美國(guó)商業(yè)銀行債券投資業(yè)務(wù)研究及啟示

王金石

Research and Enlightenment on Bond

Investment Business of American Commercial Banks

2020年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)先是為應(yīng)對(duì)疫情采取超寬松貨幣政策，后又為遏制通脹激進(jìn)加息，導(dǎo)致債券市場(chǎng)大幅波動(dòng)。10年期美國(guó)國(guó)債收益率最低跌至0.5%，最高超過(guò)4%。在2023年3月發(fā)生的硅谷銀行破產(chǎn)事件中，債券投資組合的巨額虧損扮演了重要角色，商業(yè)銀行的債券投資業(yè)務(wù)也因此受到廣泛關(guān)注。據(jù)美國(guó)存款保險(xiǎn)公司（FDIC）披露，截至2023年3月末，美國(guó)商業(yè)銀行債券投資組合浮虧合計(jì)超過(guò)5000億美元。

本文選取債券投資組合管理能力較強(qiáng)的摩根大通與硅谷銀行進(jìn)行對(duì)比分析，探討美國(guó)商業(yè)銀行債券投資業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)定位、組合結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及財(cái)務(wù)影響，重點(diǎn)關(guān)注近三年呈現(xiàn)的趨勢(shì)和特點(diǎn)，并嘗試得出對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行的啟示。

債券投資在銀行大類(lèi)資產(chǎn)中的位置

為了便于分析，本文將商業(yè)銀行持有的資產(chǎn)分為貸款、證券投資、交易性資產(chǎn)、流動(dòng)性資產(chǎn)和其他資產(chǎn)五大類(lèi)。五類(lèi)資產(chǎn)的內(nèi)涵、功能以及風(fēng)險(xiǎn)和收益特征如表1所示。其中，證券投資的主體是債券投資。2013—2017年，摩根大通、硅谷銀行證券投資組合中超過(guò)99%的資產(chǎn)為債券，權(quán)益證券占比不足1%；2018年以來(lái)，二者投資組合均不再持有權(quán)益證券。因此，在后續(xù)分析中，為了便于理解，本文將不再區(qū)分“債券投資”和“證券投資”。

摩根大通資產(chǎn)分布較為均衡，硅谷銀行資產(chǎn)集中在債券投資。摩根大通和硅谷銀行資產(chǎn)中，貸款占比分別只有31%和35%，低于行業(yè)平均水平（51%）。摩根大通的流動(dòng)性資產(chǎn)、債券投資和交易性資產(chǎn)占比分別為29%、17%和12%，反映出其功能的綜合性。硅谷銀行資產(chǎn)中，債券投資占比達(dá)55%，成為最主要的業(yè)務(wù)，說(shuō)明其資金運(yùn)用渠道相對(duì)狹窄（見(jiàn)圖1）。

新冠疫情以來(lái)，兩家銀行均大幅增加債券投資規(guī)模，硅谷銀行更為顯著。為了應(yīng)對(duì)新冠疫情，美國(guó)采取了紓困財(cái)政政策和超寬松貨幣政策，銀行體系資金充裕，摩根大通、硅谷銀行資產(chǎn)規(guī)模均在2020—2021年躍上新臺(tái)階。摩根大通2022年資產(chǎn)規(guī)模較2019年增長(zhǎng)了36%，其增量?jī)H有12%投向貸款，流動(dòng)性資產(chǎn)、債券投資新增規(guī)模分別占資產(chǎn)增量的42%和24%，其中債券投資組合規(guī)模增長(zhǎng)了58%。硅谷銀行近三年資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)近2倍，債券投資、貸款新增規(guī)模分別占資產(chǎn)增量的64%和29%，其中債券投資組合規(guī)模增長(zhǎng)了3.2倍，規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)貸款（見(jiàn)圖2、圖3）。

債券投資組合的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)

摩根大通偏好低信用風(fēng)險(xiǎn)品種，硅谷銀行品種更為單一。美國(guó)國(guó)債和政府機(jī)構(gòu)債為無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)債券。由吉利美、房利美、房地美等政府背景機(jī)構(gòu)信用背書(shū)的MBS等按揭貸款證券化產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，收益率一般高于美國(guó)國(guó)債和政府機(jī)構(gòu)債、低于其他券種。2022年末，摩根大通、硅谷銀行債券投資組合中這兩類(lèi)債券合計(jì)占比分別達(dá)76%和92%。其中，硅谷銀行該比例自2013年以來(lái)保持在92%以上。

新冠疫情以來(lái)，摩根大通主要增配美國(guó)國(guó)債和政府機(jī)構(gòu)債券，硅谷銀行主要增配政府信用支持的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。相較2019年，2022年摩根大通債券投資組合中美國(guó)國(guó)債和政府機(jī)構(gòu)債占比提升了12個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到47%，其他券種占比普遍下降或僅微幅增加（見(jiàn)圖4）；硅谷銀行債券投資組合中政府信用支持的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占比提升了11個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到78%，國(guó)債占比下降了13個(gè)百分點(diǎn)，其他品種占比略有提升（見(jiàn)圖5）。由此可見(jiàn)，在可用資金充裕的情況下，摩根大通傾向于將債券投資組合作為流動(dòng)性的“蓄水池”，而硅谷銀行對(duì)于組合的收益性提出了較高要求。

持有至到期賬戶比例呈上升趨勢(shì)，減少估值波動(dòng)對(duì)資本的影響。2013年以前，摩根大通、硅谷銀行的債券投資組合幾乎全部分類(lèi)為可供出售賬戶，因?yàn)樵撡~戶的債券既可以持有至到期，也可以逢高出售，而且未實(shí)現(xiàn)的損益直接計(jì)入權(quán)益而不影響當(dāng)期損益?！栋腿麪枀f(xié)議Ⅲ》規(guī)定，可供出售金融資產(chǎn)估值變化導(dǎo)致的“累計(jì)其他綜合收益（AOCI）”納入普通股權(quán)益一級(jí)資本（CET1）范疇，也就意味著可供出售賬戶債券估值波動(dòng)直接影響資本充足率。2013年以來(lái)，為了降低這種影響，摩根大通、硅谷銀行通過(guò)重分類(lèi)等手段提升持有至到期賬戶占比。特別是2021年以來(lái)，為了應(yīng)對(duì)加息預(yù)期導(dǎo)致的利率上升，兩家銀行都加快了上述進(jìn)程。2022年末，摩根大通持有至到期賬戶占比67%，較2019年提升了55個(gè)百分點(diǎn)；硅谷銀行持有至到期賬戶占比78%，提升了38個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖6、圖7）。

摩根大通長(zhǎng)期限債券配置比例呈下降趨勢(shì)，硅谷銀行則呈上升趨勢(shì)，久期快速增長(zhǎng)。一般來(lái)說(shuō)，若其他條件相同，債券剩余期限越長(zhǎng)，到期收益率就越高。過(guò)去十年，剩余期限10年以上債券在摩根大通和硅谷銀行投資組合中均占有較大比例，平均分別達(dá)56%和60%。但摩根大通這一比例整體呈下降趨勢(shì)，硅谷銀行呈上升趨勢(shì)（見(jiàn)圖8）。特別是2020年以來(lái)，摩根大通10年期以上債券占比降至10年新低（2021年為38%），硅谷銀行則創(chuàng)10年新高（2020年為82%）。這體現(xiàn)出硅谷銀行在低利率環(huán)境下，試圖通過(guò)拉長(zhǎng)持有期限獲取較高收益，主要是增持10年期以上政府信用支持的按揭貸款證券化產(chǎn)品，但利率風(fēng)險(xiǎn)也隨之上升。特別是2022年，硅谷銀行投資組合中10年期以上債券占比雖然較2020年和2021年略有下降，但當(dāng)年增持的MBS期限普遍在10—30年，因此組合久期年限從4.0大幅攀升至5.7。摩根大通未披露組合久期。

債券投資組合的財(cái)務(wù)影響分析

站在銀行經(jīng)營(yíng)角度，債券投資損益包括利息收入、資本利得和信用減值損失。表2總結(jié)了三類(lèi)損益的來(lái)源和財(cái)務(wù)影響。需要關(guān)注的重點(diǎn)包括：一是出售債券的成本與售價(jià)之間的差額，形成已實(shí)現(xiàn)損益，應(yīng)計(jì)入營(yíng)業(yè)收入；二是可供出售賬戶債券的估值波動(dòng)，一般計(jì)入所有者權(quán)益；三是對(duì)于持有至到期賬戶債券的估值波動(dòng)，不作會(huì)計(jì)處理，即對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表無(wú)影響，但要按照美國(guó)監(jiān)管要求進(jìn)行信息披露。

債券投資組合的利息收益率明顯低于貸款。債券投資組合與貸款均為銀行重要的生息資產(chǎn)。貸款客戶以企業(yè)和個(gè)人為主，信用風(fēng)險(xiǎn)較大且流動(dòng)性較差；銀行的債券投資組合持有較大比例的主權(quán)和政府機(jī)構(gòu)類(lèi)債券，公司類(lèi)債券占比較低，債券也具有較好的流動(dòng)性。因此，理論上，債券投資組合的利息收益率要低于貸款。從具體數(shù)據(jù)來(lái)看，2013—2022年，摩根大通、硅谷銀行的貸款利息收益率平均分別超過(guò)債券投資組合2個(gè)百分點(diǎn)和2.9個(gè)百分點(diǎn)。即便考慮了信用成本（信用減值損失/資產(chǎn)平均余額），債券投資組合對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)也低于貸款：2020—2022年，摩根大通債券投資組合的平均信用成本為0.005%，而貸款為0.46%；硅谷銀行債券投資組合平均信用成本為0.003%，貸款為0.34%。

極端市場(chǎng)行情下，摩根大通及時(shí)止損，硅谷銀行大力兌現(xiàn)浮盈。2019年及以前，摩根大通和硅谷銀行的債券投資組合已實(shí)現(xiàn)損益對(duì)營(yíng)業(yè)收入的影響一般在1%以內(nèi)，這說(shuō)明兩家銀行一般不以營(yíng)利或者調(diào)節(jié)利潤(rùn)為目的出售投資組合中的債券。但是2020—2022年情況變得有些復(fù)雜。2022年，在市場(chǎng)利率持續(xù)攀升的條件下，摩根大通出售了部分美國(guó)國(guó)債和政府信用支持的MBS，當(dāng)年組合實(shí)現(xiàn)損失23.8億美元，創(chuàng)十年新高。摩根大通解釋這些交易是為了“調(diào)整組合結(jié)構(gòu)”。具體策略可能是將低收益率債券止損。而硅谷銀行債券投資組合在2020—2022年均實(shí)現(xiàn)了可觀的價(jià)差收益。其中，2020年和2021年分別兌現(xiàn)了市場(chǎng)利率下降產(chǎn)生的價(jià)差收益6100萬(wàn)美元和3100萬(wàn)美元；2022年，市場(chǎng)利率快速上升，也實(shí)現(xiàn)了正收益2100萬(wàn)美元，但當(dāng)年末組合中尚有浮盈的債券未實(shí)現(xiàn)收益僅兩百萬(wàn)美元（其中可供出售賬戶為0），處于浮虧狀態(tài)的債券未實(shí)現(xiàn)虧損卻高達(dá)177億美元。這說(shuō)明該行在所持債券大面積浮虧的情況下，對(duì)仍有浮盈的債券采取了“應(yīng)售盡售”的策略（見(jiàn)圖9、圖10）。

激進(jìn)加息導(dǎo)致未實(shí)現(xiàn)損失飆升，威脅銀行生存。2013—2020年，兩家銀行的債券投資組合未實(shí)現(xiàn)損益對(duì)經(jīng)營(yíng)的影響均在可控范圍內(nèi)。摩根大通可供出售賬戶債券每年的未實(shí)現(xiàn)損益均為正值，為提升資本實(shí)力作出一定貢獻(xiàn)；持有至到期賬戶未實(shí)現(xiàn)損益也一般為正值。硅谷銀行可供出售賬戶、持有至到期賬戶未實(shí)現(xiàn)損益的絕對(duì)值均較小。2021年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景看好，市場(chǎng)出現(xiàn)加息預(yù)期，債市利率上揚(yáng)，年末兩家銀行的債券投資組合的未實(shí)現(xiàn)損益（兩賬戶合計(jì)）分別達(dá)-8億美元和-11億美元，浮虧規(guī)模近十年少有。2022年，美聯(lián)儲(chǔ)快速加息。摩根大通投資組合當(dāng)年未實(shí)現(xiàn)損益達(dá)-470億美元（其中可供出售賬戶-103億美元），占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入和所有者權(quán)益的比例分別達(dá)-37%和-16%（其中可供出售賬戶占-3.5%）。硅谷銀行未實(shí)現(xiàn)損益達(dá)-177億美元（其中可供出售賬戶-25億美元），占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入和所有者權(quán)益的比例分別達(dá)-285%和-109%（可供出售賬戶占-16%）。也就是說(shuō)，如果財(cái)務(wù)報(bào)告以公允價(jià)值計(jì)量持有至到期債券，硅谷銀行已經(jīng)資不抵債（見(jiàn)表3）。

啟示

債券投資業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)應(yīng)強(qiáng)調(diào)流動(dòng)性和安全性。對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，債券投資組合應(yīng)是存貸差富裕資金運(yùn)用的重要渠道，而非營(yíng)利或維護(hù)客戶關(guān)系的主要手段。新冠大流行之前，從券種結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)、利息收益率、已實(shí)現(xiàn)損益、未實(shí)現(xiàn)損益等指標(biāo)來(lái)看，摩根大通和硅谷銀行均堅(jiān)持了債券投資組合的正確定位。2020年以來(lái)，美國(guó)銀行業(yè)流動(dòng)性淤積，市場(chǎng)利率跌至歷史低位，硅谷銀行通過(guò)增持長(zhǎng)期限MBS來(lái)提升投資收益，其組合利息收益率在2020—2022年罕見(jiàn)地超過(guò)了摩根大通，但久期的飆升也為加息周期的虧損埋下伏筆。不僅如此，硅谷銀行還積極兌現(xiàn)債券組合的估值收益，以增加利潤(rùn)，而估值損失無(wú)需計(jì)入當(dāng)期損益。如果不是因?yàn)榻M合規(guī)模過(guò)大、市場(chǎng)利率上行過(guò)快，未實(shí)現(xiàn)的虧損有可能控制在可接受的范圍內(nèi)，而且可以一直不計(jì)入利潤(rùn)表，大部分虧損（持有至到期賬戶）甚至不影響資本，隨著債券陸續(xù)到期或者降息周期的到來(lái)而逐漸消化。然而，硅谷銀行債券組合的估值虧損規(guī)模驚人，引起了投資者和儲(chǔ)戶的恐慌，產(chǎn)生了災(zāi)難性的后果。

辯證看待債券投資組合賬戶劃分的意義?？晒┏鍪圪~戶為組合結(jié)構(gòu)的調(diào)整和估值收益的兌現(xiàn)提供了便利，缺點(diǎn)在于估值波動(dòng)干擾資本管理。持有至到期賬戶債券不在表內(nèi)估值，相對(duì)更加“穩(wěn)健”。近十年，摩根大通和硅谷銀行總體上都在壓縮可供出售賬戶占比、提升持有至到期賬戶占比。2022年末，摩根大通可供出售賬戶債券估值虧損僅占所有者權(quán)益的4%；硅谷銀行達(dá)到16%，但也并非“致命傷害”。然而，硅谷銀行持有至到期賬戶估值虧損過(guò)大，兩個(gè)賬戶虧損合計(jì)超過(guò)了所有者權(quán)益，使各方都難以忽視這種規(guī)模的虧損。因此，在債券投資組合規(guī)模較大和市場(chǎng)極端變化的情況下，不能再簡(jiǎn)單按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則評(píng)估兩類(lèi)賬戶的影響；就對(duì)投資者預(yù)期的影響來(lái)說(shuō)，它們的區(qū)別不再顯著。

債券投資組合主動(dòng)管理可以創(chuàng)造價(jià)值。作為全球金融市場(chǎng)首屈一指的參與者，摩根大通的債券投資組合管理能力具有顯著優(yōu)勢(shì)。其投資組合利息收益率長(zhǎng)期領(lǐng)先硅谷銀行；2013—2021年，盡管貨幣政策環(huán)境多有變化，摩根大通可供出售賬戶未實(shí)現(xiàn)損益仍保持正值。在2022年市場(chǎng)利率快速上行的條件下，盡管摩根大通的投資組合規(guī)模為硅谷銀行的5.4倍，總體估值虧損卻只有硅谷銀行的2.7倍。從兩家銀行的對(duì)比可以看出，債券投資組合管理不是簡(jiǎn)單的“買(mǎi)入并持有”，通過(guò)加強(qiáng)市場(chǎng)研判、合理擺布組合結(jié)構(gòu)，可以創(chuàng)造更多價(jià)值。這與其流動(dòng)性和安全性目標(biāo)也不沖突。

貸款仍是中小銀行資產(chǎn)配置的首選項(xiàng)。首先，貸款是由商業(yè)銀行創(chuàng)設(shè)的非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，集中體現(xiàn)了間接融資的功能特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，即利用信息不對(duì)稱獲取收益。而在債券投資領(lǐng)域，特別是在公開(kāi)市場(chǎng)，商業(yè)銀行的市場(chǎng)判斷力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力相對(duì)于基金、投資銀行等機(jī)構(gòu)并無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)。商業(yè)銀行的貸款收益率遠(yuǎn)高于其債券投資組合的收益率，也佐證了這一點(diǎn)。其次，中小商業(yè)銀行功能相對(duì)單一，難以多元化配置資產(chǎn)。2022年末，摩根大通和硅谷銀行的貸款占資產(chǎn)總額的比例均為三分之一左右。但摩根大通的其他大類(lèi)資產(chǎn)均占有相當(dāng)大的比例，特別是交易性資產(chǎn)占比12%，體現(xiàn)了其交易業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)；而硅谷銀行配置了55%的債券資產(chǎn)，沒(méi)有交易性資產(chǎn)。最后，會(huì)計(jì)計(jì)量方法是現(xiàn)實(shí)考量。由于貸款沒(méi)有活躍的市場(chǎng)報(bào)價(jià)，絕大部分貸款的賬面價(jià)值是以成本法計(jì)量的。債券投資方面，不僅可供出售賬戶債券需要以公允價(jià)值計(jì)量，美國(guó)監(jiān)管政策還要求披露持有至到期賬戶債券的估值損益，這就使債券組合的“浮虧”完全暴露在公眾視野中。其實(shí)，如果為美國(guó)銀行業(yè)的貸款“估值”，由于利率上行導(dǎo)致的虧損可能要超過(guò)債券投資。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所在單位無(wú)關(guān)）

（作者單位：中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部）

數(shù)據(jù)來(lái)源：摩根大通和硅谷銀行年報(bào)，作者整理

責(zé)任編輯：孫?爽

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