美元指數(shù)短期反復震蕩后趨勢性回落

文/李劉陽 編輯/張美思

2022年，美元指數(shù)走出了前高后低的行情。在前三季度，美國與其他主要經(jīng)濟體貨幣政策分化、貿(mào)易條件的改善與避險情緒三者共同推動了美元指數(shù)走出近20%的上漲行情。而在四季度，在連續(xù)不及預期的美國通脹以及歐洲和中國經(jīng)濟積極消息的帶動下，美元指數(shù)深度回調(diào)并回吐了超過一半的年內(nèi)漲幅。

展望2023年，筆者認為，高企的利率會帶動需求收縮，會在很大程度上緩解高通脹壓力，這一方面會促使美聯(lián)儲更快結(jié)束緊縮周期并開啟寬松周期；另一方面則會顯著改善歐亞工業(yè)國家的貿(mào)易條件。在這種情況下，美元指數(shù)的此輪上漲周期大概率會因此遭遇反轉(zhuǎn)。但與此同時，美元的筑頂過程將會復雜而反復。由于需求的收縮會帶來經(jīng)濟衰退的壓力和金融穩(wěn)定風險的憂慮，避險情緒仍將在相當一段時間內(nèi)對美元繼續(xù)形成支撐。在趨勢性下行的條件形成前，預計美元指數(shù)的波動性將大于趨勢性。具體看，筆者認為，影響2023年美元指數(shù)的兩大主導因素分別是：美聯(lián)儲的貨幣政策和全球風險情緒的變化。

在貨幣政策方面，按照美聯(lián)儲2022年12月點陣圖所隱含的水平，美聯(lián)儲還有50個基點左右的加息空間，且在2023年不會啟動降息周期。但如果條件允許，美聯(lián)儲結(jié)束加息和開始降息的時點都可能會比點陣圖預計得更早。首先，在利率快速上行的影響下，美國經(jīng)濟和通脹已出現(xiàn)走弱的跡象。從2022年三季度開始，美國的商品類消費、房地產(chǎn)投資開始出現(xiàn)環(huán)比負增長的情況，而耐用品訂單、采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）等軟數(shù)據(jù)也顯示需求將在未來保持進一步回落的態(tài)勢。需求的下行最終將會反映為物價的下行。雖然美聯(lián)儲更為在意的薪資增速由于勞動力供給的原因仍有粘性，但預計需求的下行和高利率將會在2023年傳導到上市公司的盈利，并最終限制薪資上漲。其次，美聯(lián)儲短期持續(xù)加息縮表也帶來了金融穩(wěn)定性的風險。因為美元具有較強的金融屬性，美元流動性的緊縮不僅影響美債美股等美國國內(nèi)金融市場的穩(wěn)定，還能通過利率、匯率、風險情緒等渠道影響全球金融市場的穩(wěn)定性。從2022年四季度開始，部分美聯(lián)儲官員已經(jīng)開始探討緊縮政策對全球金融穩(wěn)定的影響，建議放緩緊縮節(jié)奏。而在2023年，相關(guān)需求預計會愈發(fā)迫切。因此，筆者判斷在通脹和經(jīng)濟進一步下行的影響下，美聯(lián)儲可能會更早結(jié)束加息周期。一旦金融穩(wěn)定的擔憂蓋過了通脹的影響，不排除形勢變化倒逼美聯(lián)儲提前寬松的可能性。

在風險情緒方面，衰退和金融穩(wěn)定的憂慮可能會在2023年的某段時間成為交易主題。在2022年，俄烏沖突、英國國債流動性危機等各類風險事件在前三季度支持了美元的走高。而在2023年，避險情緒可能主要來自兩方面：一是美歐經(jīng)濟的衰退預期，二是貨幣緊縮帶來的金融穩(wěn)定憂慮。從經(jīng)濟的角度看，2年期與10年期美債收益率曲線的倒掛程度是20世紀80年代以來最極端的水平，這說明債券市場對于美國經(jīng)濟衰退的定價充分。而歐洲的能源供給缺口很難在近期找到具有建設(shè)性的解決方案，在宏觀邏輯上，歐洲央行只能通過緊縮讓歐洲經(jīng)濟陷入衰退來抑制已經(jīng)高達兩位數(shù)的通脹。經(jīng)濟衰退預期將壓制風險資產(chǎn)的表現(xiàn)并利好美元。從金融穩(wěn)定的角度看，美歐央行的激進緊縮已經(jīng)觸發(fā)了諸如英國公共債務信任危機等金融穩(wěn)定問題，2023年，流動性、信用、資產(chǎn)價格波動等環(huán)節(jié)的脆弱性值得關(guān)注。從以往的歷史經(jīng)驗看，美元指數(shù)的大頂往往會在降息周期開啟后出現(xiàn)。因為金融穩(wěn)定問題的爆發(fā)會造成短期流動性緊張和美元的走強。這也是過往美元強勢周期的最終階段。待金融市場和經(jīng)濟出現(xiàn)初步穩(wěn)定跡象后，美元指數(shù)的強勢周期將會逆轉(zhuǎn)。

綜合以上分析，筆者認為，2023年美元指數(shù)將會先經(jīng)歷一個反復震蕩筑頂?shù)倪^程，而后才開啟趨勢性回落。在年初，衰退和避險的交易主題可能會帶動其走出一輪反彈。待經(jīng)濟衰退和金融穩(wěn)定風險的發(fā)酵倒逼美聯(lián)儲開啟政策寬松，且市場情緒有了初步穩(wěn)定后，美元指數(shù)或?qū)⒄介_啟下行周期。