當(dāng)前貨幣政策需優(yōu)先關(guān)注流動(dòng)性

陸磊 國(guó)家外匯管理局副局長(zhǎng)

危機(jī)時(shí)刻往往是推動(dòng)思想創(chuàng)新和理論發(fā)展的催化劑。近期，美國(guó)硅谷銀行破產(chǎn)所觸發(fā)的銀行業(yè)危機(jī)再一次激起了市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的關(guān)注。貨幣政策如何在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定，以及經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定等多重目標(biāo)中進(jìn)行權(quán)衡，如何把握好流動(dòng)性調(diào)節(jié)的重點(diǎn)和尺度，成為中央銀行決策者需要考慮的重要議題。

貨幣政策的多重目標(biāo)：經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定

中央銀行的貨幣政策目標(biāo)是包括經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定在內(nèi)的多重目標(biāo)組合。傳統(tǒng)上，一國(guó)央行需要考慮在關(guān)系經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的兩個(gè)變量——經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹之間做出選擇與權(quán)衡，在菲利普斯曲線上找出一個(gè)最契合該經(jīng)濟(jì)體的合意經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通脹率。然而，從2008年國(guó)際金融危機(jī)到近期爆發(fā)的硅谷銀行破產(chǎn)事件、瑞士信貸銀行危機(jī)，充分顯示出除了經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，金融穩(wěn)定同樣與貨幣政策的選擇相關(guān)聯(lián)。

硅谷銀行破產(chǎn)的主要原因不是期限錯(cuò)配，也不是信用危機(jī)，而是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。硅谷銀行本是一家擁有健康資產(chǎn)負(fù)債表、盈利能力較強(qiáng)的中大型銀行。但2022年以來，隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，負(fù)債端企業(yè)融資環(huán)境變化導(dǎo)致硅谷銀行活期無息存款規(guī)模驟降，資產(chǎn)端無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市值下行導(dǎo)致硅谷銀行的投資出現(xiàn)大幅賬面損失，硅谷銀行隨即迅速出現(xiàn)流動(dòng)性不足、資不抵債問題。

硅谷銀行破產(chǎn)帶給我們的啟示是，中央銀行在關(guān)注經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的同時(shí)，還需關(guān)注金融穩(wěn)定，并作出適度的政策安排。2008年國(guó)際金融危機(jī)后，全球各國(guó)央行開始探索將貨幣政策與宏觀審慎政策緊密融合，以期更好地兼顧經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定，我國(guó)央行在健全貨幣政策和宏觀審慎政策“雙支柱”調(diào)控框架方面也開展了一系列探索和實(shí)踐。但在一個(gè)充滿波動(dòng)性的金融世界中，新變化總是層出不窮，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化、跨境資本流動(dòng)的變化以及主要貨幣匯率的變化等都會(huì)帶來新的課題，需要我們給出新的解法，并思考下一步如何將相關(guān)政策安排做得更好。

當(dāng)前貨幣政策的優(yōu)先級(jí)：關(guān)注流動(dòng)性

當(dāng)前，中央銀行在面對(duì)貨幣政策的諸多目標(biāo)時(shí)，應(yīng)首先關(guān)注流動(dòng)性。觀察美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行的貨幣政策舉措，有一個(gè)問題值得全球中央銀行研究者和政策實(shí)踐者共同思考——在這樣一個(gè)高頻波動(dòng)、每天甚至每分鐘數(shù)據(jù)都在發(fā)生變化的時(shí)代，是不是還應(yīng)該試圖去尋找自然增長(zhǎng)率、自然利率這些指標(biāo)，是不是還應(yīng)該按照25個(gè)基點(diǎn)或50個(gè)基點(diǎn)的方式去加息？換句話說，當(dāng)面對(duì)一個(gè)連續(xù)分布的世界時(shí)，使用離散的技術(shù)手段來應(yīng)對(duì)是否合適？

將流動(dòng)性作為當(dāng)下貨幣政策優(yōu)先級(jí)的意義正在于此。因?yàn)榱鲃?dòng)性是連續(xù)的，而作為央行政策工具箱的重要組成部分，央行公開市場(chǎng)操作（OMO）的特點(diǎn)正是根據(jù)整個(gè)金融體系當(dāng)下的流動(dòng)性狀況進(jìn)行調(diào)節(jié)。如果公開市場(chǎng)操作能夠更多關(guān)注到金融體系的實(shí)時(shí)流動(dòng)性變化，并及時(shí)加以調(diào)節(jié)，那么起碼能夠保證經(jīng)濟(jì)的順暢運(yùn)行。但需要強(qiáng)調(diào)的是，這并不是說中央銀行可以解決所有問題，而是在央行貨幣政策工具箱范圍內(nèi)，部分地優(yōu)化和解決經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、金融穩(wěn)定中存在的問題。

貨幣政策的當(dāng)下思辨：把握進(jìn)退的尺度

首先是能不能的問題。現(xiàn)在的世界相較于2008年有了很大變化，但中央銀行的政策工具亦在與時(shí)俱進(jìn)，即便對(duì)于通脹優(yōu)先還是金融穩(wěn)定優(yōu)先尚無定論，但貨幣當(dāng)局已經(jīng)觀察到這些情況的存在。所有能夠被預(yù)見到的、涉及金融體系的問題總有辦法得以解決，得不到解決的往往是那些未被預(yù)見到的問題。至于中長(zhǎng)期的滯脹風(fēng)險(xiǎn)，歷史上全球經(jīng)濟(jì)的“高增長(zhǎng)、低通脹”組合關(guān)鍵在于供給側(cè)的科技進(jìn)步所帶來的全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)，而從近期人工智能等領(lǐng)域的跨越式創(chuàng)新看，我們對(duì)未來應(yīng)抱有充分信心。

其次是該不該的問題。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的有些問題，可能并不應(yīng)該通過中央銀行的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行來解決。例如，為什么會(huì)出現(xiàn)滯脹？很大程度上是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)到了一個(gè)該出現(xiàn)價(jià)格偏高，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏低的階段。再如，當(dāng)貨幣政策寬松且流動(dòng)性充裕時(shí)，企業(yè)往往會(huì)依賴于充沛的流動(dòng)性供應(yīng)來降低資金成本，而不重視通過技術(shù)的創(chuàng)新與進(jìn)步來獲得回報(bào)，一旦流動(dòng)性收緊、潮水退去，資金成本上升、資產(chǎn)貶值等風(fēng)險(xiǎn)便會(huì)暴露出來。

最后是政策尺度的把握。是不是所有失敗的企業(yè)都值得救助，是不是所有陷入困境的金融機(jī)構(gòu)都值得用公共資金去扶持，這永遠(yuǎn)是中央銀行應(yīng)該權(quán)衡的問題，因?yàn)閷?shí)現(xiàn)目標(biāo)需要付出相應(yīng)成本。就流動(dòng)性而言，如果流動(dòng)性的耗竭可能會(huì)讓整個(gè)經(jīng)濟(jì)陷入困境，使大量的銀行和金融機(jī)構(gòu)無故受損，則應(yīng)該給予相關(guān)的支持；反之，如果救助只是為了解決表面問題，造成市場(chǎng)無法出清，則需要非常謹(jǐn)慎和小心。這其中的尺度，取決于信心，取決于決心。信心在于我們?cè)跊Q策時(shí)是否掌握了充分的信息，決心是有時(shí)我們需憑本能和經(jīng)驗(yàn)作出決斷。盡管人類的一大特點(diǎn)是永遠(yuǎn)在犯或大或小的錯(cuò)誤，但只要通脹率、失業(yè)率、金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性是在合意的范圍內(nèi)，就可以認(rèn)為經(jīng)濟(jì)和金融體系處于一個(gè)很不錯(cuò)的狀態(tài)。

（本文根據(jù)作者在博鰲亞洲論壇2023年年會(huì)“通脹、滯脹與加息：鋼絲上的舞蹈”分論壇上的發(fā)言整理）