投資者關(guān)注與定向增發(fā)定價(jià)效率

周易 王曉亮 梁晨曦

【摘 要】 文章利用剩余收益折現(xiàn)模型度量企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，構(gòu)建了二級(jí)市場(chǎng)內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率、交易價(jià)值定價(jià)效率指標(biāo)，選用2014—2021年定向增發(fā)公司為研究對(duì)象，運(yùn)用爬蟲技術(shù)收集定向增發(fā)公司的百度指數(shù)數(shù)據(jù)，從投資者關(guān)注視角出發(fā)，兼顧投資者理性與非理性，分析投資者關(guān)注對(duì)定向增發(fā)二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率的影響。研究結(jié)果表明：投資者關(guān)注能夠緩解信息不對(duì)稱，提高定向增發(fā)二級(jí)市場(chǎng)內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率；投資者關(guān)注能夠影響投資者情緒進(jìn)而降低定向增發(fā)二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)值定價(jià)效率。本研究可為中小投資者在二級(jí)市場(chǎng)上理性與非理性行為提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為證監(jiān)會(huì)監(jiān)督互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)等媒體信息披露，提高投資者獲取信息的準(zhǔn)確性提供政策依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 投資者關(guān)注； 定向增發(fā)； 定價(jià)效率； 投資者情緒； 信息不對(duì)稱

【中圖分類號(hào)】 F823.48；F832.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）17-0091-09

一、引言

黨的二十大報(bào)告指出要健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重。定向增發(fā)作為資本市場(chǎng)股權(quán)融資的方式，其股票價(jià)格一直是實(shí)務(wù)界與理論界關(guān)注的焦點(diǎn)。有學(xué)者認(rèn)為投資者情緒、異質(zhì)信念是影響定向增發(fā)折價(jià)的主要因素[1-2]。定向增發(fā)折價(jià)是定向增發(fā)新股市場(chǎng)價(jià)格與發(fā)行價(jià)格之差，這會(huì)涉及兩個(gè)市場(chǎng)定價(jià)問(wèn)題。學(xué)者們將定向增發(fā)折價(jià)作為定價(jià)效率代理變量，是以資本市場(chǎng)是有效的、二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)合理作為前提假設(shè)，然而新興資本市場(chǎng)二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展還不成熟，這一前提并不成立。近年來(lái)，隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及與發(fā)展，上市公司與投資者等市場(chǎng)參與主體之間溝通更加順暢，中小投資者從被動(dòng)接受上市公司信息向主動(dòng)挖掘上市公司有價(jià)值信息轉(zhuǎn)變。有學(xué)者就A股公司、IPO公司進(jìn)行研究，認(rèn)為投資者注意力具有治理效應(yīng)，投資者對(duì)股票充分注意能夠提高公司信息傳播與解讀效率[3]；也有學(xué)者基于行為金融視角，從二級(jí)市場(chǎng)解讀股票錯(cuò)誤定價(jià)成因，認(rèn)為投資者關(guān)注能夠引發(fā)投資者過(guò)度樂(lè)觀情緒，驅(qū)動(dòng)股票價(jià)格短期上漲[4]。定向增發(fā)定價(jià)問(wèn)題是定向增發(fā)的核心，只有少數(shù)學(xué)者從投資者情緒視角分析對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格的影響，定向增發(fā)重大事件披露的信息只有引起投資者關(guān)注，才會(huì)引發(fā)投資者情緒，少有學(xué)者就投資者情緒的前置因素進(jìn)行分析。近年來(lái)，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的普及與發(fā)展，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)方便了投資者獲取信息的途徑，促進(jìn)了投資者等市場(chǎng)參與主體與企業(yè)之間的溝通與交流，緩解了信息不對(duì)稱，使得投資者的理性程度進(jìn)一步增強(qiáng)。在二級(jí)市場(chǎng)上，投資者理性與非理性同時(shí)存在，然而，少有學(xué)者區(qū)分二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率，更鮮有學(xué)者分析投資者關(guān)注對(duì)定向增發(fā)二級(jí)市場(chǎng)股票定價(jià)效率異質(zhì)性的影響。

本文就投資者關(guān)注對(duì)定向增發(fā)定價(jià)效率的影響及其內(nèi)在機(jī)理進(jìn)行研究。首先，將二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率區(qū)分為內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率與交易價(jià)值定價(jià)效率。內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率反映了股票市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的偏離程度；交易價(jià)值定價(jià)效率反映了定向增發(fā)股票收益率相對(duì)于上證綜合指數(shù)收益率的偏離程度。其次，運(yùn)用爬蟲技術(shù)收集定向增發(fā)公司百度指數(shù)數(shù)據(jù)，從投資者關(guān)注視角出發(fā)，兼顧投資者理性與非理性，分析投資者關(guān)注對(duì)定向增發(fā)二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率影響，認(rèn)為投資者關(guān)注越多，越能夠挖掘出定向增發(fā)公司有價(jià)值的信息，降低中小投資者與公司信息不對(duì)稱，使定向增發(fā)公司股票定價(jià)水平向內(nèi)在價(jià)值趨近，提升內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率；投資者關(guān)注也會(huì)引發(fā)投資者過(guò)度樂(lè)觀情緒，使得定向增發(fā)公司股票交易定價(jià)水平偏離市場(chǎng)定價(jià)水平，降低交易價(jià)值定價(jià)效率。

本文研究貢獻(xiàn)在于：第一，上述學(xué)者采用定向增發(fā)折價(jià)作為定價(jià)效率的代理變量，混淆了兩個(gè)市場(chǎng)定價(jià)問(wèn)題，本文轉(zhuǎn)變了學(xué)者們把定向增發(fā)折價(jià)作為定價(jià)效率代理變量的研究范式，重新估算股票內(nèi)在價(jià)值，構(gòu)建了定向增發(fā)二級(jí)市場(chǎng)內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率、交易價(jià)值定價(jià)效率指標(biāo)，有助于深入分析定向增發(fā)二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率成因；第二，二級(jí)市場(chǎng)投資者理性與非理性同時(shí)存在，定向增發(fā)信息披露只有引起投資者關(guān)注，才會(huì)引發(fā)投資者情緒，本文基于投資者情緒的前置因素即投資者關(guān)注視角，兼顧投資者的理性與非理性，從信息不對(duì)稱與行為金融視角深入分析投資者關(guān)注對(duì)定向增發(fā)二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率異質(zhì)性的影響，對(duì)于這一問(wèn)題的探討，將有益于豐富并推動(dòng)投資者關(guān)注對(duì)定向增發(fā)定價(jià)效率影響的研究。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）定向增發(fā)折價(jià)問(wèn)題成因分析

大量學(xué)者采用折價(jià)率作為定向增發(fā)定價(jià)效率的度量指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)折價(jià)率普遍存在并且顯著，向大股東與關(guān)聯(lián)股東增發(fā)時(shí)折價(jià)程度更為嚴(yán)重[5]。國(guó)內(nèi)外學(xué)者在資本市場(chǎng)有效假設(shè)前提下，從不同視角分析了定向增發(fā)折價(jià)成因。有學(xué)者利用監(jiān)控假說(shuō)予以解釋，認(rèn)為大股東具有公司治理作用，定向增發(fā)折價(jià)是對(duì)大股東監(jiān)督公司的補(bǔ)償[6]；也有學(xué)者從流動(dòng)性補(bǔ)償假說(shuō)予以解釋，認(rèn)為定向增發(fā)新股鎖定期的存在，使得新股在鎖定期內(nèi)不能上市流通，定向增發(fā)折價(jià)是對(duì)股票缺乏流動(dòng)性的一種補(bǔ)償[7]；也有學(xué)者利用信息不對(duì)稱假說(shuō)予以解釋，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)顯著提高了發(fā)行價(jià)格，而完全向大股東發(fā)行時(shí)，價(jià)格相對(duì)較低[8]；也有學(xué)者利用利益輸送假說(shuō)予以解釋，認(rèn)為大股東機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)導(dǎo)致了定向增發(fā)的高折價(jià)。由于大股東可以選擇在董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)公告日與發(fā)行日作為定向增發(fā)基準(zhǔn)日，在定向增發(fā)前其可能會(huì)通過(guò)時(shí)機(jī)選擇和停牌操控，鎖定較低的發(fā)行價(jià)格[9]。針對(duì)大股東自利行為，有學(xué)者分別從內(nèi)部治理、審計(jì)師監(jiān)督、風(fēng)險(xiǎn)投資、機(jī)構(gòu)投資者方面提出了相應(yīng)的治理策略[9-10]。以上文獻(xiàn)認(rèn)為資本市場(chǎng)是有效的，從一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)角度分析定向增發(fā)折價(jià)影響因素，然而，僅從一級(jí)市場(chǎng)角度不能全面合理解釋定向增發(fā)高折價(jià)成因。少數(shù)學(xué)者從行為金融視角進(jìn)行分析，認(rèn)為市場(chǎng)行情、投資者異質(zhì)信念是影響定向增發(fā)折價(jià)的重要因素，定向增發(fā)折價(jià)隨二級(jí)市場(chǎng)上投資者樂(lè)觀情緒上升而得以提高，定向增發(fā)并不存在利益輸送行為[1]。

（二）投資者情緒與定向增發(fā)股價(jià)表現(xiàn)

大多數(shù)學(xué)者就A股上市公司、IPO企業(yè)進(jìn)行研究，認(rèn)為投資者注意力具有治理效應(yīng)，投資者對(duì)股票充分注意能夠提高企業(yè)信息傳播與解讀效率，提高企業(yè)信息透明度[3]；有學(xué)者基于行為金融視角從二級(jí)市場(chǎng)解讀股票錯(cuò)誤定價(jià)成因，認(rèn)為投資者關(guān)注能夠引發(fā)投資者過(guò)度樂(lè)觀情緒，驅(qū)動(dòng)股票價(jià)格短期上漲[4]；有學(xué)者就定向增發(fā)股價(jià)問(wèn)題進(jìn)行研究，認(rèn)為投資者在進(jìn)行股票交易時(shí)容易受到外界不可觀測(cè)的復(fù)雜因素影響，投資者情緒、異質(zhì)信念是影響定向增發(fā)折價(jià)的主要因素[1-2]；有學(xué)者就定向增發(fā)新股之后股價(jià)表現(xiàn)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)上市公司在定向增發(fā)之后三年的持有收益（BHAR）、資產(chǎn)收益率（ROA）顯著下降，認(rèn)為投資者過(guò)度樂(lè)觀情緒是造成BHAR、ROA下降的主要原因[11]。定向增發(fā)是上市公司的一個(gè)重大融資事件，在上市公司定向增發(fā)過(guò)程中，其會(huì)發(fā)布公司良好發(fā)展的信息，使得投資者過(guò)度強(qiáng)化利好消息，弱化利空消息，使得定向增發(fā)之后長(zhǎng)期股價(jià)持續(xù)下跌[12]；由于定向增發(fā)是向特定投資者增發(fā)股票的一種方式，其往往會(huì)伴隨著更多的信息不對(duì)稱，投資者情緒越高漲，公司未來(lái)價(jià)值被高估的可能性越大，隨著公司信息的逐漸披露，投資者會(huì)不斷調(diào)整估值，使得定向增發(fā)之后長(zhǎng)期股價(jià)持續(xù)下滑[13]。

綜上，可以看出：一是已有學(xué)者從定向增發(fā)這一重大股權(quán)融資事件出發(fā)，分析投資者情緒對(duì)股價(jià)表現(xiàn)的影響，定向增發(fā)重大事件披露的信息只有引起投資者關(guān)注，才會(huì)引發(fā)投資者情緒，少有學(xué)者基于投資者情緒的前置因素進(jìn)行分析；二是少數(shù)學(xué)者從行為金融視角分析市場(chǎng)行情、投資者情緒對(duì)定向增發(fā)二級(jí)市場(chǎng)折價(jià)的影響[3-4]，二級(jí)市場(chǎng)上投資者不一定完全表現(xiàn)為非理性。投資者理性與非理性同時(shí)存在，然而，少有學(xué)者區(qū)分二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率，更鮮有學(xué)者基于投資者關(guān)注視角分析對(duì)定向增發(fā)二級(jí)市場(chǎng)股票定價(jià)效率異質(zhì)性的影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）投資者關(guān)注與定向增發(fā)二級(jí)市場(chǎng)內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率

隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)成為信息傳播的主渠道，資本市場(chǎng)參與各方都非常重視互聯(lián)網(wǎng)在信息溝通與傳播中的重要性，逐漸將互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)運(yùn)用于資本市場(chǎng)制度建設(shè)中。2009年、2013年深圳證券交易所與上海證券交易所分別成立了“互動(dòng)易”平臺(tái)、“上證e互動(dòng)”平臺(tái)，引導(dǎo)與促進(jìn)上市公司與投資者等市場(chǎng)參與主體之間的信息交流與溝通。中小投資者是中國(guó)資本市場(chǎng)最主要的投資者，長(zhǎng)期以來(lái)，只能被動(dòng)接受上市公司、媒體或證券分析師提供的信息，隨著越來(lái)越多公司門戶網(wǎng)站的開(kāi)通、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的建設(shè)，方便了投資者獲取信息的途徑。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說(shuō)認(rèn)為與股價(jià)相關(guān)的信息能夠及時(shí)、充分地反映到股價(jià)中，資產(chǎn)價(jià)格主要由風(fēng)險(xiǎn)因子決定，關(guān)注程度越低的公司信息不對(duì)稱程度越高，風(fēng)險(xiǎn)越大，關(guān)注程度低的公司需有更高的收益率作為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償[14]。投資者關(guān)注越多，投資者更容易通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)等媒體與管理層進(jìn)行交流，挖掘與獲取公司特質(zhì)的有價(jià)值的信息，增強(qiáng)其獲得信息的準(zhǔn)確性與及時(shí)性，提高了企業(yè)信息的傳播與解讀效率[15]，縮小了投資者與管理層之間的信息不對(duì)稱，提高了企業(yè)信息透明度，使得定向增發(fā)新股的市場(chǎng)價(jià)格向內(nèi)在價(jià)值逼近。因此，本文提出假設(shè)1。

H1：投資者關(guān)注能夠緩解信息不對(duì)稱提高定向增發(fā)二級(jí)市場(chǎng)內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率。

（二）投資者關(guān)注與定向增發(fā)二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)值定價(jià)效率

從股票供需角度來(lái)看，受限于個(gè)人投資者的信息處理能力，個(gè)人投資者不可能關(guān)注到資本市場(chǎng)中所有上市公司信息，而引起投資者關(guān)注的畢竟是少數(shù)，投資者只考慮關(guān)注到的股票。然而，投資者賣出決策只考慮自身持有的有限只股票，投資者關(guān)注越多，對(duì)于股票需求日益增加，而對(duì)于股票供給影響卻十分有限，進(jìn)而提高了股票市場(chǎng)價(jià)格。從投資者異質(zhì)信念來(lái)看，投資者關(guān)注增強(qiáng)了股價(jià)信念的異質(zhì)性，導(dǎo)致投資者分歧更加嚴(yán)重。在賣空限制的前提下，投資者難以進(jìn)行空頭操作，悲觀投資者信念難以充分表達(dá)，股票價(jià)格更多體現(xiàn)了投資者樂(lè)觀情緒，從而高估了股票市場(chǎng)價(jià)格。定向增發(fā)是上市公司一項(xiàng)重大資產(chǎn)重組事件，其市場(chǎng)反應(yīng)與一般情形存在顯著差異，特別是上市公司定向增發(fā)往往伴隨著集團(tuán)公司整體上市、資源的優(yōu)化配置以及引進(jìn)戰(zhàn)略投資者等利好消息，在市場(chǎng)中釋放出正面信號(hào)，引起更多投資者關(guān)注，給投資者產(chǎn)生交易壓力，使得投資者情緒高漲，進(jìn)而降低了定向增發(fā)二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)值定價(jià)效率。因此，本文提出假設(shè)2。

H2：投資者關(guān)注能夠引發(fā)投資者情緒進(jìn)而降低定向增發(fā)二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)值定價(jià)效率。

四、數(shù)據(jù)來(lái)源與研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文樣本區(qū)間選擇為2014年1月到2021年12月，投資者關(guān)注數(shù)據(jù)來(lái)源于百度指數(shù)，本文采用Python爬蟲技術(shù)收集投資者關(guān)注數(shù)據(jù)。定向增發(fā)相關(guān)指標(biāo)、分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源于RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)，市場(chǎng)情緒數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，投資者情緒以及其他數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：（1）剔除金融行業(yè)上市公司；（2）剔除ST公司；（3）剔除缺失值的樣本；（4）為了避免異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文對(duì)樣本連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理，最終獲得2 516個(gè)觀測(cè)值。本文通過(guò)Excel進(jìn)行數(shù)據(jù)整理，采用Stata15進(jìn)行回歸分析。

（二）投資者關(guān)注度度量

本文使用百度指數(shù)來(lái)度量投資者的關(guān)注水平，采用以定向增發(fā)公司證券代碼簡(jiǎn)稱的百度指數(shù)超額搜索量作為投資者關(guān)注的代理變量。本文參照已有學(xué)者的方法，以證券簡(jiǎn)稱作為搜索引擎的關(guān)鍵詞，避免了一家公司存在多個(gè)關(guān)鍵詞搜索的情況。為了保持與搜索關(guān)鍵詞一致，本文剔除了百度指數(shù)未收錄的公司以及證券簡(jiǎn)稱發(fā)生變更的公司樣本，參照已有學(xué)者對(duì)于超額搜索量的度量[16]，選?。?，1］為事件窗口，0、1分別代表定向增發(fā)首次信息發(fā)布日的前一天與當(dāng)天。投資者關(guān)注采用[0，1]為事件窗口超額搜索量的中位數(shù)與前兩個(gè)月超額搜索量中位數(shù)取自然對(duì)數(shù)之差來(lái)度量。具體參見(jiàn)公式1：

Invei，t=Ln（Med（nve0-nve1）-Ln（Med（nve-61，nve-60，…，nve-2）? ?（1）

本文采用Inve度量投資者關(guān)注可以去除時(shí)間因素的影響，有利于增強(qiáng)信息的可比性。定向增發(fā)信息發(fā)布可以是在首次信息發(fā)布日、決議公告日，兩者相差數(shù)日，有時(shí)會(huì)相差數(shù)月。在確定Inve時(shí)點(diǎn)時(shí)，考慮到百度指數(shù)對(duì)時(shí)間較為敏感，首次信息發(fā)布日為定向增發(fā)事件最早為投資者所關(guān)注的時(shí)點(diǎn)，為了避免噪音對(duì)投資者行為的影響，選取首次信息發(fā)布時(shí)，能夠使研究結(jié)論更為穩(wěn)健。

（三）定向增發(fā)定價(jià)效率度量

定價(jià)效率是股票價(jià)格偏離公司內(nèi)在價(jià)值的程度，其用股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值之差表示。學(xué)者分別就IPO、定向增發(fā)定價(jià)效率進(jìn)行研究[17]。本文參照徐輝等[18]的研究，將二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率區(qū)分為內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率與交易價(jià)值定價(jià)效率，內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率是二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率的綜合指標(biāo)，該值越小，說(shuō)明二級(jí)市場(chǎng)理性程度越高；交易價(jià)值定價(jià)效率反映了定向增發(fā)股票收益率相對(duì)于上證綜合指數(shù)收益率的偏離程度，偏離程度越大，定向增發(fā)新股異常收益率越高，二級(jí)市場(chǎng)非理性程度越高。

1.內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率

本文借鑒劉生勝等[19]的研究，采用基于歷史與預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的剩余折現(xiàn)模型計(jì)算定向增發(fā)新股的內(nèi)在價(jià)值。剩余折現(xiàn)模型參見(jiàn)公式2：

其中，Va（3）為定向增發(fā)新股內(nèi)在價(jià)值；Bvt為第t年定向增發(fā)公司的每股凈資產(chǎn)；ie為股權(quán)融資成本，采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）進(jìn)行估算。ie=if+β×（E（im）-if），β為個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)系數(shù)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)采用2014—2021年綜合指數(shù)收益率減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。Proet+i表示分析師預(yù)測(cè)的t+i年的凈資產(chǎn)收益率，Proet+i=Pepst+i/Bvt+i-1，Pepst+i表示分析師預(yù)測(cè)的每股收益；Bvt+i=Bvt+i-1+Pepst+i-Pdivt+i，Pdivt+i為預(yù)測(cè)出的t+i年每股股利，采用t期的股利支付率（R）乘以預(yù)測(cè)出的t+i年每股收益（Pepst+i），即Pdivt+i=R×Pepst+i；此外，F(xiàn)v（3）=×Bvt+2。

內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率計(jì)算公式為：

INEFi=Pri/Vai? ? （3）

其中，Pri為定向增發(fā)公司首次信息發(fā)布日的收盤價(jià)；INEF度量了定向增發(fā)新股收盤價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的偏離程度，INEF＞1，說(shuō)明收盤價(jià)大于內(nèi)在價(jià)值，INEF越大，內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率越低。本文定義INEF_N為采用證券分析師預(yù)測(cè)的Proe、Peps均值計(jì)算定向增發(fā)新股內(nèi)在價(jià)值；在穩(wěn)健性部分，本文定義INEF_M為采用證券分析師預(yù)測(cè)的Proe、Peps中位數(shù)計(jì)算定向增發(fā)新股內(nèi)在價(jià)值。

2.交易價(jià)值定價(jià)效率

交易價(jià)值定價(jià)效率采用經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的定向增發(fā)新股異常收益率計(jì)算得到，具體參見(jiàn)公式4：

TVPE_（T）i=（Pri，t-Pri，0）/Pri，0-（Prm，t-Prm，0）/Prm，0 （4）

其中，Pri，t表示i公司在t日的收盤價(jià)；Pri，0表示i公司在定向增發(fā)首次信息發(fā)布日的收盤價(jià)。Prm，t、Prm，0分別表示相對(duì)應(yīng)時(shí)日的上證綜合指數(shù)價(jià)格。由于交易價(jià)值定價(jià)效率剔除市場(chǎng)收益率，反映了定向增發(fā)定價(jià)偏差所導(dǎo)致的異常收益率。TVPE反映了定向增發(fā)新股收益率與市場(chǎng)交易價(jià)值的偏離，其值越大意味著異常收益率越大，交易價(jià)值定價(jià)效率越低。本文采用TVPE_10度量［0，10］窗口期的交易交易價(jià)值定價(jià)效率，在穩(wěn)健性部分，本文采用TVPE_5即［0，5］窗口期進(jìn)行計(jì)算。

（四）變量選取

為了驗(yàn)證投資者關(guān)注對(duì)定向增發(fā)定價(jià)效率的影響，本文借鑒徐輝等[18]的方法，控制了相關(guān)變量，構(gòu)建了多元線性回歸模型，參見(jiàn)公式5、公式6。

INEF=α0+α1Inve+α2Inf+α3Roe+α4Nav+α5Lev+

α6Exu+α7Gem+α8Smb+εi? （5）

TVPE_10=β0+β1Inve+β2Sent+β3Roe+β4Nav+β5Lev+

β6Asse+β7Exu+β8Gem+β9Smb+εi? ?（6）

為了驗(yàn)證投資者關(guān)注對(duì)信息不對(duì)稱、投資者情緒的影響，本文構(gòu)建了多元線性回歸模型，參見(jiàn)公式7、公式8。

Inf=μ0+μ1Inve+μ2Roe+μ3Nav+μ4Lev+μ5Exu+

μ6Gem+μ7Smb+εi? ?（7）

Sent=λ0+λ1Inve+λ2Roe+λ3Nav+λ4Lev+λ5Asse+λ6Exu+λ7Gem+λ8Smb+εi? （8）

其中，INEF、TVPE分別表示定向增發(fā)內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率、定向增發(fā)交易價(jià)值定價(jià)效率；Inf、Sent分別表示信息不對(duì)稱、投資者情緒。投資者情緒是基于行為金融視角進(jìn)行探討。學(xué)者們從二級(jí)市場(chǎng)投資者非理性方面解讀股票錯(cuò)誤定價(jià)成因，認(rèn)為投資者關(guān)注可能會(huì)引發(fā)投資者過(guò)度樂(lè)觀情緒，驅(qū)動(dòng)股票價(jià)格短期上漲[4]。α1表示投資者關(guān)注對(duì)定向增發(fā)內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率的影響，β1表示投資者關(guān)注對(duì)定向增發(fā)交易價(jià)值定價(jià)效率的影響，μ1表示投資者關(guān)注對(duì)信息不對(duì)稱的影響，λ1表示投資者關(guān)注對(duì)投資者情緒的影響。各變量定義見(jiàn)表1。

五、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文以2014—2021年定向增發(fā)公司為研究對(duì)象，對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。INEF的均值為4.647，最小值為0.693，最大值為43.082，說(shuō)明了定向增發(fā)新股首次信息發(fā)布日收盤價(jià)明顯高于定向增發(fā)新股內(nèi)在價(jià)值，定向增發(fā)新股內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率普遍較低。TVPE_5均值為0.011，TVPE_10均值為0.029，且0.029>0.011，說(shuō)明定向增發(fā)新股交易價(jià)值定價(jià)效率均值都大于0，定向增發(fā)在信息發(fā)布日之后5天、10天的新股收益率明顯要高于市場(chǎng)交易價(jià)值，且隨著時(shí)間的延長(zhǎng)，定向增發(fā)首次信息發(fā)布后［0，10］窗口期交易價(jià)值定價(jià)效率明顯要低于［0，5］窗口期交易價(jià)值定價(jià)效率。Sent均值為2.106，最小值0，最大值為18.147，說(shuō)明定向增發(fā)重大事件發(fā)布之后，投資者表現(xiàn)出較高的非理性情緒。Msen均值為0，最小值為-0.861，最大值為3.027，說(shuō)明了市場(chǎng)情緒差異較為明顯。從Roe、Nav、Lev、Asse、Exu指標(biāo)看，上述各個(gè)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差異較大，說(shuō)明定向增發(fā)公司存在明顯差異，這與以往學(xué)者研究較為一致。

（二）百度指數(shù)超額搜索量描述性統(tǒng)計(jì)

表2是百度指數(shù)超額搜索量描述性統(tǒng)計(jì)，Inve采用［0，1］為事件窗口超額搜索量的中位數(shù)與前兩個(gè)月超額搜索量中位數(shù)取自然對(duì)數(shù)之差來(lái)度量。Inve最小值為-1.193，最大值為7.252，10%分位數(shù)值為0.018，說(shuō)明只有低于10%的公司在定向增發(fā)事件發(fā)布之后，投資者關(guān)注水平為負(fù)，高于90%以上的公司在定向增發(fā)首次信息發(fā)布日之后，投資者關(guān)注水平明顯提高。定向增發(fā)是上市公司一項(xiàng)重大資產(chǎn)重組事件，特別是上市公司定向增發(fā)新股往往伴隨著集團(tuán)公司整體上市、資源優(yōu)化配置等利好消息，這會(huì)引起資本市場(chǎng)中小投資者的廣泛關(guān)注，進(jìn)而對(duì)上市公司股票價(jià)格產(chǎn)生顯著影響。

（三）投資者關(guān)注對(duì)定向增發(fā)定價(jià)效率影響的回歸分析

為了證明H1、H2，本文對(duì)投資者關(guān)注與定向增發(fā)定價(jià)效率進(jìn)行多元線性回歸分析，回歸結(jié)果參見(jiàn)表3。列（1）Inve與TVPE_10的回歸系數(shù)為0.093，在0.01水平上顯著為正，說(shuō)明投資者關(guān)注越多，能夠給股票的買入帶來(lái)壓力，帶動(dòng)股票價(jià)格的上漲，降低了定向增發(fā)交易價(jià)值定價(jià)效率；列（3）Inve與Sent的回歸系數(shù)為0.896，在0.01水平上顯著為正，說(shuō)明投資者關(guān)注能夠引發(fā)投資者過(guò)度樂(lè)觀情緒；列（5）是將Inve、Sent一同引入模型的回歸分析結(jié)果，Inve與TVPE_10的回歸系數(shù)為0.098，在0.01水平上顯著為正，且系數(shù)明顯大于列（1）的回歸系數(shù)定向增發(fā)交易價(jià)值定價(jià)效率，這正與本文H2相符。

列（2）、列（4）、列（6）是投資者關(guān)注對(duì)定向增發(fā)內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率影響的回歸分析結(jié)果，列（2）Inve與INEF的回歸系數(shù)為-0.577，在0.05水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明投資者關(guān)注越多，越能夠挖掘出公司有價(jià)值的信息，提高定向增發(fā)內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率；列（4）Inve與Inf的回歸系數(shù)為-0.061，在0.1水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明投資者關(guān)注越多，越能夠緩解投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱。列（6）Inve與INEF的回歸系數(shù)為-0.550，在0.05水平上顯著為負(fù)；Inf與INEF的回歸系數(shù)為-0.970，在0.01水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明投資者關(guān)注能夠降低信息不對(duì)稱，提高定向增發(fā)內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率，這正與本文H1相符。

六、進(jìn)一步分析

（一）市場(chǎng)情緒對(duì)投資者關(guān)注與定向增發(fā)交易價(jià)值關(guān)系的影響

Baker-Wurgler是一個(gè)綜合性指標(biāo)量化模型，能夠綜合反映投資者情緒。但該模型所有指標(biāo)都是客觀層面變量，無(wú)法達(dá)到綜合反映的目的。本文綜合市場(chǎng)環(huán)境情況，選取了6個(gè)符合經(jīng)濟(jì)環(huán)境的情緒指標(biāo)：IPO首日收益率（IPOF），采用新股首日收益率表示；新增開(kāi)戶數(shù)（NEWA），采用股票市場(chǎng)每月新增加的開(kāi)戶數(shù)量表示；消費(fèi)者信心指數(shù)（CONI）；換手率（TURN）；封閉式基金折價(jià)率（CLOF）；月度平均滬深騰落指數(shù)（TENI）。本文對(duì)上述6個(gè)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，構(gòu)建綜合指標(biāo)Msen。在穩(wěn)健性部分，本文采用換手率作為市場(chǎng)情緒的代理變量進(jìn)行分析，以提高結(jié)論的可靠性。

表4是市場(chǎng)情緒對(duì)投資者關(guān)注與定向增發(fā)交易價(jià)值之間關(guān)系的影響，列（1）Inve與TVPE_10的回歸系數(shù)為0.093，在0.01水平上顯著，說(shuō)明隨著投資者關(guān)注的增強(qiáng)，提高了企業(yè)股票買入量，推動(dòng)了股票市場(chǎng)價(jià)格的上漲，降低了定向增發(fā)交易價(jià)值定價(jià)效率。Msen與TVPE_10的回歸系數(shù)為0.003，并不顯著。當(dāng)引入投資者關(guān)注與市場(chǎng)情緒交乘項(xiàng)之后，Inv_m與TVPE_10的回歸系數(shù)為0.137，在0.01水平上顯著，綜合市場(chǎng)情緒顯著影響投資者關(guān)注與定向增發(fā)交易價(jià)值之間的關(guān)系，隨著市場(chǎng)情緒越高，使得上市公司股票市場(chǎng)價(jià)格偏離相對(duì)應(yīng)時(shí)日的上證綜合指數(shù)價(jià)格，降低了交易價(jià)值定價(jià)效率。列（4）是采用月度股票市場(chǎng)換手率替換綜合市場(chǎng)情緒進(jìn)行回歸分析，可以看出：投資者關(guān)注與市場(chǎng)換手率交乘項(xiàng)為-0.004，在0.01水平上顯著，進(jìn)一步說(shuō)明了市場(chǎng)情緒能夠顯著提高投資者關(guān)注對(duì)定向增發(fā)交易價(jià)值定價(jià)效率的影響。

（二）機(jī)構(gòu)投資者對(duì)投資者關(guān)注與定向增發(fā)定價(jià)效率之間關(guān)系的影響

表5是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)投資者關(guān)注與定向增發(fā)定價(jià)效率之間關(guān)系影響的回歸分析結(jié)果。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者度量，本文參照程新生等[21]的研究，采用定向增發(fā)機(jī)構(gòu)投資者增持度量。如果定向增發(fā)之后機(jī)構(gòu)投資者持股增加取值為1，否則為0。本文定向增發(fā)機(jī)構(gòu)投資者增持用Inst表示；機(jī)構(gòu)投資者增持與投資者關(guān)注交乘項(xiàng)用Inv_inst表示。可以看出：列（1）、列（3）Inst與TVPE_10、INEF的回歸系數(shù)分別為-0.063與-0.053，都在0.05水平上顯著；列（2）、列（4）Inv_inst與TVPE_10、INEF的回歸系數(shù)分別為-0.137、-0.121，都在0.01水平上顯著，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)技術(shù)與分析能力，有利于改善企業(yè)與中小投資者之間的信息不對(duì)稱，增強(qiáng)中小投資者對(duì)上市公司股票的關(guān)注程度，提高定向增發(fā)內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率與交易價(jià)值定價(jià)效率。

七、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）替換定價(jià)效率與投資者情緒指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，將定向增發(fā)首次信息發(fā)布之后［0，10］窗口期改為［0，5］窗口期，重新計(jì)算定向增發(fā)交易價(jià)值定價(jià)效率；第二，分別將分析師對(duì)于上市公司凈資產(chǎn)收益率、每股收益預(yù)測(cè)的均值改為中值重新計(jì)算內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率；第三，將投資者情緒指標(biāo)改為首次信息發(fā)布日的股票交易量除以發(fā)行在外總股份之比。重新就投資者關(guān)注對(duì)定向增發(fā)定價(jià)效率的影響進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表6。可以看出：Inve與TVPE_5的回歸系數(shù)為0.030，在0.05水平上顯著；Inve與Sent的回歸系數(shù)為0.896，在0.01水平上顯著；列（5）將Inve、Sent一同放入模型進(jìn)行回歸分析，Inve與TVPE_5的回歸系數(shù)為0.039，在0.01水平上顯著，且0.039>

0.030，說(shuō)明投資者情緒發(fā)揮了部分中介作用，這進(jìn)一步證明了本文H2是正確的；列（2）、列（4）Inve與INEF_M的回歸系數(shù)為-0.619，Inve與Inf的回歸系數(shù)為-0.061，分別在0.05、0.1水平上顯著；列（6）將Inve、Inf一同放入模型進(jìn)行回歸分析，Inve與INEF_M回歸系數(shù)為-0.591、Inf與INEF_M回歸系數(shù)為-1.020，分別在0.05、0.01水平上顯著，這進(jìn)一步證明了本文H1是正確的。

（二）安慰劑檢驗(yàn)

投資者關(guān)注是影響定向增發(fā)定價(jià)效率所有的現(xiàn)象嗎？換言之，假設(shè)投資者關(guān)注存在于其他企業(yè)，是否仍然能夠發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注與定向增發(fā)定價(jià)效率之間存在顯著關(guān)系？若不是，則表明投資者關(guān)注確實(shí)是影響定向增發(fā)新股內(nèi)在價(jià)值、交易價(jià)值的重要因素；反之，則表明定向增發(fā)定價(jià)效率在投資者關(guān)注水平較低的時(shí)候也存在，投資者關(guān)注并不是影響定向增發(fā)定價(jià)效率的主要因素。本文參照王曉亮等[22]的研究，進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。（1）為每一家公司隨機(jī)分配投資者關(guān)注；（2）將隨機(jī)順序的投資者關(guān)注與對(duì)應(yīng)的定向增發(fā)定價(jià)效率指標(biāo)采用公式6、公式7分別重復(fù)回歸1 000次?；貧w結(jié)果中，系數(shù)顯著為正和顯著為負(fù)的占比差異較小，意味著本文構(gòu)造的虛擬假設(shè)并不存在，表明投資者關(guān)注確實(shí)是影響定向增發(fā)定價(jià)效率的主要因素，而不是其他噪音因素所導(dǎo)致，這進(jìn)一步證實(shí)了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

八、研究結(jié)論與政策建議

本文選用2014—2021年定向增發(fā)公司為研究對(duì)象，采用剩余收益折現(xiàn)模型度量企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，構(gòu)建了定向增發(fā)二級(jí)市場(chǎng)內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率、交易價(jià)值定價(jià)效率指標(biāo)，分析投資者關(guān)注對(duì)定向增發(fā)二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率影響。研究結(jié)果表明：投資者關(guān)注越多，越能夠挖掘出定向增發(fā)公司有價(jià)值的信息，降低中小投資者與上市公司信息不對(duì)稱，使定向增發(fā)公司的股票定價(jià)水平向內(nèi)在價(jià)值趨近，提升內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率；投資者關(guān)注也會(huì)引發(fā)投資者的過(guò)度樂(lè)觀情緒，使得定向增發(fā)公司的股票交易定價(jià)水平偏離市場(chǎng)定價(jià)水平，降低交易價(jià)值定價(jià)效率；隨著市場(chǎng)情緒的增加，投資者關(guān)注偏離交易價(jià)值定價(jià)效率的作用程度越強(qiáng)；機(jī)構(gòu)投資者會(huì)緩解信息不對(duì)稱，增強(qiáng)中小投資者對(duì)上市公司股票的關(guān)注程度，提高定向增發(fā)內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率與交易價(jià)值定價(jià)效率。

本文提出如下政策建議：（1）監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)通過(guò)政策措施促使上市公司與投資者之間進(jìn)行有效的溝通與交流，暢通中小投資者的申訴渠道，對(duì)于上市公司違規(guī)披露信息，侵害中小投資者利益現(xiàn)象，加大懲罰力度；（2）由于市場(chǎng)情緒會(huì)加劇投資者關(guān)注對(duì)定向增發(fā)交易價(jià)值定價(jià)效率的影響，監(jiān)管部門應(yīng)該為中小投資者營(yíng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境，加強(qiáng)對(duì)信息傳播的有效監(jiān)管，緩解投資者非理性情緒；（3）定向增發(fā)公司應(yīng)當(dāng)充分披露定向增發(fā)過(guò)程中的信息，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)積極有效地同投資者進(jìn)行互動(dòng)與溝通，為投資者理性創(chuàng)造良好條件，增強(qiáng)投資者根據(jù)公司基本面進(jìn)行投資的理念，減少投資者短視行為；（4）在新技術(shù)背景下，應(yīng)該培養(yǎng)投資者判斷與分析信息的能力，有效避免投資者盲目投資與羊群行為，增強(qiáng)其識(shí)別與抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

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