上市公司股權(quán)激勵(lì)動(dòng)因及效果分析
——以A 企業(yè)為例

夏曉涵

（作者單位：重慶工商大學(xué)）

隨著相關(guān)政策的陸續(xù)頒布與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)證券市場(chǎng)2005—2021 年共有2 280 家上市公司實(shí)施超過(guò)4 151 次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。其中大部分公司都實(shí)現(xiàn)了高管與公司收益雙豐收的初衷，但也存在計(jì)劃失敗、公司業(yè)績(jī)不漲反跌及高管獲利套現(xiàn)離開(kāi)等情況。基于此，本文以我國(guó)乳業(yè)龍頭企業(yè)A 企業(yè)為研究對(duì)象，探索A 企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)因，然后通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析其實(shí)施效果，并且給出優(yōu)化建議。

一、理論基礎(chǔ)

（一）信息不對(duì)稱理論

信息不對(duì)稱理論是指在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，不同類別的人對(duì)信息的擁有程度存在差異，那些擁有較豐富信息的人往往處于有利地位，而獲取的信息滯后或者缺乏信息獲取渠道的人員則處于不利地位[1]。該理論認(rèn)為，在一家企業(yè)中，代理人相對(duì)于委托人更了解有關(guān)經(jīng)營(yíng)狀況的各種信息；委托人會(huì)努力從代理人那里獲取信息；市場(chǎng)信號(hào)顯示在一定程度上可以彌補(bǔ)信息不對(duì)稱的不足。

（二）委托代理理論

委托代理理論是建立在信息不對(duì)稱理論基礎(chǔ)上的。信息不對(duì)稱的來(lái)源包括兩個(gè)方面，即非對(duì)稱事件發(fā)生的時(shí)間、非對(duì)稱事件的內(nèi)容。首先，在委托代理理論中，由于代理人掌握的信息遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于委托人，所以存在信息不對(duì)稱的問(wèn)題；其次，在委托代理關(guān)系中，委托人追求自身財(cái)富最大化，而代理人則追求自身報(bào)酬收入與個(gè)人自由時(shí)間最大化，這會(huì)在一定程度上導(dǎo)致二者的利益相沖突，從而衍生出一系列代理問(wèn)題[2]。

（三）股權(quán)激勵(lì)

股權(quán)激勵(lì)是企業(yè)拿出部分股權(quán)用來(lái)激勵(lì)企業(yè)高級(jí)管理人員或優(yōu)秀員工的一種方法。一般情況下，這種激勵(lì)都是附帶條件的，如員工需在企業(yè)干滿多少年，或完成特定的績(jī)效才予以激勵(lì)。當(dāng)被激勵(lì)的員工滿足公司設(shè)定的附帶條件，就能以低于市價(jià)的價(jià)格獲得公司股權(quán)，成為公司股東。目前主要的股權(quán)激勵(lì)模式包括股票期權(quán)、限制性股票、虛擬股權(quán)等，此外還有延期支付、員工持股計(jì)劃和業(yè)績(jī)股票激勵(lì)模式[3]。

二、A 企業(yè)股權(quán)激勵(lì)歷程

（一）公司簡(jiǎn)介

A 企業(yè)創(chuàng)始于1993 年，于1996 年在上海證券交易所上市，是中國(guó)規(guī)模最大、產(chǎn)品品類最齊全的乳制品企業(yè)，主要產(chǎn)品包括液態(tài)奶、奶粉、酸奶、乳飲料等。2022 年，A 企業(yè)全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1 231.71 億元，歸母凈利潤(rùn)91.31 億元，凈資產(chǎn)收益率連續(xù)多年保持在20%以上，位居全球乳業(yè)第一。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，A 企業(yè)的大股東為香港中央結(jié)算有限公司，第二大股東為呼和浩特投資有限責(zé)任公司，其母公司為呼和浩特國(guó)資委，所以A 企業(yè)算是由國(guó)有資本控制的一家國(guó)有企業(yè)。

（二）A 企業(yè)股權(quán)激勵(lì)

1.第一次股權(quán)激勵(lì)

A 企業(yè)董事長(zhǎng)兼總裁于2005 年上任后即制定了“到2010 年躋身世界乳業(yè)前20 強(qiáng)”的戰(zhàn)略目標(biāo)。2006 年4月24 日，A 企業(yè)公布了首次實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的計(jì)劃，其具體行權(quán)價(jià)格與行權(quán)安排如下：

采用股權(quán)期權(quán)的方式，行權(quán)價(jià)格為13.33 元/股，共發(fā)行期權(quán)5 000 萬(wàn)份，約占當(dāng)年總股本的9.681%，第一個(gè)行權(quán)期為計(jì)劃公布后第二年的12 月，有效期為8 年。此次激勵(lì)總?cè)藬?shù)為33 人，其中30%授予總裁，30%授予其他高管，其余40%授予關(guān)鍵員工，均為等額股份。行權(quán)條件為上一年度的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率高于17%，且上一年度的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率高于20%。受授人應(yīng)分階段行權(quán)，首次行權(quán)不得超過(guò)獲授股票期權(quán)的25%。對(duì)于所授予的剩余股票期權(quán)，受益人可以選擇分批或一次行使股票期權(quán)，即在首次行權(quán)的一年后、行權(quán)有效期內(nèi)分批或者一次性行權(quán)。截至2013 年，所有被激勵(lì)對(duì)象全部完成行權(quán)。

2.第二次股權(quán)激勵(lì)

2014年，A企業(yè)躋身全球十大乳制品公司之列。同年，A 企業(yè)總裁提出了“五強(qiáng)千億”的目標(biāo)，即到2020 年成為世界前五名、收入超過(guò)1 000 億元的乳品公司。彼時(shí)乳制品企業(yè)正面臨著變革和激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，為了提振員工士氣，A 企業(yè)推出了員工持股計(jì)劃股權(quán)激勵(lì)，其具體安排如下：

該計(jì)劃于2014 年開(kāi)始執(zhí)行，分10 期滾動(dòng)執(zhí)行，每年執(zhí)行一期，每期持股計(jì)劃存續(xù)期為24 個(gè)月。首期持股計(jì)劃的授予對(duì)象包括A 企業(yè)中高層管理人員8 人、業(yè)務(wù)技術(shù)骨干309 人。值得一提的是，這是A 企業(yè)第一次將技術(shù)人員納入激勵(lì)對(duì)象的范圍，體現(xiàn)了在行業(yè)轉(zhuǎn)型變革的背景下技術(shù)人員對(duì)一家公司發(fā)展的重要性。根據(jù)該計(jì)劃，參與計(jì)劃的第一批資金將根據(jù)2013 年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)與2012 年相比的差額，按30%的比例提取參與計(jì)劃獎(jiǎng)勵(lì)金，扣除個(gè)人所得稅后，公司撥入?yún)⑴c計(jì)劃資金賬戶的資金總額為1.438 9 億元。截至2022年12 月，該員工持股計(jì)劃已經(jīng)進(jìn)行到第九期，公司合計(jì)花費(fèi)11.37 億元（稅后），前七期的股票已經(jīng)全部出售完畢。

3.第三次股權(quán)激勵(lì)

為了進(jìn)一步推進(jìn)“五強(qiáng)千億”目標(biāo)的完成，A 企業(yè)于2016 年再次推出了針對(duì)公司核心業(yè)務(wù)技術(shù)骨干的激勵(lì)計(jì)劃。與2006 年和2014 年的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃不同，激勵(lì)對(duì)象中剔除了中高級(jí)管理層人員，在激勵(lì)方式上也進(jìn)行了創(chuàng)新，使用股票期權(quán)和限制性股票工具的組合，其具體行權(quán)價(jià)格與行權(quán)安排如下：

此次計(jì)劃行權(quán)期較短，僅分為兩期，期間授予6 000萬(wàn)股，預(yù)計(jì)激勵(lì)對(duì)象人數(shù)為294 人，每期的行權(quán)條件根據(jù)2015 年的凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率來(lái)評(píng)估，即第一期的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于30%，第二期的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于45%。

4.第四次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃

2018 年，隨著“五強(qiáng)千億”戰(zhàn)略目標(biāo)步入正軌，A企業(yè)再次更新長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)，即“要在2030 年成為全球乳業(yè)第一，全球健康食品前五”。該目標(biāo)的誕生意味著A 企業(yè)需要執(zhí)行更加誘人且具有持續(xù)性的長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃，因此，A 企業(yè)的第四次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在2019 年應(yīng)運(yùn)而生。該股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的草案發(fā)出后，A 企業(yè)的股價(jià)隨即出現(xiàn)大幅下跌，主要原因在于市場(chǎng)投資者認(rèn)為行權(quán)條件過(guò)于簡(jiǎn)單，存在向高管及核心人員輸送利益的嫌疑。隨后A 企業(yè)迅速作出反應(yīng)，于2019 年9 月7 日發(fā)布修訂后的限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，其具體安排如下：

本次計(jì)劃的激勵(lì)對(duì)象數(shù)量共計(jì)480 人，包括公司董事、高層管理人員、核心技術(shù)業(yè)務(wù)骨干及其他在公司看來(lái)對(duì)公司業(yè)績(jī)和未來(lái)發(fā)展有直接影響的員工。本次計(jì)劃共向上述激勵(lì)對(duì)象授予152 428 000 股限制性股票，占彼時(shí)公司總股本的2.5%，共分5 個(gè)限售期，每期可解除限制比例為20%，授予價(jià)格為15.46 元/股。值得注意的是，本次限制性股票的行權(quán)條件不僅包括公司總體的業(yè)績(jī)考核，還包括被激勵(lì)對(duì)象個(gè)人的業(yè)績(jī)考核，兩個(gè)考核目標(biāo)都達(dá)成后才能解禁。具體條件為各期的凈資產(chǎn)收益率不得低于20%，年度現(xiàn)金分紅比例不得低于70%，各期的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率以2018 年的基準(zhǔn)呈階梯式上漲，從8%上漲到了48%。

三、A 企業(yè)股權(quán)激勵(lì)動(dòng)因分析

（一）抵御內(nèi)外部危機(jī)，穩(wěn)定管理團(tuán)隊(duì)軍心

2006 年，A 企業(yè)第一次推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。該次計(jì)劃僅針對(duì)公司少數(shù)高級(jí)管理人員進(jìn)行，原因在于2004 年公司內(nèi)部出現(xiàn)短期治理問(wèn)題，加上強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手蒙牛乳業(yè)的上市，加劇了A 企業(yè)的危機(jī)。1997—2007 年是我國(guó)乳業(yè)發(fā)展的黃金10 年，許多國(guó)外乳業(yè)巨頭紛紛進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)乳制品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，A 企業(yè)在應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)要鞏固自身在市場(chǎng)上的地位，著眼規(guī)模經(jīng)濟(jì)，不斷進(jìn)行擴(kuò)張，這就需要企業(yè)的核心人員在戰(zhàn)略層面支持公司的發(fā)展，尤其是管理層，在考慮自身利益的同時(shí)，需要將A 企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值提升放在第一位，進(jìn)行有效的經(jīng)營(yíng)與投資決策。

（二）建立長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，完善公司薪酬體系

A 企業(yè)傳統(tǒng)的薪酬體系以固定工資加不定時(shí)績(jī)效考核為主。管理人員和核心技術(shù)人員深知自己帶給企業(yè)的價(jià)值遠(yuǎn)不止于此，普通員工通過(guò)努力就可以完成績(jī)效考核目標(biāo)，這對(duì)核心人員來(lái)說(shuō)極其不公平，那么，股權(quán)激勵(lì)就是一個(gè)很好的解決該問(wèn)題的辦法。通過(guò)股票期權(quán)與限制性股票等方式，將A 企業(yè)核心骨干人員的收益與所付出的努力形成關(guān)聯(lián)關(guān)系，有利于對(duì)其產(chǎn)生長(zhǎng)期激勵(lì)效果，抑制其短視行為，從而研發(fā)生產(chǎn)出更有利于公司長(zhǎng)期發(fā)展的產(chǎn)品和技術(shù)。

（三）提高員工工作熱情，綁定員工長(zhǎng)期行為

通過(guò)員工持股計(jì)劃，A 企業(yè)可以較好地提升技術(shù)人員的使命感與信任感，從而提升其自我認(rèn)同感及對(duì)企業(yè)的責(zé)任意識(shí)。A 企業(yè)的員工持股計(jì)劃分10 期進(jìn)行，行權(quán)期間長(zhǎng)達(dá)10 年之久，可以有效地將員工的切身利益與企業(yè)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)綁定在一起 。同時(shí)，該計(jì)劃鎖定期間員工無(wú)法處置股票，這一點(diǎn)有助于公司更好地留住人才，減少套利行為。

四、A 企業(yè)股權(quán)激勵(lì)效果分析

（一）盈利能力

在第一次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后的兩年，A 企業(yè)的業(yè)績(jī)并沒(méi)有上升，反而出現(xiàn)大幅下滑，2008 年凈資產(chǎn)收益率下降到53.81%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為8.02%。這主要是因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)費(fèi)用一次性攤銷和2008 年乳制品行業(yè)被曝出“三聚氰胺”丑聞，A 企業(yè)花了大量的公關(guān)費(fèi)用與廣告費(fèi)用，導(dǎo)致業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)不理想。由此可見(jiàn)，第一次股權(quán)激勵(lì)對(duì)A 企業(yè)的激勵(lì)效應(yīng)并不明顯，在2009 年才發(fā)揮作用。

實(shí)施二、三次股權(quán)激勵(lì)后，A 企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率與營(yíng)業(yè)凈利率呈現(xiàn)波動(dòng)上升的趨勢(shì)。A 企業(yè)在這個(gè)時(shí)期已經(jīng)處于成熟期，其盈利指標(biāo)在行業(yè)正常標(biāo)準(zhǔn)范圍內(nèi)，說(shuō)明股東權(quán)益得到較好保障，有效吸引投資者進(jìn)行投資。

在進(jìn)行第四次股權(quán)激勵(lì)前，公司的盈利能力財(cái)務(wù)指標(biāo)變化幅度明顯下降。這表明A 企業(yè)急需新的利潤(rùn)增長(zhǎng)來(lái)刺激業(yè)務(wù)發(fā)展。隨著公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)的更新，A 企業(yè)推出了2019 年的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。該計(jì)劃實(shí)施后，雖然宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境受到影響，但是A 企業(yè)2020—2022 年凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)上升，營(yíng)業(yè)凈利率保持平穩(wěn)，說(shuō)明該次股權(quán)激勵(lì)對(duì)其業(yè)績(jī)提升起到了較為明顯的支撐作用。

（二）營(yíng)運(yùn)能力

自2006 年第一次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃施行后，A 企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈逐步上升的趨勢(shì)，自2008 年開(kāi)始穩(wěn)定在100 次以上，并于2013 年達(dá)到最高值140.5 次。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的增加主要是由營(yíng)業(yè)收入增加引起的。在電子商務(wù)開(kāi)始流行時(shí)，A 企業(yè)率先入局，打破了線下消費(fèi)的局限性，很好地滿足了當(dāng)代快節(jié)奏生活的年輕人的需求。在存貨周轉(zhuǎn)率方面，第一次股權(quán)激勵(lì)后存貨周轉(zhuǎn)率下降，主要是因?yàn)?008 年“三聚氰胺”事件使公司經(jīng)營(yíng)受到較大影響，存貨周轉(zhuǎn)疲軟。

第二、三次股權(quán)激勵(lì)后，企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈先下降后上升的趨勢(shì)，存貨周轉(zhuǎn)率則由2014 年的8.38 次上升到2018 年的9.68 次，說(shuō)明第二、三次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃明顯增加了企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)，提高了運(yùn)營(yíng)效率。

第四次股權(quán)激勵(lì)之后，A 企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率上升，此時(shí)企業(yè)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力有正向影響。

（三）償債能力

A 企業(yè)于2006 年的第一次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施后，流動(dòng)比率與速動(dòng)比率一直在下降，只在2007 年和2009 年有小幅上升。2006—2012 年，即首次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施后的6年間，流動(dòng)比率從0.81下降到0.54，速動(dòng)比率從0.45下降到0.28，降幅均超30%。2013 年，隨著激勵(lì)對(duì)象行使權(quán)力，大量現(xiàn)金流入公司，流動(dòng)比率與速動(dòng)比率再次上升。2014 年和2015 年這兩項(xiàng)償債能力比率基本穩(wěn)定，沒(méi)有明顯變化。值得注意的是，A 企業(yè)的這兩個(gè)指標(biāo)始終處于乳制品行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)范圍之內(nèi)。這兩個(gè)指標(biāo)的變化趨勢(shì)表明第一次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃確實(shí)對(duì)A 企業(yè)的短期償債能力產(chǎn)生了一定影響，但這種影響在績(jī)效考核期結(jié)束時(shí)才稍微顯現(xiàn)，而且效果并不理想。

第二次和第三次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施后，A 企業(yè)的流動(dòng)比率及速動(dòng)比率相比2014 年和2015 年有了極大程度的改善，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別在2018 年達(dá)到1.35、2.25，資產(chǎn)負(fù)債率也在2014—2018 年間下降了11 個(gè)百分點(diǎn)，降至41.11%。資料顯示，2018 年同行業(yè)的乳制品巨頭蒙牛乳業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為54.11%。由此可見(jiàn)，在第二、三次股權(quán)激勵(lì)后，A 企業(yè)與同行業(yè)公司相比，呈現(xiàn)出更優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與更強(qiáng)的償債能力。

第四次股權(quán)激勵(lì)后，A 企業(yè)償債能力指標(biāo)發(fā)生較大波動(dòng)，資產(chǎn)負(fù)債率由2018 年的41.11%上升到2022 年的58.66%，而在此期間流動(dòng)比率上升25%，速動(dòng)比率上升50%。2019 年，A 企業(yè)收購(gòu)了4 家企業(yè)，打破以往“零并購(gòu)”的傳統(tǒng)。由于交易在時(shí)間上較為集中，企業(yè)的負(fù)債水平有所提升，但企業(yè)的短期償債能力保持穩(wěn)定的狀態(tài)，因此無(wú)法直接判斷此次股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)償還債務(wù)的能力是否產(chǎn)生了積極作用。

五、結(jié)論與建議

通過(guò)考察A 企業(yè)4 次股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施過(guò)程和影響，筆者發(fā)現(xiàn)引入合理的股權(quán)激勵(lì)方案可以有效地協(xié)調(diào)股東和管理者的利益，從而提高公司的績(jī)效，促進(jìn)公司快速發(fā)展[4]。作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，股權(quán)激勵(lì)使高管看到公司的長(zhǎng)期發(fā)展前景，避免管理者只著眼于眼前的利益。在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)，上市公司需要將其與自身發(fā)展戰(zhàn)略結(jié)合起來(lái)，重點(diǎn)關(guān)注股權(quán)激勵(lì)要素設(shè)計(jì)的合理性，保證其不對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響。在確定股權(quán)激勵(lì)模式時(shí)，可以根據(jù)公司的實(shí)際情況采用多元的激勵(lì)方式。不同的股權(quán)激勵(lì)方式特點(diǎn)各異，采用多元的激勵(lì)模式將對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生更大的積極影響[5]。