地方國有股權(quán)參股是否抑制家族企業(yè)金融化？

徐光偉 耿晉 張占

【摘 要】 非金融企業(yè)金融化是經(jīng)濟“脫實向虛”的微觀表現(xiàn)，基于“逆向混改”的混合所有制改革背景，文章從股權(quán)結(jié)構(gòu)視角出發(fā)，探究地方國有股權(quán)參股對家族企業(yè)金融化的影響。實證研究發(fā)現(xiàn)：地方國有股權(quán)參股能夠顯著抑制家族企業(yè)基于“套利”動機的金融投資，主要表現(xiàn)在對長期金融資產(chǎn)配置的抑制效應(yīng)。在家族企業(yè)規(guī)模較大、國有股東委派董事和經(jīng)濟政策不確定性程度較高時，地方國有股權(quán)參股對家族企業(yè)金融化的抑制效應(yīng)更顯著。機制分析發(fā)現(xiàn)，促進創(chuàng)新投入和緩解融資約束是地方國有股權(quán)參股抑制家族企業(yè)金融化的中介途徑。文章從股權(quán)結(jié)構(gòu)視角豐富了國有股權(quán)參股和企業(yè)投資金融化的研究，同時也為改善家族企業(yè)治理、引導經(jīng)濟“脫虛向?qū)崱焙屯七M混合所有制改革提供了參考。

【關(guān)鍵詞】 地方國有股權(quán)； 家族企業(yè)； 支持之手； 投資金融化

【中圖分類號】 F832；F275.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）17-0050-08

一、引言

黨的二十大報告指出，防范金融風險是推進高質(zhì)量發(fā)展需要解決的重大問題之一，強調(diào)“堅持把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上”。然而近年來實體投資和金融投資之間利潤率差距不斷擴大，我國投資金融化趨勢已經(jīng)非常明顯[1]。金融行業(yè)與實體經(jīng)濟脫節(jié)導致系統(tǒng)性金融風險集聚，損害了實體經(jīng)濟發(fā)展的同時，也容易造成居民收入虛擬化、社會貧富差距擴大。宏觀層面，大量資金不斷涌入虛擬經(jīng)濟，影子銀行急劇膨脹，造成實體投資明顯不足；微觀層面，非金融企業(yè)脫離主業(yè)，增加金融資產(chǎn)配置而減少固定資產(chǎn)投資[2]。因此，探究投資金融化的影響因素，提出抑制“脫實向虛”的措施，對于防范化解金融風險、推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

關(guān)于投資金融化的文獻主要分為兩類。一是投資金融化的經(jīng)濟后果，一部分學者認為投資金融化起到緩解財務(wù)困境、分散企業(yè)風險、提高資金配置效率等積極作用[3-4]。另一部分學者則認為投資金融化抑制實體投資和創(chuàng)新、提高融資成本、造成金融風險集聚等[5-6]。二是投資金融化的動機?！靶钏亍崩碚撜J為，公司持有金融資產(chǎn)的目的是流動性儲蓄，以防財務(wù)困境和外部不確定性帶來的沖擊[7]?！巴顿Y替代”理論認為，基于資本趨利原則，當金融資產(chǎn)投資收益率大于實體經(jīng)濟投資收益率時，企業(yè)會增加金融資產(chǎn)配置[8-9]?！皩嶓w中介”理論認為高風險企業(yè)受銀行融資歧視，因而資金充裕且風險低的企業(yè)充當“實體中介”，通過影子銀行間接將資金提供給資金短缺的高風險企業(yè)，就表現(xiàn)為非金融企業(yè)金融化的現(xiàn)象[2]。

綜上，對于投資金融化的影響因素分析大多從外部宏觀單一視角和企業(yè)內(nèi)部行為兩個方面展開分析，例如環(huán)境不確定性、投資收益、融資約束等。然而，鮮有從國家制度層面展開，僅發(fā)現(xiàn)陸蓉等[10]從融資融券制度考察對企業(yè)投資金融化的影響。而我國混合所有制改革已邁入深水區(qū)，改革主體已由國有企業(yè)轉(zhuǎn)為民營企業(yè)。作為我國民營經(jīng)濟的重要組成部分，家族企業(yè)引入國有股權(quán)后是否會對其投資金融化產(chǎn)生影響？

本文進一步將國有股權(quán)集中在本地國有股權(quán)，主要基于以下原因：一是本地國有參股對參股企業(yè)的影響力更大。一方面，本地國有參股與參股企業(yè)之間有著天然的地理優(yōu)勢，由于在同一區(qū)域內(nèi)的經(jīng)濟活動參與者之間通常有更多的機會建立非正式關(guān)系，增加彼此間信息交流和信任程度，因此，本地國有參股與參股企業(yè)之間往往建立了更加密切的信任關(guān)系；另一方面，地方政府在晉升錦標賽的激勵下需要完成經(jīng)濟增長的目標，會大力投資當?shù)仡A(yù)期有直接經(jīng)濟產(chǎn)出的企業(yè)，產(chǎn)生財政支持效應(yīng)。二是異地國有參股中包含中央國有股權(quán)和純粹的異地國有股權(quán)，中央國有參股往往涉及電力、煤氣等決定國民經(jīng)濟運行狀態(tài)的重要壟斷行業(yè)，純粹的異地國有股權(quán)會受到市場分割和地方保護主義等外在因素的影響，因此中央國有參股和純粹的異地國有股權(quán)均難以體現(xiàn)對參股企業(yè)顯著差異的影響。三是地方政府出資參股本地企業(yè)是地方政府參與經(jīng)濟活動的重要方式，本文聚焦本地國有股權(quán)對參股企業(yè)監(jiān)督和管理的效應(yīng)，對地方政府抑制經(jīng)濟“脫實向虛”、促進當?shù)亟?jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有一定的參考意義。

目前，大量民營企業(yè)為了解決融資約束、行業(yè)限制、產(chǎn)權(quán)保護等問題積極引入本地國有股權(quán)，寄希望于本地國有股權(quán)的“背書”，突破企業(yè)發(fā)展困境。然而，現(xiàn)有文獻對本地國有參股的研究相對較少，主要有提高商業(yè)信用、促進跨國投資、提高創(chuàng)新能力等[11-12]。為探究本地國有股權(quán)對家族企業(yè)金融化的影響及其作用機制，本文使用2009—2016年A股家族企業(yè)為樣本進行實證研究。研究結(jié)果表明：（1）本地國有參股后顯著抑制了家族企業(yè)基于“套利”動機的金融資產(chǎn)投資，主要是抑制了長期金融資產(chǎn)的配置，在解決內(nèi)生性問題后，結(jié)論依然成立。（2）異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，在家族企業(yè)規(guī)模較大、國有股權(quán)向參股企業(yè)委派董事和經(jīng)濟政策不確定性高時，本地國有參股對家族企業(yè)金融化的抑制效果越強。（3）作用機制檢驗發(fā)現(xiàn)，本地國有參股主要通過促進家族企業(yè)創(chuàng)新投入和緩解融資約束，抑制了家族企業(yè)金融化。

研究的可能貢獻在于：（1）本文聚焦家族企業(yè)，驗證了本地國有股權(quán)參股與家族企業(yè)的治理效應(yīng)和影響機制，在一定程度上豐富了“逆向混改”經(jīng)濟后果的相關(guān)文獻，也為探討如何放大國有資本的治理功能提供了理論依據(jù)。（2）區(qū)別于現(xiàn)有文獻從宏觀背景或企業(yè)內(nèi)部的單一視角探究企業(yè)金融化的影響因素，本文立足于混合所有制改革中“逆向混改”的制度變革背景，具體研究了本地國有參股對家族企業(yè)長期金融資產(chǎn)和短期金融資產(chǎn)配置的影響，相較于其他已發(fā)現(xiàn)的影響因素，引入本地國有股權(quán)更加可控且具有更強的現(xiàn)實意義，驗證了本地國有參股在家族企業(yè)中的監(jiān)督和治理效應(yīng)。本文不僅豐富了投資金融化影響因素的相關(guān)文獻，也為差異化制定抑制投資金融化的措施提供了參考。（3）本文分析對參股企業(yè)更有影響力的本地國有股權(quán)，綜合分析其對參股企業(yè)投資策略的影響，不同于以往研究本地國有參股對創(chuàng)新、跨國投資、商業(yè)信用等的影響，本文探討其對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響，有助于提高民營企業(yè)參與混合所有制改革的積極性，也為當?shù)卣龑髽I(yè)“脫虛向?qū)崱碧峁┝死碚搮⒖肌?/p>

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）本地國有參股與家族企業(yè)金融化

與國有企業(yè)相比，我國民營企業(yè)自改革開放以來憑借自身對市場的快速適應(yīng)能力，逐漸成為促進就業(yè)和經(jīng)濟增長的重要動力和擴展海外市場的重要力量。然而，隨著國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級，以制造業(yè)為主的家族企業(yè)利潤率不斷下滑，越來越多的家族企業(yè)紛紛脫離主業(yè)，增加低風險、短周期、效益高的金融資產(chǎn)配置，但在一定程度上會導致“脫實向虛”。在混合所有制改革推進后，大量民營企業(yè)嘗試引入國有股權(quán)，改變非國有企業(yè)原本的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，從而實現(xiàn)非國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)的混合所有[13]。余漢等[14]研究發(fā)現(xiàn)民營上市公司引入國有股權(quán)后，能夠幫助企業(yè)進入高壁壘行業(yè)，突破原有的行業(yè)限制。在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體的中國，國有參股不僅可以降低民營企業(yè)的稅負，還可以緩解長期因信息不對稱導致的融資約束[15]。與以往通過董事長或高管擔任政府職位建立政治關(guān)聯(lián)不同，引入國有股權(quán)是一種非正式制度的直接經(jīng)濟聯(lián)系，雙方都有動力促進企業(yè)成長并采取一切必要措施實現(xiàn)這一目標。李文貴等[16]的研究也表明，國有股權(quán)參股能夠為民營企業(yè)帶來產(chǎn)權(quán)保護的優(yōu)勢，減少交易契約中的約束條款。而對于參股企業(yè)更具有影響力的本地國有股權(quán)，近年來也有學者對其進行了分析，例如提高了參股企業(yè)的商業(yè)信用，促進了企業(yè)跨國投資，提高了企業(yè)的創(chuàng)新能力等[11-12]。然而，家族企業(yè)引入本地國有股權(quán)后是否會對其投資金融化產(chǎn)生影響？能否發(fā)揮國有股權(quán)特有優(yōu)勢改善家族企業(yè)治理能力、優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)？

一方面，金融化加劇了股東利益最大化的公司治理問題，本地國有參股后可以改善優(yōu)化家族企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。在企業(yè)實體收益下滑、轉(zhuǎn)型升級困難的情況下，控股家族一家獨大，投機性地增加短期收益金融資產(chǎn)配置，在一定程度上暴露了治理能力的退化。長此以往，可能會淪為侵占中小股東利益、“掏空”上市公司的工具。代理理論認為，國有股權(quán)雖然是小股東，卻能避免所有者缺位的雙重代理問題，保持了對大股東的有效制約。本地國有股東對參股企業(yè)更加了解，溝通成本更低，可以起到很好的監(jiān)督效果，降低企業(yè)代理成本。此時，家族企業(yè)會更理性地制定投資決策，注重企業(yè)的主營業(yè)務(wù)經(jīng)營與長期增長，減少投機性的金融資產(chǎn)投資。此外，本地國有參股還發(fā)揮著制度優(yōu)勢，預(yù)算軟約束理論中的“父愛主義”認為，政府在國有企業(yè)中扮演“支持之手”的角色，將稀缺資源和優(yōu)惠政策優(yōu)先供給國有企業(yè)[17]。隨著混合所有制改革的推進，當?shù)卣摹爸С种帧痹趪袇⒐傻拿駹I企業(yè)中也同樣存在。在晉升錦標賽的激勵下，地方政府為了刺激經(jīng)濟發(fā)展，會大力扶持當?shù)仄髽I(yè)，特別是政府投資的公司。支持的手段包括政府采購合同、稅收優(yōu)惠、資源供給等，可以降低家族企業(yè)運營成本，提高產(chǎn)品市場競爭力，擺脫家族企業(yè)“脫實向虛”的問題。因此，家族企業(yè)引入本地國有股權(quán)后，異質(zhì)性的國有股權(quán)可以改善家族企業(yè)的治理問題，進而抑制家族企業(yè)金融化，從而增加生產(chǎn)性活動的投資并實現(xiàn)企業(yè)長期高質(zhì)量發(fā)展。

另一方面，基于配置金融資產(chǎn)的“儲蓄性”動機，企業(yè)可以利用金融收益發(fā)展實體經(jīng)濟，而本地國有股權(quán)參股后可以削弱這一動機。對于以制造業(yè)為主的家族企業(yè)，實體投資率逐年下滑難以支持企業(yè)的創(chuàng)新升級，加劇了“脫實向虛”的趨勢。然而，在家族企業(yè)引入本地國有股權(quán)后，可以發(fā)揮實力信號的作用，表明企業(yè)具備一定的實力和發(fā)展?jié)摿Α＿@種“逆向混改”可以吸引外部投資者關(guān)注并增加投資者信心，同時本地國有企業(yè)的參股也可以降低家族企業(yè)和銀行的信息不對稱，緩解企業(yè)融資約束[18]，進而增加主營業(yè)務(wù)投入。此外，本地國有參股后，也表明和當?shù)卣懈佑H密的關(guān)系，即使企業(yè)遇到財務(wù)危機，政府也會給予政策和信貸優(yōu)惠，從而提高家族企業(yè)的風險承擔能力，保障家族企業(yè)長期經(jīng)營的信心，進而削弱投資金融化的動機，并增加主營業(yè)務(wù)投資。因此，本地國有股權(quán)參股后，通過改善家族企業(yè)的治理能力和削弱投資金融化的動機，抑制家族企業(yè)金融化?；诖?，本文提出假設(shè)1。

H1：在其他條件不變的前提下，本地國有參股能夠抑制家族企業(yè)的投資金融化。

（二）本地國有參股、創(chuàng)新投入與家族企業(yè)金融化

實體投資率下滑是導致企業(yè)投資金融化的重要因素，增加創(chuàng)新投入成為企業(yè)解決投資回報低的突破點。由于創(chuàng)新具有長周期、高風險、高回報的特點，家族企業(yè)普遍存在創(chuàng)新不足的問題，而引入本地國有股權(quán)則可以顯著緩解家族企業(yè)創(chuàng)新投入不足的問題[5]。首先，本地國有股權(quán)可以為參股企業(yè)帶來更多的外界關(guān)注，這些外界關(guān)注可以幫助家族企業(yè)積累社會情感財富和提高潛在風險承擔能力，提高創(chuàng)新投入的動力。其次，本地國有參股還可以增加家族企業(yè)創(chuàng)新投入的資源。創(chuàng)新需要長期、大量的資源供給，當?shù)卣c參股企業(yè)的特殊關(guān)系，會優(yōu)先將資源分配給本地國有參股的企業(yè)，提高其風險承擔能力，削弱持有投機性金融資產(chǎn)的動機，進而促進創(chuàng)新活動的展開。最后，本地國有參股后能夠緩解控股家族導致的代理沖突。本地國有股權(quán)的引入可以有效地與原有家族大股東形成長期制約的監(jiān)督局面，進而緩解家族企業(yè)內(nèi)部的代理問題。具體而言，家族企業(yè)內(nèi)部往往存在大股東運用自身優(yōu)勢對公司資金進行“隧道挖掘”，或者具有血緣關(guān)系的多個大股東進行合謀等代理問題。此時本地國有股權(quán)有動機和意愿維護自身和其他中小股東的利益，一方面通過參與公司日常經(jīng)營等方式對家族股東的合謀行為進行監(jiān)督，另一方面發(fā)揮“用腳投票”的震懾作用抑制家族股東對公司利益的侵占，從而緩解企業(yè)內(nèi)部代理沖突并促進創(chuàng)新投入的增加。因此，家族企業(yè)引入國有股權(quán)后，增加了企業(yè)的創(chuàng)新投入，引發(fā)的“擠出效應(yīng)”則進一步減少金融資產(chǎn)的配置?；诖?，本文提出假設(shè)2。

H2：本地國有參股增加了企業(yè)創(chuàng)新投入，進而抑制家族企業(yè)金融化。

（三）本地國有參股、融資約束與家族企業(yè)金融化

國有股權(quán)與政府有天然的內(nèi)在聯(lián)系，而本地國有股權(quán)與當?shù)卣穆?lián)系更加緊密[12]。首先，基于信號傳遞理論，外界普遍認為只有當參股企業(yè)具有一定的規(guī)模和實力，國有股權(quán)才會投資。因此若一家族企業(yè)有實力引入本地國有股權(quán)，則表明該家族企業(yè)擁有可持續(xù)發(fā)展的市場前景，發(fā)揮傳遞企業(yè)實力信號的作用，不僅可以減少與銀行間的信息不對稱，進而緩解了融資困難，而且可以獲得更多投資者的青睞。此外，本地國有股權(quán)還可以發(fā)揮隱形的政府擔保作用。本地國有股權(quán)參股后，和參股企業(yè)共同承擔經(jīng)營風險，當企業(yè)陷入財務(wù)困境，當?shù)卣鲇谧陨砝娴脑V求也會提供適當?shù)馁Y源扶持，而且銀行也會基于“企業(yè)背景”繼續(xù)提供信貸支持。因此，本地國有股權(quán)參股后有助于緩解家族企業(yè)的融資約束。因為本地國有股權(quán)，可以很好地起到監(jiān)督者的作用，能有效降低企業(yè)的代理成本，改善公司治理效應(yīng)，使得資金運用于長期主營業(yè)務(wù)經(jīng)營，抑制金融資產(chǎn)配置，促進企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展?；诖?，本文提出假設(shè)3。

H3：本地國有參股緩解了企業(yè)融資約束，進而抑制家族企業(yè)金融化。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取

本文所使用公司基本數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，在2009—2016年A股家族企業(yè)中選擇有國有股權(quán)參股的企業(yè)為研究樣本，并對數(shù)據(jù)進行如下處理：（1）剔除被ST、*ST的公司；（2）剔除樣本區(qū)間內(nèi)控制人發(fā)生變化的公司；（3）剔除金融行業(yè)的公司；（4）剔除關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)存在缺失值的公司，最終得到1 293個有效樣本。本文所構(gòu)建本地國有股權(quán)參股數(shù)據(jù)的方法為手工收集，具體操作步驟為先在CSMAR數(shù)據(jù)庫中獲得家族企業(yè)前十大股東名稱；然后通過網(wǎng)絡(luò)搜索獲取前十大股東的股權(quán)性質(zhì)和注冊地；最后，為避免極端值干擾，本文對所有連續(xù)變量進行1%縮尾處理。

（二）變量定義

1.因變量。（1）投資金融化（FAR）定義為金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值。本文參考Demir[9]將投資金融資產(chǎn)的范圍界定為交易性金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、衍生金融資產(chǎn)、持有至到期投資、可供出售金融資產(chǎn)以及投資性房地產(chǎn)。（2）短期金融資產(chǎn)占比（SFAR）等于交易性金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值。（3）長期金融資產(chǎn)占比（LFAR）等于金融資產(chǎn)減去交易性金融資產(chǎn)后的差值與總資產(chǎn)的比值。

2.自變量。在考慮樣本量的情況下，本文以家族企業(yè)注冊地與參股國有企業(yè)注冊地址是否同省作為判斷本地國有企業(yè)的標準。當本地國有企業(yè)持股比例多于異地國有企業(yè)持股比例時，本地國有參股（Local）取值為1，否則為0。

具體變量定義見表1。

（三）模型建立

為了驗證國有參股與家族企業(yè)金融化的關(guān)系，本文構(gòu)建如下計量模型：

FARi，t=α0+α1Locai，t+∑Controli，t+∑Indi+∑Yeart+εi，t

（1）

其中，α1是核心解釋變量的估計系數(shù)，按照研究假設(shè)，本文預(yù)計α1顯著為負。Indi和Yeart分別代表行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2中報告的變量描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，投資金融化（FAR）的均值為0.0293，最小值為0，最大值為0.3040，表明存在國有參股的家族企業(yè)中，平均金融資產(chǎn)配置為2.93%，但在不同家族企業(yè)中投資金融化水平有較大差異。本地國有參股（Local）均值為0.3160，標準差為0.4650，表明存在國有參股的企業(yè)中，本地國有參股占31.6%。

（二）多元回歸分析

表3報告了本地國有參股（Local）對家族企業(yè)金融化影響的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示本地國有參股的回歸系數(shù)為-0.0090且在1%的水平上顯著，表明家族企業(yè)引入本地國有企業(yè)參股顯著抑制了家族企業(yè)投資金融化。此外，本地國有參股（Local）對家族企業(yè)長期、短期金融資產(chǎn)配置影響有明顯的差異。本地國有參股對短期金融資產(chǎn)投資的回歸系數(shù)為0.0003，但不顯著；本地國有參股對長期金融資產(chǎn)投資的回歸系數(shù)為-0.0100且在1%的水平上顯著。表明本地國有參股對短期金融資產(chǎn)投資沒有明顯影響，卻顯著抑制了家族企業(yè)長期金融資產(chǎn)投資。企業(yè)應(yīng)對不確定性、儲蓄資金等往往投資短期金融資產(chǎn)，而長期金融資產(chǎn)配置可能是企業(yè)金融化的主要成因。因此，本地國有參股后，顯著抑制了企業(yè)長期金融資產(chǎn)配置，對發(fā)揮”蓄水池“動機的短期金融資產(chǎn)配置沒有顯著影響。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.滯后一期檢驗?？紤]到可能存在企業(yè)投資金融化問題改善后會吸引本地國有股權(quán)參股的反向因果問題，本文采用滯后一期的回歸方法解決該內(nèi)生性問題，即將本地國有參股（Local）滯后一期（L.Local）?；貧w結(jié)果如表4所示，本地國有參股滯后一期的回歸系數(shù)為-0.0137且在1%的水平上顯著，表明本地國有參股引起了家族企業(yè)金融化，因此不存在投資金融化水平低的企業(yè)引入本地股權(quán)的反向因果問題。

2.Heckman兩階段檢驗。由于現(xiàn)實情況中并非所有的家族企業(yè)都有本地國有參股，對不存在本地國有參股的企業(yè)，無法探究本地國有參股對家族企業(yè)金融化的影響。為解決潛在的樣本選擇偏誤問題，本文使用Heckman兩階段法對樣本再次檢驗。實證結(jié)果如表4所示，本地國有參股的系數(shù)為-0.0091且在1%的水平上顯著，表明本地國有參股抑制家族企業(yè)金融化的結(jié)論依然成立。

3.傾向得分匹配法檢驗。為了檢驗其他可能存在的內(nèi)生性問題，本文采用傾向得分匹配法（PSM）進行穩(wěn)健性檢驗。檢驗方法為根據(jù)傾向得分值采用近鄰匹配（1 1）進行匹配，匹配后各變量的處理組和控制組之間不存在顯著差異，隨后將匹配后的樣本重新回歸?；貧w結(jié)果如表4所示，本地國有參股的系數(shù)為-0.0072，且在5%的水平上顯著為負，結(jié)果與研究結(jié)論一致，因此，本文結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、機制分析

（一）中介效應(yīng)檢驗

本文采用三步法進一步探究地方國有股權(quán)參股對家族企業(yè)金融化的影響機制，表5中本地國有參股（Local）對投資金融化（FAR）的回歸結(jié)果顯著為負，與前文一致。加入創(chuàng)新投入（RD）為中介變量時，回歸結(jié)果顯示本地國有參股顯著增加了企業(yè)創(chuàng)新投入，本地國有參股（Local）對投資金融化（FAR）依然顯著，說明創(chuàng)新投入在本地國有股權(quán)參股與家族企業(yè)投資金融化之間起到中介效應(yīng)，即地方國有股權(quán)參股通過增加企業(yè)創(chuàng)新投入抑制了金融化。進一步探究加入融資約束（SA）為中介變量時對主回歸的影響結(jié)果，其中融資約束（SA）根據(jù)公式SA=-0.737Size+

0.043Size2-0.04Age計算得出?；貧w結(jié)果顯示本地國有參股（Local）與融資約束（SA）之間回歸結(jié)果顯著為負，加入融資約束（SA）后本地國有參股（Local）對投資金融化（FAR）依然顯著，說明融資約束起到中介作用，地方國有股權(quán)參股通過緩解家族企業(yè)融資約束抑制了金融化。中介效應(yīng)檢驗結(jié)果支持H2和H3。

（二）異質(zhì)性檢驗

1.企業(yè)規(guī)模

與中小企業(yè)相比，大規(guī)模企業(yè)更容易獲得銀行融資、政府和市場的優(yōu)惠政策、稀缺資源使用權(quán)等，因此他們的金融資產(chǎn)配置較高，融資成本更低。同時，由于大規(guī)模企業(yè)更有實力為本地帶來就業(yè)、GDP和稅收的提高，因此本地國有股權(quán)參股后，在晉升錦標賽的激勵和金融監(jiān)管的雙重作用下，地方政府的財政支出和公共服務(wù)會更傾向于大規(guī)模的公司[18]。此外，大規(guī)模企業(yè)具有資本密集型的特點，金融機構(gòu)對其監(jiān)管成本更低，進一步抑制大規(guī)模企業(yè)的金融資產(chǎn)配置比例。因此，本地國有股權(quán)參股大規(guī)模家族企業(yè)后，在支持其主營業(yè)務(wù)的同時，也會更加關(guān)注企業(yè)大規(guī)模金融資產(chǎn)的配置，監(jiān)管其背后的風險和效益，進而有效抑制家族企業(yè)金融化。表6回歸結(jié)果顯示，大規(guī)模企業(yè)組中家族企業(yè)投資金融化（FAR）的回歸系數(shù)顯著為負，而在小規(guī)模企業(yè)組不顯著，表明本地國有股權(quán)參股對家族企業(yè)金融化的抑制作用主要存在于大規(guī)模企業(yè)中。

2.是否委派董事

本地國有股權(quán)對家族企業(yè)的影響，不僅體現(xiàn)在國有參股的數(shù)量，更應(yīng)體現(xiàn)在參股的質(zhì)量。一方面，當本地國有股權(quán)向家族企業(yè)委派董事后，控股家族的利益侵占行為會受到董事的抵制和監(jiān)督，從而抑制控股家族“隧道挖掘”行為，保護其他中小投資者的利益，進而促進主營業(yè)務(wù)的投入，抑制家族企業(yè)投機性的金融資產(chǎn)配置。另一方面，家族企業(yè)在缺乏監(jiān)督的情況下更傾向于選擇保守的投資策略，厭惡風險承擔，而控股家族持股比例過高會進一步導致企業(yè)忽視固定資產(chǎn)投資的活動[19]，進而增加短期收益、投機性的金融資產(chǎn)投資。本地國有股權(quán)委派董事后，本地政府參與企業(yè)治理，共同承擔經(jīng)營風險，可以一定程度上緩解家族企業(yè)股權(quán)爭權(quán)行為，促進固定資產(chǎn)投資意愿并增加風險承擔能力，進而減少投機性的金融資產(chǎn)配置。表6回歸結(jié)果顯示，在委派董事組中家族企業(yè)投資金融化（FAR）的回歸系數(shù)顯著為負，而在未委派董事組不顯著，這表明本地國有股權(quán)參股對家族企業(yè)金融化的抑制作用主要存在于本地國有股權(quán)向家族企業(yè)委派董事的情境中。

3.經(jīng)濟不確定性

較高的不確定性將抑制企業(yè)固定資產(chǎn)投資、研發(fā)投資等實體活動，促進企業(yè)增加金融資產(chǎn)的配置[20]。本地國有股權(quán)參股后，家族企業(yè)可以及時了解政府頒布的經(jīng)濟政策動態(tài)，并動用政治資源規(guī)避不確定性對主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的影響。其次，本地國有股權(quán)發(fā)揮了企業(yè)獲得政府支持和隱形擔保的作用，顯著提高企業(yè)的風險承擔能力，削弱企業(yè)為應(yīng)對不確定性、分散風險而增持金融資產(chǎn)的動機。此外，外部環(huán)境不確定性高時，本地國有股權(quán)帶來的資源效應(yīng)對家族企業(yè)更重要。不確定性上升在提升看漲期權(quán)價值的同時，降低了企業(yè)杠桿率，加劇融資約束，進而會減少企業(yè)的固定資產(chǎn)投資。而本地國有股權(quán)的資源效應(yīng)，可以增強家族企業(yè)的信心，保障主營業(yè)務(wù)的經(jīng)營，從而抑制金融資產(chǎn)配置。因此，在經(jīng)濟政策不確定性更高的環(huán)境下，本地國有股權(quán)提供的信息優(yōu)勢、擔保作用和資源效應(yīng)抑制了家族企業(yè)金融化。表6回歸結(jié)果顯示，在高不確定性分組中家族企業(yè)投資金融化（FAR）的回歸系數(shù)顯著為負，而在低不確定性分組不顯著，這表明本地國有股權(quán)參股對家族企業(yè)金融化的抑制作用在高不確定性環(huán)境中更顯著。

六、研究結(jié)論

本文選擇2009—2016年國有參股的上市家族企業(yè)為研究樣本，探討本地國有參股抑制還是促進了家族企業(yè)金融化。研究發(fā)現(xiàn)：（1）本地國有參股顯著抑制了家族企業(yè)基于“套利”動機的金融投資，主要表現(xiàn)在抑制了長期金融資產(chǎn)的配置。（2）在企業(yè)規(guī)模較大、國有股權(quán)委派董事和外部不確定性更高時，本地國有參股對家族企業(yè)金融化的抑制效果更高。（3）機制分析發(fā)現(xiàn)，本地國有參股可以分別通過促進創(chuàng)新投入和緩解企業(yè)融資約束，抑制家族企業(yè)金融資產(chǎn)的配置。

研究得出以下政策建議：（1）要在繼續(xù)推進混合所有制改革的基礎(chǔ)上探尋多種混合所有制形式，促進國有資本與民營企業(yè)交叉融合，改善公司治理、提高資本流動性與效率。（2）本地國有股權(quán)要實際參與企業(yè)，特別是大規(guī)模企業(yè)的管理，才會對企業(yè)有實質(zhì)的影響，發(fā)揮監(jiān)管作用、降低代理成本，從而改善參股企業(yè)的經(jīng)營管理和促進企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。（3）要加快市場化、法治化、國際化進程，從根本上改善民營企業(yè)的產(chǎn)權(quán)保護和生存環(huán)境。同時，民營企業(yè)應(yīng)增強自身對抗外部不確定性沖擊和市場規(guī)則不完善的能力。

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