活躍資本市場 提振投資者信心

譚小芬 張峻曉

Activing Capital Market to Boost Investor Confidence

2023年7月24日，中共中央政治局會議對資本市場工作作出重要部署，明確提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”。8月18日，證監(jiān)會有關(guān)負責人就貫徹落實情況接受媒體采訪時表示，確定了活躍資本市場、提振投資者信心的一攬子政策措施。政策層的表態(tài)和相關(guān)措施的陸續(xù)推出，源于近年來國內(nèi)市場持續(xù)調(diào)整、活躍度低下、投資者信心匱乏的大背景。從股價指數(shù)表現(xiàn)來看，滬深300自2021年初見頂后一路回落至今，與基民密切相關(guān)的機構(gòu)重倉指數(shù)更是連續(xù)第三年跑輸萬得全A指數(shù)；市場賺錢效應(yīng)與投資者信心有負反饋的跡象，尤其近期以來日均交投活躍度、成交量持續(xù)萎縮，量價兩端均呈現(xiàn)出較大壓力；與全球指數(shù)相比，2023年以來，A股走勢表現(xiàn)一般。資本市場是經(jīng)濟發(fā)展的晴雨表，投資者既是投資主體也是消費主體，投資者的信心穩(wěn)定是經(jīng)濟企穩(wěn)向好的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。活躍資本市場、提振投資者信心，在當前既有必要性也有緊迫性。

當前我國資本市場存在的主要問題

增量資金不足，居民入市意愿較低。這里既有長期的問題，也有中短期的壓力。長期的問題包括：我國居民重儲蓄輕投資、重地產(chǎn)投資輕金融投資；社保、養(yǎng)老金、險資等長期資金較低而個人投資占比較高；部分機構(gòu)資金考核久期過短導(dǎo)致追漲殺跌嚴重，股價高波動率打擊了投資者信心。中短期的壓力主要集中在三個方面：一是經(jīng)濟下行壓力大，居民收入信心承壓，就業(yè)和收入預(yù)期的悲觀是居民儲蓄居高不下、不愿入市的重要原因。二是市場賺錢效應(yīng)持續(xù)低迷，導(dǎo)致投資者入市意愿低迷，尤其是2019—2021年這三年“機構(gòu)?！币欢ǔ潭壬贤钢Я嘶竦馁徺I力，疊加近年來基金產(chǎn)品的大量虧損，挫傷了股民、基民的信心。以公募基金為例，2023年上半年“股票型+混合型基金”累計新發(fā)僅1690億元，顯著低于過去同期水平。三是海外美元加息周期于2022年正式開啟后，外資入場的勢頭也受到遏制，對于國內(nèi)市場的增配力度邊際轉(zhuǎn)弱。

資本市場自身指數(shù)波動放大、風(fēng)險偏好萎靡。一方面，近年來受內(nèi)外部因素影響，指數(shù)波動放大；另一方面，2022年以來風(fēng)格快速輪動，始終缺乏趨勢性的主線行情。同樣以2023年上半年為例，盡管流動性寬松、資產(chǎn)荒特征明顯，但市場缺乏持續(xù)性的趨勢機會，這也側(cè)面導(dǎo)致主題炒作盛行，板塊輪動提速，大大增加了擇時擇股的難度。這樣的市場環(huán)境下，專業(yè)化機構(gòu)資金顯然難以匹配如此高頻的輪動，或跟隨追漲殺跌或被動“躺平”，而中長線資金則更是難以參與，進一步導(dǎo)致市場整體風(fēng)險偏好萎靡，進而出現(xiàn)了利率與估值齊降、機構(gòu)化水平退坡的現(xiàn)象。

從資本市場供需看，居民財富結(jié)構(gòu)相對失衡，資本市場供需格局仍待完善。當前，居民的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)有較明顯的失衡，往往呈現(xiàn)出重短期而輕長期，短久期的存款、理財在居民財富中的占比相對過高，而對以股票、基金為代表的權(quán)益資產(chǎn)的投資意愿則長期不足。與此同時，融資端的企業(yè)則更需要長期資金供給，參考央行2023年第二季度調(diào)查結(jié)果，當季資金周轉(zhuǎn)狀況“良好”的企業(yè)家占比僅為31.9%，多數(shù)企業(yè)仍面臨明顯的資金周轉(zhuǎn)壓力。另外，當前國內(nèi)中長期資金持股占比不足6%，而成熟市場普遍超過20%。國內(nèi)資本市場的機構(gòu)化水平相對較低，尤其是保險、理財、社保、養(yǎng)老金等中長期資金入市進程依舊偏慢，散戶占比偏高導(dǎo)致市場整體換手率偏高。

制度建設(shè)方面，2023年以來實質(zhì)性利好催化偏少。2023年上半年資本市場改革主要涉及幾點：全面注冊制的成功落地、企業(yè)債券職責劃轉(zhuǎn)、私募基金管理條例發(fā)布、境外上市備案管理制度實施和上市公司獨立董事制度改革。其中，市場關(guān)注度最高的就是全面注冊制的推進與落地，但結(jié)合最終改革方案看，更多是前期試點經(jīng)驗的融合與平移，實質(zhì)增量的改革利好較少。并且，持續(xù)的發(fā)行提速，給本就低迷的股市增加了融資壓力，加劇了市場對“只抽血、不輸血”狀況的擔憂。與此同時，席卷金融行業(yè)的“降費”“限薪”等監(jiān)管進程，也在一定程度上對行業(yè)發(fā)展形成擾動，關(guān)于基金“贖舊買新”及基金管理激勵機制調(diào)整等變化的“觀望”，都對資本市場活躍度形成潛在制約。

服務(wù)實體經(jīng)濟方面，資本市場支持科技創(chuàng)新不足。目前我國已基本形成了由主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板等構(gòu)成的多層次資本市場，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板在一定程度上滿足了我國中小企業(yè)和新興技術(shù)企業(yè)的直接融資需求。然而，由于資本市場發(fā)展時間尚短，債券市場和股票市場在支持創(chuàng)新中起到的作用明顯不足。2022年科技創(chuàng)新公司的發(fā)債金額占當年企業(yè)部門債券發(fā)行總額的比重不到1%，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板總市值占A股總市值的比重不到20%，在創(chuàng)業(yè)板市場上，計算機、通信、傳媒和電子行業(yè)股票IPO資金規(guī)模占同期股票融資的比重不到10%。另因上市條件等限制，現(xiàn)有市場還無法滿足許多中小企業(yè)的融資需求。要實現(xiàn)金融對科技創(chuàng)新的充分支持，就需要構(gòu)建發(fā)達的多層次資本市場，滿足處于不同發(fā)展階段、不同規(guī)模和不同類型企業(yè)的融資需求。一方面，創(chuàng)新型中小企業(yè)本身抵押物相對不足，且創(chuàng)新本身也存在一定風(fēng)險，相關(guān)資金支持的收益及相應(yīng)的風(fēng)險波動均較大，以資本市場實現(xiàn)較為適宜；另一方面，結(jié)合當前全球格局變化，創(chuàng)新型中小企業(yè)從海外獲得資金的難度也在加大，資本市場通過多渠道支持企業(yè)融資并完善人才機制等，對于創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展十分重要。當前，我國直接融資市場發(fā)育不足，國內(nèi)資本市場對創(chuàng)新企業(yè)的支持有待加強。具體表現(xiàn)為：股票市場準入門檻偏高，創(chuàng)業(yè)板上市門檻較主板要低，但其對上市企業(yè)營業(yè)收入要求偏高；科創(chuàng)板主要為新興產(chǎn)業(yè)提供融資平臺，但同樣也為大企業(yè)提供融資服務(wù)；新三板和區(qū)域股權(quán)市場的流動性不足，難以對中小型科技企業(yè)融資形成有效支撐；風(fēng)險投資尚未形成成熟規(guī)范的運作模式，缺乏激勵機制和完善的退出機制，民間資本和海外投資占比同樣較少，限制了融資渠道的拓展；私募股權(quán)基金管理人的合規(guī)風(fēng)險意識不足，導(dǎo)致其更注重募集資金和項目投資，忽視了募集質(zhì)量和合規(guī)風(fēng)險。

政策建議

結(jié)合我國資本市場存在的問題，為有效帶動市場參與主體的信心回升，活躍資本市場，應(yīng)從加快投資端改革、提高上市公司質(zhì)量和投資吸引力、深化基金行業(yè)改革、優(yōu)化完善交易機制、完善市場制度設(shè)計提升股市活躍度、進一步擴大資本市場開放等方面綜合施策。

加快投資端改革，為資本市場引入中長期資金，重塑賺錢效應(yīng)與增量資金的正反饋。從歷史經(jīng)驗看，居民儲蓄入市與此前一年的賺錢效應(yīng)有較強關(guān)聯(lián)，即居民資金更多是趨勢跟隨，很難“雪中送炭”；而公募基金的權(quán)益?zhèn)}位普遍仍處高位，短期內(nèi)恐難以貢獻增量，這種背景下，投資端的主要改革方向體現(xiàn)為助力中長期專業(yè)機構(gòu)投資者入市，具體措施包括：一是積極推動社?；稹B(yǎng)老金、保險資金和企業(yè)年金等中長期資金入市，為這些基金入市掃清各種制度阻礙，鼓勵和促進權(quán)益類基金、指數(shù)型基金配置比例的提升，放寬投資品種限制，擴大投資范圍，優(yōu)化各類機構(gòu)投資者對衍生品的使用。二是加大長期穩(wěn)健型投資產(chǎn)品的有效供給。例如，優(yōu)化個人養(yǎng)老金的制度設(shè)計，加大個人養(yǎng)老金對居民的吸引力，引導(dǎo)居民資產(chǎn)向中長期股權(quán)或者債權(quán)投資轉(zhuǎn)化。三是積極推動各類中長期資金樹立長期投資業(yè)績導(dǎo)向，改革公募基金等機構(gòu)投資者的考核機制，改變以短期業(yè)績?yōu)闃藴屎饬炕鸸芾砣藰I(yè)務(wù)水平的考核機制，全面建立三年以上的長周期考核機制，對短期投資行為進行監(jiān)管指導(dǎo)與糾正，避免投資行為短期化，降低市場波動，提升投資行為的穩(wěn)定性。四是制定機構(gòu)投資者參與上市公司治理的規(guī)則，發(fā)揮機構(gòu)投資者的信息監(jiān)督作用，提供專業(yè)化的建議，助力提升公司信息披露的質(zhì)量、提升上市公司的公司治理水平。五是加強跨部委溝通協(xié)同，提高政策落實效率，包括推動完善全國社?；?、基本養(yǎng)老保險基金的投資管理制度，進一步提升年金基金市場化投資運作水平；推動研究優(yōu)化保險資金權(quán)益投資會計處理，推動保險資金長期股票投資試點落地，并逐步擴大試點范圍與資金規(guī)模；推動加快將個人養(yǎng)老金制度擴展至全國，擴大制度覆蓋面；支持銀行理財資金提升權(quán)益投資能力等。

深化基金行業(yè)改革，大力發(fā)展權(quán)益類基金，為市場引入源頭活水。一是放寬指數(shù)基金注冊條件，提升指數(shù)基金開發(fā)效率，鼓勵基金管理人加大產(chǎn)品創(chuàng)新力度。當前中國公募行業(yè)更多以主動型產(chǎn)品為主，被動型的指數(shù)基金占比仍較低，截至2023年8月19日，ETF基金總規(guī)模占比僅約7%。被動產(chǎn)品在資產(chǎn)配置上參照特定指數(shù)、透明度高且具備多樣性，同時具備低管理費等優(yōu)勢，伴隨市場的發(fā)展有望逐步受到投資者青睞。未來，隨著我國資本市場有效性提升、資管機構(gòu)頭部化趨勢顯現(xiàn)，指數(shù)基金等被動管理產(chǎn)品的開發(fā)或創(chuàng)新將為資管機構(gòu)帶來更多的選擇和發(fā)展。二是推進費率改革全面落地，降低管理費率水平，主要包括基金費率改革、證券交易傭金費率改革、公募基金銷售環(huán)節(jié)收費改革、公募基金行業(yè)費率披露機制改革。三是引導(dǎo)頭部公募基金公司增加權(quán)益類基金發(fā)行比例，促進公募基金總量提升和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，有助于加大中長期大權(quán)益類產(chǎn)品的供給力度，帶動居民財富通過公募基金等資管產(chǎn)品入市，提高市場增量資金規(guī)模，推動資本市場制度改革紅利釋放。2013—2023年上半年，公募基金發(fā)展迅速，行業(yè)資產(chǎn)凈值規(guī)模從2.62萬億元增長至27.1萬億元，其中，權(quán)益類基金（股票型基金+混合型基金）規(guī)模從1.7萬億元增長至6.9萬億元，占比達到25.46%。對比海外，當前美國共同基金及ETF中股票型基金占比為60%，我國公募基金權(quán)益類占比仍有提升空間。四是引導(dǎo)公募基金管理人加大自購旗下權(quán)益類基金的力度。公募基金管理人購買所管理的基金產(chǎn)品，特別是對主動管理型基金產(chǎn)品而言，一方面，可以在一定程度上穩(wěn)定市場預(yù)期，平抑市場波動；另一方面，基金管理人的自購行為也是激勵約束機制的體現(xiàn)。五是建立公募基金管理人“逆周期布局”激勵約束機制，減少順周期共振。六是拓寬公募基金投資范圍和策略。

降低投資者入市門檻和交易成本，控制IPO的節(jié)奏和再融資力度，合理平衡資本市場供給與需求的關(guān)系。首先，調(diào)整和降低投資者參與門檻，如科創(chuàng)板、北交所的投資者參與門檻均有較大調(diào)降空間，這一舉措有望吸引更多投資者參與，推動交投活躍度改善。其次，酌情調(diào)降資本市場交易成本，具體可支持券商和基金公司差異化創(chuàng)新發(fā)展，引導(dǎo)其圍繞市場需求和自身優(yōu)勢推行富有競爭力和特色的產(chǎn)品和服務(wù)，在合理范圍內(nèi)最大限度讓利投資者，引導(dǎo)市場降低交易成本，證券公司降低傭金、公募基金降低管理費。同時，也可考慮進一步下調(diào)證券交易印花稅，吸引更多場外增量資金入場，提升市場交投活力。再次，進一步放寬交易限制，豐富金融工具體系，合理滿足量化高頻、宏觀對沖、固定收益等多元資金的需求。最后，在穩(wěn)步推進全面注冊制實施與完善的同時，合理控制IPO節(jié)奏和再融資的速度，統(tǒng)籌好一二級市場的資金供需關(guān)系。一級市場的活躍度對二級市場的交投活力有直接影響，未來應(yīng)進一步創(chuàng)新退出方式，逐步允許在各合伙人之間進行股票形式的分配轉(zhuǎn)移，鼓勵險資、社保等中長線資金進入一級市場。同時，科學(xué)合理保持IPO的節(jié)奏，防止節(jié)奏過快的IPO對二級市場的活躍資金帶來負面影響，從穩(wěn)預(yù)期角度出發(fā)適當降低IPO節(jié)奏，提振二級市場信心。

提高上市公司質(zhì)量，多措并舉暢通資本市場融資渠道，尤其是助力資本向科創(chuàng)領(lǐng)域聚集。一是支持符合條件的科創(chuàng)類企業(yè)上市，各地政府應(yīng)不斷嘗試政策創(chuàng)新，為企業(yè)創(chuàng)造良好的科研、營商環(huán)境，政策上助力科創(chuàng)類企業(yè)提升核心技術(shù)和競爭優(yōu)勢，鼓勵地方和投資機構(gòu)對相關(guān)重點企業(yè)給予因地制宜的幫助，具體可涵蓋咨詢規(guī)劃支持、低息貸款、差異化稅收減免等。二是重點鼓勵市場化并購重組，政策調(diào)控之外，也應(yīng)以資本市場深化改革為契機，加大專業(yè)化整合力度，鼓勵上市公司運用并購重組、股權(quán)置換等方式促進資產(chǎn)和業(yè)務(wù)布局的優(yōu)化完善，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。當前并購重組市場化改革的重點方向包括：適當提高對輕資產(chǎn)科技型企業(yè)重組的估值包容性，支持優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新企業(yè)通過并購重組做大、做強；優(yōu)化完善“小額快速”等審核機制；出臺上市公司定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債購買資產(chǎn)的相關(guān)規(guī)則；推動央企加大上市公司并購重組整合力度，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)通過并購重組渠道注入上市公司。三是進一步發(fā)揮資本市場支持科技創(chuàng)新的作用。具體包括：建立突破關(guān)鍵核心技術(shù)的科技型企業(yè)上市融資、債券發(fā)行、并購重組“綠色通道”；完善科技型企業(yè)股權(quán)激勵制度機制，助力科技型企業(yè)吸引、穩(wěn)定人才；優(yōu)化科技型上市公司的融資環(huán)境，研究建立科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板儲架發(fā)行制度；加強債券市場對科技創(chuàng)新的精準支持，重點支持高新技術(shù)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)發(fā)債融資，將優(yōu)質(zhì)企業(yè)科創(chuàng)債納入基準做市品種，支持發(fā)行科技創(chuàng)新領(lǐng)域REITs。支持具備關(guān)鍵核心技術(shù)的科技型企業(yè)上市融資，對二級市場投資者而言，也意味著改善投資標的供給，從增量角度有助于提升上市公司的整體質(zhì)量。

完善制度設(shè)計，切實提升投資者的獲得感與安全感。制度改革優(yōu)化是活躍資本市場的重要一環(huán)：一是提高上市公司吸引力，更好地回報投資者。從企業(yè)基本面出發(fā)，多角度促進上市公司高質(zhì)量發(fā)展。進一步優(yōu)化高質(zhì)量標的供給，不僅要有序引導(dǎo)IPO節(jié)奏，也要積極鼓勵優(yōu)質(zhì)標的上市，同時也要從嚴監(jiān)管和從嚴退市，加大對“空殼”公司的清除力度，及時清退低質(zhì)標的，切實保證市場投資價值和維護投資者權(quán)益。二是在投資者回報層面，強化分紅導(dǎo)向，提升上市公司特別是大市值公司分紅的穩(wěn)定性、持續(xù)增長性和可預(yù)期性，完善系統(tǒng)性長期性分紅約束機制，引導(dǎo)經(jīng)營性現(xiàn)金流穩(wěn)定的上市公司中期分紅、加強對低分紅公司的信息披露約束等，提升投資者的獲得感，避免A股“只融資、不分紅”的負面論調(diào)。從A股上市公司分紅情況看，2022年全部上市公司共計分紅2.13萬億元，整體分紅比例突破40%。分紅不僅是回饋股東的主要方式，也是當企業(yè)資本開支放緩后提升資金利用效率和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的重要手段，分紅中樞水平的提升對于估值預(yù)期也有積極意義。近年來，A股非金融國央企資本開支占資產(chǎn)的比重整體下降，自由現(xiàn)金流/所有者權(quán)益明顯改善，且上市公司現(xiàn)金類資產(chǎn)占資產(chǎn)的比重整體上升，為大市值公司分紅穩(wěn)定性、持續(xù)增長性和可預(yù)期性創(chuàng)造了重要條件。優(yōu)化分紅機制對于大市值公司的資本結(jié)構(gòu)改善、估值水平修復(fù)和投資者獲得感提升有積極意義。三是放寬相關(guān)回購條件，支持上市公司開展股份回購，提升回饋股東的力度。四是進一步豐富金融工具、放寬交易限制，對于內(nèi)幕交易、操縱市場等行為予以嚴厲打擊，在保護廣大投資者權(quán)益的同時，引導(dǎo)市場參與者樹立長期健康的投資觀。五是進一步優(yōu)化交易機制，提升市場融資效率和定價效率。如可考慮適時推出“T+0”交易機制，且可以從科創(chuàng)板開始試行，不僅可以提升市場效率、提振市場信心，也可以進一步增強科創(chuàng)板對于優(yōu)質(zhì)硬科技企業(yè)的吸引力；也可在主板逐步放寬漲跌幅限制，進一步優(yōu)化市場價格發(fā)現(xiàn)機制，提升整體市場的效率。六是繼續(xù)推進資本市場法治化改革，健全投資者保護制度。積極落實和優(yōu)化證券集體訴訟制度，保護投資者利益，如可進一步增加特別代表人訴訟的發(fā)起人數(shù)量，投保機構(gòu)可直接提起特別代表人訴訟，從而增強威懾力，促進公司依法依規(guī)經(jīng)營、信批，激發(fā)更多資金參與資本市場，形成良性循環(huán)。同時，還應(yīng)進一步完善信息披露制度，交易所和監(jiān)管機構(gòu)兩方面都要對保薦機構(gòu)和其他中介機構(gòu)加大監(jiān)管力度，杜絕“一查即撤”等行為的出現(xiàn)。

堅定不移推動資本市場高水平對外開放。吸引高質(zhì)量的境外機構(gòu)投資者入市，既可以為國內(nèi)資本市場直接提供增量資金，也可以通過“聰明錢”的示范效應(yīng)給國內(nèi)投資者以信心。一是繼續(xù)推進資本市場改革和制度設(shè)計，增強國內(nèi)資本市場對境外資金尤其是中長期資金的吸引力，夯實對外開放的市場基礎(chǔ)。二是提升境外機構(gòu)投資的便利程度，降低境外投資者的投資成本，深化境內(nèi)外市場之間的互聯(lián)互通，包括進一步拓展互聯(lián)互通標的范圍、在港股通中增設(shè)人民幣股票交易柜臺、在中國香港推出國債期貨及相關(guān)A股指數(shù)期權(quán)、支持在美上市中概股在中國香港雙重上市等。三是持續(xù)暢通企業(yè)境外上市渠道，推出更多符合條件的“綠燈”案例，推動形成更加透明、高效、順暢的境外上市監(jiān)管協(xié)調(diào)機制，尊重企業(yè)依法合規(guī)自主選擇境外上市地。四是建立健全境外投資的相關(guān)法律法規(guī)，掃除交易障礙，推動資本市場實現(xiàn)高水平的對外開放。

通過上述政策措施，短期內(nèi)有利于應(yīng)對當前資本市場的階段性挑戰(zhàn)，提振投資者信心；長期有利于完善交易機制和制度設(shè)計，促進上市公司高質(zhì)量發(fā)展，改善投資者中長期回報預(yù)期，提升資本市場效率及價格發(fā)現(xiàn)職能，強化資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。

（基金資助：國家社科基金重大項目“負利率時代金融系統(tǒng)性風(fēng)險的識別和防范研究”資助，項目編號為20&ZD101）

（作者譚小芬系北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院教授，張峻曉系國盛證券策略團隊負責人）

責任編輯：孫?爽

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