明股實債 警惕背后的風(fēng)險

黃鈺峻

近年來，銀行開發(fā)貸、信托貸款等傳統(tǒng)融資渠道監(jiān)管嚴格，導(dǎo)致房企融資困難。同時，不斷升高的土地成本也導(dǎo)致房企的資金需求變大，進而導(dǎo)致明股實債這一創(chuàng)新型融資工具出現(xiàn)。雖然明股實債能給房企帶來美化報表、降低財務(wù)杠桿、增強表內(nèi)融資能力等好處，但如果無法自行分析財報異常數(shù)據(jù)，并結(jié)合簽署的相關(guān)協(xié)議判斷，很有可能會產(chǎn)生一定的償債風(fēng)險、信用評級風(fēng)險以及經(jīng)營風(fēng)險，導(dǎo)致融資渠道減少，甚至產(chǎn)生資金鏈斷裂等嚴重后果。

HD集團“明股實債”的表現(xiàn)形式

房地產(chǎn)企業(yè)明股實債的表現(xiàn)形式一般為永續(xù)債、對賭協(xié)議以及信托計劃等。具體來說，第一種為優(yōu)先股、永續(xù)債、可轉(zhuǎn)債等，體現(xiàn)在所有者權(quán)益里面“其他權(quán)益工具”項下；第二種是并表項目公司層面的明股實債，少部分體現(xiàn)在資本公積里，大部分體現(xiàn)在少數(shù)股東權(quán)益里；第三種是非并表公司的明股實債，一般可以通過對外擔保（不包含按揭擔保）和長期股權(quán)投資測算大概規(guī)模。

并表子公司的明股實債大多體現(xiàn)在少數(shù)股東權(quán)益科目中，若為真實股權(quán)投資，則少數(shù)股東權(quán)益占凈資產(chǎn)比例應(yīng)對應(yīng)相同比例的分紅。因此可通過少數(shù)股東權(quán)益/凈資產(chǎn)和利潤表中少數(shù)股東損益/凈利潤的關(guān)系推算明股實債情況。

圖1??少數(shù)股東權(quán)益/凈資產(chǎn)及少數(shù)股東損益/凈利潤比率變化趨勢

一般來說少數(shù)股東權(quán)益/所有者權(quán)益合計（以下指“少數(shù)股東權(quán)益占比”）大于或等于30%可作為風(fēng)險預(yù)警前瞻性指標。由圖可知，不論是少數(shù)股東權(quán)益/凈資產(chǎn)，還是少數(shù)股東損益/凈利潤，總體皆呈上升趨勢。大約從2017年開始，兩組數(shù)據(jù)的具體數(shù)值便超過30%，且一直居高不下，這預(yù)示著HD集團存在明股實債的可能性較高或者規(guī)模較大。

HD集團“明股實債”融資風(fēng)險評估與危害性

“明股實債”名義上雖屬于股權(quán)，但究其本質(zhì)仍然屬于負債，而目前企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的定義則是指企業(yè)由于負債導(dǎo)致的對不確定的未來收益應(yīng)承擔的相關(guān)附加風(fēng)險。因此，本文選擇財務(wù)杠桿系數(shù)法對HD集團“明股實債”的融資風(fēng)險規(guī)模進行粗略估算。財務(wù)杠桿系數(shù)的計算公式為：財務(wù)杠桿系數(shù)=普通股每股收益變動率÷息稅前利潤變動率=息稅前利潤+（息稅前利潤－利息）。

根據(jù)以上公式結(jié)合表中數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，HD集團的息稅前利潤率從2015年的4.27%呈波動變化降低至2020年的3.03%，這在一定程度上說明HD集團提高了每份盈余應(yīng)承擔的固定財務(wù)費用，因此其普通股股東獲得的盈余隨之減少；凈資產(chǎn)收益率一直處在較高水平，但是顯然2019年—2020年的數(shù)據(jù)遠低于往年，股東有效使用資金的能力在降低；財務(wù)杠桿系數(shù)從未低于1，說明HD集團的財務(wù)風(fēng)險始終較高，在一定程度上提高了其融資風(fēng)險。

增加資金鏈斷裂風(fēng)險。分析HD集團年報可得，從2016年開始，HD集團的應(yīng)收賬款規(guī)模逐年增加，雖然增長幅度較小，但應(yīng)收賬款總體數(shù)額規(guī)模仍在逐年擴大，具體表現(xiàn)為：應(yīng)收賬款及票據(jù)從2016年的764億元擴大到2020年的1417億元，應(yīng)收賬款規(guī)模過大往往表明企業(yè)應(yīng)收賬款回收難度增加、壞賬損失可能性變大。與此同時，2020年HD集團應(yīng)收賬款占主營業(yè)務(wù)收入的比重達27.93％，雖然相比2016年的36.14%有所下降，但仍然處于較高水平。這說明HD集團較大規(guī)模的主營業(yè)務(wù)收入都未能及時收到回款，即HD集團的資金占用成本很高，容易導(dǎo)致公司資金周轉(zhuǎn)困難，從而引發(fā)資金鏈斷裂風(fēng)險。

因此，雖然明股實債融資的靈活性強，融資難度更低，資金獲取速度更快，還可以在一定程度上優(yōu)化財務(wù)報表，但相比其他融資方式，其融資成本更高，并存在一定的剛性兌付和回購約定。對于目前資金狀況欠佳的HD集團來說，過長的資金回收周期容易導(dǎo)致資金鏈斷裂，威脅未來的生存發(fā)展。

導(dǎo)致融資渠道受阻。由于明股實債融資成本較高，并存在一定的剛性兌付和回購約定，如未能及時兌付或回購，將對企業(yè)的信用評級產(chǎn)生負面影響，而較低的信用評級則不利于企業(yè)從其他渠道進行融資，導(dǎo)致融資渠道受阻。受流動性風(fēng)險影響，HD集團出現(xiàn)債務(wù)危機，信用評級不斷下降，從2021年4月評級“AAA”下降到2021年6月評級“B”，次月再次評級下降到“B-”，最終下降為2021年9月的“CC”，其再融資能力也被削弱。

有關(guān)明股實債的建議

政府有關(guān)部門需要加強明股實債的信息披露。由于會計準則中沒有明確給出“明股實債”的會計處理要求，并且“明股實債”擁有股權(quán)和債權(quán)的雙重屬性，因此對明股實債進行會計處理以及識別仍有一定困難。政府有關(guān)部門必須在現(xiàn)有的環(huán)境以及會計法律法規(guī)的基礎(chǔ)上，持續(xù)完善相關(guān)會計準則，針對明股實債中“債”“股”難分問題，出臺專業(yè)的準則制度，明確明股實債的歸屬，將涉及明股實債的內(nèi)容列入會計要素，統(tǒng)一明股實債的信息披露口徑。

企業(yè)需要積極創(chuàng)新外部融資手段。盡量避免出現(xiàn)明股實債的情況，企業(yè)可選擇在內(nèi)源融資層面尋找新的融資方式，如完善房地產(chǎn)項目相關(guān)配套設(shè)施建設(shè)，實現(xiàn)地產(chǎn)項目的綜合開發(fā)。通過在地產(chǎn)項目周邊打造產(chǎn)業(yè)新城的方式，促進企業(yè)的房產(chǎn)銷售，吸收其他企業(yè)的資金，投入到產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)之中，以此不斷豐富房企的現(xiàn)金流。

HD集團大概率存在著高規(guī)模的明股實債，并且明股實債的規(guī)模總體呈現(xiàn)上升趨勢，這說明近期HD集團出現(xiàn)債務(wù)危機與其高規(guī)模的明股實債密切相關(guān)。雖然近幾年HD集團一直在嘗試努力降低負債、減少明股實債的規(guī)模，但是總體來說，高規(guī)模明股實債給HD集團帶來了極大的債務(wù)壓力，導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)困難，增加了資金鏈斷裂風(fēng)險。