企業(yè)ESG表現(xiàn)與債務(wù)融資成本的關(guān)系研究
——基于數(shù)字金融的調(diào)節(jié)效應(yīng)

李淑錦,周遠(yuǎn)航

(杭州電子科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,浙江 杭州 310018)

ESG代表著Environmental、Social和Governance,是將環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理表現(xiàn)納入企業(yè)評(píng)價(jià)的一個(gè)較為綜合性的指標(biāo),也是當(dāng)今國(guó)際社會(huì)衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的標(biāo)準(zhǔn)之一。ESG概念最早由聯(lián)合國(guó)提出,與我國(guó)所提出的“雙碳”目標(biāo)高度契合,為我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展提供了系統(tǒng)性的操作框架。雖然我國(guó)ESG起步較晚,但近年來(lái)國(guó)家相繼出臺(tái)相關(guān)政策以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。在國(guó)家相關(guān)政策的引導(dǎo)下,ESG理念逐漸受到社會(huì)各界的認(rèn)可,環(huán)境、社會(huì)責(zé)任以及公司治理對(duì)企業(yè)各方面的影響不斷增強(qiáng)。

制造業(yè)作為經(jīng)濟(jì)社會(huì)生產(chǎn)的主體部分,在當(dāng)前高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展的背景下起著至關(guān)重要的作用,制造業(yè)公司能獲得具有優(yōu)勢(shì)的融資成本是其長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的重要前提。在傳統(tǒng)金融理論下,貸款人在企業(yè)融資過(guò)程中所考慮到的主要是財(cái)務(wù)維度的信息,對(duì)其他維度的信息則少有關(guān)注。而ESG本身反映了可持續(xù)的發(fā)展理念,從環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理等角度映射出了企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略,可以彌補(bǔ)企業(yè)在融資過(guò)程中財(cái)務(wù)評(píng)估體系的不足。宏觀上,建立ESG評(píng)價(jià)體系能順應(yīng)時(shí)代的發(fā)展;但微觀上,ESG評(píng)價(jià)體系能否給企業(yè)的融資成本帶來(lái)積極作用值得深入研究。如果企業(yè)提升ESG表現(xiàn)對(duì)融資成本產(chǎn)生積極影響,則企業(yè)會(huì)受到現(xiàn)有政策和市場(chǎng)的激勵(lì),提升自身ESG表現(xiàn)以實(shí)現(xiàn)企業(yè)和社會(huì)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展;相反,如果企業(yè)提升ESG表現(xiàn)對(duì)融資成本產(chǎn)生消極影響,則表明企業(yè)提升ESG行為可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)負(fù)擔(dān),增加其融資成本,反而會(huì)抑制企業(yè)提升ESG表現(xiàn)。因此研究ESG表現(xiàn)是否會(huì)影響制造業(yè)公司的融資成本,以及通過(guò)怎樣的路徑進(jìn)行影響,是“雙碳”目標(biāo)下的重要研究課題,對(duì)實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于環(huán)境、社會(huì)、公司治理等因素在融資成本方面發(fā)揮的作用,國(guó)內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)取得大量研究成果。Luo等(2019)經(jīng)過(guò)對(duì)重污染行業(yè)的深入研究,發(fā)現(xiàn)公司環(huán)境信息披露質(zhì)量會(huì)顯著降低企業(yè)債務(wù)融資成本,且負(fù)面報(bào)道在環(huán)境信息披露質(zhì)量影響企業(yè)債務(wù)融資成本方面起到了削弱作用[1]。佟孟華等(2020)發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露強(qiáng)度的增加能提升企業(yè)的信息透明度,致使企業(yè)股票受到投資者青睞,提高股票市場(chǎng)流動(dòng)性,促進(jìn)企業(yè)融資效率的提升,有利于降低融資成本[2]。Cheng等(2014)認(rèn)為強(qiáng)烈的社會(huì)責(zé)任感會(huì)給企業(yè)帶來(lái)更好的融資渠道,受到較低的資本約束并獲得較低的融資成本[3]。謝華和朱麗萍(2018)、肖翔等(2019)經(jīng)過(guò)跨期研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)卓越的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)能夠降低企業(yè)的債務(wù)融資成本[4,5]。劉冰和方政(2011)經(jīng)過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn),隨著自我保護(hù)意識(shí)的增強(qiáng),投資者更多關(guān)注通過(guò)公司內(nèi)部治理機(jī)制來(lái)約束大股東行為,導(dǎo)致公司內(nèi)部治理機(jī)制顯著影響中國(guó)上市公司股權(quán)融資成本[6]。Li等(2016)研究發(fā)現(xiàn),通過(guò)建立合理的董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)結(jié)構(gòu),優(yōu)化管理層薪酬激勵(lì)機(jī)制,在一定程度上降低股權(quán)集中度,有利于降低公司的債務(wù)融資成本[7]。林鐘高和丁茂桓(2017)認(rèn)為高質(zhì)量的企業(yè)內(nèi)部治理能釋放更多的債權(quán)保護(hù)信號(hào),讓債權(quán)人更全面地評(píng)估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)企業(yè)達(dá)到融資條件并獲取較低的融資成本[8]。

Thompson和Cowton(2004)發(fā)現(xiàn),超半數(shù)的發(fā)達(dá)國(guó)家銀行在進(jìn)行公司貸款過(guò)程中會(huì)加入ESG因素的考量,社會(huì)公眾對(duì)ESG理解的加深也為融資機(jī)構(gòu)提供了機(jī)會(huì),促使ESG成為借貸業(yè)務(wù)的核心考量因素[9]。魯政委和方琦(2018)、陳信健(2020)則認(rèn)為,把企業(yè)ESG信息納入融資政策會(huì)成為未來(lái)市場(chǎng)的必然趨勢(shì)[10,11]。趙雪延(2021)認(rèn)為企業(yè)ESG表現(xiàn)與權(quán)益融資成本呈顯著負(fù)相關(guān),而與債務(wù)融資成本則呈顯著正相關(guān)[12]。陳佳怡(2022)經(jīng)研究發(fā)現(xiàn),ESG評(píng)級(jí)能有效傳遞企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào),并顯著降低債務(wù)融資成本、股權(quán)融資成本以及綜合融資成本[13]。

通過(guò)梳理相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn),關(guān)于企業(yè)融資成本的研究,主要是從環(huán)境、社會(huì)、公司治理的某個(gè)單一角度進(jìn)行分析,具有一定的局限性和片面性。而且從ESG這個(gè)整體概念進(jìn)行的研究中各自的結(jié)論并不一致,即不同的研究中企業(yè)ESG對(duì)融資成本產(chǎn)生的影響存在著不同的觀點(diǎn),關(guān)于ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)融資成本到底有何影響需要進(jìn)行檢驗(yàn)。此外,相關(guān)文獻(xiàn)鮮有直接分析ESG表現(xiàn)影響融資成本的作用路徑,缺乏進(jìn)一步深入探討,不利于深入理解這一影響過(guò)程。

本文可能的貢獻(xiàn)有以下方面:第一,將環(huán)境、社會(huì)和公司治理作為一個(gè)整體來(lái)探討企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)其債務(wù)融資成本有何影響;第二,使用調(diào)節(jié)效應(yīng)模型,研究數(shù)字金融的發(fā)展在企業(yè)ESG表現(xiàn)影響債務(wù)融資成本的作用路徑;第三,進(jìn)一步異質(zhì)性分析檢驗(yàn)不同市場(chǎng)化程度地區(qū)的企業(yè)ESG表現(xiàn)降低債務(wù)融資成本的能力,為學(xué)術(shù)研究和政策實(shí)踐提供了不同的視角。

二、理論分析與研究假設(shè)

目前的研究結(jié)果表明,由于市場(chǎng)環(huán)境或研究樣本存在差異,有關(guān)ESG對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響分為“有害論”與“有益論”兩種觀點(diǎn)(Albitar等,2020)[14]。

“有害論”認(rèn)為,過(guò)度關(guān)注ESG意味著企業(yè)需要在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、公司治理等方面投入更多資源,增加企業(yè)信息披露成本,給企業(yè)造成負(fù)擔(dān);另外政策的干預(yù)可能導(dǎo)致企業(yè)被迫增加ESG投入,使ESG投入偏離最優(yōu)水平,占用了研發(fā)創(chuàng)新的資源投入,對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生負(fù)面作用,降低企業(yè)的盈利能力并增加其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),從而增加企業(yè)的融資成本。Garcia等(2017)發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系[15]。

“有益論”則認(rèn)為,根據(jù)可持續(xù)發(fā)展理論,企業(yè)在履行環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理責(zé)任方面的表現(xiàn)在“雙碳”背景下成為金融機(jī)構(gòu)的重要參考指標(biāo),市場(chǎng)對(duì)ESG表現(xiàn)好的企業(yè)會(huì)給予更多的資金傾斜,如ESG表現(xiàn)是企業(yè)在資本市場(chǎng)發(fā)行綠色金融產(chǎn)品的重要評(píng)估因素(薛天航等,2022)[16]。根據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)理論,ESG信息的披露可以彌補(bǔ)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)信息的不足,降低信息不對(duì)稱(chēng)程度,在一定程度上能夠緩解道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題,進(jìn)而使投資者對(duì)企業(yè)做出更合理準(zhǔn)確的評(píng)估,減小投資決策的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),從而降低企業(yè)的融資成本(Cuadrado-Ballesteros等,2016)[17]。根據(jù)利益相關(guān)者理論,ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)會(huì)與其債權(quán)人、供應(yīng)商、消費(fèi)者、政府和員工等利益相關(guān)者建立良好關(guān)系,并為他們創(chuàng)造價(jià)值?；谛盘?hào)傳遞理論,ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)會(huì)給債權(quán)人傳遞高質(zhì)量發(fā)展的信號(hào),并樹(shù)立良好的形象,企業(yè)可與債權(quán)人就借貸條款進(jìn)行協(xié)商,選擇更有利的貸款利率,降低企業(yè)債務(wù)融資成本(Atif和Ali,2021)[18];其次,ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)可以向供應(yīng)商和消費(fèi)者傳遞發(fā)展良好的信號(hào),獲取他們的信賴(lài),有利于與供應(yīng)商建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系并提升企業(yè)的市場(chǎng)占有率,減少支出成本并增加營(yíng)業(yè)利潤(rùn),進(jìn)而降低融資需求和融資成本;另外,ESG表現(xiàn)好的企業(yè)可以向政府傳遞可持續(xù)發(fā)展的信號(hào),反映出企業(yè)在促進(jìn)環(huán)境保護(hù)和承擔(dān)社會(huì)責(zé)任方面的努力,有利于企業(yè)獲得更多來(lái)自政府的包括稅收和貸款在內(nèi)的政策優(yōu)惠(Zeng,2018)[19]。此外,ESG表現(xiàn)好的企業(yè)可以向員工傳遞高質(zhì)量發(fā)展的信號(hào),增加員工對(duì)企業(yè)的認(rèn)同感,吸引優(yōu)秀員工入職和降低員工離職率,減少運(yùn)營(yíng)成本,進(jìn)而降低融資需求和融資成本。

基于以上分析,由于ESG理念與我國(guó)的“雙碳”目標(biāo)高度契合,且我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于向高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展轉(zhuǎn)型的階段。因此在當(dāng)前我國(guó)政策和市場(chǎng)環(huán)境的支持下,企業(yè)提升ESG表現(xiàn)更傾向于會(huì)降低企業(yè)的融資成本。因此本文提出第一個(gè)研究假設(shè):

H1:良好的ESG表現(xiàn)會(huì)顯著降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。

根據(jù)中共中央和國(guó)務(wù)院發(fā)布的《數(shù)字中國(guó)建設(shè)整體布局規(guī)劃》,數(shù)字中國(guó)建設(shè)要全面賦能經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展,因此數(shù)字金融可能會(huì)在ESG表現(xiàn)影響企業(yè)債務(wù)融資的過(guò)程中發(fā)揮一定作用。基于金融中介理論,隨著數(shù)字技術(shù)的發(fā)展,相關(guān)要素能以接近零成本地被使用,打破了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中邊際收益遞減和邊際成本遞增的規(guī)律,讓規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)在數(shù)字金融領(lǐng)域得以體現(xiàn)。當(dāng)數(shù)字金融發(fā)展水平較高時(shí),金融機(jī)構(gòu)可以依托強(qiáng)大的數(shù)字技術(shù)優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境,并挖掘更全面可靠的信息,使企業(yè)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理的狀況得到更好的體現(xiàn),與ESG評(píng)級(jí)所反映出的企業(yè)信息形成良好的互補(bǔ),企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)由此會(huì)獲得更合理準(zhǔn)確的評(píng)估,企業(yè)也因此能獲取更低的融資成本?；谝陨戏治?本文提出第二個(gè)研究假設(shè):

H2:數(shù)字金融在良好的企業(yè)ESG表現(xiàn)降低債務(wù)融資成本上發(fā)揮著正向調(diào)節(jié)作用,即數(shù)字金融的發(fā)展會(huì)增強(qiáng)企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)降低其債務(wù)融資成本的能力。

根據(jù)制度理論,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理會(huì)受到企業(yè)所在地市場(chǎng)化程度的影響。在我國(guó)企業(yè)發(fā)展的過(guò)程中,市場(chǎng)與政府之間的關(guān)系和法律制度環(huán)境建設(shè)會(huì)起到重要作用,市場(chǎng)化程度不同的地區(qū),企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)融資成本的影響程度可能會(huì)不一樣。具體而言,政府干預(yù)越重,政府對(duì)資源的分配也具有更高的話語(yǔ)權(quán),這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)更加重視與政府的關(guān)系,ESG表現(xiàn)不好的企業(yè)也可能獲取較多的資源支持,弱化了企業(yè)ESG與其融資成本之間的關(guān)系;另外,法律制度環(huán)境建設(shè)程度越低,發(fā)布虛假信息而受到法律制裁的可能性越低,影響到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理,進(jìn)而影響到企業(yè)的融資成本,同樣也會(huì)弱化企業(yè)ESG與其融資成本之間的關(guān)系。基于此,本文提出第三個(gè)研究假設(shè):

H3:在市場(chǎng)化程度高的地區(qū),企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)降低其債務(wù)融資成本的作用更大更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到數(shù)據(jù)的可得性,本文選取2011至2020年A股制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象,檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系,以及基于數(shù)字金融的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究所用數(shù)據(jù)來(lái)源于華證ESG評(píng)級(jí)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、《北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)》。

為了確保研究的可靠性,對(duì)數(shù)據(jù)作以下處理:剔除金融類(lèi)上市公司、剔除財(cái)務(wù)狀況異常被標(biāo)記為ST、*ST和PT的上市公司、剔除數(shù)據(jù)有缺失的上市公司。另外為避免研究受異常值影響,對(duì)連續(xù)型變量作上下1%的縮尾處理。數(shù)據(jù)處理和實(shí)證檢驗(yàn)使用Excel和Stata16軟件進(jìn)行分析。

(二)變量選取

1.被解釋變量

根據(jù)Goss和Roberts(2011)的統(tǒng)計(jì),銀團(tuán)貸款市場(chǎng)的規(guī)模是全球股市的四倍半[21]。鑒于中國(guó)資本市場(chǎng)還不是很發(fā)達(dá),債務(wù)融資仍然是中國(guó)企業(yè)的主要資金來(lái)源,因此債務(wù)融資成本是本文的主要研究對(duì)象。根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表,企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用由凈利息支出(利息支出減利息收入)、手續(xù)費(fèi)、其他財(cái)務(wù)費(fèi)用和匯兌損益幾部分組成,參考鄭軍等(2013)的做法,選取企業(yè)年度財(cái)務(wù)費(fèi)用占期末總負(fù)債的比重為債務(wù)融資成本,財(cái)務(wù)費(fèi)用可以近似反映企業(yè)的債務(wù)融資成本[22]。計(jì)算方法見(jiàn)公式(1):

(1)

2.解釋變量

本文的核心解釋變量ESG由華證ESG評(píng)價(jià)體系構(gòu)造所得。華證ESG評(píng)價(jià)體系是基于上市公司的公開(kāi)披露數(shù)據(jù)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告、定期報(bào)告及臨時(shí)公告、國(guó)家及地方監(jiān)管部門(mén)公告、新聞媒體數(shù)據(jù),在參考國(guó)際主流的ESG評(píng)價(jià)體系并剔除不適用及數(shù)據(jù)不可獲取的指標(biāo)后,結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際情況自上而下所構(gòu)造的三級(jí)指標(biāo)體系,包括環(huán)境、社會(huì)和公司治理在內(nèi)的三大支柱、其下的14個(gè)主題、26個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)以及超過(guò)130個(gè)子指標(biāo)。根據(jù)上市公司行業(yè)特點(diǎn)構(gòu)建行業(yè)權(quán)重矩陣,基于以上指標(biāo)得分及權(quán)重矩陣,計(jì)算得到ESG評(píng)分,最終被評(píng)為AAA～C的9檔評(píng)級(jí)。為了進(jìn)行實(shí)證分析,本文將AAA～C這9檔評(píng)級(jí)分別賦值9～1,由此得到本文的核心解釋變量ESG。

3.調(diào)節(jié)變量

本文選取北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心發(fā)布的“北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)(第三期,2011—2020年)”省級(jí)層面數(shù)字普惠金融指數(shù)中的總指數(shù)DIFI作為衡量數(shù)字金融發(fā)展?fàn)顩r的指標(biāo),將其作為調(diào)節(jié)變量;另外將構(gòu)建數(shù)字金融總指標(biāo)的三個(gè)維度的分指標(biāo)數(shù)字金融覆蓋廣度Coverage、數(shù)字金融使用深度Usage、數(shù)字金融數(shù)字化程度Digitization也作為本文的調(diào)節(jié)變量。由于北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指標(biāo)較其他指標(biāo)數(shù)值過(guò)大,因此本文將指標(biāo)除以100后的數(shù)值作為調(diào)節(jié)變量。

4.控制變量

企業(yè)債務(wù)融資成本會(huì)受到諸多其他因素影響,在研究ESG表現(xiàn)對(duì)上市公司債務(wù)融資成本影響的過(guò)程中,引入如下控制變量:公司規(guī)模Size、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率Roa、凈資產(chǎn)收益率Roe、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Ato、現(xiàn)金流比率Cashflow、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率Growth、獨(dú)立董事比例Indep、是否為國(guó)有企業(yè)Soe、第一大股東持股比例Top1、股權(quán)制衡度Balance、管理層持股比例Mshare。主要變量定義具體見(jiàn)表1。

(三)模型設(shè)計(jì)

文本設(shè)計(jì)以下模型來(lái)驗(yàn)證上述研究假設(shè):

Costi,t=α0+β1ESGi,t+∑βiControli,t+εi,t

(2)

Costi,t=α1+β2ESGi,t+β3Moderatori,t+β4ESGi,t×Moderatori,t+∑βiControli,t+εi,t

(3)

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)H1,構(gòu)建以債務(wù)融資成本Cost為被解釋變量、ESG評(píng)級(jí)為解釋變量為基準(zhǔn)的面板回歸模型(2),其中Control為控制變量;接著為了檢驗(yàn)調(diào)節(jié)效應(yīng)的影響機(jī)制,在模型中加入調(diào)節(jié)變量Moderator,并引入ESG與調(diào)節(jié)變量Moderator的乘積項(xiàng)ESG×Moderator構(gòu)建模型(3),以此來(lái)檢驗(yàn)研究假設(shè)H2;另外,在模型(2)的基礎(chǔ)上采用分組回歸的方式檢驗(yàn)研究假設(shè)H3。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

在實(shí)證分析前先對(duì)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì),掌握數(shù)據(jù)的基本情況,為后文的實(shí)證分析做準(zhǔn)備。對(duì)2011—2020年各個(gè)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì),得到各個(gè)變量數(shù)據(jù)的基本分布特征,結(jié)果如表2所示。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可以得出,2011—2020年期間,被解釋變量債務(wù)融資成本平均值為0.623%,最小值為-16.063%,最大值為6.626%,總體來(lái)說(shuō)債務(wù)融資成本不高。核心解釋變量ESG評(píng)級(jí)的平均值為6.340,標(biāo)準(zhǔn)差為1.041,最大值為9,最小值為2,表明企業(yè)ESG評(píng)級(jí)總體來(lái)說(shuō)表現(xiàn)一般,還有待提升;且不同公司之間ESG表現(xiàn)差異較大,說(shuō)明企業(yè)對(duì)ESG理念的接受和實(shí)踐程度有所不同。數(shù)字金融指數(shù)平均值為2.561,最小值為0.313,最大值為4.179;數(shù)字金融覆蓋廣度均值為2.361,最小值為0.185,最大值為3.952;數(shù)字金融使用深度均值為2.614,最小值為0.381,最大值為4.458;數(shù)字金融數(shù)字化程度均值為3.128,最小值為0.157,最大值為4.501,可以看出不同省份數(shù)字金融指數(shù)有所差異,說(shuō)明不同企業(yè)所在地區(qū)間數(shù)字金融發(fā)展情況有所不同。各控制變量的分布情況也表明不同企業(yè)之間的特征存在差異,但比較符合實(shí)際情況。

(二)相關(guān)性分析和共線性診斷

在進(jìn)行基準(zhǔn)回歸前先進(jìn)行變量之間的相關(guān)性分析,結(jié)果表明模型的被解釋變量與解釋變量、調(diào)節(jié)變量等存在顯著的相關(guān)性。在相關(guān)性分析后,為避免變量之間存在的高度共線性問(wèn)題而導(dǎo)致回歸結(jié)果出現(xiàn)偏差,需要利用方差膨脹因子進(jìn)一步做變量之間的共線性診斷,而由于數(shù)字金融總指數(shù)與分指標(biāo)之間本就存在高度共線性問(wèn)題,因此本文考慮在分析變量之間的共線性問(wèn)題時(shí)先將數(shù)字金融總指數(shù)剔除而保留其他幾個(gè)變量。結(jié)果表明主要變量的VIF值不超過(guò)10,表明他們之間不存在明顯的共線性問(wèn)題,因此可以將變量放入基準(zhǔn)回歸模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn);而數(shù)字金融指標(biāo)的VIF值超過(guò)10,存在一定的共線性問(wèn)題,因此在進(jìn)行調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)時(shí)需要做中心化處理以消除共線性的影響。

(三)兩者關(guān)系的實(shí)證研究

為了檢驗(yàn)上市公司ESG表現(xiàn)與其債務(wù)融資成本的關(guān)系,本文構(gòu)建了年份和行業(yè)固定效應(yīng)的模型進(jìn)行回歸分析。為了避免擾動(dòng)項(xiàng)異方差對(duì)實(shí)證結(jié)果帶來(lái)的影響,使用公司層面聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。回歸結(jié)果見(jiàn)表3第(1)列,在控制其他變量不變的前提下,企業(yè)ESG表現(xiàn)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù),意味著企業(yè)的ESG表現(xiàn)每上升一個(gè)單位,其債務(wù)融資成本就會(huì)降低0.168%,說(shuō)明良好的企業(yè)ESG表現(xiàn)會(huì)顯著降低其債務(wù)融資成本。因此,實(shí)證結(jié)果支持了研究假設(shè)H1。

表3 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量

本文替換被解釋變量債務(wù)融資成本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。使用企業(yè)利息支出加手續(xù)費(fèi)支出和其他財(cái)務(wù)費(fèi)用的總額占期末總負(fù)債的比重來(lái)度量債務(wù)融資成本Cost2,計(jì)算公式見(jiàn)公式(4):

(4)

表3第(2)列報(bào)告了被解釋變量替換后的結(jié)果,在替換了被解釋變量后模型中ESG的系數(shù)仍然在1%的水平下顯著為負(fù),說(shuō)明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好,企業(yè)債務(wù)融資成本越低,與原結(jié)論一致。因此,本文研究假設(shè)H1的結(jié)論在替換被解釋變量后仍然穩(wěn)健。

2.替換解釋變量

本文替換了解釋變量即企業(yè)的ESG表現(xiàn),采用Wind ESG評(píng)級(jí)作為衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)的解釋變量,將AAA～C這9檔評(píng)級(jí)分別賦值9～1,由此得到替換的解釋變量ESG_Wind。表3第(3)列報(bào)告了替換解釋變量后的結(jié)果,結(jié)果表明ESG_Wind的系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù),與原結(jié)論一致。因此,本文的研究結(jié)果在替換解釋變量后仍然穩(wěn)健。

3.內(nèi)生性檢驗(yàn)

(1)考慮滯后變量以緩解雙向因果問(wèn)題。本文采用核心解釋變量ESG的滯后一期和二期來(lái)緩解雙向因果所帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題,表3第(4)、(5)兩列分別為滯后一期和二期的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示,滯后一期和二期解釋變量的回歸系數(shù)分別為-0.146與-0.128,且都在1%的水平下顯著,表明回歸結(jié)果在一定程度上緩解了內(nèi)生性問(wèn)題。

(2)考慮遺漏變量問(wèn)題。對(duì)于模型中可能存在的無(wú)法觀測(cè)且并不隨時(shí)間變化的遺漏變量,本文使用“個(gè)體+時(shí)間”的雙向固定效應(yīng)模型,以取代上文基準(zhǔn)回歸中“行業(yè)+時(shí)間”的固定效應(yīng)模型。表3第(6)列顯示了個(gè)體雙向固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示,ESG的估計(jì)系數(shù)為-0.104,且在5%的水平下保持顯著為負(fù),這表明檢驗(yàn)結(jié)果有效地克服了可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。

(五)數(shù)字金融的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證ESG表現(xiàn)影響企業(yè)債務(wù)融資成本的作用路徑,即上文的研究假設(shè)H2,檢驗(yàn)數(shù)字金融的發(fā)展是否會(huì)增強(qiáng)企業(yè)ESG表現(xiàn)影響其債務(wù)融資成本的能力。于是本文對(duì)數(shù)字金融在ESG與債務(wù)融資成本的關(guān)系中所起到的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行了檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)下表4。第(1)列結(jié)果表明,ESG的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù),交互項(xiàng)ESG×DIFI的系數(shù)在1%的水平下也顯著為負(fù),說(shuō)明數(shù)字金融總指數(shù)在其ESG表現(xiàn)與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系中起到了正向調(diào)節(jié)作用,即隨著數(shù)字金融的發(fā)展,企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)對(duì)降低企業(yè)債務(wù)融資成本的作用會(huì)上升;第(2)列結(jié)果表明,ESG的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù),交互項(xiàng)ESG×Coverage的系數(shù)在1%的水平下也顯著為負(fù),說(shuō)明數(shù)字金融覆蓋廣度在其ESG表現(xiàn)與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系中起到了正向調(diào)節(jié)作用,即數(shù)字金融覆蓋廣度會(huì)增強(qiáng)企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)對(duì)降低企業(yè)債務(wù)融資成本的作用。第(3)列結(jié)果表明,ESG的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù),交互項(xiàng)ESG×Usage的系數(shù)在1%的水平下也顯著為負(fù),說(shuō)明數(shù)字金融使用深度在其ESG表現(xiàn)與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系中起到了正向調(diào)節(jié)作用,即數(shù)字金融使用深度會(huì)增強(qiáng)企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)對(duì)降低企業(yè)債務(wù)融資成本的作用。第(4)列結(jié)果表明,ESG的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù),交互項(xiàng)ESG×Digitization的系數(shù)在1%的水平下也顯著為負(fù),說(shuō)明數(shù)字金融數(shù)字化程度在其ESG表現(xiàn)與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系中起到了正向調(diào)節(jié)作用,即數(shù)字金融數(shù)字化程度會(huì)增強(qiáng)企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)對(duì)降低企業(yè)債務(wù)融資成本的作用。以上研究分析表明假設(shè)檢驗(yàn)H2得到了驗(yàn)證,數(shù)字金融的發(fā)展會(huì)增強(qiáng)企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)降低其融資成本的能力。

表4 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

(六)進(jìn)一步異質(zhì)性分析

市場(chǎng)化反映了一個(gè)地區(qū)市場(chǎng)與政府之間的關(guān)系以及法律制度環(huán)境建設(shè)的程度,是按市場(chǎng)原理實(shí)現(xiàn)要素和資源的優(yōu)化配置,市場(chǎng)化程度越高意味著市場(chǎng)在資源配置中所起作用越大,可以更好地保證企業(yè)對(duì)資源的有效利用,會(huì)進(jìn)一步對(duì)企業(yè)的融資成本造成影響。

本文從市場(chǎng)化程度的視角做進(jìn)一步異質(zhì)性分析,從王小魯?shù)劝l(fā)布的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》獲取相關(guān)數(shù)據(jù)。以企業(yè)地區(qū)整體市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)衡量地區(qū)的市場(chǎng)化程度;另外以分項(xiàng)指標(biāo)政府與市場(chǎng)的關(guān)系、市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境來(lái)分別反映政府干預(yù)的程度和法制建設(shè)的程度。

首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理,對(duì)市場(chǎng)化程度大于同期所有地區(qū)市場(chǎng)化程度中位數(shù)的地區(qū)取1,否則取0;對(duì)政府與市場(chǎng)的關(guān)系大于同期所有地區(qū)政府與市場(chǎng)的關(guān)系中位數(shù)的地區(qū)取1,否則取0;對(duì)法制建設(shè)程度大于同期所有地區(qū)法制建設(shè)程度中位數(shù)的取1,否則取0。采取分組回歸的方式進(jìn)行驗(yàn)證。

實(shí)證結(jié)果如表5所示,結(jié)果顯示在市場(chǎng)化程度高、政府干預(yù)程度輕、法制建設(shè)程度高的地區(qū),ESG的回歸系數(shù)的絕對(duì)值均更大,且顯著性也更強(qiáng);而在市場(chǎng)化程度低、政府干預(yù)程度重、法制建設(shè)程度低的地區(qū),ESG的回歸系數(shù)的絕對(duì)值均更小,且顯著性也更弱。上述結(jié)果表明在市場(chǎng)化程度高的地區(qū),企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)降低其債務(wù)融資成本的作用更大更顯著,研究假設(shè)H3得到了驗(yàn)證。

五、結(jié)論和啟示

制造業(yè)作為經(jīng)濟(jì)社會(huì)生產(chǎn)的主體部分,在當(dāng)前高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展的背景下起著至關(guān)重要的作用。研究企業(yè)債務(wù)融資成本并實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展成為了企業(yè)財(cái)務(wù)管理的主要研究?jī)?nèi)容之一。另外,ESG理念在國(guó)際社會(huì)中愈發(fā)被重視,企業(yè)經(jīng)營(yíng)會(huì)受到環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理影響的事實(shí)也逐漸被檢驗(yàn)和證實(shí),因此企業(yè)ESG整體表現(xiàn)可能也會(huì)影響債務(wù)融資成本。

基于以上背景,本文選取2011至2020年我國(guó)制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象,檢驗(yàn)了企業(yè)ESG表現(xiàn)影響債務(wù)融資成本及其作用路徑。研究得出以下結(jié)論:(1)企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)越高,其債務(wù)融資成本就越低。與理論分析一致,企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能夠顯著降低其債務(wù)融資成本;(2)數(shù)字金融在企業(yè)ESG表現(xiàn)與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系中起到正向調(diào)節(jié)作用,即隨著數(shù)字金融發(fā)展程度的提高,企業(yè)ESG表現(xiàn)在降低債務(wù)融資成本方面的作用會(huì)有所提升。隨著數(shù)字金融發(fā)展水平的提升,金融機(jī)構(gòu)可以依托強(qiáng)大的數(shù)字技術(shù)使企業(yè)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理的狀況得到更好的體現(xiàn),ESG評(píng)級(jí)所反映出的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)由此會(huì)獲得更合理準(zhǔn)確的評(píng)估,企業(yè)也因此能獲取更低的融資成本;(3)在市場(chǎng)化程度高的地區(qū),企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)降低其債務(wù)融資成本的作用會(huì)更大更顯著。在這些地區(qū),企業(yè)融資所面對(duì)的各方面制度環(huán)境都更為完善,因此ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的影響更大更顯著。

基于以上結(jié)論,提出如下啟示:(1)企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)ESG實(shí)踐,提升ESG表現(xiàn)。根據(jù)ESG指標(biāo)的設(shè)計(jì)原理,將ESG理念融入企業(yè)綜合評(píng)價(jià)體系中,積極提高環(huán)保意識(shí)并積累環(huán)保聲譽(yù),努力培養(yǎng)社會(huì)責(zé)任感,不斷提高公司治理水平,讓企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在融資過(guò)程中得以更全面準(zhǔn)確地被評(píng)估,以降低企業(yè)融資成本。(2)大力發(fā)展數(shù)字金融。加速發(fā)展大數(shù)據(jù)、人工智能、云計(jì)算等數(shù)字技術(shù),實(shí)現(xiàn)金融與科技的結(jié)合,提高企業(yè)融資效率、控制融資風(fēng)險(xiǎn)并降低融資成本,使數(shù)字金融在企業(yè)融資過(guò)程發(fā)揮更大效用。(3)政府和監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)為企業(yè)創(chuàng)造良好的制度環(huán)境,推動(dòng)市場(chǎng)化程度低的地區(qū)加快市場(chǎng)化進(jìn)程。政府和監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)減少干預(yù),讓市場(chǎng)更好地發(fā)揮資源配置作用,通過(guò)市場(chǎng)的反饋來(lái)指導(dǎo)企業(yè)ESG實(shí)踐;同時(shí),政府和監(jiān)管部門(mén)應(yīng)完善ESG建設(shè)的法律制度環(huán)境,加大企業(yè)虛假披露信息的懲罰力度,完善ESG信息披露指引,維護(hù)ESG信息的公正性和可靠性。