環(huán)境、社會責任和公司治理表現(xiàn)與企業(yè)債務融資成本的關系研究

周健　許子心

摘 要：伴隨著經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的需求，反映企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的ESG表現(xiàn)受到了社會各方的關注與重視，探究ESG表現(xiàn)與企業(yè)債務融資成本之間的關系，有助于更好豐富ESG表現(xiàn)經(jīng)濟效應，為企業(yè)降低債務融資成本提供新方向。以2010-2021年滬深兩市A股上市公司為樣本，采用雙重固定效應模型，引入企業(yè)信息透明度和企業(yè)聲譽兩個機制變量，實證檢驗了ESG表現(xiàn)對企業(yè)債務融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)：①ESG表現(xiàn)對企業(yè)債務融資成本有顯著負向影響，即ESG表現(xiàn)越好的企業(yè)債務融資成本越低；②良好的ESG表現(xiàn)能夠提高企業(yè)信息透明度、提高企業(yè)聲譽，從而降低債務融資成本。

關鍵詞：ESG；債務融資成本；信息透明度；企業(yè)聲譽

中圖分類號：F832.4

文獻標識碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-2272.202302144

The Impact of ESG Performance on Cost of Debt

Zhou Jian1，2，Xu Zixin3

（1.South Xinjiang Economic and Social Development Research Center，Kashi University， Kashi 844000，China;

2.School of Economics and Management，Qilu Normal University，Jinan 250200，China;

3. School of Finance，Shandong Institute of Business and Technology， Yantai 264000， China）

Abstract：Along with the demand of high quality economic development for green transformation of enterprises， ESG information reflecting the sustainable development ability of enterprises has received attention and importance from all social parties. Exploring the relationship between ESG performance and corporate debt financing cost helps to better enrich the economic effect of ESG performance and provide new directions for enterprises to reduce debt financing cost. Using a sample of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2010 to 2021， we empirically tested the impact of ESG performance on corporate debt financing cost by introducing two mechanism variables， namely corporate information transparency and corporate reputation， using a double fixed effects model. It is found that ①ESG performance has a significant negative impact on the cost of debt financing， i.e.， the better the ESG performance， the lower the cost of debt financing; ②Good ESG performance can improve the transparency of corporate information and corporate reputation， thus reducing the cost of debt financing.

Key Words：ESG; Cost of Debt; Information Transparency; Corporate Reputation

0 引言

當前資源環(huán)境問題突出，全球變暖、生物物種減少和資源短缺等問題日趨嚴重，實行可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略是各國的必然選擇。企業(yè)作為社會的重要一員，在獲取經(jīng)濟利益的同時，也要承擔相應的社會責任?！笆奈濉币?guī)劃指出要加強企業(yè)環(huán)境治理責任制度建設，全面提高資源使用效率，推動生產(chǎn)生活綠色轉(zhuǎn)型。衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的ESG評價體系與之高度配合，是可持續(xù)發(fā)展理念的具體實踐。環(huán)境、社會責任和公司治理（Environment、Social Governance，ESG）區(qū)別于以往僅從財務績效方面評估企業(yè)，其能從非財務方面衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，有效規(guī)避公司非財務風險所引起的“暴雷”“跑路”等“黑天鵝”事件，3個維度結(jié)合能夠讓投資者更好評估公司潛在的機會與風險。具體來說，E考察企業(yè)在環(huán)境保護、資源利用效率等方面的表現(xiàn)，S主要考察企業(yè)社會責任的履行情況和對社會所作出的貢獻，而G關注企業(yè)內(nèi)部治理和信息披露等。

我國資本市場目前尚不發(fā)達，相較于股權融資來說，債務融資是我國企業(yè)融資的主要渠道。債務融資成本不僅能夠衡量企業(yè)在融資過程中所付出的成本，還能夠反映一定時期內(nèi)企業(yè)獲得債務融資的難易程度，低成本融資，能夠有效緩解企業(yè)自有資金不足的問題，助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。在ESG投資理念深入人心的今天，正確認識企業(yè)ESG表現(xiàn)與債務融資成本之間的關系，有利于豐富良好ESG表現(xiàn)的正面經(jīng)濟效應，促進企業(yè)提高ESG表現(xiàn)，助力“雙碳”目標的早日實現(xiàn)。倪娟等[1]認為高質(zhì)量環(huán)境信息披露能有效緩解銀企間信息不對稱，從而降低企業(yè)債務融資成本；史敏等[2]研究發(fā)現(xiàn)我國制造業(yè)民營企業(yè)積極履行社會責任能夠取得利益相關者的信任，從而緩解自身融資困境；蔣琰[3]、王運通等[4]分別從董事會獨立性、大股東持股角度入手，發(fā)現(xiàn)公司治理水平越高，企業(yè)債務融資成本越低；邱牧遠等[5]認為在生態(tài)文明建設背景下，企業(yè)ESG表現(xiàn)中環(huán)境因素對企業(yè)債務融資成本的影響最大，信息披露在其中發(fā)揮了重要作用。既有文獻側(cè)重于考察環(huán)境、社會責任和公司治理某一方面對企業(yè)債務融資成本的影響，鮮有學者將ESG作為一個整體進行研究。本文利用2010-2021年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)和雙重固定效應模型，考察了ESG表現(xiàn)與企業(yè)債務融資成本的關系，并分析了其影響機制。本文可能的貢獻在于：第一，選取華證ESG評級衡量企業(yè)ESG整體表現(xiàn)，該評級樣本量大、更新頻率高，能夠公正地反映企業(yè)ESG表現(xiàn)，將ESG視為一個整體進行研究，更符合其核心要義。第二，已有文獻多聚焦于ESG表現(xiàn)與企業(yè)債務融資成本的主效應，本文引入企業(yè)信息透明度和企業(yè)聲譽兩個機制變量，拓展了兩者關系的研究模型，豐富了ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟后果。第三，在 “融資難、融資貴”的背景下，本文為企業(yè)降低債務融資成本提供了新視角。

1 理論分析與研究假設

公司財務理論指出，規(guī)模大、盈利能力強、資產(chǎn)流動性強、成長性好的企業(yè)信用水平高，能夠從市場上獲得低成本的債務融資。部分企業(yè)為獲取高信用評級，往往會采取資產(chǎn)包裝、粉飾報表等行為，使投資者高估投資所帶來的回報。被投資企業(yè)高管獲得投資后可能會違背道德準則，給債權人造成利益損失，這就是投資中的逆向選擇和道德風險問題。由于信息獲取能力的差異，投資者無法對企業(yè)關鍵信息作出準確判斷，為了避免逆向選擇和道德風險，投資者會尋求價格保護機制，如提高必要報酬率，或?qū)ν顿Y附加各種限制性條款，以對自身所承擔的風險進行補償，這些都會導致企業(yè)債務融資成本上升。經(jīng)營好的企業(yè)為了與其他企業(yè)區(qū)別開來，獲取更低成本的債務融資，會選擇股利宣告、披露年報等不會被輕易模仿的行為，向投資者傳遞更多信息。ESG評價體系覆蓋范圍廣，能全面地評估企業(yè)，投資者能根據(jù)ESG表現(xiàn)推斷企業(yè)隱含的道德表現(xiàn)，選取最合適的投資對象。良好的ESG表現(xiàn)能傳達企業(yè)財務績效中未包括的正面信息，可以作為一種積極信號。一方面只有優(yōu)秀的企業(yè)才更有能力和意愿保護環(huán)境、承擔社會責任和完善公司治理機制；另一方面在ESG理念深入人心的今天，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能夠給投資者帶來認同感，讓持有相同價值觀的投資者更加信賴企業(yè)，向社會展示出企業(yè)重視可持續(xù)發(fā)展而非謀求短期利益的經(jīng)營策略。因此本文提出如下假設：

H1：ESG表現(xiàn)好的企業(yè)債務融資成本更低。

企業(yè)信息透明度是信貸市場上的一個重要因素，對信息透明的企業(yè)來說，投資者容易判斷其信貸動機，對資金償還能形成穩(wěn)定預期；反之對信息不透明的企業(yè)來說，投資者難以了解企業(yè)借款動機，無法判斷企業(yè)還款能力，相同條件下投資人更傾向于將資金提供給信息更透明企業(yè)。ESG評級體系包括衡量可持續(xù)投資的3個最核心的因素，在公司環(huán)境方面作為（E）、平等對待利益相關者（S）和公司治理（G）的基礎上，ESG的內(nèi)涵還涉及氣候變化、能源使用效率、污染物排放、物種多樣性、員工培訓與發(fā)展、供應鏈管理、慈善事業(yè)、社會責任、股東結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)、管理層薪酬、反貪反腐機制等廣泛要素，ESG評級從非財務角度為投資者提供更多信息，債權人愿意為可持續(xù)性強、成長性高的企業(yè)降低必要收益率。因此本文提出如下假設：

H2：良好的ESG表現(xiàn)能提高企業(yè)信息透明度，從而降低債務融資成本。

利益相關者理論認為，企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展不僅依賴于股東所投入的物質(zhì)資本，也依賴于債權人、員工等與公司經(jīng)營直接相關，甚至是政府、本地居民和媒體等所有受到企業(yè)經(jīng)營活動間接相關的客體所提供的資源。企業(yè)在制定經(jīng)營戰(zhàn)略時要滿足各方利益相關者的需求，許多公司都會在慈善事業(yè)、公益活動等方面花費大量資金，和睦的員工關系、積極的媒體報道和良好的政企關系是每個企業(yè)都想擁有的無形資產(chǎn)。ESG表現(xiàn)好的企業(yè)具備更強的風險管理能力，而ESG表現(xiàn)差的企業(yè)會從事不負責任的經(jīng)營行為，導致企業(yè)經(jīng)營不善，債務違約概率上升。作為利益相關者之一的投資人現(xiàn)在不僅關注企業(yè)的財務績效，也逐漸將ESG表現(xiàn)納入投資決策之中。聲譽信息理論指出，聲譽是反映企業(yè)歷史行為的信息，在利益相關者之間傳播溝通，影響利益相關者對企業(yè)的看法。良好的ESG表現(xiàn)讓企業(yè)聲名遠揚，塑造出良好的企業(yè)形象，從而獲得投資者的信任。投資者認為聲譽高的企業(yè)財務報告質(zhì)量高、經(jīng)營績效好，不太可能面臨經(jīng)營風險。即使企業(yè)面臨負面事件，投資者也會認為這只是偶然發(fā)生，聲譽會成為利益相關者對企業(yè)負面評價的重要緩解因素，他們相信聲譽好的企業(yè)能妥善處理負面事件。因此本文提出如下假設：

H3：良好的ESG表現(xiàn)能提高企業(yè)聲譽，從而降低債務融資成本。

3 研究設計

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010-2021年滬深兩市A股上市公司作為研究對象，參考已有研究，采取以下處理步驟：①剔除金融類上市公司；②剔除經(jīng)營異常的公司（如被標記ST、*ST，暫停上市，退市等的樣本）；③剔除主要變量存在缺失值的樣本；④剔除上市不滿一年的企業(yè)。為了緩解極端值帶來的影響，本文對所有連續(xù)變量在首尾1%的水平上進行Winsorize處理。經(jīng)過上述處理，最終得到3 727家公司共27 565條觀測值。本文所使用上市公司財務數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，ESG數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，所使用的統(tǒng)計軟件為Stata16.0。

3.2 變量定義

3.2.1 被解釋變量

考慮到債務結(jié)構(gòu)對融資成本的影響，借鑒張偉華等[6]的研究，本文使用凈財務費用與總負債比值（Netexpdebt）對債務融資成本進行衡量，其中凈財務費用等于利息支出、手續(xù)費支出和其他財務費用的總額，數(shù)據(jù)來源于企業(yè)財務報表附注中的財務費用明細部分。

3.2.2 解釋變量

本文采用華證ESG評級數(shù)據(jù)。華證ESG評級參考國際主流的ESG評級方法，結(jié)合中國國情構(gòu)建了自上而下的三級評價體系，是我國發(fā)展較早的ESG評級體系，覆蓋的深度和廣度都較為優(yōu)秀。華證ESG評級從優(yōu)到劣分為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C等9個等級，本文依次賦值9-1，即評級為AAA時ESG=9，評級為AA時ESG=8，依此類推，分數(shù)越高企業(yè)ESG表現(xiàn)越好。

3.2.3 機制變量

（1）企業(yè)信息透明度。

借鑒辛清泉等[7]的研究，本文從盈余質(zhì)量、信息披露、分析師盈余預測準確度、分析師跟蹤人數(shù)和審計機構(gòu)5個角度構(gòu)建企業(yè)信息透明度指標TRANS。盈余質(zhì)量角度根據(jù)調(diào)整后的DD模型計算，信息披露角度選取深交所上市公司信息披露考核結(jié)果衡量，分析師盈余預測準確度等于分析師預測每股盈余中位數(shù)減實際每股盈余之差除以上年度每股股價，分析師跟蹤人數(shù)使用當年對公司的年度盈余做出預測的分析師數(shù)量，審計機構(gòu)指標是公司當年是否聘請國際四大作為其年報審計師。在這5個指標的基礎上構(gòu)建透明度TRANS，等于這5個變量樣本百分等級的平均值，若某個指標缺失則TRANS等于剩余變量的百分等級均值，TRANS越大企業(yè)信息透明度越高。

（2）企業(yè)聲譽。

本文采用Janis-Fadner不平衡系數(shù)（下稱J-F系數(shù)）作為企業(yè)聲譽的代理變量，計算方法見公式（1）。J-F系數(shù)由Janis&Fadner在1965年最先提出，最初是為了衡量媒體對企業(yè)報道的傾向性而建立的，但是現(xiàn)在已廣泛用于評估企業(yè)聲譽和危機處理能力，Zou等[8]曾運用J-F系數(shù)來衡量企業(yè)聲譽，計算公式如下：

其中e代表正面報道的篇數(shù)，c代表負面報道的篇數(shù)，t代表e與c之和。媒體報道數(shù)據(jù)獲取自CNRDS財經(jīng)新聞數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫運用人工智能和大數(shù)據(jù)進行分析和判斷，將新聞智能區(qū)分為正面、中性和負面語氣。J-F系數(shù)取值介于-1到1，越接近-1代表企業(yè)負面報道越多，越接近1代表企業(yè)正面報道越多，接近0代表媒體對企業(yè)多為中性報道。

3.2.4 控制變量

借鑒林鐘高等[9]的研究，選取資產(chǎn)負債率（Leverage）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、固定資產(chǎn)比率（PPE）、流動比率（Liquid）、全部現(xiàn)金回收率（Cash）、營業(yè)收入增長率（Growth）、年末總資產(chǎn)的對數(shù)（Size）、第一大股東持股比例（Top1）、獨立董事比例（Indep）作為控制變量，此外本文加入年份、行業(yè)虛擬變量以控制時間效應和行業(yè)效應，其中行業(yè)效應依據(jù)2012年證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》中的公司門類劃分，制造業(yè)進一步按照大類劃分，共設置48個行業(yè)虛擬變量。

3.3 模型構(gòu)建

為對企業(yè)ESG表現(xiàn)與債務融資成本之間的關系進行分析，本文構(gòu)建多元回歸模型（2），其中i表示企業(yè)，t表示時間，ε為殘差項，Controls表示各控制變量和年份、行業(yè)虛擬變量的集合：

CODi，t=α0+α1ESGi，t+α∑Controls+εi，t （2）

為探究企業(yè)ESG表現(xiàn)影響債務融資成本的作用渠道，本文構(gòu)建多元回歸模型（3）以及（4），其中MED表示本文的機制變量，即企業(yè)ESG表現(xiàn)影響債務融資成本的作用渠道，其他變量與模型（2）相同：

MEDi，t=β0+β1ESGi，t+β2∑Controls+εi，t（3）

CODi，t=γ0+γ1MEDi，t+γ2∑Controls+εi，t（4）

根據(jù)模型（2）中的系數(shù)α1可以得知企業(yè)ESG表現(xiàn)對債務融資成本的影響，根據(jù)江艇[10]的建議，模型（3）中的系數(shù)β1衡量了ESG表現(xiàn)對機制變量的影響，模型（4）中的γ1衡量機制變量對債務融資成本的影響。若β1和γ1均顯著，則可以識別機制變量的作用渠道。

4 實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計

表1匯報了主要樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果。債務融資成本最大最小值差距比較大，最小值為0的原因可能是部分中小企業(yè)較少進行債務融資，反映出了中小企業(yè)“融資難、融資貴”的現(xiàn)狀。ESG表現(xiàn)的均值為4.068，即企業(yè)的平均ESG評級約為B，我國A股上市公司ESG表現(xiàn)整體一般，所選取變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果均與已有研究一致。

4.2 基準回歸分析

表2呈現(xiàn)了企業(yè)ESG表現(xiàn)對債務融資成本影響的基準回歸結(jié)果。列（1）報告了僅控制時間效應和行業(yè)效應的回歸結(jié)果，列（2）加入了一系列可能影響企業(yè)債務融資成本的控制變量?？梢钥闯觯珽SG表現(xiàn)與企業(yè)債務融資成本在1%的水平上呈負相關，即良好的ESG表現(xiàn)能夠降低企業(yè)債務融資成本。ESG表現(xiàn)好的企業(yè)在資源利用、社會關系和公司治理方面更有優(yōu)勢，這樣的企業(yè)具有更好的成長性、更穩(wěn)健的持續(xù)經(jīng)營能力和更強的抗風險能力，有獲取超額投資收益的潛力，因此良好的ESG表現(xiàn)能夠降低企業(yè)債務融資成本，假設H1得到驗證。

4.3 穩(wěn)健性檢驗

4.3.1 替換變量

采用商道融綠ESG評分代替華證ESG指數(shù)進行回歸，回歸結(jié)果見表3第（1）列。采用企業(yè)財務費用占期末總負債的比值（Cost1）作為債務融資成本的替代變量，回歸結(jié)果見表3第（2）列。ESG系數(shù)在1%的水平上顯著為負，且系數(shù)與前文基本一致，表明本文主回歸的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

4.3.2 內(nèi)生性處理

第一，考慮遺漏變量。為了進一步控制公司（Firm）層面的不確定性因素，采用個體-時間雙向固定效應進行回歸，結(jié)果見表3第（3）列?；貧w結(jié)果顯示ESG系數(shù)仍在1%的水平上顯著為負，在控制個體效應和時間效

應之后，本文的主回歸結(jié)論穩(wěn)健。

第二，減少雙向因果?；鶞驶貧w表明良好的ESG表現(xiàn)能夠顯著降低企業(yè)債務融資成本，但這一結(jié)果可能是因為債務融資成本低的企業(yè)更有能力去提升ESG表現(xiàn)，從而帶來了反向因果問題?？紤]滯后期ESG表現(xiàn)不會受到本期債務融資成本影響，將ESG滯后一期（L_ESG）進行回歸，結(jié)果見表3第（4）列，驗證了提高ESG表現(xiàn)對債務融資成本的顯著降低作用。將ESG滯后兩期、三期、四期、五期后結(jié)果依然顯著，表明良好的ESG表現(xiàn)對企業(yè)債務融資成本的降低效應具有持續(xù)性。

5 進一步分析

本文分別采用企業(yè)信息透明度（TRANS）和企業(yè)聲譽（REPU）兩個機制變量，來檢驗企業(yè)ESG表現(xiàn)是否能通過提高企業(yè)信息透明度、企業(yè)聲譽，來降低企業(yè)債務融資成本。對模型2和模型3進行回歸分析，回歸結(jié)果見表4。表4第（1）列顯示ESG表現(xiàn)對企業(yè)信息透明度的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明良好的ESG表現(xiàn)能提高企業(yè)信息透明度；第（2）列回歸結(jié)果說明企業(yè)信息透明度與債務融資成本負相關，表明企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能夠提高企業(yè)信息透明度，從而降低債務融資成本，假設H2得以驗證。第（3）列可以看出ESG表現(xiàn)與企業(yè)聲譽在1%的水平上正相關，即良好的ESG表現(xiàn)能顯著提高企業(yè)聲譽；第（4）列中企業(yè)聲譽對債務融資成本的回歸系數(shù)顯著為負，表明企業(yè)提高聲譽可以降低債務融資成本。因此良好的ESG表現(xiàn)能幫助企業(yè)提高聲譽，從而降低自身債務融資成本，驗證了假設H3。

6 結(jié)論與啟示

本文利用2010-2021年我國滬深兩市A股3 727家上市公司為樣本，實證檢驗了ESG表現(xiàn)對企業(yè)債務融資成本的影響。研究結(jié)果表明：ESG表現(xiàn)與企業(yè)債務融資成本負相關，企業(yè)信息透明度和企業(yè)聲譽是ESG表現(xiàn)影響企業(yè)債務融資成本的作用渠道，良好的ESG表現(xiàn)能提高企業(yè)信息透明度、企業(yè)聲譽，從而降低債務融資成本?；谏鲜鼋Y(jié)論，本文得到如下兩點啟示：①在ESG理念深入人心的大環(huán)境下，企業(yè)應當轉(zhuǎn)變利益至上的固有觀念，本文研究發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)會影響利益相關者對企業(yè)的看法，可能會對企業(yè)產(chǎn)生更廣泛的影響。因此企業(yè)不能逃避ESG所帶來的責任，要將ESG理念融入企業(yè)文化，提高對ESG管理體系的認知，在日常經(jīng)營決策時更多考慮環(huán)境、社會責任和公司治理，兼顧利益相關者的訴求。②目前ESG評價體系較多，尚無統(tǒng)一標準，出現(xiàn)了個別企業(yè)鉆空子進行ESG“漂綠”的現(xiàn)象。政府和監(jiān)管部門應健全ESG信息披露法律規(guī)范，出臺統(tǒng)一的ESG信息披露指引，不僅有利于減少企業(yè)信息披露成本，也有助于更好監(jiān)督企業(yè)ESG表現(xiàn)。

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（責任編輯：吳 漢）

基金項目：新疆高?？蒲杏媱澣宋纳鐣茖W項目“發(fā)展中國家反規(guī)避趨勢給新疆帶來的機遇與挑戰(zhàn)”（XJEDU2021SI018）

作者簡介：周?。?970-），女，喀什大學南疆經(jīng)濟與社會發(fā)展研究中心主任，齊魯師范學院教授，研究方向：區(qū)域經(jīng)濟；許子心（1996-），男，山東工商學院金融學院碩士研究生，研究方向：綠色金融。