科技型中小企業(yè)股權投資估值評價體系研究

馬廣強

（深圳市高新投集團有限公司，廣東 深圳 518042）

一、科技型中小企業(yè)股權投資估值評價體系構建的背景分析

2019年6月，上交所科創(chuàng)板正式開板，代表著我國政府對當前資本市場的改革與創(chuàng)新工作取得了實質(zhì)性的進展。同時，我國科研部門為切實驅(qū)動中小企業(yè)進行技術創(chuàng)新，開始對科技型中小企業(yè)進行政策扶持。截至2019年底，我國資本市場中的股權投資市場所募集的資金總額已經(jīng)突破萬億，其中國有資產(chǎn)的占比進一步提升。科創(chuàng)板為當前的股權投資帶來了全面的發(fā)展渠道，并在一定程度上形成了資本集聚股權投資領域，為科技型中小企業(yè)的未來發(fā)展提供了可觀的資金保障[1]。

為更好地保證資本市場的穩(wěn)定與繁榮，相關部門對非上市企業(yè)在股權投資估值方面進行了有效扶持，使得非上市企業(yè)得到了更多的政府服務紅利。2018年，正式推行非上市企業(yè)股權投資估值試行文件，該文件對當前非上市企業(yè)的股權投資估值進行了專業(yè)化的引導，從專業(yè)的理論層次對當前的非上市企業(yè)提供了專業(yè)化的理論服務。針對私募股權投資而言，若是從宏觀的角度而言，私募股權投資主要涵蓋了企業(yè)初創(chuàng)時期至成熟時期所進行的諸多權益投資；若是從微觀角度而言，私募股權投資一般適用于一些現(xiàn)金流相對較為穩(wěn)定的企業(yè)。基于此，科技型中小企業(yè)的有關管理人員需要緊跟時代發(fā)展步伐，與時俱進，牢牢把握政策發(fā)展機遇，借助全新的評價機制，對股權投資估值評價體系進行有效構建，從而切實提升自身的核心競爭力鞏固市場競爭地位，促進企業(yè)長效健康發(fā)展，圖1為私募股權投資結構示意圖。

圖1 私募股權投資結構示意圖

二、傳統(tǒng)股權投資估值評價方法的局限性

（一）市場法

市場評估法將交易市場中已經(jīng)完成的交易成交價作為參考，從而對目標企業(yè)的股份投資估值價值進行評估。市場評估法在使用之前，需要滿足特定的前提條件，例如，需要找尋到與目標企業(yè)相類似的參照企業(yè)。針對科技型中小企業(yè)而言，在其初創(chuàng)階段，尋找參照企業(yè)的難度相對較大。一方面，初創(chuàng)的科技型中小企業(yè)具有一定的新穎性，其具有其他老牌企業(yè)所不具有的核心優(yōu)勢，從而使得初創(chuàng)科技型中小企業(yè)的參照企業(yè)難以找尋；另一方面，交易市場中并沒有構建起完善的股權投資交易數(shù)據(jù)庫，可以進行公開披露的參考案例相對較少。即便存在一些披露的交易案例，也會因為一定的技術保密因素。使得其所獲取的信息量變得相對較為有限，進而對當前的股權投資估值評價體系造成束縛。

（二）收益法

收益評價法是指將對標企業(yè)的預期收益進行資本化處理，或是將其折現(xiàn)至某個固定日期，以此來對對標企業(yè)的股權投資估值進行評價。收益評價法的理論基礎為預期收益原則。工作人員在使用預期收益法對科技型中小企業(yè)進行股份投資估值進行評價時，需要對企業(yè)風險控制能力進行了解與掌握。同時，還需要對財務管理指標以及實際經(jīng)營狀況進行科學合理的評價分析。收益評價法的操作流程相對較為簡單，而且在實際的工作中有著相對較強的應用性，比較容易被交易的雙方所認可。收益評價法也存在一定的局限性，例如收益評價法需要在相對較為理想的假設條件下，對企業(yè)的估值進行評價，無法全面地對評價過程中的不確定因素進行有效的反映[2]。

（三）成本法

成本評價法是指借助以往的財務報表，來對其歷史成本進行評估與分析，并在修正后，對企業(yè)的股權投資估值進行評價。該種評價方法的數(shù)據(jù)信息相對較為客觀，需要進行主觀預測的內(nèi)容相對較少，交易雙方都比較容易接受。需要注意的是，成本評價法是一種靜態(tài)評價法，并沒有對貨幣的時間成本進行有效的考量，無法對企業(yè)的實際價值進行有效的體現(xiàn)。

三、科技型中小企業(yè)股權投資估值評價體系分析

（一）科技型中小企業(yè)股權投資決策流程分析

當前，中小企業(yè)的股權投資工作需要緊緊圍繞投資項目的決策流程來有效地開展，科技型中小企業(yè)股權投資決策流程主要涵蓋項目開發(fā)、項目篩選、項目立項、項目簽署、投資決策以及股權交割等諸多環(huán)節(jié)?？萍夹椭行∑髽I(yè)的股權投資工作需要將投資的目標放置在一些具有成長性的企業(yè)身上。并充分地發(fā)揮好科技型中小企業(yè)自身特點，例如，高成長、前景好以及低估值等，以此來全面提升科技型中小企業(yè)的經(jīng)濟發(fā)展效益。圖2為科技型中小企業(yè)股權投資決策流程示意圖。在對股權投資估值評價體系進行構建的過程中，需要保證其評估模型的操作靈活性以及簡潔性，要保證交易雙方都可以接受該評價模型，在科學合理的評估模型驅(qū)動下，使得交易雙方在交易中更好更快地達成交易共識。

圖2 科技型中小企業(yè)股份投資決策流程示意圖

（二）科技型中小企業(yè)股份投資估值評價方法分析

針對中小企業(yè)的股權投資估值評價研究而言，國內(nèi)外的專家學者分別從不同的層面對其進行了分析。美國經(jīng)濟學家曾在20世紀90年代末期，提出金融市場資產(chǎn)定價問題，同時也提出了有效市場假說理論，美國經(jīng)濟學家突出強調(diào)市場價格波動受到交易人員的影響。我國學者認為科技型中小企業(yè)在實際的發(fā)展過程中，不可避免地會遇到諸多的風險與挑戰(zhàn)，企業(yè)的發(fā)展具有一定的難以預測性，需要有關人員對企業(yè)自身的融資能力進行有效的評估。還有的中國學者認為科技型中小企業(yè)的風險投資控制需要與初創(chuàng)高科技企業(yè)的發(fā)展特點有機結合，同時，能夠?qū)ζ涔蓹嗤顿Y估值進行適當?shù)恼{(diào)整。還有一部分學者認為，科技型中小企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模相對較小，但是研發(fā)成本相對過高，使得中小企業(yè)的經(jīng)濟利潤整體偏低，當前所流行的評估法很難對科技型中小企業(yè)進行估值評估。除此之外，一部分學者認為，科技型中小企業(yè)需要從自身的發(fā)展特點以及發(fā)展環(huán)境出發(fā)，將股權投資估值體系作為發(fā)展核心，不斷地優(yōu)化企業(yè)分析架構，從而最大限度地對科技型中小企業(yè)股份投資估值架構進行調(diào)整。管理人員可以通過層次分析法來對科技型中小企業(yè)股權投資估值評價體系進行有效的構建，對中小企業(yè)的實際融資能力進行評估分析。并借助Z-score模型對科技型中小企業(yè)的財務風險預警體系進行構建，從而有效地提升科技型中小企業(yè)股權投資估值評價體系運行質(zhì)量，促進企業(yè)健康平穩(wěn)發(fā)展[3]。

（三）科技型中小企業(yè)融資評價及財務風險預警體系構建

首先，企業(yè)管理人員在對股權投資估值評價體系進行構建的過程中，需要對企業(yè)的融資能力進行全面的分析與評價。根據(jù)科技型中小企業(yè)的發(fā)展特點，以及企業(yè)的實際發(fā)展情況，管理人員借助層次分析法來對評價主體的融資能力進行分析。在對評價機制進行構建的過程中，需要充分地考量科技型中小企業(yè)的技術因素、財務因素等諸多因素。并將盈利、償債、管理等指標擬定為準則層，同時，借助評價矩陣來對科技型中小企業(yè)的融資能力進行有效的分析。表1至表3為二級指標綜合矩陣數(shù)據(jù)表。

表1 科技型中小企業(yè)盈利能力評價矩陣數(shù)據(jù)

表2 科技型中小企業(yè)償債能力評價矩陣數(shù)據(jù)

表3 科技型中小企業(yè)管理能力評價矩陣數(shù)據(jù)

其次，科技型中小企業(yè)管理人員需要積極主動地構建完善的財務風險預警機制，綜合科技型中小企業(yè)自身的發(fā)展特點，對財務風險預警模型進行甄選，在甄選中可以借助Z-score模型對其進行構建，該模型計算公式如下：

上述公式中的X1代表著流動資本，X2代表著留存收益，X3代表著息稅前利潤，X4代表著股權市值，X5代表著銷售收入。根據(jù)調(diào)查研究顯示當Z值小于等于1.18時，科技型中小企業(yè)的財務風險相對較大；若是Z值處于1.81至2.67數(shù)值時，科技型中小企業(yè)的財務風險具有一定的可變化性；若是Z值等于2.67時，科技型中小企業(yè)的財務風險約為50%；若是Z值處于2.67至2.99之間，科技型中小企業(yè)的財務風險具有一定的難以估量性；若是Z值高于2.99時，科技型中小企業(yè)的財務風險相對較小。

（四）科技型中小企業(yè)股份投資估值模型構建

科技型中小企業(yè)與其他類型的企業(yè)在估值方面明顯不同。對科技型中小企業(yè)進行股權投資估值評價，不能僅僅局限于技術著作權以及專利權，還可以對企業(yè)在研發(fā)的過程中，所使用的技術價值以及終端產(chǎn)品的市場環(huán)境進行充分的考量。因為科技型中小企業(yè)在前期的投入成本相對較高，且研發(fā)的時間相對較長，科技型中小企業(yè)很有可能在長期的經(jīng)營過程中，始終處于虧損狀態(tài)。但是，科技型中小企業(yè)的未來成長性相對較高，因此，若是使用以往的評估方式，很難對科技型中小企業(yè)的股權投資估值進行全面的評估。在對其股權投資估值評價體系進行構建的過程中，可以對以往的估值模型進行優(yōu)化調(diào)整，從而更為精準地對其評估體系進行構建。

在對科技型中小企業(yè)進行估值的過程中，需要對對標公司的未來現(xiàn)金流量進行全面的考量，工作人員可以借助下述公式，對股權自由現(xiàn)金流量進行計算：

四、結語

綜上所述，科技型中小企業(yè)是我國國民經(jīng)濟的重要組成部分，對科技型中小企業(yè)的股份投資估值評價體系進行有效的構建，不僅可以最大限度地提升科技型中小企業(yè)的經(jīng)濟效益和投資效益，降低科技型中小企業(yè)的財務管理風險，同時還可以有效地推動科技型中小企業(yè)的現(xiàn)代化建設和規(guī)范化發(fā)展。因此，科技型中小企業(yè)管理人員應充分地借助科學、合理的股份投資估值評價體系，對當前的股份投資決策工作提供翔實可靠的數(shù)據(jù)信息支持，最大限度地保證科技型中小企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。