基于KMV模型的我國生豬養(yǎng)殖業(yè)上市公司信用風險度量

□鄭安妮

（大連財經學院，遼寧 大連 116622）

我國是全球最大的豬肉生產國，據國家統(tǒng)計局數據，2022 年中國豬肉產量為5 541 萬t，占全球產量的50.44%。生豬養(yǎng)殖業(yè)是我國農業(yè)支柱產業(yè)之一，在保障國民生活質量和實現鄉(xiāng)村振興方面發(fā)揮著舉足輕重的作用，對經濟發(fā)展和社會穩(wěn)定具有基礎性戰(zhàn)略意義[1]。但是我國生豬養(yǎng)殖業(yè)長期以來飽受“豬周期”困擾，又歷經多輪重大動物疫情，生豬的價格波動頻繁[2]。2019 年非洲豬瘟后，我國開啟了近2 年的高豬價時代，生豬價格一度飆升至40.98 元/kg 左右。2021 年，隨著產能恢復，生豬供過于求的狀態(tài)難以持續(xù)，22 ?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）生豬均價同比下跌40.6%。2022 年初生豬價格一度走高，但10 月以后受新冠肺炎疫情影響導致消費低迷和全國生豬養(yǎng)殖快速擴張的雙重影響，豬價高位回落，全年均價同比下降約7%[3]。豬價波動對整個行業(yè)帶來極大沖擊，2021 年中證生豬產業(yè)指數的50 支成分股中有14 家發(fā)生明顯虧損，其中10 家主營業(yè)務為生豬養(yǎng)殖。

信用風險又稱違約風險，是指債務人不履行到期債務的風險。在2019—2020 年生豬價格上漲期間，生豬養(yǎng)殖業(yè)進行了大量舉債、增發(fā)等資金補充活動，實現了資本的快速擴張，但也放大了行業(yè)的信用風險。2021 年以來，隨行業(yè)進入下行周期，資金壓力持續(xù)提升，償債能力指標逐步惡化。銀河證券數據，2021 年17 家上市豬企資產負債率均值為61.52%，同比增加13.9%，并呈進一步增長趨勢。我國生豬養(yǎng)殖業(yè)規(guī)模龐大，對國民經濟影響深遠，對其信用風險進行有效測度及預警極為必要。上市公司具有極高的行業(yè)影響力與代表性，能反映復雜多變的市場狀況。

1 理論模型

1.1 KMV模型概述

KMV 模型是由美國KMV 公司開發(fā)的一款信用風險度量模型，用來測算上市公司債務的違約概率，其理論基礎為Black-Scholes-Merton 期權定價理論，故應滿足B-M-S 模型的一系列基本假設，如資產價值遵循標準幾何布朗運動等[4]。

模型的基本思想為將股東與債權人之間的關系視為期權買賣關系，因此，公司股權可以視作標的資產為公司資產價值，行權價格為公司債務價值，行權期限為債務到期日，期權費為公司股東初始股權投資金額的看漲期權。當公司資產價值遠高于債務價值時，股東愿意支付行權價格，執(zhí)行看漲期權合約；當公司資不抵債時，股東放棄行使看漲期權，公司無法按時償付債務而發(fā)生違約。

綜上，KMV 模型將公司違約的概率轉變?yōu)槠跈嗖恍袡嗟母怕省?/p>

1.2 KMV模型應用過程

1.2.1 資產價值及資產價值波動率

根據B-M-S 期權定價模型，構建方程組如下。

式中：VA表示公司資產價值，VD表示公司債務價值，Ve表示公司股權價值，T表示債務到期日，t表示當前時刻，r表示無風險利率，σA表示公司資產價值波動率，d1、d2是B-M-S 期權定價模型中的變量，N（）表示標準正態(tài)分布函數。由伊藤定理，公司股權價值波動率σE與公司資產價值波動率σA的關系如下。

在上述變量中，VD、Ve、r、σE為已知變量，可以通過數據的搜集與處理得到；VA、σA、d1、d2為未知變量，可以通過聯立式（1）、式（2）求解。

1.2.2 違約點、違約距離、違約概率

KMV 模型將公司發(fā)生違約時所對應的總資產價值稱為違約點DP，并將其設為公司短期負債BS與長期負債Bl的1/2 之和，公式如下。

違約距離DD指公司資產價值與違約點之間的距離?？紤]資產價值波動情況，并進行標準化處理后，DD計算公式如下。

KMV 公司根據大量歷史違約案例得到違約距離與違約概率的映射關系，但這并不適用于我國國情，因此，本文參考國內學者的主流做法計算理論違約概率[5]，公式如下。

2 實證分析

2.1 樣本選取

從中證生豬產業(yè)指數的成分股中選取市值排名靠前、以生豬養(yǎng)殖為主營業(yè)務且上市滿5 年的10 家公司作為實證樣本，應用KMV 模型測度其信用風險情況，計算過程中所運用的數據均來源于WIND 數據庫以及各樣本公司年報。樣本公司具體包括牧原股份、溫氏股份、大北農、天邦食品、唐人神、巨星農牧、羅牛山、新五豐、正邦科技、傲農生物。由于本研究完成后，各樣本公司2022 年年度報告尚未披露，選取2022 年3 季度數據代替年度數據，樣本期間為2018 年1 月1日至2022 年9 月30 日。

2.2 參數設定與計算

一是無風險利率rf。以我國1 年期存款基準利率為無風險利率，即rf=1.5%。

二是股權價值Ve。參考國內學者已有做法，計算公式為股權價值Ve=流通股數×日收盤價+限售股×每股凈資產。其中，日收盤價選取樣本期間內每年最后一個交易日的收盤價，流通股數與每股凈資產則根據樣本公司年報及最新一期季報取值。

三是負債總額D與債務期限T。負債總額D代表公司負債的賬面價值。債務期限T是指債務償還期限，用于評估公司在T時間后的信用風險大小。本研究參考常規(guī)取值將T設定為1。

四是股權價值波動率σE。搜集樣本公司2018—2022 年的每日股票價格，計算樣本公司股票每日的對數收益率，求解平均日波動率，最終得到各樣本公司每年的股票價格波動率，并以之來近似代替股權價值波動率σE。

五是資產價值VA及資產價值波動率σA。將上述變量取值后，代入B-M-S 期權定價模型，通過Matlab求解方程組可以得到資產價值VA及資產價值波動率σA，見表1、表2。

表1 2018—2022 年樣本公司資產價值 單位：萬元

表2 2018—2022 年樣本公司資產價值波動率

2.3 度量結果

通過Excel 函數求解，得到樣本公司的違約距離，如表3 所示?；谶`約距離計算違約概率。因篇幅所限，違約概率的計算結果不作展示。

表3 2018—2022 年樣本公司違約距離

2.4 結果分析

一是違約概率、股權價值波動率呈正相關。通過計算樣本公司違約概率、股權價值波動率的平均值，發(fā)現二者呈正相關，見圖1。理論層面，可以應用B-M-S模型解釋二者關系，股權價值波動率越大，說明看漲期權的波動率越大，股東放棄行權（債務違約）的可能性越高。應用層面，可以根據二者的正相關關系來建立風險預警。根據實證結果，當股權價值波動率大于60%時，違約概率較高，投資者需要加以關注。

圖1 2018—2022 年樣本公司違約概率、股權價值波動率的平均值

二是行業(yè)信用風險呈上升趨勢。通過計算樣本公司違約概率的平均值，見圖1。對行業(yè)信用風險進行測度。由于KMV 模型應用于預測目標公司在債務到期時點發(fā)生債務違約的概率，而本研究設定債務期限T=1，故根據實證結果，生豬養(yǎng)殖業(yè)在2020 年發(fā)生債務違約的可能性最高，信用風險最大；2021—2022 年信用風險減??；2023 年以來，行業(yè)的信用風險再度呈上升趨勢。監(jiān)管、企業(yè)及投資者應分別采取有效措施，積極防范風險。

三是“三因素”疊加導致生豬養(yǎng)殖業(yè)信用風險波動?！柏i周期”價格波動、行業(yè)的資本擴張政策和盈利能力變化是影響生豬養(yǎng)殖業(yè)信用風險波動的主要因素，三者相互影響，作用效果相互疊加。2020 年生豬養(yǎng)殖業(yè)信用風險顯著增加，造成這一現象的主要原因是2019 年豬價大漲后，養(yǎng)殖行業(yè)以加杠桿等形式進行資本擴張。一方面，行業(yè)負債規(guī)模激增，以樣本公司為例，2019 年10 家樣本公司債務規(guī)模同比增長了22%，2020 年同比增長了93%。另一方面，財務杠桿放大了豬價波動對行業(yè)的沖擊，行業(yè)對豬價的敏感性增加。2021—2022 年，行業(yè)信用風險減小，主要原因有2 個方面。其一，2021 年豬價大跌，行業(yè)大部分公司調整策略，放緩擴張節(jié)奏；其二，2022 年3 月起生豬價格逐步回升，行業(yè)盈利能力回暖，現金流得以補充，這在一定程度上提升了行業(yè)的抗風險能力。2023 年，生豬養(yǎng)殖業(yè)的信用風險再度呈上升趨勢，主要是由2022 年10 月至今豬價持續(xù)下行，行業(yè)盈利能力再次惡化導致的。根據實證結果，在2023 年行業(yè)平均預期違約概率增加的情況下，牧原股份、大北農、天邦食品3 家公司的預期違約概率降低，這3 家公司的共性是2022 年盈利表現較好。

3 結論與建議

3.1 結論

本研究應用KMV 模型對我國2018—2022 年共10 家生豬養(yǎng)殖業(yè)上市公司的信用風險進行測度，得出以下結論。

違約概率、股權價值波動率呈正相關，表明股票價格波動能反映出信用風險狀況。根據預測結果，2023 年生豬養(yǎng)殖業(yè)發(fā)生債務違約的可能性增加，應做好信用風險防范?！柏i周期”價格波動、行業(yè)的資本擴張政策和盈利能力變動3 種因素疊加導致生豬養(yǎng)殖業(yè)信用風險波動。實證結果能夠反映出現實因素對行業(yè)的影響，較符合我國實際情況，表明KMV 模型在信用風險測度方面具有一定的有效性，可以用作風險預警。

3.2 建議

一是加快完善穩(wěn)定生豬價格的調控機制。為打破“豬周期”，保持生豬市場穩(wěn)定，需處理好政府與市場關系，通過適度的政府干預使市場機制更好地發(fā)揮價格調控作用。在豬價上行周期，政府應穩(wěn)定生豬生產，投放地方儲備，科學引導豬肉價格回落；在豬價下行周期，政府應實施逆周期干預政策來管理生豬基礎產能，采取收儲等儲備調節(jié)措施，強化預期引導。政府干預的切入點和機制將直接影響穩(wěn)定的效果，因此，政府應進一步加強生產與市場的監(jiān)測預警，同時不斷優(yōu)化生豬市場價格波動的調控預案，綜合運用儲備調節(jié)、供需調節(jié)等手段，穩(wěn)定關鍵時點的豬肉供需及市場價格[6]。

二是引導生豬養(yǎng)殖業(yè)利用期貨工具降本增效。生豬養(yǎng)殖業(yè)的生產經營深受“豬周期”價格波動影響，而期貨的價格發(fā)現和套期保值功能可以幫助豬企應對“豬周期”沖擊，有效進行風險防范。利用生豬期貨的價格發(fā)現功能，生豬養(yǎng)殖業(yè)企業(yè)可以更好地預測未來價格走勢，從而調節(jié)生產計劃，提高生產效率。利用生豬期貨的套期保值功能，豬企可以鎖定未來交割價格，規(guī)避現貨市場價格波動的風險[7-10]。此外，生豬養(yǎng)殖業(yè)企業(yè)還可以通過交易玉米、豆粕期貨、期權等以豬飼料為標的的金融衍生品，控制成本，規(guī)避原料價格上漲風險。

三是生豬養(yǎng)殖業(yè)企業(yè)應優(yōu)化自身資產配置和風險管理水平。身處周期性行業(yè)，豬企在制訂和調整經營戰(zhàn)略時應尤其注重資本結構管理，提升自身應對經濟變化的能力[11-12]。在行業(yè)上行周期，豬企不應盲目追求資本規(guī)模的擴張，謹防過度加杠桿放大下行周期的經營風險；在行業(yè)下行周期，豬企應積極降本增效，保持一定的盈利能力，努力提高自身信用等級。由于風險管理涉及大量專業(yè)理論知識與復雜操作技能，行業(yè)協會或頭部企業(yè)應充分發(fā)揮示范作用與帶頭作用，組建專業(yè)風險管理團隊，引入大數據、云計算等新一代信息技術，建立數字化風控體系，提升現代化治理水平，推動生豬養(yǎng)殖業(yè)高質量發(fā)展。

應用KMV 模型對生豬養(yǎng)殖業(yè)上市公司的信用風險進行測度研究，在實證分析的基礎上提出對策建議，以期為我國生豬養(yǎng)殖業(yè)的信用風險管理提供理論依據，助力行業(yè)高質量發(fā)展。