經(jīng)濟(jì)政策不確定性、分析師關(guān)注與企業(yè)R&D投資關(guān)系研究

王麗芳, 曾 婷

沈陽理工大學(xué),遼寧 沈陽 110159

0 引言

創(chuàng)新是企業(yè)提高核心競爭力、實現(xiàn)突破發(fā)展的重要手段。企業(yè)的發(fā)展離不開創(chuàng)新,而要創(chuàng)新就要先進(jìn)行研發(fā)投入即R&D投資。R&D投資指企業(yè)為進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新活動而投入的各項成本費(fèi)用總和。企業(yè)的R&D投資具有長期性、高風(fēng)險性以及對相關(guān)政策的高敏感性等特點,相對于一般的投資,企業(yè)R&D投資更易受到外部環(huán)境變動的影響。經(jīng)濟(jì)政策不確定性是指市場主體對于國家頒布經(jīng)濟(jì)政策的時間、內(nèi)容等難以確切預(yù)知[1]。尤其目前國際上地緣沖突加劇、中美貿(mào)易摩擦加劇,在復(fù)雜的發(fā)展環(huán)境中,政府陸續(xù)出臺相關(guān)政策解決發(fā)展困局的同時,也使經(jīng)濟(jì)政策不確定性隨之增大,進(jìn)而影響到微觀企業(yè)的多個方面。宏觀經(jīng)濟(jì)政策變動對微觀企業(yè)R&D投資的影響正是本文研究的主要問題。

由于分析師與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系并不明晰,因此學(xué)者對其關(guān)注度并不高。資本市場是融資市場也是投資市場,直接或間接地影響著企業(yè)的資金運(yùn)營,而要進(jìn)行投資首先就要有資金支持,所以,資本市場對企業(yè)的R&D投資也有著舉足輕重的影響。分析師通過信息數(shù)據(jù)的收集加工來預(yù)測企業(yè)未來的經(jīng)營狀況,給出企業(yè)和外部投資者專業(yè)性的分析建議,將外部投資者與企業(yè)聯(lián)系起來。分析師一方面可以緩解由于經(jīng)濟(jì)不確定性上升加劇的信息不對稱問題,對企業(yè)的研發(fā)投入起到正向的促進(jìn)作用;另一方面,可能由于分析師過度關(guān)注導(dǎo)致企業(yè)管理層更加注重企業(yè)短期績效,從而抑制企業(yè)的R&D投資。因此,本文在研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性和R&D投資之間的關(guān)系時,還重點考慮了分析師關(guān)注的調(diào)節(jié)作用。

本文以2011—2021年我國滬深A(yù)股上市公司為研究對象,在進(jìn)行相關(guān)理論分析的基礎(chǔ)之上,實證分析了宏觀政策不確定性對企業(yè)R&D投資的影響,并進(jìn)一步分析了分析師關(guān)注對兩者的調(diào)節(jié)作用。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)R&D投資的影響

不確定性是指“人們無法預(yù)測事件發(fā)生的可能性”,企業(yè)獲得的利潤是其在不確定性的環(huán)境中,由于承擔(dān)不可保證的風(fēng)險而直接或間接得到的報酬。在不確定性中蘊(yùn)含著機(jī)會,為企業(yè)的發(fā)展提供了更多的可能性。

此外,增長期權(quán)理論關(guān)注不確定性所能帶來的利好消息以及蘊(yùn)含的投資機(jī)遇,強(qiáng)調(diào)了不確定性給企業(yè)帶來的未來成長價值。劉志遠(yuǎn) 等[2]指出,在經(jīng)濟(jì)政策不確定性環(huán)境下,為保持市場份額和尋求長遠(yuǎn)發(fā)展,企業(yè)會選擇增加研發(fā)來搶占先機(jī),提高研發(fā)成功的概率。Hartman[3]提出,經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整往往是因為經(jīng)濟(jì)不景氣,此時的政策調(diào)整是向好的,良好的政策調(diào)整可能會給企業(yè)帶來積極的風(fēng)險溢價。由于經(jīng)濟(jì)政策的不確定性,風(fēng)險和機(jī)遇是并存的,對待研發(fā)投資過于謹(jǐn)慎并不是最明智的選擇。梁權(quán)熙 等[4]指出,企業(yè)作為市場主體具有極強(qiáng)的適應(yīng)能力,可通過市場的好消息獲取收益,也可以規(guī)避壞消息帶來的風(fēng)險。所以在不確定性中,企業(yè)會增加投資。企業(yè)只有在不確定性中識別投資機(jī)會、大膽創(chuàng)新、搶占市場、建立競爭優(yōu)勢,才能把經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的機(jī)遇優(yōu)勢發(fā)揮出來。

企業(yè)的研發(fā)活動受到多種因素的影響,企業(yè)的管理層特征、股權(quán)性質(zhì)、政府政策、市場化環(huán)境等均會對企業(yè)的創(chuàng)新活動產(chǎn)生影響。尤其是在不確定性的背景下,外部因素的影響可能會進(jìn)一步加深。在不確定性加劇時,理性的企業(yè)會將部分投資轉(zhuǎn)向研發(fā)創(chuàng)新領(lǐng)域,通過研發(fā)來規(guī)避目前的市場波動、培養(yǎng)核心競爭力,從而實現(xiàn)長期收益?；谝陨戏治?提出以下假設(shè)。

H1:經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時,企業(yè)會加大R&D投資。

1.2 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、分析師關(guān)注與企業(yè)R&D投資

企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營決策不僅會受到外部政策環(huán)境的影響,而且外部治理機(jī)制的監(jiān)督和約束也會對其產(chǎn)生影響。王蘇生[5]的研究證明了分析師的外部監(jiān)督效應(yīng)確實存在,分析師關(guān)注可以抑制管理層盈余操縱的程度,提升企業(yè)價值。分析師作為一種外部監(jiān)督機(jī)制可以從外部對管理層形成監(jiān)督和制約,降低管理層利用職務(wù)進(jìn)行短期投資或?qū)ぷ庑袨?促使管理層做出有利于企業(yè)長期發(fā)展的投資決策。

此外,信息不對稱的現(xiàn)象普遍存在,個體所掌握的信息含量會直接影響到交易的成功與否。企業(yè)的研發(fā)活動有一定的保密性及滯后性,導(dǎo)致這類信息的不對稱程度更高。而分析師作為資本市場的重要參與者之一,可利用專業(yè)能力及資源對信息進(jìn)行高效的收集和分析,一定程度上可緩解企業(yè)信息不對稱問題。在經(jīng)濟(jì)政策不確定的背景下,外部投資者可能保持更謹(jǐn)慎的狀態(tài),而分析師“信息解讀”的角色可以降低投資者的這種“不安全感”,從而緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性導(dǎo)致的企業(yè)融資約束加劇的問題。研發(fā)活動前期需要大量的投入,因此企業(yè)資金是否充裕會直接影響到R&D投資決策。

He et al.[6]通過研究美國的市場數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),被更多分析師所關(guān)注的企業(yè)其生產(chǎn)的專利更少。原因是分析師的預(yù)測對管理層施加了過多的壓力,在壓力之下管理層可能會更傾向于選擇收益較快的投資項目,從而減少企業(yè)的長期投資。與美國不同的是,我國上市企業(yè)多數(shù)是存在控股股東的,他們更了解企業(yè),也更關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展。此外,國有企業(yè)的管理層通常由政府直接委派,企業(yè)績效對他們影響較小,所以分析師并不能給他們帶來過多的壓力。劉東博 等[7]以我國上市企業(yè)為基礎(chǔ),分析得出,在我國,“信息解讀”和“施壓機(jī)制”是同時存在的,但是“信息解讀機(jī)制”占主導(dǎo)地位,所以分析師關(guān)注對企業(yè)創(chuàng)新投資是有積極作用的?；诖?提出以下假設(shè)。

H2:分析師關(guān)注會促進(jìn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)R&D投資的正向影響。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文以我國深滬A股上市公司2011—2021年的年度數(shù)據(jù)為研究基礎(chǔ),剔除ST及*ST上市公司、金融類上市公司以及數(shù)據(jù)缺失樣本,最終得到26 686個公司年度觀測值。經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)來源于網(wǎng)站http://www.policyuncertainty.com/。分析師關(guān)注和R&D投資等相關(guān)數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為避免異常值影響,對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理。使用 Excel 2016和STATA16.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

被解釋變量為企業(yè)研發(fā)投入(Rr&d),借鑒韓守富等[8]的做法,研發(fā)投入強(qiáng)度采用研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例來衡量。此外,用研發(fā)投入占總資產(chǎn)的比例進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

2.2.2 解釋變量

解釋變量為經(jīng)濟(jì)政策不確定性(Eepu),Baker以“中國”“經(jīng)濟(jì)政策”和“不確定性”3類關(guān)鍵詞,對《南華早報》每日新聞進(jìn)行篩選,將包含這3類關(guān)鍵詞的文章數(shù)作為篩選結(jié)果,用篩選結(jié)果數(shù)除以當(dāng)月出版的文章總數(shù),來計算得出經(jīng)濟(jì)政策不確定性的月度指數(shù)。本文借鑒張園園 等[9]的做法,將1年中12個月的月度指數(shù)進(jìn)行簡單的算數(shù)平均,并除以100。此外,采用月度數(shù)據(jù)的加權(quán)平均數(shù)作為穩(wěn)健性檢驗。

2.2.3 調(diào)節(jié)變量

調(diào)節(jié)變量為分析師關(guān)注(Aanalyst),借鑒趙奇峰等[10]的做法,本文采用分析師關(guān)注人數(shù)進(jìn)行衡量,為降低異質(zhì)性,進(jìn)行加1后取對數(shù)處理。此外,將以分析師關(guān)注研報數(shù)作為證券分析師關(guān)注的度量指標(biāo)用以穩(wěn)健性檢驗。

2.2.4 控制變量

本文還控制了其他可能影響公司研發(fā)投入的因素,包括:企業(yè)規(guī)模、總資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入增長率、股權(quán)集中度、企業(yè)年齡、資產(chǎn)負(fù)債率。此外,嚴(yán)格控制行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng),并采用OLS進(jìn)行回歸。本文的各變量定義見表1。

2.3 模型構(gòu)建

1)為了進(jìn)一步分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的影響并檢驗H1,本文構(gòu)建模型(1)。

Rr&d i,t=β0+β1Eepu i,t+β2Rroa i,t+β3Ttop1 i,t+β4Ssize i,t+β5Llev i,t+β6Aage i,t+β7Ggrowth i,t+ΣYyear+ΣIindustry+εi,t

(1)

2)為了進(jìn)一步驗證分析師關(guān)注會促進(jìn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)R&D投資的正向影響,即檢驗H2,構(gòu)建模型(2)。

Rr&d i,t=β0+β1Eepu i,t+β2Aanalyst i,t+β3Eepu i,t×Aanalyst i,t+β4Rroa i,t+β5Ttop1 i,t+β6Ssize i,t+β7Llev i,t+β8Aage i,t+β9Ggrowth i,t+ΣYyear+ΣIindustry+εi,t

(2)

式中:β0為截距項;βi為變量系數(shù);ε為隨機(jī)變量;i為第i家企業(yè);t為第t年。

3 實證檢驗及結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計分析

描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2,研發(fā)投入強(qiáng)度(Rr&d)的最小值0.000 2,最大值為0.274,說明我國企業(yè)的研發(fā)水平存在較大的差異;均值為0.047,中位數(shù)為0.036,說明上市公司研發(fā)創(chuàng)新的投入強(qiáng)度整體偏低,企業(yè)需要進(jìn)一步加強(qiáng)研發(fā)創(chuàng)新;經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(Eepu)的最小值和最大值分別為1.139和7.919,說明我國政策不確定性的變動較大;Aanalyst均值為1.418,中位數(shù)為1.386,表明分析師關(guān)注分布較均勻。

3.2 實證結(jié)果分析

為了考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的影響以及分析師關(guān)注的調(diào)節(jié)作用,本文使用最小二乘法(OLS)回歸來估計模型。

3.2.1 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投入

模型1的回歸結(jié)果如表3所示。在模型(1)中,Eepu的系數(shù)是0.007 4,且在1%水平上顯著,說明在不確定較高的環(huán)境下,企業(yè)會加大R&D投資。H1得到了較好驗證。原因可能是:在不確定的背景下,風(fēng)險與機(jī)遇并存,企業(yè)更傾向于抓住機(jī)遇,積極進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新,以期獲得未來的增長期權(quán)。此外,在高質(zhì)量發(fā)展、創(chuàng)新發(fā)展的背景下,企業(yè)對國家政策會有一定的正面預(yù)期,對企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)也有一定的促進(jìn)作用。

表3 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投入

3.2.2 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、分析師關(guān)注與企業(yè)研發(fā)投入

為進(jìn)一步探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)R&D投資的影響,加入分析師關(guān)注,探究分析師關(guān)注是否會對兩者的關(guān)系產(chǎn)生影響。模型(2)的回歸結(jié)果如表4所示。模型(2)中。經(jīng)濟(jì)政策不確定性與分析師關(guān)注的交互項Eepu×Aanalyst系數(shù)為0.000 2,且在1%水平上顯著正相關(guān),說明分析師關(guān)注的調(diào)節(jié)作用是顯著的,分析師關(guān)注可以強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)R&D投資的正向作用。其原因可能是:一方面,分析師關(guān)注緩解了由經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇的融資約束問題,從而促進(jìn)了企業(yè)研發(fā)投入;另一方面,分析師關(guān)注對管理層形成了一種外部監(jiān)督,一定程度上規(guī)范了管理層的行為,此外分析師關(guān)注一定程度上也會增強(qiáng)管理層對企業(yè)投資項目的信心。

表4 分析師關(guān)注的調(diào)節(jié)效應(yīng)

4 穩(wěn)健性檢驗

4.1 主要變量的重新定義

在穩(wěn)健性測試中,對經(jīng)濟(jì)政策不確定性和研發(fā)投入以及調(diào)節(jié)變量分析師關(guān)注進(jìn)行重新測度。以經(jīng)濟(jì)政策不確定性的加權(quán)平均值來重新衡量,以研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比例來重新衡量企業(yè)的研發(fā)投入程度,以分析師關(guān)注研報數(shù)作為證券分析師關(guān)注的度量指標(biāo)。再次進(jìn)行前文的實證研究過程,結(jié)果與上述結(jié)論一致。

4.2 內(nèi)生性問題討論

本文將所有解釋變量和控制變量均滯后一期來避免反向因果關(guān)系,再進(jìn)行上述的實證研究,結(jié)果與上述一致。

5 結(jié)論與建議

本文以2011—2021年中國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本,分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的影響,并考慮了分析師關(guān)注對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn):經(jīng)濟(jì)政策不確定性促進(jìn)了企業(yè)研發(fā)投入,分析師關(guān)注促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的正向作用。

基于上述研究結(jié)論,本文提出以下政策建議。

1)政府應(yīng)注意維持政策的穩(wěn)定性。雖然不確定性一定程度上可以促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新,但同時也會對企業(yè)造成負(fù)面影響,例如導(dǎo)致企業(yè)融資約束增大等,尤其在對經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行重大調(diào)整時,負(fù)面影響可能會更嚴(yán)重。所以國家在出臺政策調(diào)整經(jīng)濟(jì)時,應(yīng)考慮政策變動對不同經(jīng)濟(jì)主體的影響,盡量維持政策的連續(xù)性和長期性。

2)政府應(yīng)提高對分析師的重視程度。政府應(yīng)認(rèn)識到分析師對資本市場的影響力,出臺相關(guān)政策進(jìn)一步加強(qiáng)對分析師的監(jiān)督、管理,規(guī)范分析師隊伍,使其更好地發(fā)揮信息中介的作用。

3)政府應(yīng)加強(qiáng)對企業(yè)的引導(dǎo)和扶持。經(jīng)濟(jì)政策不確定性對不同行業(yè)的企業(yè)的影響會有所不同,政府應(yīng)有區(qū)別性地對企業(yè)加強(qiáng)引導(dǎo),有助于企業(yè)對政策形成正面預(yù)期。此外,對于創(chuàng)新性企業(yè),政府應(yīng)加強(qiáng)對其的扶持力度,更好地助力企業(yè)創(chuàng)新。