金融“三化”對貨幣政策制定、執(zhí)行的影響

周昌雨

當前中國金融仍存在著供給缺口，普惠金融和小微型金融服務機構(gòu)的培育是未來金融發(fā)展的重點。進入21 世紀以來，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展，我國未來的主流金融業(yè)態(tài)必然是數(shù)字金融。2020 年國家提出“碳達峰”“碳中和”的發(fā)展目標，我國進一步加大對綠色金融的政策支持力度，提倡鼓勵綠色金融發(fā)展。本文基于金融普惠化、金融數(shù)字化、金融綠色化，著眼于傳導機制和效果評估，分析了“金融三化”對于貨幣政策制定、執(zhí)行帶來的挑戰(zhàn)與響。

近年來我國一直都在采取相對穩(wěn)健的貨幣政策，以支持實體經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展，積極擴大社會就業(yè)，同時金融改革力度進一步加強。綠色金融標準是識別綠色經(jīng)濟活動、引導資金準確投入綠色經(jīng)濟的基礎(chǔ)。在最近幾年的數(shù)字化發(fā)展中，我國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟正在逐步向全智能、全數(shù)字化發(fā)展，全面的數(shù)字金融正在成為改變世界經(jīng)濟格局、重塑全球經(jīng)濟的關(guān)鍵性要素。

一、理論定義

（一）普惠化金融

2016 年初，國務院發(fā)布《推進普惠金融發(fā)展規(guī)劃（2016-2020 年）》其中明確了普惠化金融的基本概念：普惠金融是指在加大政府引導和支持的基礎(chǔ)上，通過健全的金融制度，從途徑上完善金融服務基礎(chǔ)設(shè)施，以可承擔的成本保證在社會各階層，為有金融需求的人群提供合理、高效的金融服務，并且基于公平的要求和商業(yè)可持續(xù)的原則。

（二）數(shù)字化金融

數(shù)字化金融（Digital Finance）是利用網(wǎng)絡(luò)等信息化技術(shù)與傳統(tǒng)金融行業(yè)相結(jié)合的一種新型金融。數(shù)字金融的精髓包括三個方面——信息化、網(wǎng)絡(luò)化、智能化。這是傳統(tǒng)金融業(yè)不斷發(fā)展壯大的延續(xù)，同時也是一種新的金融發(fā)展階段、新的金融服務業(yè)態(tài)。

（三）綠色化金融

綠色化金融的兩個內(nèi)涵：一是指金融活動本身所蘊含的可持續(xù)性，二是闡述金融服務活動如何促進環(huán)保和經(jīng)濟社會的可持續(xù)發(fā)展。前者明確防止銀行業(yè)注重企業(yè)效益的過度商業(yè)投機行為；后者則認為，通過引導使資金流入節(jié)能、技術(shù)開發(fā)和生態(tài)環(huán)保等產(chǎn)業(yè)，帶動消費者樹立綠色消費理念，使企業(yè)的生產(chǎn)以綠色環(huán)保為中心。

（四）貨幣政策

主要指央行為達到國民經(jīng)濟建設(shè)要求而采用的各種控制和調(diào)節(jié)物質(zhì)需要量和借貸量的方法、規(guī)劃和方案的統(tǒng)稱。狹義是指中央銀行控制和調(diào)控物質(zhì)需要量或借貸量的各種方法和對策的統(tǒng)稱，以滿足一定的經(jīng)濟社會建設(shè)綜合要求；廣義是指所有針對金融服務貨幣方面的優(yōu)惠政策，以及所實施的管理貨幣變量的方法，包括部門、銀行和其他相應部門。貨幣政策的實質(zhì)是國家貨幣供給通過采取“緊”“松”或“適度”等不同的政策傾向，來適應各個不同時期經(jīng)濟發(fā)展的需要。。

二、金融“三化”對貨幣政策制定、執(zhí)行的影響機制

（一）貨幣政策傳導機制

目前，中國貨幣政策傳導機制面臨的問題較為復雜。企業(yè)職工和城鎮(zhèn)居民的經(jīng)濟行為都受貨幣政策直接影響。企業(yè)活動也是影響貨幣政策傳遞的重要環(huán)節(jié)。貨幣市場的建立與央行的政策舉措，是直接影響國家貨幣政策傳導的重要因素。理論上，所有主要的貨幣渠道和信貸渠道，都會對國家貨幣政策產(chǎn)生影響。

陳飛、趙昕東和高鐵梅應用VAR和脈沖響應函數(shù)，進行了實證研究，認為貨幣渠道比信用渠道對GDP有更大的影響；周英章、蔣振聲對我國1993 年一季度至2001 年三季度間的貨幣傳導機制進行實證分析，結(jié)果表明，我國貨幣政策的執(zhí)行主要是通過貨幣渠道和信貸渠道同時對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生影響，但更主要的是信貸渠道；盡管上述實驗結(jié)論中關(guān)于貨幣政策執(zhí)行主要通過信用途徑或其他貨幣途徑對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生影響，雖存在不小的差異，但是總的來說，目前的大部分實證結(jié)果都認為貨幣政策主要是通過信貸渠道影響經(jīng)濟，主要影響因素包括利率和信貸。

（二）普惠化金融對貨幣政策的影響機制

1.目標一致性

貨幣政策目標與普惠金融發(fā)展目標在本質(zhì)上存在一致性。普惠金融是為包括貧困人口在內(nèi)的社會所有人提供金融服務。普惠金融提高了服務可得性，使企業(yè)客戶大增、社會需求不斷擴大，從而通過間接提供較多的就業(yè)崗位來促進就業(yè)。普惠金融是減緩多維貧困擴大、幫扶貧困群體脫貧、增加收入的重要舉措。中央銀行充當貨幣政策的制定者，是推動普惠金融發(fā)展的重要主體之一，二者的發(fā)展目標具有一致性。在穩(wěn)定幣值的基礎(chǔ)上促進經(jīng)濟發(fā)展，同時兼顧充分就業(yè)是中國貨幣政策所預期達到的最終目標。

由此可見，貨幣政策目標與普惠金融發(fā)展目標在本質(zhì)上存在一致性。通過目標一致性和發(fā)展協(xié)調(diào)性構(gòu)建普惠化金融體系，將會促進金融業(yè)調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)、完善金融服務與利率引導，改善市場環(huán)境。

2.普惠金融三維度

一般的金融領(lǐng)域可以分為三個層次：廣泛的包容性、特定的配合性以及業(yè)務的持久性。其中廣泛的包容性不僅是普惠金融的根本特點，同時，它也是國際組織定義的普惠金融的組成部分中最主要的內(nèi)容。包括金融服務在地域空間與服務人群兩個方面的覆蓋程度，反應了中小企業(yè)或各地居民獲得金融服務的可能性。特定的配合性（特定化配比程度）是我國當前階段普惠金融發(fā)展的重點所在，它指的是向受金融排斥的企業(yè)集團提供更具有傾斜力度的金融服務，同時也體現(xiàn)了金融發(fā)展的階段性目標。業(yè)務可持續(xù)性是中國普惠金融的重要內(nèi)涵，指普惠金融服務中參與主體雙方都應是價值回報相匹配的，服務關(guān)系能夠長期延續(xù)，體現(xiàn)了普惠金融發(fā)展的本質(zhì)，是一種政府引導下的金融市場化過程。在此三維度下，貨幣政策的受益者面向更廣大的社會人群。

（三）綠色化金融對貨幣政策的影響機制

氣候變化影響金融穩(wěn)定和貨幣政策，必須進行綜合分析和解決。一方面會增加市場風險，增加金融機構(gòu)的流動性風險，也會使整個金融體系的穩(wěn)定性受到信用風險的影響。另一方面，會影響貨幣政策的空間和傳導渠道，從而攪亂經(jīng)濟增長步調(diào)，評估貨幣政策的立場可能會因此變得更加復雜。近年來，政府貨幣政策考慮通過綠色專項貸款、優(yōu)惠利率等支持性工具間接地鼓勵地方金融機構(gòu)為碳減排提供更有效的資金支持。

（四）數(shù)字化金融對貨幣政策的影響機制

數(shù)字化金融發(fā)展總的來說提高了貨幣政策的有效性。研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融有助于暢通貨幣政策的傳導渠道，提升貨幣政策傳導效應，降低貨幣政策時滯性。數(shù)字化金融借助利率和信用兩種傳導渠道影響貨幣政策的綜合整體效應。

數(shù)字化金融技術(shù)水平的提高使得利率對融資的邊際影響顯著增大，這也使得企業(yè)投資對利率的變化愈加敏感。由此，數(shù)字金融水平的提高使得“政策利率—市場利率—投資”這一傳導鏈條變得更加有效。數(shù)字金融技術(shù)不僅通過改善短線與長線利率調(diào)整所對應的金融市場結(jié)構(gòu)，而且進一步直接增強了利率對投資的影響程度。此外，通過使短期利率與長期利率間的傳導過程更符合利率期限結(jié)構(gòu)理論的預期，繼而間接拓展了國家貨幣政策利率傳導的渠道效應。數(shù)字化金融發(fā)展改善了金融市場結(jié)構(gòu)，同時降低了金融市場內(nèi)部的摩擦，從而強化了貨幣政策傳導的利率價格機制的作用，并且削弱了政策傳導的數(shù)量型信貸供給機制的作用。

三、金融“三化”對貨幣政策的影響效果

（一）普惠化金融會擴大貨幣政策實施效果

近年來，隨著城商行、農(nóng)商行規(guī)模的急劇擴張，銀行從弱勢部門獲利的可能性日趨減小，利率市場化，私人銀行業(yè)務的出現(xiàn)以及網(wǎng)絡(luò)金融機構(gòu)的蓬勃發(fā)展，使得商業(yè)銀行的傳統(tǒng)服務市場受到進一步的侵蝕。銀行競爭環(huán)境的改變使得貨幣政策的執(zhí)行效率產(chǎn)生嚴重的不確定性。銀行基于自身利潤與資金風險，趨向于縮減小微、三農(nóng)企業(yè)信貸。因此，根據(jù)央行定向貶值政策的操作預期，銀行競爭環(huán)境發(fā)生變化直接影響著銀行行為的轉(zhuǎn)變，而這些變化又反過來影響著政策的“普惠”效應。一方面，隨著銀行業(yè)競爭的加劇，銀行的不穩(wěn)定性也在增加，在央行開始實施定向下降政策的情況下，銀行可能為了防止心理上的信貸緊縮，不愿加大對農(nóng)業(yè)企業(yè)

和中小企業(yè)的信貸投放，從而結(jié)構(gòu)性貨幣政策的效果會在很大程度上被抵消。另一方面，銀行業(yè)競爭的加劇可能會使銀行個體更易表現(xiàn)出與其他銀行行為一致的特性，導致了結(jié)構(gòu)性貨幣政策的執(zhí)行效果可能因銀行業(yè)的競爭而被弱化。

通過對2009-2016 年的省級面板數(shù)據(jù)研究，發(fā)現(xiàn)東部地區(qū)人均實際GDP增速隨著普惠金融發(fā)展水平每提高一個標準偏差平均提高5.1 個百分點。普惠金融還會對政府主動發(fā)展結(jié)構(gòu)性貨幣政策的工具效應起到推動作用。

（二）數(shù)字化金融可強化貨幣政策效果

數(shù)字金融通過“直接效應”和“間接效應”共同實現(xiàn)將貨幣政策利率渠道效應增強的目的。所謂“直接效應”，就是指數(shù)字化金融會提高利率對投資的邊際影響度，由此促使“政策利率—市場利率—投資”這一貨幣政策傳導鏈條更為合理、更為有效；而“間接效應”則是指短期利率向長期利率在數(shù)字金融中所形成的結(jié)構(gòu)性傳導機制。貨幣政策效應提升的深層機制是數(shù)字化金融對利率渠道的放大效應大于對信貸渠道的弱化效應。數(shù)字化金融的發(fā)展對信貸渠道的弱化作用主要表現(xiàn)為對銀行外部融資市場的不斷完善，但對于企業(yè)外部融資市場提升效果不明顯。

（三）綠色化金融與貨幣政策效果評價對于綠色低碳經(jīng)濟，央行也引導金融機構(gòu)進一步加大支持力度。修訂印發(fā)《銀行業(yè)金融機構(gòu)綠色金融評估方案》，將定量評估范圍擴大到綠色貸款和綠色債券，為綠色理財、綠色信托等業(yè)務留出空間。促進綠色低碳經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展，達到碳達峰、碳中和目標還需要各方面共同努力。其中金融機構(gòu)是主力，所以必須對我國金融企業(yè)實施更多的激勵機制約束。有效地對金融機構(gòu)的綠色金融業(yè)務進行評估是主要手段之一。央行將聯(lián)合相關(guān)部門進一步做好金融機構(gòu)綠色金融評價工作，探索和推動監(jiān)管措施、貨幣政策工具等與評價結(jié)果掛鉤，推動金融機構(gòu)的綠色化金融業(yè)務發(fā)展。

結(jié)語：

金融的綠色化、普惠化和數(shù)字化在一定程度都對貨幣政策有所影響。普惠金融的獨特三維性擴大了貨幣政策的效果，將貨幣政策所涉及的對象范圍擴大，以往被金融排斥的部分人群也能收到貨幣政策的關(guān)照，中小銀行的涌現(xiàn)也倒逼貨幣政策的凈化。數(shù)字金融主要通過利率和信貸兩個渠道影響貨幣政策的效果，二者相輔相成，互為推力；綠色金融其本身在政策的要求下直接影響到貨幣政策的制訂，綠色化需要資金的支持。貨幣政策考慮采取優(yōu)惠利率、綠色專項貸款等政策手段，以引導金融機構(gòu)為碳減排項目提供直接融資擔保。