瑞信事件的“傳染性”與潛在影響

文/張瑜 編輯/孫艷芳

在美國硅谷銀行暴雷之后，瑞士信貸（下稱“瑞信”）也步其后塵。瑞信擁有百年悠久歷史，并且躋身全球系統(tǒng)重要性銀行之列。其危機(jī)帶來的“傳染性”與潛在影響備受市場(chǎng)關(guān)注。

瑞信事件的來龍去脈

瑞信事件的風(fēng)險(xiǎn)起源

市場(chǎng)對(duì)瑞信潛在風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂其實(shí)由來已久。2021年3月，供應(yīng)鏈金融公司Greensill宣布破產(chǎn)，瑞信參與投資該公司所發(fā)行的債券最終虧損約30億美元；同期，對(duì)沖基金Archegos Capital爆倉，而與之交易的瑞信則面臨約50億美元的巨額損失。類似事件的頻繁發(fā)生導(dǎo)致瑞信業(yè)績連續(xù)2年遭遇大幅虧損，2022年10月瑞信就曾陷入過破產(chǎn)傳聞，并大幅縮減其關(guān)鍵業(yè)務(wù)資產(chǎn)。

近期瑞信財(cái)務(wù)報(bào)表問題、股東不追加投資的表態(tài)、疊加美國硅谷銀行破產(chǎn)事件沖擊，成為壓垮瑞信的最后一根稻草。2023年3月，美國證券交易委員會(huì)（SEC）對(duì)瑞信披露的財(cái)報(bào)提出質(zhì)疑，導(dǎo)致瑞信推遲公布2022年年報(bào)；3月15日，瑞信的審計(jì)方普華永道對(duì)其2022年財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)部控制的有效性發(fā)表了保留意見。接連的風(fēng)險(xiǎn)事件進(jìn)一步削弱了投資者對(duì)瑞信的信任度；而同時(shí)，美國硅谷銀行破產(chǎn)事件擊垮市場(chǎng)信心、瑞信最大股東沙特國家銀行的董事長又在采訪中明確表示不再對(duì)瑞信繼續(xù)追加投資。最終造成瑞信股價(jià)大幅下跌，信用違約掉期（CDS）價(jià)格飆升；同時(shí)瑞信存款客戶大量提取存款造成瑞信存款流失。3月16日，瑞士國家銀行宣布向瑞信提供540億美元貸款援助；3月19日，瑞銀宣布將以30億瑞郎收購瑞信，瑞士政府為潛在損失提供90億瑞郎的擔(dān)保。

AT1債券全額減記進(jìn)一步?jīng)_擊金融市場(chǎng)

在瑞銀宣布收購瑞信后，瑞士金融市場(chǎng)監(jiān)管局（FINMA）等監(jiān)管機(jī)構(gòu)聲明將全額減記額外一級(jí)資本債券（AT1債券），進(jìn)一步導(dǎo)致歐洲銀行風(fēng)險(xiǎn)從股市蔓延至債市，瑞信事件的風(fēng)險(xiǎn)并未緩和。瑞銀收購協(xié)議達(dá)成后，F(xiàn)INMA表示將全額減記價(jià)值約160億瑞郎的瑞信AT1債券以增厚瑞信的核心資本，再度引發(fā)金融市場(chǎng)震蕩。根據(jù)瑞信AT1債券募集說明書的條款，兩個(gè)條件將觸發(fā)AT1債券減記，一是一級(jí)資本充足率低于7%，二是緊急情況下監(jiān)管機(jī)構(gòu)介入。由于2022年末瑞信一級(jí)資本充足率為14.1%，此次AT1債券減記主要是由監(jiān)管機(jī)構(gòu)介入所導(dǎo)致。但在正常的破產(chǎn)清算程序中，AT1債券的償付順序盡管低于一般債券，仍高于優(yōu)先股與普通股；而此次瑞信AT1債券全額減記就意味著債券投資人將面臨全額損失，股東反而可通過出售股權(quán)收回部分資金。這一不合理的安排使得AT1債券市場(chǎng)也陷入大幅波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)散至瑞信AT1債券持有人以及整個(gè)歐洲銀行業(yè)債券市場(chǎng)。

瑞信事件是個(gè)案嗎

瑞信事件有其特殊性

與美國硅谷銀行類似，瑞信事件有其特殊性。正如上文分析中所提到的，投資者對(duì)瑞信破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂由來已久。瑞信自身的經(jīng)營問題本就較為嚴(yán)峻，瑞信的主營業(yè)務(wù)包含財(cái)富管理、投資銀行、商業(yè)銀行和資產(chǎn)管理四大部門，除投行業(yè)務(wù)外，其余三大部門盈利能力相對(duì)穩(wěn)定，特別是銀行業(yè)務(wù)作為最大的利潤來源，近兩年經(jīng)營穩(wěn)健，且各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)均高于監(jiān)管要求，一級(jí)資本充足率、流動(dòng)性覆蓋比率、凈穩(wěn)定資金比率分別為14.1%、144%、117%。但近年來其投行業(yè)務(wù)持續(xù)大額虧損，且頻繁出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，拖累公司業(yè)績連續(xù)2年虧損，導(dǎo)致投資者對(duì)其信心的逐步喪失。因此，瑞信暴雷與其自身風(fēng)控機(jī)制缺失高度相關(guān)，有其必然性，近期的金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)更多起到推波助瀾作用。

瑞信事件背后也存在銀行業(yè)所面臨的同質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)

一是央行快速加息后，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量與盈利能力的風(fēng)險(xiǎn)被集中觸發(fā)。瑞信與美國硅谷銀行事件盡管有其特殊性，但這兩家銀行背后的經(jīng)營問題都是由來已久，在央行快速加息后經(jīng)營問題被進(jìn)一步放大。因此，對(duì)經(jīng)營情況本就存在風(fēng)險(xiǎn)的銀行，諸如資產(chǎn)端所持證券已有大規(guī)模浮虧，資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)較低、不良貸款率較高，負(fù)債端存款穩(wěn)定性相對(duì)較差，資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)匹配較差的銀行而言，在當(dāng)前歐洲金融條件收緊的環(huán)境下，面臨著與瑞信相同的風(fēng)險(xiǎn)。

二是銀行存款的快速流失。美國硅谷銀行與瑞信在危機(jī)前均面臨了客戶存款的快速流失：瑞信2022四季度末客戶存款余額2332.35億瑞郎，而三季度末為3712.7億瑞郎，一個(gè)季度內(nèi)存款大幅流失1380億瑞郎，背后或與俄烏沖突以來部分存款客戶擔(dān)憂賬戶被凍結(jié)因而提前取款有關(guān)；硅谷銀行在2022年美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息后，存款總額下降了160億美元，大約占存款總額的10%。對(duì)銀行業(yè)而言，在目前金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大、自身經(jīng)營業(yè)績面臨下滑壓力的背景下，客戶信心的脆弱度較高，因此在危機(jī)時(shí)刻觸發(fā)擠兌的風(fēng)險(xiǎn)也更大。

歐洲銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)整體可控，觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)概率不大

根據(jù)歐央行最新發(fā)布的2022年三季度銀行監(jiān)管統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看到，歐洲銀行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)較為健康，觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)概率不大，但區(qū)域間分化較大。從資本充足率來看，2015年以來歐元區(qū)整體資本充足率穩(wěn)步提升，截至2022三季度末，總體、一級(jí)、核心資本充足率分別為18.7%、16.0%、14.7%；不過按國別來看，希臘、葡萄牙、西班牙等國銀行一級(jí)資本充足率偏低。從資產(chǎn)質(zhì)量來看，2015年以來歐元區(qū)銀行業(yè)整體不良貸款率持續(xù)下行，截至2022年三季度末僅1.8%，較2015年下降5.7個(gè)百分點(diǎn)；不過按國別來看，希臘、葡萄牙、意大利等國銀行不良貸款率仍大幅偏高。從流動(dòng)性指標(biāo)來看，新冠疫情以來歐元區(qū)銀行的整體流動(dòng)性覆蓋率較疫情前提升，雖然2022年又有明顯回落，截至2022年三季度末錄得162.0%，但仍高于新冠疫情前水平。從盈利能力來看，2021—2022年歐元區(qū)銀行業(yè)整體凈資產(chǎn)收益率（ROE）顯著回升，較疫情前也有所提升，2022年三季度末錄得7.55%；但銀行業(yè)ROE區(qū)域間分化同樣較大，特別是法國、德國等歐元區(qū)頭部國家銀行盈利能力反而偏弱，其中德意志銀行近年來風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，多次收到巨額罰單，在俄烏沖突后由于德國對(duì)俄羅斯能源依賴度更高，德國企業(yè)經(jīng)營情況惡化，更是對(duì)德意志銀行經(jīng)營形成壓力，近期德意志銀行CDS價(jià)格大幅攀升，成為歐洲銀行業(yè)新的擔(dān)憂對(duì)象。綜合上述指標(biāo)可以看到，歐洲銀行業(yè)目前整體穩(wěn)健性較高，觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的概率并不大，但由于區(qū)域間、銀行個(gè)體間分化較大，不排除繼續(xù)出現(xiàn)點(diǎn)狀風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性。

瑞信事件還有哪些潛在影響

對(duì)AT1債券市場(chǎng)形成沖擊，加大金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

AT1債券是應(yīng)急可轉(zhuǎn)債（CoCo債券）的一種類型。CoCo債券的償付順序低于一般債券、高于優(yōu)先股，根據(jù)其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分為額外一級(jí)資本債券（AT1債券）與額外二級(jí)資本債券（AT2債券）。在銀行一級(jí)資本充足時(shí)，CoCo債具有一般債券的性質(zhì)，且收益率高于一般債券；而在銀行一級(jí)資本低于監(jiān)管要求時(shí)，可減記AT1債券或?qū)⑵滢D(zhuǎn)換為股份，從而提高資本充足率；若仍無法繼續(xù)經(jīng)營則可繼續(xù)減記AT2債券或轉(zhuǎn)股?；谶@一特點(diǎn)，CoCo債券成為歐洲銀行常用的一種資本補(bǔ)充工具，且在歐洲長期低利率的環(huán)境下投資者也熱衷于持有此類高收益資產(chǎn)。

但瑞信AT1債券減記“顛覆”了債權(quán)正常的償付順序，加劇了AT1債券持有人的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)整體AT1債券市場(chǎng)形成沖擊，未來或進(jìn)一步造成歐洲銀行融資成本的提升。一方面，瑞信作為全球系統(tǒng)性重要銀行，其發(fā)行的AT1債券被大量金融機(jī)構(gòu)所持有，瑞信全額減記事件不僅直接造成瑞信AT1債券持有人的損失，也將加大整體AT1債券市場(chǎng)波動(dòng)，這會(huì)使持有AT1債券的金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)提升，或造成金融機(jī)構(gòu)之間風(fēng)險(xiǎn)的傳染。另一方面，瑞信AT1債券全額減記使得市場(chǎng)對(duì)類似CoCo債的償付能力產(chǎn)生擔(dān)憂，大量發(fā)行的CoCo債被拋售，同時(shí)日本、新加坡等地的銀行表示正在考慮暫停發(fā)行新的AT1債券。若AT1債券條款未能做出有效修訂，后續(xù)或影響整體AT1債券的交易活躍度，造成銀行額外補(bǔ)充資本的成本與融資難度提升，進(jìn)而對(duì)銀行業(yè)穩(wěn)定與信貸擴(kuò)張產(chǎn)生沖擊。不過瑞信減記事件發(fā)生后，歐央行、歐洲銀行管理局等多家歐洲金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布聲明，強(qiáng)調(diào)普通股的償付順序仍在AT1債券之前，一定程度緩解了市場(chǎng)的恐慌情緒。

歐央行將面臨價(jià)格穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的難題

歐洲通脹壓力仍未緩解，因此歐央行價(jià)格穩(wěn)定的壓力仍較大。一是剔除能源和食品的核心通脹，近期仍在上漲，顯示歐元區(qū)通脹壓力仍存，尤其是服務(wù)通脹壓力較大。2023年2月歐元區(qū)核心商品的調(diào)和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（HICP）同比錄得6.8%，1月為6.7%；核心服務(wù)HICP同比錄得4.8%，1月為4.4%。二是工資增速方面，工人追趕通脹的漲工資要求可能帶來工資上漲提速，加劇潛在通脹壓力。從歐央行的工資談判跟蹤情況看，2023年通過合同談判的工資增速為4.8%，這明顯高于與2%中期通脹目標(biāo)相一致的名義工資增速3%；同時(shí)，歐央行在3月的最新預(yù)測(cè)中上調(diào)了對(duì)2023年勞動(dòng)報(bào)酬增速的預(yù)期至5.3%（2022年12月預(yù)測(cè)為5.2%），反映了工資上漲壓力加劇。

從歐央行的政策聲明及行長拉加德的表態(tài)來看，歐央行政策反應(yīng)函數(shù)中的三個(gè)變量主要包括：即將到來的經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)、潛在通脹、貨幣政策傳導(dǎo)強(qiáng)度。當(dāng)前歐央行正在面臨潛在通脹上行的壓力，而瑞信事件風(fēng)險(xiǎn)若進(jìn)一步擴(kuò)散，那么歐央行還需要面對(duì)金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)及其帶來的信貸收縮、經(jīng)濟(jì)衰退壓力。二者壓力的共同出現(xiàn)或?qū)⑵仁箽W央行放棄目前的“鷹派”立場(chǎng)，導(dǎo)致歐洲經(jīng)濟(jì)陷入滯漲的風(fēng)險(xiǎn)。