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    資本市場強(qiáng)監(jiān)管能提高企業(yè)投資效率嗎

    2023-08-18 09:26:19葉建華吳云蕊刁夢欣
    財會月刊·上半月 2023年8期
    關(guān)鍵詞:信息透明度代理成本投資效率

    葉建華 吳云蕊 刁夢欣

    【摘要】資本市場強(qiáng)監(jiān)管有助于提高企業(yè)信息披露質(zhì)量和強(qiáng)化投資者保護(hù), 進(jìn)而提高資本市場資源配置效率并促進(jìn)企業(yè)價值創(chuàng)造。本文以企業(yè)投資效率為落腳點, 采用2017 ~ 2021年A股上市公司數(shù)據(jù), 對新《證券法》的實施效果進(jìn)行準(zhǔn)自然實驗, 考察資本市場強(qiáng)監(jiān)管是否有利于企業(yè)投資效率的提升。研究結(jié)果表明: 新《證券法》的實施能夠顯著提高企業(yè)投資效率, 具體表現(xiàn)為抑制投資過度和緩解投資不足;代理成本的降低、 公司信息透明度的提高是新《證券法》實施提高企業(yè)投資效率的重要中介變量;企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制中良好的內(nèi)部控制與管理層持股, 以及外部治理機(jī)制中較強(qiáng)的審計監(jiān)督與較高的分析師關(guān)注均能夠強(qiáng)化新《證券法》實施對企業(yè)投資效率的影響。

    【關(guān)鍵詞】資本市場強(qiáng)監(jiān)管;代理成本;信息透明度;投資效率

    【中圖分類號】 F832 ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994(2023)15-0039-8

    一、 引言

    投資作為拉動經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”之一, 其效率的高低不僅關(guān)系著企業(yè)自身的生存與發(fā)展, 還影響著宏觀資本市場的資源配置效率(喻坤等,2014)。然而, 由于市場環(huán)境、 公司內(nèi)部治理等因素, 企業(yè)經(jīng)常面臨過度投資或投資不足的非效率投資問題, 導(dǎo)致資本市場的資源配置效率降低, 損害企業(yè)與投資者的利益。因此, 如何保護(hù)投資者利益, 優(yōu)化資源配置, 進(jìn)而提高企業(yè)投資效率, 一直是學(xué)術(shù)界普遍關(guān)心的問題。

    基于委托代理理論和信息不對稱理論, 已有研究發(fā)現(xiàn), 投資過度主要源于企業(yè)代理問題造成的管理者對資金的濫用(Jensen,1986; 顧海峰和翟淋源,2021), 投資不足主要源于信息不對稱引發(fā)的融資約束(Fazzari等,1988; 王玉濤等,2022)。在此理論框架下, 已有實證研究文獻(xiàn)主要探究了基于公司治理視角的外部環(huán)境和內(nèi)部治理對投資效率的影響, 但未有研究關(guān)注新《證券法》實施這一重要的外部治理機(jī)制變化對企業(yè)投資效率的影響。

    在La Porta等(1998)提出的“法與金融”理論框架下, 大量研究表明法律制度不僅與金融市場整體密切相關(guān), 還會對微觀層面的企業(yè)行為產(chǎn)生影響(許榮和劉怡君,2021)。2020年3月開始實施的新《證券法》, 確立了以投資者保護(hù)和信息披露為基礎(chǔ)的資本市場監(jiān)管體系, 是資本市場強(qiáng)監(jiān)管的基礎(chǔ)性法律制度, 為檢驗資本市場強(qiáng)監(jiān)管如何影響企業(yè)投資效率提供了重要機(jī)會。理論上而言, 新《證券法》實施對企業(yè)投資效率應(yīng)該具有重要影響: 一方面, 新《證券法》完善了投資者保護(hù)制度, 能夠抑制管理層和大股東的利益侵占動機(jī), 降低代理成本, 抑制投資過度; 另一方面, 新《證券法》強(qiáng)化了信息披露監(jiān)管, 能夠緩解信息不對稱, 提高企業(yè)信息透明度, 從而降低融資約束, 緩解投資不足?;诖?, 在新《證券法》所營造的強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境下, 企業(yè)長期存在的非效率投資現(xiàn)象應(yīng)能得到相應(yīng)的抑制或緩解。但現(xiàn)實中, 由于金融法制改革效果受執(zhí)法質(zhì)量(Ponticelli和Alencar,2016)、 公司異質(zhì)性(Cumming等,2015)等因素的影響, 導(dǎo)致新《證券法》實施對企業(yè)投資效率的作用還有待于經(jīng)驗數(shù)據(jù)的進(jìn)一步驗證。

    基于此, 本文以2017 ~ 2021年滬深 A 股上市公司為研究樣本, 實證檢驗新《證券法》實施對企業(yè)投資效率的影響及作用機(jī)制, 并進(jìn)一步探究在不同治理特征的公司中該影響是否存在顯著差異。相較于以往研究, 本文可能的貢獻(xiàn)在于: 首先, 本文發(fā)現(xiàn)新《證券法》實施提高了企業(yè)投資效率, 豐富了新《證券法》實施的經(jīng)濟(jì)后果研究及“法與金融”框架下的公司財務(wù)研究; 其次, 本文拓展了企業(yè)投資效率影響因素的相關(guān)研究, 這對于提高資本市場監(jiān)管效率及增強(qiáng)新《證券法》的執(zhí)法效果具有一定的啟示意義。最后, 隨著我國注冊制改革的全面持續(xù)推進(jìn), 從法律與金融的角度探究其對企業(yè)投資效率的影響, 對于企業(yè)更好地適應(yīng)新的法制環(huán)境、 實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展具有重要參考價值。

    二、 文獻(xiàn)綜述

    (一)企業(yè)投資效率影響因素

    已有關(guān)于企業(yè)投資效率影響因素的研究主要從企業(yè)外部環(huán)境與內(nèi)部治理兩方面展開。

    在外部環(huán)境因素方面, 學(xué)者們主要研究了產(chǎn)品市場競爭、 媒體關(guān)注、 制度環(huán)境、 金融市場發(fā)展水平、 經(jīng)濟(jì)政策不確定性等對企業(yè)投資效率的影響。具體而言: 產(chǎn)品市場競爭作為有力的外部治理機(jī)制, 能夠通過競爭淘汰與標(biāo)桿效應(yīng)提升企業(yè)投資效率(王宸等,2022); 媒體報道具有信息中介和外部監(jiān)督的功能, 媒體關(guān)注對企業(yè)投資效率的影響具有兩面性(程新生等,2015), 媒體樂觀情緒會加劇投資過度、 減少投資不足(李倩和吳昊,2021); 在納稅信用管理制度(靳毓等,2022)、 市場準(zhǔn)入負(fù)面清單制度(王雄元和徐晶,2022)及公平競爭審查制度(劉慧和綦建紅,2022)等實施后, 企業(yè)投資效率得到顯著提升; 金融市場發(fā)展水平的提高能夠通過緩解企業(yè)的外部融資約束來提高企業(yè)投資效率(韓元亮等,2021); 經(jīng)濟(jì)政策不確定性既可能提升企業(yè)投資效率(王宸等,2022), 也可能使企業(yè)出于謹(jǐn)慎考慮縮減投資規(guī)模而導(dǎo)致投資不足(黃虹等,2021), 還有研究表明兩者之間呈現(xiàn)出倒U型門檻效應(yīng)(王雄等,2022)。

    在內(nèi)部治理因素方面, 學(xué)者們主要關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)、 管理層特征、 董事會治理等對企業(yè)投資效率的影響。具體而言: 金字塔層級股權(quán)結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致非效率投資(Lin和Yeh,2020), 股權(quán)集中度越高, 投資效率越高(景奎等,2019), 且機(jī)構(gòu)投資者持股能夠發(fā)揮監(jiān)督與紓困效應(yīng), 提升企業(yè)投資效率(尚航標(biāo)等,2022); 管理層能力越強(qiáng), 越能夠通過提高企業(yè)資金配置效率來抑制非效率投資(姚立杰等,2020), 而管理層過度自信會使高管高估收益、 低估風(fēng)險, 加劇企業(yè)的非效率投資(劉莉等,2020), 此外, 當(dāng)CFO或CEO存在社會關(guān)系時, 企業(yè)投資效率會進(jìn)一步提高(何開剛等,2021); 在董事會治理方面, 女性董事(Jeon Ket等,2019)、 學(xué)者型獨立董事(黎來芳等,2022)、 董事會成員背景多樣性(黃思宇和欒中瑋,2022)等均能促進(jìn)企業(yè)高效投資。還有學(xué)者發(fā)現(xiàn), 員工持股計劃的實施能夠改善企業(yè)投資不足現(xiàn)象(劉圻和趙滬曉,2022)。

    (二)新《證券法》實施的經(jīng)濟(jì)后果

    已有文獻(xiàn)主要探究了新《證券法》實施對內(nèi)幕交易、 股票市場表現(xiàn)、 企業(yè)價值、 審計收費等方面的影響。具體而言: 新《證券法》實施通過加大違規(guī)懲罰力度和實施代表人訴訟制度, 提高了內(nèi)幕交易監(jiān)管有效性, 有助于減少內(nèi)幕交易(姜華東和黃波,2021); 新《證券法》實施提高了投資者保護(hù)力度、 加強(qiáng)了信息披露監(jiān)管, 能夠緩解公司代理問題、 提高信息披露質(zhì)量, 進(jìn)而提高公司的股價信息含量(曹亞茹,2022)并降低股價崩盤風(fēng)險(李丹陽,2022); 購買董事高管責(zé)任險的公司在新《證券法》通過期間產(chǎn)生了顯著的正向市場價值效應(yīng)(許榮和劉怡君,2021), 而新《證券法》通過之后, 上市公司價值在短期內(nèi)有所降低, 可能是因為上市公司信息披露成本和違法成本提高(閆歆,2021); 新《證券法》實施后, 審計師為減輕審計責(zé)任, 減少了關(guān)鍵審計事項披露(張永鑫等,2022), 高訴訟風(fēng)險企業(yè)的審計收費在新《證券法》實施后顯著提高(孫銘澤,2022)。此外, 楊志強(qiáng)等(2021)發(fā)現(xiàn), 新《證券法》實施后, 集體訴訟案例的審理時間更短, 被訴訟公司敗訴的概率更大, 實際賠付金額占起訴金額的比例更高, 訴訟公告日的市場反應(yīng)更差。

    (三)文獻(xiàn)述評

    通過對已有文獻(xiàn)的梳理可以發(fā)現(xiàn): 在代理理論框架下, 已有文獻(xiàn)對企業(yè)投資效率的影響因素進(jìn)行了較為充分的研究, 但尚未有文獻(xiàn)從法制變遷引發(fā)的監(jiān)管強(qiáng)度視角探究公司非效率投資問題; 新《證券法》實施后, 有關(guān)其經(jīng)濟(jì)后果的研究呈加速遞增趨勢, 這些研究關(guān)注了新《證券法》實施對內(nèi)幕交易、 股票市場表現(xiàn)、 企業(yè)價值等方面的影響, 但尚未探究新《證券法》實施如何影響公司行為, 尤其是投資效率。根據(jù)代理理論, 公司非效率投資與公司治理機(jī)制有效性密切相關(guān), 新《證券法》實施為資本市場強(qiáng)監(jiān)管奠定了堅實的法制基礎(chǔ), 理應(yīng)對公司的非效率投資行為產(chǎn)生影響。鑒于此, 本文擬探究新《證券法》實施對公司非效率投資行為的影響及作用機(jī)制。

    三、 理論分析與研究假設(shè)

    (一)新《證券法》實施與企業(yè)投資效率

    投資是企業(yè)財務(wù)活動的核心, 投資效率極大地影響著企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。在完美的資本市場中, 企業(yè)投資僅依賴于托賓Q所代表的投資機(jī)會(Modigliani和Miller,1958), 然而現(xiàn)實中企業(yè)的投資決策往往會偏離最優(yōu)投資水平, 非效率投資普遍存在。非效率投資主要包括投資過度和投資不足, 投資過度主要源于企業(yè)代理問題造成的管理者對資金的濫用, 而投資不足主要源于信息不對稱所導(dǎo)致的融資約束。

    已有研究表明, 投資者保護(hù)程度會影響企業(yè)投資效率高低(Mclean等,2012; 吳良海,2017), 法律環(huán)境能夠為投資者提供保護(hù)機(jī)制(La Porta等,2002; 唐英凱等,2011), 因此, 良好的法治可以提高公司的投資效率(曹越等,2020)。此外, 良好的法律環(huán)境有助于企業(yè)獲得外部融資, 緩解融資約束, 從而提高投資效率(錢雪松和方勝,2021)?;诖?, 本文認(rèn)為新《證券法》能夠提高企業(yè)投資效率。一方面, 新《證券法》專設(shè)投資者保護(hù)章節(jié), 加大了對投資者的保護(hù)力度, 能夠減少管理層出于自利動機(jī)的利益侵占行為, 緩解管理層與股東之間的代理沖突, 抑制過度投資, 提高投資效率; 另一方面, 新《證券法》進(jìn)一步強(qiáng)化了信息披露要求, 有利于減少企業(yè)與投資者之間的信息不對稱, 降低融資約束程度, 緩解投資不足。據(jù)此, 提出以下假設(shè):

    H1: 新《證券法》實施能夠提高企業(yè)投資效率, 具體表現(xiàn)為抑制投資過度和緩解投資不足。

    (二)新《證券法》實施、 代理成本與企業(yè)投資效率

    企業(yè)的投資決策會因代理問題而導(dǎo)致投資不足或投資過度等非效率投資(毛志宏和李麗,2022)。而第一類代理問題是導(dǎo)致我國上市公司長期存在“投資效率之謎”的主要因素(Biddle等,2009)。首先, 公司所有權(quán)與控制權(quán)分離會導(dǎo)致股東與管理層之間的代理問題, 分散的股東無法對掌握實際控制權(quán)的管理層實施有效監(jiān)督, 所以管理層會出于自利動機(jī)實施帝國構(gòu)建(Jensen,1986)、 在職消費(Yermack,2006)等過度投資行為。其次, 管理者可能會出于職業(yè)顧慮的動機(jī), 為降低因投資失利而遭受解雇的風(fēng)險, 而放棄投資風(fēng)險較高但有利可圖的項目, 引起企業(yè)投資不足, 降低企業(yè)投資效率。最后, 擁有控制權(quán)的管理者更可能存在過度自信傾向(Moore,2003), 過度自信會影響企業(yè)的投資效率。一方面, 過度自信的管理層的風(fēng)險偏好更強(qiáng), 往往會高估投資回報, 而低估風(fēng)險和現(xiàn)金流波動, 從而導(dǎo)致過度投資; 另一方面, 過度自信的管理層可能認(rèn)為公司價值被低估而不愿意進(jìn)行外部融資, 進(jìn)而放棄一些凈現(xiàn)值大于零的項目, 產(chǎn)生投資不足。

    新《證券法》實施強(qiáng)化了資本市場監(jiān)管, 加強(qiáng)了投資者法律保護(hù), 嚴(yán)格了事后監(jiān)管, 能夠降低代理成本。首先, 新《證券法》作為一項外部法律制度治理機(jī)制, 本身就能夠有效監(jiān)督和約束管理層的機(jī)會主義行為, 新《證券法》實施對資本市場的影響會吸引分析師和媒體的關(guān)注, 管理層會因此而面臨更強(qiáng)的外部監(jiān)督和約束, 其在選擇投資項目、 進(jìn)行投資決策時會更加科學(xué)謹(jǐn)慎, 進(jìn)而提高企業(yè)投資效率。其次, 新《證券法》專設(shè)投資者保護(hù)章節(jié), 大幅加強(qiáng)對投資者的保護(hù), 并引入代表人訴訟制度, 這能夠減少管理層或大股東的自利動機(jī)和對投資者的利益侵占行為, 使投資者更有動力搜集公司層面的私有信息以進(jìn)行投資套利。投資者法律保護(hù)對內(nèi)部代理問題的抑制能夠提高企業(yè)投資效率。最后, 新《證券法》嚴(yán)格了事后監(jiān)管, 大幅提高了證券發(fā)行和交易違法違規(guī)的成本, 管理層若因違反新《證券法》而受到處罰, 不僅會影響其在經(jīng)理人市場中的聲譽(yù), 還會付出高額的成本, 因此基于聲譽(yù)成本和處罰成本的考慮, 其會減少機(jī)會主義等利益侵占行為, 降低代理成本, 進(jìn)而提高企業(yè)投資效率。據(jù)此, 提出以下假設(shè):

    H2: 新《證券法》實施能夠通過降低代理成本來提升企業(yè)投資效率。

    (三)新《證券法》實施、 信息透明度與企業(yè)投資效率

    信息透明度對企業(yè)投資效率的影響渠道包括: 第一, 信息透明度提升會降低企業(yè)投資決策中的代理問題。一方面, 高透明度的信息能夠緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對稱, 降低道德風(fēng)險和逆向選擇發(fā)生的可能性, 從而提高企業(yè)投資效率(肖翔等,2022); 另一方面, 高透明度的信息具有監(jiān)督評價作用, 能夠減少股東與經(jīng)理人的代理沖突, 有助于管理層有效配置資源, 避免為獲取私利而產(chǎn)生過度投資的行為(Bushman和Smith,2001)。第二, 信息透明度會增強(qiáng)股價的信息反饋作用, 提高企業(yè)投資決策的有效性。一方面, 公司的信息透明度越高, 外部投資者越容易獲取公司特質(zhì)信息(Piotroski等,2015; 李丹和王丹,2016), 當(dāng)股票價格中包含更多公司層面的信息時, 股價信息的反饋效率得到強(qiáng)化, 這不僅會抑制具有過度自信傾向的管理層的過度投資行為, 而且能緩解管理層由于保守而導(dǎo)致的投資不足(鄧偉等,2020); 另一方面, 信息透明度的提高會促進(jìn)股價信息含量的提高(袁媛等,2019), 而股價對企業(yè)投資具有引導(dǎo)作用(Baker,2008; 陸蓉等,2022), 管理者能夠根據(jù)股價變化了解投資者對公司未來發(fā)展的預(yù)期, 為投資決策提供有用的參考信息, 進(jìn)而減少投資決策偏差, 提高決策有效性, 抑制非效率投資。

    新《證券法》實施明確了信息披露質(zhì)量要求、 削弱了管理層操縱信息披露的動機(jī)、 加大了信息披露違法行為處罰力度, 有助于提升上市公司信息透明度。首先, 新《證券法》擴(kuò)大了信息披露義務(wù)人的范圍, 且在以往“真實、 準(zhǔn)確、 完整”的基礎(chǔ)上, 新增“簡明清晰、 通俗易懂”的信息披露要求, 使得企業(yè)信息透明度提升。其次, 證券發(fā)行由“審核制”變?yōu)椤白灾啤焙螅?監(jiān)管機(jī)構(gòu)更加關(guān)注企業(yè)“持續(xù)經(jīng)營能力”而非“持續(xù)盈利能力”, 這有利于抑制擬上市企業(yè)進(jìn)行盈余管理的動機(jī), 減少粉飾報表、 操縱盈余等行為, 從而提高企業(yè)信息披露的真實性和可靠性, 進(jìn)行提升企業(yè)信息透明度。最后, 新《證券法》加大了對“未按規(guī)定報告或披露”和“虛假記載、 誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏”兩個層次的信息披露違法行為的處罰力度, 并引入了代表人訴訟制度, 提高了各信息披露義務(wù)人的信息披露違法成本及訴訟風(fēng)險, 進(jìn)而保證了信息披露質(zhì)量, 提高了公司信息透明度。據(jù)此, 提出以下假設(shè):

    H3: 新《證券法》實施能夠通過提高信息透明度來提升企業(yè)投資效率。

    四、 研究設(shè)計

    (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

    本文以我國2017 ~ 2021年滬深A(yù)股上市公司為初始研究樣本, 實證檢驗新《證券法》實施對企業(yè)投資效率的影響。鑒于金融行業(yè)的特殊性, 剔除了金融行業(yè)上市公司; 為提高數(shù)據(jù)有效性, 剔除了ST與?ST公司及樣本數(shù)據(jù)缺失公司。最后, 共得到14281個觀測值。本文初始數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫, 為避免極端值對實證結(jié)果的影響, 對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

    (二)變量定義

    1. 被解釋變量。參考Richardson(2006)構(gòu)建的模型, 以模型回歸殘差的絕對值衡量企業(yè)投資效率(ABS_INV), 該值越大, 說明企業(yè)非效率投資越嚴(yán)重, 投資效率越低。具體地: 模型回歸殘差為正, 則為投資過度(Over_INV); 模型回歸殘差為負(fù), 則為投資不足(Under_INV)。

    2. 解釋變量。設(shè)置新《證券法》實施的虛擬變量(Rule), 2020年及以后賦值為1, 否則為0。

    3. 中介變量。針對代理成本中介機(jī)制, 參考姜付秀等(2009)及方巧玲等(2021)的做法, 以管理費用率(MC)和管理費用增長率(MCR)衡量代理成本, MC 和MCR越大, 代理成本越高, 企業(yè)委托代理問題越嚴(yán)重。針對信息透明度中介機(jī)制: 一是基于Dechow等(1995)的修正Jones模型計算操縱性應(yīng)計盈余, 以其絕對值DA代表公司信息透明度, DA 值越大, 信息透明度越低; 二是由于信息披露質(zhì)量能夠反映信息透明度, 參考徐壽福和徐龍炳(2015)的做法, 采用KV指數(shù)度量信息披露質(zhì)量, KV指數(shù)值越大, 信息披露質(zhì)量越低, 信息透明度越低。

    4.控制變量。參考尚航標(biāo)等(2022)和王玉濤等(2022)的研究, 選取如下控制變量: 公司規(guī)模(SIZE)、 資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、 經(jīng)營現(xiàn)金流量比(CFO)、 固定資產(chǎn)投資(FI)、 資產(chǎn)回報率(ROA)、 成長性(GROWTH)、 董事會規(guī)模(BOARD)、 股權(quán)集中度(TOP1)、 獨立董事比例(INDEP)、 是否虧損(LOSS)。主要變量說明及定義見表1。

    (三)模型設(shè)計

    本文設(shè)定如下基準(zhǔn)回歸模型以檢驗H1:

    ABS_INVi,t=α0+α1Rulei,t+∑αControlsi,t+λi+μt+εi,t ?(1)

    其中Controls為前述控制變量, λ為個體固定效應(yīng), μ為時間固定效應(yīng), ε為隨機(jī)誤差項。為使統(tǒng)計推斷結(jié)果更穩(wěn)健, 本文采用企業(yè)層面聚類對回歸模型進(jìn)行估計。

    五、 實證結(jié)果與分析

    (一)描述性統(tǒng)計

    主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。ABS_INV的均值為 0.036, 標(biāo)準(zhǔn)差為 0.041, 說明樣本企業(yè)中普遍存在非效率投資現(xiàn)象, 非效率投資額占總資產(chǎn)的比重約為 3.6%。ABS_INV的最小值為 0, 最大值為0.226, 說明我國企業(yè)的投資效率差別較大, 資源配置能力存在顯著差異。Over_INV的均值為0.045、 最大值為0.270, Under_INV的均值為 -0.030、 最小值為-0.152, 表明在存在非效率投資的上市公司中, 過度投資情況更嚴(yán)重。其他控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與現(xiàn)有研究基本一致。

    (二)相關(guān)性分析

    為檢驗各個變量選擇的合理性, 對各個變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性系數(shù)分析(表略), 其中Rule與ABS_INV的相關(guān)系數(shù)為-0.023, 且在1%的水平上顯著, 可以初步判斷隨著新《證券法》的實施, 上市公司的非效率投資得到了有效抑制, 這與H1的預(yù)測一致。

    (三)基準(zhǔn)回歸分析

    表3的回歸結(jié)果表明, 無論是否加入控制變量, 無論是在全樣本中還是在兩個子樣本中, 新《證券法》實施與企業(yè)非效率投資都在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān), 說明新《證券法》實施對企業(yè)非效率投資行為具有顯著抑制作用, 能夠顯著提高投資效率。進(jìn)一步地, 本文對新《證券法》實施改善企業(yè)投資效率的表現(xiàn)形式進(jìn)行檢驗, 考察新《證券法》實施是否影響企業(yè)過度投資和投資不足。由列(2)與列(3)、 列(5)與列(6)的回歸結(jié)果可知, 新《證券法》實施顯著抑制了企業(yè)過度投資, 緩解了投資不足; 同時, 從Rule系數(shù)絕對值的大小來看, 新《證券法》實施對企業(yè)投資過度的治理效果更明顯。

    (四)穩(wěn)健性檢驗

    1. ?更換變量衡量方式。首先, 參考林志偉和黃霞(2021)的做法, 采用托賓Q值替代營業(yè)收入增長率衡量公司成長性以防止成長性被高估, 將其代入Richard-son(2006)的投資回歸模型, 據(jù)此重新衡量企業(yè)非效率投資(ABS_INV1)、 投資過度(Over_INV1)與投資不足(Under_INV1)?;貧w結(jié)果顯示, Rule與ABS_INV1、 Over_INV1、 Under_INV1的系數(shù)分別為-0.015、

    -0.027與0.007, 且均在1%的水平上顯著, 即新《證券法》實施能夠顯著降低企業(yè)非效率投資水平, 并抑制投資不足與投資過度, 基準(zhǔn)回歸結(jié)論穩(wěn)健。

    其次, 新《證券法》自2020年3月1日起正式實施, 鑒于法律法規(guī)的影響具有滯后效應(yīng), 新《證券法》實施對企業(yè)資本配置的優(yōu)化效果可能在實施后一年更明顯, 故替換解釋變量(Rule1)為2021年取值為1, 否則為0。回歸結(jié)果顯示, Rule1的系數(shù)分別為-0.014、

    -0.022與0.006, 且均在1%的水平上顯著, 仍支持H1。

    2. 排除新冠疫情的影響。為避免疫情沖擊對新《證券法》實施效果的影響, 本文將樣本分為受到疫情影響較大、 較小的行業(yè)。具體而言, 住宿、 餐飲、 旅游業(yè)等服務(wù)型行業(yè)門因存在人員流動性限制而受到新《證券法》實施的影響較大, 制造業(yè)作為生產(chǎn)部門受到新《證券法》實施的影響較小, 并且制造業(yè)企業(yè)可為社會穩(wěn)定提供有力支持, 故本文認(rèn)為制造業(yè)為受影響較小的行業(yè), 非制造業(yè)為受影響較大的行業(yè), 據(jù)此進(jìn)行分組檢驗。結(jié)果顯示, 兩組樣本中新《證券法》實施均能顯著降低非效率投資水平, 并且組間系數(shù)差異p值為0.281, 未達(dá)到顯著性水平, 故能夠在一定程度上排除疫情沖擊所造成的干擾。

    3. 雙重差分法。為緩解內(nèi)生性問題, 構(gòu)建雙重差分模型進(jìn)行檢驗。參考唐雪松等(2023)的做法, 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)區(qū)分實驗組與對照組(Treat), 若為國有企業(yè)(對照組)則Treat取值為0, 若為非國有企業(yè)(實驗組)則Treat取值為1, 構(gòu)建模型(2), 主要考察交乘項Rule×Treat的系數(shù)。

    ABS_INVi,t=α0+α1Rulei,t+α2Treati,t+α3Rulei,t×

    Treati,t+∑αControlsi,t+λi+μt+εi,t (2)

    以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的原因在于: 國有企業(yè)具有體量大的競爭優(yōu)勢, 并且具有政府信用背書的融資優(yōu)勢, 加之國有企業(yè)本身治理水平較高, 面臨更嚴(yán)格的審查, 違規(guī)違法成本更高, 故新《證券法》實施對其投資效率的提升作用相對較??; 而非國有企業(yè)面臨更加嚴(yán)峻的市場競爭, 管理層會出于機(jī)會主義動機(jī)而進(jìn)行利潤操縱或是進(jìn)行虛假信息披露侵害投資者的權(quán)益, 故新《證券法》實施所帶來的外部進(jìn)入者的競爭壓力與更加完善的信息披露機(jī)制和投資者保護(hù)機(jī)制, 能夠助力管理者提高經(jīng)營決策水平, 降低代理沖突, 從而提升投資效率。因此, 相比于國有企業(yè), 新《證券法》實施對非國有企業(yè)的影響更加顯著。回歸結(jié)果顯示, 交互項Rule×Treat的系數(shù)為-0.003, 且在1%的水平上顯著, 即新《證券法》實施對非國有企業(yè)非效率投資的抑制作用更加顯著, 且主要是通過抑制非國有企業(yè)投資不足來提升投資效率。

    限于篇幅, 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果均未列示。

    (五)機(jī)制檢驗

    根據(jù)上文的理論分析, 本文參考江艇(2022)的做法, 對新《證券法》實施與企業(yè)投資效率之間因果關(guān)系的作用渠道進(jìn)行實證檢驗。

    表4列示了代理成本與信息透明度作用機(jī)制的回歸結(jié)果。由列(1)和列(2)可知, Rule與MC、 MCR的系數(shù)分別為-0.023、 -0.078, 且均在1%的水平上顯著, 表明新《證券法》實施能夠顯著降低管理層代理成本, 進(jìn)而抑制企業(yè)非效率投資, 提高投資效率, 即H2成立。由列(3)和列(4)可知, Rule與DA、 KV的系數(shù)分別為-0.005、 -0.041, 且分別在5%和1%的水平上顯著, 說明新《證券法》實施能夠顯著提升企業(yè)信息透明度, 進(jìn)而降低企業(yè)非效率投資水平, 提高投資效率, 即H3成立。

    (六)進(jìn)一步分析

    在代理理論框架下, 企業(yè)內(nèi)、 外部治理機(jī)制對非效率投資行為都會產(chǎn)生影響, 那么這些治理機(jī)制是否會影響新《證券法》實施對企業(yè)投資效率的提升效應(yīng)呢?下文將進(jìn)一步檢驗不同內(nèi)、 外部作用環(huán)境帶來的異質(zhì)影響。

    1. 外部治理——審計監(jiān)督和分析師關(guān)注。高質(zhì)量的外部審計有助于投資效率的提升(李明娟和顏琦,2020)。一方面, 外部審計作為企業(yè)與投資者之間的信息交流渠道, 其質(zhì)量越高, 就越有利于緩解二者之間的信息不對稱, 幫助外部投資者及時了解公司投資機(jī)會, 緩解融資約束, 進(jìn)而改善投資不足。另一方面, 獨立審計作為公司治理的外部監(jiān)督和保證機(jī)制, 審計質(zhì)量越高, 越能夠?qū)ζ髽I(yè)投資活動進(jìn)行有效監(jiān)督, 減少管理層的機(jī)會主義行為, 進(jìn)而抑制投資過度。故本文預(yù)期, 高質(zhì)量的審計監(jiān)督能夠強(qiáng)化新《證券法》實施對企業(yè)非效率投資的抑制作用。本文以會計師事務(wù)所是否為國際“四大”衡量審計質(zhì)量(BIG4), 并將其與新《證券法》實施變量進(jìn)行交乘。由表5列(1)可知, 交乘項Rule×BIG4的系數(shù)為-0.005, 且在5%的水平上顯著, 表明高質(zhì)量的審計監(jiān)督能夠強(qiáng)化新《證券法》實施對企業(yè)非效率投資的抑制作用。

    以往的研究指出, 分析師關(guān)注提升企業(yè)投資效率的路徑主要有兩條: 一是緩解企業(yè)代理沖突。證券分析師的持續(xù)關(guān)注能夠監(jiān)督管理者行為, 從而降低管理者攫取私利的可能性, 提高資金使用效率, 以及抑制企業(yè)盈余管理(張宗新和周嘉嘉,2019)。二是緩解資本市場信息不對稱。分析師擁有專業(yè)的學(xué)科背景, 其通過對上市公司的信息進(jìn)行搜集、 加工、 解讀和傳遞, 不僅能夠降低投資者獲取信息的成本, 還可提高公司的信息透明度, 有利于管理層進(jìn)行科學(xué)投資決策。故本文預(yù)期, 較高的分析師關(guān)注能夠強(qiáng)化新《證券法》實施對企業(yè)非效率投資的抑制作用。本文以分析師跟蹤人數(shù)的自然對數(shù)衡量分析師關(guān)注(AA), 并將其與新《證券法》實施變量進(jìn)行交乘。由表5列(2)可知, 交乘項Rule×AA的系數(shù)為-0.003, 且在1%的水平上顯著, 表明分析師關(guān)注能夠強(qiáng)化新《證券法》實施對企業(yè)非效率投資的抑制作用。

    2. 內(nèi)部治理——內(nèi)部控制和激勵機(jī)制。企業(yè)投資效率會受到公司治理水平的影響。內(nèi)部控制是為確保企業(yè)財務(wù)活動可靠性、 經(jīng)營合規(guī)性和效率性而實施的管理過程, 有效的內(nèi)部控制代表較高的公司治理水平, 能夠提高企業(yè)投資效率(謝眾和孔令翔,2018)。內(nèi)部控制能提高企業(yè)信息質(zhì)量, 同時有效監(jiān)督管理層行為, 緩解委托代理問題。因此, 在內(nèi)部控制較好的環(huán)境下, 管理層的機(jī)會主義行為得到制約, 從而減少非效率投資行為, 提升企業(yè)投資效率, 此時新《證券法》實施對企業(yè)非效率投資的抑制作用將更顯著。本文以內(nèi)部控制指數(shù)衡量內(nèi)部控制質(zhì)量(IC), 并將其與新《證券法》實施變量進(jìn)行交乘。由表5列(3)可知, 交乘項Rule×IC的系數(shù)為-0.002, 且在5%的水平上顯著, 表明良好的內(nèi)部控制有助于增強(qiáng)新《證券法》實施對企業(yè)非效率投資的抑制作用。

    激勵機(jī)制內(nèi)部化是公司制訂激勵計劃并通過其緩解代理問題、 提高企業(yè)投資效率的基本前提。股權(quán)激勵是對高管進(jìn)行激勵的長期計劃之一, 可使管理層和股東利益趨同, 二者共享利益、 共擔(dān)風(fēng)險, 能夠增進(jìn)管理層的工作勤勉程度, 減少管理層短視行為, 從而提高投資效率(王魯平等,2018)。為此, 本文預(yù)期企業(yè)股權(quán)激勵水平越高, 新《證券法》實施對企業(yè)非效率投資的抑制作用越顯著。本文以管理層持股比例衡量企業(yè)股權(quán)激勵水平(CON), 并將其與新《證券法》實施變量進(jìn)行交乘。由表5列(4)可知, 交乘項Rule×CON的系數(shù)為

    -0.010, 且在1%的水平上顯著, 表明管理層股權(quán)激勵能夠強(qiáng)化新《證券法》實施對非效率投資的抑制作用。

    六、 結(jié)論與建議

    新《證券法》在提高證券違法違規(guī)成本、 完善投資者保護(hù)制度、 強(qiáng)化信息披露要求等十大方面做出了重大改變。作為資本市場強(qiáng)監(jiān)管的重要外部治理手段, 新《證券法》在防止資本野蠻生長、 優(yōu)化資源配置、 規(guī)范證券行業(yè)投資行為和維護(hù)證券市場穩(wěn)定等方面發(fā)揮了重要作用。本文以企業(yè)投資效率為落腳點, 采用2017 ~ 2021年滬深 A 股上市公司數(shù)據(jù), 對新《證券法》的實施效果進(jìn)行準(zhǔn)自然實驗檢驗, 考察資本市場強(qiáng)監(jiān)管是否有利于企業(yè)投資效率的提升。研究結(jié)果表明: 新《證券法》的實施能夠提高企業(yè)投資效率, 具體表現(xiàn)為抑制投資過度和緩解投資不足, 其具體機(jī)制為緩解代理沖突以及提高信息透明度; 企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制中良好的內(nèi)部控制與管理層持股, 以及外部治理機(jī)制中較強(qiáng)的審計監(jiān)督與較高的分析師關(guān)注均能夠強(qiáng)化新《證券法》實施對企業(yè)投資效率的影響。

    基于上述研究結(jié)論, 為了更好地發(fā)揮新《證券法》的政策效應(yīng), 提升我國資產(chǎn)定價效率和資源配置效率, 本文提出如下政策建議: 第一, 政府應(yīng)該加強(qiáng)資本市場監(jiān)管, 為資本設(shè)置紅綠燈, 完善資本市場法律法規(guī)建設(shè), 以法律法規(guī)約束資本市場參與者的行為。同時, 落實各監(jiān)管部門職責(zé), 繼續(xù)完善信息披露內(nèi)容與監(jiān)管方式, 保證資本市場的有效運行, 提高信息披露質(zhì)量, 達(dá)到更優(yōu)監(jiān)管效應(yīng)。第二, 企業(yè)應(yīng)嚴(yán)格遵守資本市場法律法規(guī), 迫于新《證券法》帶來的監(jiān)管和違規(guī)成本壓力, 應(yīng)進(jìn)一步完善內(nèi)部治理機(jī)制, 主動披露高質(zhì)量信息, 使更多含有公司特質(zhì)的信息注入股價, 為投資者的投資決策提供參考信息。第三, 投資者應(yīng)加強(qiáng)對資本市場領(lǐng)域知識的學(xué)習(xí), 持續(xù)關(guān)注監(jiān)管政策動向以及上市公司信息披露情況, 對資本市場做出正確的判斷和投資決策。

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