機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響研究

何冰清

青海民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,青海 西寧 810000

0 引言

隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的逐步發(fā)展,我國(guó)企業(yè)吸引了越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者,其逐步成為我國(guó)資本市場(chǎng)不可或缺的一部分。與自然人股東不同的是,機(jī)構(gòu)投資者擁有大量的資金和專(zhuān)業(yè)的分析團(tuán)隊(duì),使得他們?cè)讷@取信息、分析信息和投資決策等方面有較大的優(yōu)勢(shì)。

研究表明,早期的機(jī)構(gòu)投資者在公司中扮演的往往是小股東的角色,其對(duì)公司治理的參與程度較低,導(dǎo)致了“用腳投票”這一現(xiàn)象的出現(xiàn)。隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展,機(jī)構(gòu)投資者持股比例逐漸增加,他們的投資理念也慢慢改變,傳統(tǒng)的“用腳投票”方式不再采用,而是積極地投入到公司治理中,采用“用手投票”方式。這種轉(zhuǎn)變表明,隨著資本市場(chǎng)的不斷完善,機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理:主流看法表明,機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中扮演著重要角色,他們的參與可以促進(jìn)公司治理;通過(guò)持有大量股權(quán),可以實(shí)時(shí)監(jiān)控和評(píng)估公司治理狀況,并且隨著機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量和持股比例的增加,股權(quán)流通性也會(huì)提高,從而抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為,提升管理效率[1],最終提升企業(yè)績(jī)效[2]。當(dāng)然也有學(xué)者持不同看法,認(rèn)為隨著持股比例的增加,大股東對(duì)企業(yè)的價(jià)值影響并不大,股東有改善管理的動(dòng)機(jī),但也有消耗企業(yè)資源的動(dòng)機(jī),無(wú)法確定其對(duì)公司價(jià)值的影響是積極還是消極[3]。申璐[4]則認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)因?yàn)槌止杀壤礁叨鴮?duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督,他們更關(guān)注自身的短期收益,最終損害持股公司的長(zhǎng)期利益而導(dǎo)致公司績(jī)效下降。

股權(quán)分置改革之后,機(jī)構(gòu)投資者正逐步變?yōu)橘Y本市場(chǎng)的主導(dǎo)力量,機(jī)構(gòu)投資者是否會(huì)利用其資金優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)以及信息優(yōu)勢(shì)積極介入公司治理,進(jìn)而對(duì)上市企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響以及產(chǎn)生怎樣的影響,這是需要研究的問(wèn)題。本文將通過(guò)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn),探究我國(guó)上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

1 文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

機(jī)構(gòu)投資者不是一般意義上的大股東,是集合投資者混合決策人。首先,其是專(zhuān)門(mén)從事投資活動(dòng)的獨(dú)立法人,擁有獨(dú)立、大型的決策系統(tǒng),可以依托信息優(yōu)勢(shì)和自身技術(shù)專(zhuān)業(yè)能力對(duì)上市公司進(jìn)行指導(dǎo)與監(jiān)督。

機(jī)構(gòu)投資者是上市公司的大股東,與普通小股東有著較明顯的差別,一方面,與上市公司的關(guān)系更為親近,可以通過(guò)參與股東大會(huì)、董事會(huì),進(jìn)而影響公司決策,對(duì)管理層發(fā)揮監(jiān)督職能,對(duì)于緩解控股股東、最終控制人與中小股東之間利益沖突,改善公司治理狀況有益處[5];另一方面,可以借助公司控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)管理者施加壓力和間接約束[6]。

機(jī)構(gòu)投資者往往具有良好的資金資源和投資規(guī)模,可以很大程度上緩解上市公司的資金壓力,給企業(yè)帶來(lái)高價(jià)值的增值服務(wù)。有研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)增加現(xiàn)金股息支付進(jìn)而提高公司價(jià)值[5];李峰 等[7]從股東權(quán)益的角度出發(fā),證明了機(jī)構(gòu)投資者持股期限與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)。

基于前人的研究成果,在我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況下,本文認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者會(huì)積極參與公司治理,進(jìn)而有益于企業(yè)的績(jī)效提升[8]。因此本文提出以下假設(shè)。

H1:機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升。

同時(shí),不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響也會(huì)有差異。Brickley et al.[9]將機(jī)構(gòu)投資者分為獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者和非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者,指出當(dāng)提案?jìng)α斯蓶|利益時(shí),相對(duì)于銀行、保險(xiǎn)公司和信托公司等非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者從管理層控制下的業(yè)務(wù)領(lǐng)域獲得利益,共同基金、基金會(huì)和社?；鸬泉?dú)立機(jī)構(gòu)投資者則更可能反對(duì)管理層,積極參與公司治理。Muniandy et al.[10]研究澳大利亞的上市公司,發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者是不同質(zhì)的,獨(dú)立型機(jī)構(gòu)股東對(duì)企業(yè)的短期業(yè)績(jī)有顯著的正向作用,但非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)股東的影響不顯著。汪佩霞 等[11]也認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者會(huì)因?yàn)轭?lèi)型的差異,而產(chǎn)生不同的持股效應(yīng),獨(dú)立型機(jī)構(gòu)能夠改善持股公司的非效率投資水平,而非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)股東這一作用不顯著。由于非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者往往與持股企業(yè)潛在或現(xiàn)有的業(yè)務(wù)聯(lián)系降低了其監(jiān)控能力的有效性[12],導(dǎo)致其難以發(fā)揮內(nèi)部治理作用。在大多數(shù)情況下,非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者可能不得不聽(tīng)從管理層的決策,而且不愿敦促投資公司作出改變,因?yàn)檫@種行為可能會(huì)損害他們的商業(yè)關(guān)系。根據(jù)利益沖突假說(shuō)[13],機(jī)構(gòu)投資者由于某種有利可圖的業(yè)務(wù)關(guān)系而被迫與被投資公司的管理層達(dá)成協(xié)議,因此他們會(huì)將維持商業(yè)關(guān)系作為主要投資目標(biāo),而罔顧持股企業(yè)的治理情況,從而導(dǎo)致較差的企業(yè)績(jī)效。本文提出以下假設(shè)。

H2:擁有獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者比例越高的企業(yè),對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的正向作用更強(qiáng);而非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者會(huì)削弱這種正向作用。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以我國(guó)A股上市公司2017—2021年的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為初始樣本,并對(duì)該樣本做如下處理。剔除 ST、 *ST 、PT等具有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè);剔除金融類(lèi)公司;剔除機(jī)構(gòu)投資者持股、股權(quán)制衡度、現(xiàn)金流量等指標(biāo)缺失以及債務(wù)異常的公司。結(jié)合CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)和企業(yè)年報(bào)數(shù)據(jù)匹配,最終篩選獲得了3 136家公司12 033個(gè)年度觀測(cè)樣本,運(yùn)用Excel 2019和Stata16對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析。

2.2 變量選取和定義

變量選取和定義見(jiàn)表1。

1)被解釋變量。本文借鑒朱文莉 等[14]的做法,選用YROA來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效。YROA反映了企業(yè)所有資產(chǎn)的獲利能力和投入產(chǎn)出狀況,能夠直接反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)盈利效果。

2)解釋變量。本文以機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例衡量機(jī)構(gòu)投資者持股,并進(jìn)一步考慮不同性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)作用,分為獨(dú)立和非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者。

3)控制變量類(lèi)型具體見(jiàn)表1。

表1 變量定義

2.3 研究模型

為了完成假設(shè)1的驗(yàn)證,本文構(gòu)建了模型(Ⅰ)。

YROA=β0+β1XINST+β2control+∑year+∑industry+

(Ⅰ)

為了驗(yàn)證本文的假設(shè)2,本文構(gòu)建了模型(Ⅱ)(Ⅲ)。

YROA=α0+α1XYINST+α2control+∑year+∑industry+

(Ⅱ)

YROA=α0+α1XNINST+α2control+∑year+∑industry+

(Ⅲ)

3 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可知,YROA平均值為0.049 7,標(biāo)準(zhǔn)差為0.076 7,說(shuō)明在這5年間,大部分公司還是盈利的,然而YROA的最大值為0.969,最小值卻為-0.983,表明企業(yè)之間盈利能力差異還是較為懸殊,這與機(jī)構(gòu)投資者持股比例和股權(quán)制衡度指標(biāo)較的狀況相似。獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者和非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股比例最大值分別為67.87和84.09,而最小值為0,均值還是獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者更大。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 相關(guān)性分析

通過(guò)表3的相關(guān)性分析,本文能初步得出機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)于企業(yè)的績(jī)效有較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系,而且在1%的顯著水平;獨(dú)立型和非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)績(jī)效也有較強(qiáng)的關(guān)系。且各變量相關(guān)系數(shù)小于0.5,表明各變量之間并無(wú)多重共線(xiàn)性。雖然規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿2個(gè)變量相關(guān)系數(shù)為0.502,超過(guò)了0.50,但并不影響本文假設(shè)的驗(yàn)證。

表3 相關(guān)性分析

3.3 多元回歸分析

通過(guò)R2可知本模型擬合度比較好。從回歸結(jié)果(見(jiàn)表4)來(lái)看,在1%的水平上顯著,表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例每上升1%,企業(yè)績(jī)效就會(huì)上升0.01%,驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。從表4可以看出,獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升,而非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者顯著削弱了這種作用,驗(yàn)證了本文的假設(shè)2。而其他控制變量幾乎都在1%的水平上顯著,且與本文預(yù)期方向一致。

表4 回歸結(jié)果

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性,通過(guò)替換被解釋變量的方式,以YProfit(利潤(rùn)總額/資產(chǎn)總額)替代YROA作為企業(yè)績(jī)效的衡量指標(biāo)(見(jiàn)表5)。由表5可以得知,本次回歸結(jié)果與前文相似,說(shuō)明了上文實(shí)證結(jié)論的穩(wěn)健性。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4 結(jié)束語(yǔ)

本文將我國(guó)A股上市公司2017—2021年數(shù)據(jù)作為研究樣本,對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)績(jī)效二者的關(guān)系進(jìn)行了分析,并進(jìn)一步研究不同性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者。具體來(lái)說(shuō),從前面的研究可以得出如下結(jié)論。

研究表明,機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司績(jī)效之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系,隨著持股比例的不斷提高,機(jī)構(gòu)投資者擁有更多的話(huà)語(yǔ)權(quán)可以有效地提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和管理水平,從而更好地影響企業(yè)的發(fā)展方向;為了進(jìn)一步促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮治理作用,可以提升整體機(jī)構(gòu)投資者持股水平,但是對(duì)于其最優(yōu)持股比例,還需要進(jìn)一步研究。

從不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)看,獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者會(huì)加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升作用,而非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者會(huì)削弱這種作用。因此,若企業(yè)要引入機(jī)構(gòu)投資者,可積極引入基金、QFII、社保基金等這類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者。

股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生正向影響。研究發(fā)現(xiàn),隨著Er比例的提升,上市公司的績(jī)效也會(huì)顯著改善,從而有助于制衡第一大股東,從而達(dá)到平衡的目的,打破“一言堂”局面,形成更好的治理環(huán)境。因此,企業(yè)可以進(jìn)一步發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者,提高整體機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)內(nèi)大股東的制衡。