退出倍數(shù)法在科技型企業(yè)估值中的應(yīng)用與改進(jìn)
——以半導(dǎo)體企業(yè)紫光國(guó)微為例

慕慧娟，張 旭，王晨旭

（1.中國(guó)科學(xué)技術(shù)發(fā)展戰(zhàn)略研究院，北京 100036；2.新疆大學(xué)，新疆烏魯木齊 830046）

黨的二十大報(bào)告提出，我國(guó)到2035 年實(shí)現(xiàn)高水平科技自立自強(qiáng)，進(jìn)入創(chuàng)新型國(guó)家前列?？萍夹推髽I(yè)作為國(guó)家自主創(chuàng)新體系的關(guān)鍵主體，必然得到政府和理論界重點(diǎn)關(guān)注。自20 世紀(jì)80 年代以來(lái)，國(guó)外高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大量實(shí)踐表明，科技型企業(yè)不僅為孵化新興產(chǎn)業(yè)，激活區(qū)域經(jīng)濟(jì)提供重要基礎(chǔ)，是各國(guó)發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的關(guān)鍵主體，而且還成為推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，提高經(jīng)濟(jì)綜合競(jìng)爭(zhēng)力的重要力量［1］?？茖W(xué)合理的估值結(jié)果是科技型企業(yè)獲得融資的關(guān)鍵，也是科技型企業(yè)保持良好成長(zhǎng)性及合理資本結(jié)構(gòu)的有力保障。科技型企業(yè)的創(chuàng)立和成長(zhǎng)過(guò)程中，充滿各種各樣的不確定性，其價(jià)值難以按照傳統(tǒng)方法評(píng)估。我國(guó)科技型企業(yè)估值方法經(jīng)歷了由絕對(duì)估值法到相對(duì)估值法，再到實(shí)物期權(quán)法和退出倍數(shù)法的階段［2］。退出倍數(shù)法相較于實(shí)物期權(quán)法更便捷，相比傳統(tǒng)絕對(duì)估值法更適用，比相對(duì)估值法更準(zhǔn)確，因此退出倍數(shù)法在科技型企業(yè)價(jià)值評(píng)估方面有更大潛力，值得深入研究。

1 科技型企業(yè)估值文獻(xiàn)綜述

科技型企業(yè)估值常用的方法包括DDM 法、FCFF 法、FCFE 法、EVA 法、PE 法、PB 法、EV/EBITDA 法、PEG 法、PS 法等主流方法。隨著企業(yè)生命周期理論提出，也逐漸被引入到估值模型中，肖翔［3］提出：對(duì)處于不同發(fā)展階段的科技型企業(yè)，應(yīng)根據(jù)各階段不同的特性選擇不同的估值方法。如：科技型企業(yè)在初創(chuàng)期的估值活動(dòng)?？刹捎脤?shí)物期權(quán)法，在成長(zhǎng)期的估值活動(dòng)?？刹捎檬杏使乐捣?，在成熟期的估值活動(dòng)?？刹捎脿I(yíng)銷比率估值法。

現(xiàn)金流折現(xiàn)法自20 世紀(jì)初Fisher［4］提出后又得到不斷發(fā)展和完善，F(xiàn)rykman［5］針對(duì)科技型企業(yè)及高成長(zhǎng)企業(yè)的發(fā)展階段性，提出針對(duì)不同階段計(jì)算現(xiàn)金流的方法和參數(shù)?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法等絕對(duì)估值法在評(píng)估具有不確定性的科技型企業(yè)價(jià)值時(shí)易忽略和低估潛在價(jià)值，難以反映科技型企業(yè)的真實(shí)價(jià)值［6］。國(guó)內(nèi)部分學(xué)者試圖改進(jìn)現(xiàn)金流折現(xiàn)法，如張春源等［7］認(rèn)為企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力和發(fā)展?jié)摿?yīng)該被考慮在自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的折現(xiàn)率計(jì)算在內(nèi)，但在實(shí)際操作中，由于折現(xiàn)率反映的風(fēng)險(xiǎn)偏好具有主觀性，這種改進(jìn)依然無(wú)法幫助評(píng)估師采用單一的絕對(duì)估值法合理評(píng)估科技型企業(yè)的價(jià)值。

在這一背景下，實(shí)物期權(quán)法逐漸走進(jìn)中國(guó)學(xué)者的視野。受到廣泛關(guān)注，如傅毓維等［8］首先研究實(shí)物期權(quán)法在科技型企業(yè)估值中的可行性；王忠波［9］指出可以把實(shí)物期權(quán)組合的思想應(yīng)用于科技型企業(yè)，自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值與實(shí)物期權(quán)價(jià)值之和即為科技型企業(yè)的價(jià)值；張維［10］參照標(biāo)準(zhǔn)金融期權(quán)的紅利發(fā)放處理方式，提出期權(quán)價(jià)值評(píng)估的一般性分析框架；寧文昕等［11］指出實(shí)物期權(quán)應(yīng)依據(jù)企業(yè)的關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)能力和同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者靈活確定；肖夢(mèng)玫［12］認(rèn)為自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法反映科技型企業(yè)潛在價(jià)值的能力較弱，常低估科技型企業(yè)的價(jià)值。而實(shí)物期權(quán)法將潛在價(jià)值較好地考慮在內(nèi)。

1977 年，美國(guó)麻省理工學(xué)院Myers［13］首先提出實(shí)物期權(quán)法。實(shí)物期權(quán)法主要利用二叉樹(shù)模型和B-S（Black-Scholes）模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值。二叉樹(shù)模型由于其需要根據(jù)技術(shù)發(fā)展水平和投資能力對(duì)企業(yè)的實(shí)物期權(quán)進(jìn)行分期，評(píng)估過(guò)程常需要大量計(jì)算，十分不便［14］。B-S 模型通過(guò)假定風(fēng)險(xiǎn)中性和收益正態(tài)分布，運(yùn)算過(guò)程得以簡(jiǎn)便。在實(shí)際的估值應(yīng)用中，由于嚴(yán)格的假設(shè)和同樣相對(duì)復(fù)雜的計(jì)算過(guò)程，以B-S模型為核心的實(shí)物期權(quán)法難以使用［15］。如肖夢(mèng)玫［12］認(rèn)為應(yīng)用二叉樹(shù)模型對(duì)同一科技型企業(yè)進(jìn)行估值的實(shí)物期權(quán)法需要人為劃分多種期權(quán)類型和執(zhí)行階段以及面向不同期權(quán)的不同的折現(xiàn)率，復(fù)雜化了估值過(guò)程，最終使這種實(shí)物期權(quán)法難以應(yīng)用；肖翔［3］認(rèn)為應(yīng)用B-S 模型的實(shí)物期權(quán)法需要技術(shù)應(yīng)用的成本和收入服從正態(tài)分布，限制了實(shí)物期權(quán)法在具有極大不確定性的科技型企業(yè)估值中的應(yīng)用；王欣［16］指出B-S 期權(quán)定價(jià)模型在對(duì)項(xiàng)目較少的小型科技型企業(yè)估值時(shí)有較好的適用性，但當(dāng)企業(yè)規(guī)模過(guò)大時(shí)，估值過(guò)于復(fù)雜難以實(shí)際應(yīng)用的缺陷同樣難以克服。目前中國(guó)實(shí)物期權(quán)法在科技型企業(yè)價(jià)值評(píng)估的應(yīng)用依然停留在理論階段，科技型企業(yè)估值仍需要一種能反映企業(yè)潛在價(jià)值，同時(shí)又能在保證估值結(jié)果合理性的前提下較為簡(jiǎn)便，能夠?qū)嶋H應(yīng)用的估值方法。

隨著國(guó)內(nèi)對(duì)科技型企業(yè)估值研究的進(jìn)行，研究人員意識(shí)到單純的絕對(duì)估值法或單純的相對(duì)估值法都無(wú)法全面地反映科技型企業(yè)的價(jià)值。如左慶樂(lè)等［17］認(rèn)為現(xiàn)有獲利能力和潛在獲利機(jī)會(huì)共同組成了科技型企業(yè)的價(jià)值基礎(chǔ)，因此在科技型企業(yè)價(jià)值評(píng)估中應(yīng)采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法和期權(quán)定價(jià)法的組合估值法對(duì)其價(jià)值進(jìn)行評(píng)估；寧文昕等［11］認(rèn)為科技型企業(yè)價(jià)值所基于的獲利能力含有兩部分內(nèi)容：一方面是企業(yè)穩(wěn)定可預(yù)測(cè)的獲利能力，可以采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)預(yù)期現(xiàn)金流折現(xiàn)進(jìn)而評(píng)估其價(jià)值，另一方面是企業(yè)不穩(wěn)定的獲利機(jī)會(huì)，可采用實(shí)物期權(quán)法評(píng)估價(jià)值；王曉蕾等［6］認(rèn)為科技型企業(yè)估值，不僅要考慮當(dāng)前企業(yè)的盈利價(jià)值，以及企業(yè)未來(lái)收益，同時(shí)還應(yīng)考慮企業(yè)未來(lái)進(jìn)入資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)因素及獲利能力；曹國(guó)良［18］認(rèn)為盈利能力區(qū)分的盈利性資產(chǎn)與非盈利性資產(chǎn)兩種現(xiàn)有資產(chǎn)共同構(gòu)成了科技型企業(yè)的現(xiàn)有資產(chǎn)。對(duì)于非盈利性資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估，一般可采用相對(duì)估值法（市場(chǎng)法）評(píng)估其價(jià)值，對(duì)于盈利性資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估，一般可采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法；對(duì)于潛藏盈利能力的價(jià)值評(píng)估，應(yīng)當(dāng)選擇實(shí)物期權(quán)法。

隨著以上研究的逐漸豐富，退出倍數(shù)法基于兩階段模型，在預(yù)測(cè)時(shí)點(diǎn)未來(lái)的某一時(shí)點(diǎn)“退出”并以選擇的退出時(shí)點(diǎn)關(guān)鍵指標(biāo)及退出倍數(shù)計(jì)算永續(xù)階段的價(jià)值。退出倍數(shù)法最初由陳蕾等［19-20］提出，并以周期性公司為例，建立退出倍數(shù)法的理論框架，并說(shuō)明其應(yīng)用背景起點(diǎn)為兩階段模型、基本思路為收益法與市場(chǎng)法相結(jié)合、模型則是兩階段永續(xù)模型的變形以及相應(yīng)的5 個(gè)應(yīng)用步驟。退出倍數(shù)法相較于相對(duì)估值法而言能夠降低估值的誤差，而與絕對(duì)估值法相比較，退出倍數(shù)法能較好地預(yù)測(cè)長(zhǎng)期收益。如尹小龍［21］認(rèn)為退出倍數(shù)法假定被評(píng)估企業(yè)在退出時(shí)點(diǎn)退出，同時(shí)采用相對(duì)估值法得到其退出時(shí)的價(jià)值，以此作為其第二階段的收益價(jià)值。退出倍數(shù)是在應(yīng)用相對(duì)估值法時(shí)，被評(píng)估企業(yè)在退出時(shí)的投資價(jià)值倍數(shù)。王進(jìn)江等［22］指出退出倍數(shù)的選擇需要同時(shí)考慮目標(biāo)企業(yè)的盈利趨勢(shì)和可比案例。

2 基本模型、具體步驟和基本假設(shè)調(diào)整

2.1 基本模型

退出倍數(shù)法在第二階段引入相對(duì)估值法，選定某個(gè)退出時(shí)點(diǎn)，在該時(shí)點(diǎn)假定企業(yè)退出并用相對(duì)估值法求出此時(shí)企業(yè)的價(jià)值。退出倍數(shù)即為退出時(shí)點(diǎn)的價(jià)值比率，為保證退出倍數(shù)能正確反映企業(yè)的價(jià)值，還需要利用灰色關(guān)聯(lián)度求得各可比公司的價(jià)值倍數(shù)權(quán)重，以得到綜合價(jià)值倍數(shù)。

退出倍數(shù)法基本模型如式（1）：

式（1）中：P是目標(biāo)公司評(píng)估值；n是收益預(yù)測(cè)期限；t是收益預(yù)測(cè)期；Rt是未來(lái)第t個(gè)預(yù)測(cè)期的收益額；r是折現(xiàn)率；Mn是退出時(shí)點(diǎn)關(guān)鍵指標(biāo)預(yù)測(cè)值；X是退出倍數(shù)，需要用灰色關(guān)聯(lián)度求得。

2.2 具體步驟

第一步，確定退出時(shí)點(diǎn)。科技型企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)體現(xiàn)出的周期性波動(dòng)的時(shí)點(diǎn)可選定為退出時(shí)點(diǎn)。第二步，計(jì)算從預(yù)測(cè)時(shí)點(diǎn)到退出時(shí)點(diǎn)間預(yù)測(cè)期的自由現(xiàn)金流現(xiàn)值。第三步，選擇退出時(shí)點(diǎn)關(guān)鍵指標(biāo)和退出時(shí)點(diǎn)價(jià)值倍數(shù)。第四步，計(jì)算企業(yè)退出時(shí)點(diǎn)關(guān)鍵指標(biāo)。第五步，計(jì)算企業(yè)退出時(shí)點(diǎn)價(jià)值倍數(shù)。在選取可比公司時(shí)，通過(guò)分層聚類進(jìn)行篩選，將層類差距大的備選可比公司剔除。采用比較法和灰色關(guān)聯(lián)度分析法相結(jié)合，求得恰當(dāng)?shù)耐顺霰稊?shù)。第六步，計(jì)算被評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

2.3 退出倍數(shù)法應(yīng)用中的基本假設(shè)調(diào)整

研發(fā)費(fèi)用假設(shè)。研發(fā)費(fèi)用包括研究費(fèi)用和開(kāi)發(fā)費(fèi)用，在研發(fā)費(fèi)用的核算方面，資本化支出應(yīng)折現(xiàn)到每一年度，最終加回凈利潤(rùn)；費(fèi)用化支出應(yīng)扣減得到凈利潤(rùn)。由于科技型企業(yè)研發(fā)新技術(shù)的研究費(fèi)用占比較低，本文假定科技型企業(yè)研發(fā)費(fèi)用均為開(kāi)發(fā)費(fèi)用。

利息假設(shè)。由于利息分為資本化利息支出與費(fèi)用化財(cái)務(wù)費(fèi)用，而費(fèi)用化財(cái)務(wù)費(fèi)用部分不能減稅，因而加回的是資本化利息支出。在本文中只考慮資本化利息支出這一項(xiàng)。

3 退出倍數(shù)法在紫光國(guó)微價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用

紫光國(guó)芯微電子股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“紫光國(guó)微”）是紫光集團(tuán)旗下的半導(dǎo)體行業(yè)上市公司，主要提供集成電路產(chǎn)品和解決方案，是中國(guó)集成電路科技實(shí)現(xiàn)自立自強(qiáng)的重要戰(zhàn)略力量。受益于中國(guó)集成電路十多年來(lái)的高速發(fā)展，由圖1 可見(jiàn)，紫光國(guó)微在2013—2021 年?duì)I業(yè)收入整體呈上升趨勢(shì)，集成電路業(yè)務(wù)收入占收入總額的94.13%，在并購(gòu)與創(chuàng)新中實(shí)現(xiàn)盈利能力的大幅提升。

如無(wú)特殊說(shuō)明，本文中使用到的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于紫光國(guó)微及其可比公司2017—2021 年期間對(duì)外披露的年度財(cái)務(wù)報(bào)告，根據(jù)相關(guān)財(cái)務(wù)公式計(jì)算得來(lái)。特殊數(shù)據(jù)來(lái)源會(huì)在圖表下方予以備注。

3.1 財(cái)務(wù)分析

對(duì)紫光國(guó)微的財(cái)務(wù)分析主要包括盈利、償債、營(yíng)運(yùn)能力分析。同時(shí)引入凈資產(chǎn)收益率，通過(guò)杜邦分析體系刻畫其價(jià)值特征。

3.1.1 償債能力

從圖2 流動(dòng)比率和速動(dòng)比率數(shù)據(jù)來(lái)看，紫光國(guó)微短期償債能力良好；從長(zhǎng)期資本負(fù)債率和利息支付倍數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)看，紫光國(guó)微的長(zhǎng)期償債能力較強(qiáng)。

圖2 2017—2021 年紫光國(guó)微償債能力指標(biāo)

3.1.2 盈利能力

從圖3、圖4 和表1 可見(jiàn)，紫光國(guó)微的總體盈利能力在2019 年之前呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，之后呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)。毛利率與凈利率在2017—2018 年間有所下降，總體來(lái)看近5 年盈利能力呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。銷售費(fèi)用增長(zhǎng)率呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢(shì)，管理費(fèi)用與財(cái)務(wù)費(fèi)用均呈周期性變動(dòng)。

表1 2017—2021 年紫光國(guó)微主要費(fèi)用情況

圖3 2017—2021 年紫光國(guó)微營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本及增長(zhǎng)率

圖4 2017—2021 年紫光國(guó)微毛利率與凈利率

3.1.3 運(yùn)營(yíng)能力

從圖5 可見(jiàn)，紫光國(guó)微應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三項(xiàng)指標(biāo)均存在上升趨勢(shì)，說(shuō)明其運(yùn)營(yíng)能力逐漸增強(qiáng)，在2020 年同步受累并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)影響下降，剝離之后快速回升。

圖5 2017—2021 年紫光國(guó)微運(yùn)營(yíng)能力分析指標(biāo)

3.1.4 財(cái)務(wù)能力

本文引入凈資產(chǎn)收益率，同時(shí)比較已披露的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率對(duì)紫光國(guó)微的財(cái)務(wù)能力，從表2 可以看出紫光國(guó)微的凈資產(chǎn)收益率逐年上升，其財(cái)務(wù)能力也在增強(qiáng)。

表2 2017—2021 年紫光國(guó)微凈資產(chǎn)收益率

3.2 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)

3.2.1 營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)

從圖6 可見(jiàn)，紫光國(guó)微2017—2021 年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率的平均值為32.31%，實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，取32.31%來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)收入增長(zhǎng)。同時(shí)，實(shí)際情況會(huì)受到多方因素影響，比如疫情、價(jià)格、供需等。

圖6 2017—2021 年紫光國(guó)微營(yíng)業(yè)收入情況

3.2.2 稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)

考慮到科技型上市公司價(jià)值評(píng)估應(yīng)當(dāng)重視其成長(zhǎng)性，對(duì)稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)的預(yù)測(cè)應(yīng)剔除金融性損益的影響，取2017—2021 年?duì)I業(yè)成本對(duì)營(yíng)業(yè)收入比重的均值，即57.82%，作為未來(lái)預(yù)測(cè)期內(nèi)的營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)業(yè)收入比，具體各項(xiàng)數(shù)據(jù)詳見(jiàn)表3。

表3 2017—2021 年紫光國(guó)微剔除金融性損益后的經(jīng)營(yíng)性損益情況 單位：萬(wàn)元

（1）稅金及附加預(yù)測(cè)。選取2017—2021 年稅金及附加占收入比的平均值，即0.79%，作為預(yù)測(cè)期稅金及附加占收入的比。

（2）銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用預(yù)測(cè)。假定未來(lái)預(yù)測(cè)年內(nèi)，紫光國(guó)微的營(yíng)銷能力、管理水平穩(wěn)定，選取2017—2021 年紫光國(guó)微銷售費(fèi)用對(duì)收入比重的平均值，即4.54%，作為未來(lái)預(yù)測(cè)期的銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比。同時(shí)選取2017—2021 年管理費(fèi)用對(duì)收入比重的平均值，即5.64%，作為預(yù)測(cè)期的管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比。

（3）資產(chǎn)減值損失預(yù)測(cè)。紫光國(guó)微2017—2021年資產(chǎn)減值損失包括壞賬損失、存貨跌價(jià)損失、固定資產(chǎn)減值損失。存貨跌價(jià)損失在5 年內(nèi)占資產(chǎn)減值損失比率平均在64.99%，且2018—2021 年內(nèi)均存在存貨跌價(jià)損失，因此假定存貨跌價(jià)損失具有可持續(xù)性。壞賬損失、固定資產(chǎn)減值損失僅在2018 年發(fā)生過(guò)一次，可以認(rèn)為壞賬損失、固定資產(chǎn)減值損失均不具有可持續(xù)性。在此基礎(chǔ)上，本文取存貨跌價(jià)損失占收入比的平均值-0.90%，作為預(yù)測(cè)期資產(chǎn)減值損失占收入的比。

（4）投資收益預(yù)測(cè)。核算紫光國(guó)微投資收益時(shí)不考慮作為金融性損益的可供出售金融資產(chǎn)取得的收益，根據(jù)紫光國(guó)微2017—2021 年披露財(cái)務(wù)報(bào)表中對(duì)投資收益的注釋，紫光國(guó)微具有持續(xù)性的投資收益為權(quán)益法核算的長(zhǎng)期股權(quán)投資收益，出于謹(jǐn)慎考慮，取權(quán)益法核算的長(zhǎng)期股權(quán)投資收益占收入比的平均值-1.29%，作為預(yù)測(cè)期長(zhǎng)期股權(quán)投資收益占收入比。

（5）營(yíng)業(yè)外收入與營(yíng)業(yè)外支出預(yù)測(cè)。根據(jù)紫光國(guó)微2017—2021 年財(cái)務(wù)報(bào)表披露，紫光國(guó)微營(yíng)業(yè)外收入均不具有可持續(xù)性，但賠償、罰款利得及其他作為營(yíng)業(yè)外收入在2017—2021 年均有發(fā)生且除2019年及2021 年均為主要的營(yíng)業(yè)外收入，取5 年內(nèi)賠償、罰款利得及其他占營(yíng)業(yè)收入比的平均值即0.03%，作為預(yù)測(cè)期營(yíng)業(yè)外收入占營(yíng)業(yè)收入比。

根據(jù)紫光國(guó)微2017—2021 年財(cái)務(wù)報(bào)表披露，紫光國(guó)微營(yíng)業(yè)外支出均不具有可持續(xù)性。其中，對(duì)外捐贈(zèng)占比較小且不可持續(xù)，本文不作考慮。非流動(dòng)資產(chǎn)報(bào)廢損失、賠償款、滯納金及其他在2017—2021 年均有發(fā)生，且為主要的營(yíng)業(yè)外支出，本文取非流動(dòng)資產(chǎn)報(bào)廢損失、賠償款、滯納金及其他占營(yíng)業(yè)收入比的平均值0.04%作為預(yù)測(cè)期營(yíng)業(yè)外支出占收入比。

（6）所得稅稅率預(yù)測(cè)。根據(jù)紫光國(guó)微2017—2021 年財(cái)務(wù)報(bào)表披露，紫光國(guó)微各子公司按照不同企業(yè)所得稅稅率劃分主要適用10%，15%，16.5%，其主要子公司深圳國(guó)微及紫光同芯作為高新技術(shù)企業(yè)和重點(diǎn)集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)，按10%征收企業(yè)所得稅。近5 年紫光國(guó)微按調(diào)整過(guò)后的所得稅費(fèi)用計(jì)算所得的稅率平均值為10.77%，本文以10.77%作為計(jì)算其所得稅費(fèi)用的依據(jù)。

3.2.3 經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加預(yù)測(cè)

經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本如式（2）：

式（2）中：OC（operational capital）是經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本，OCA（operational current assets）是經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)，OCL（operational current liabilities）是經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債。

本文編制管理用資產(chǎn)負(fù)債表，剔除金融性損益以獲得紫光國(guó)微經(jīng)營(yíng)性資本分析見(jiàn)表4。

表4 2017—2021 年紫光國(guó)微經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本情況

紫光國(guó)微近五年經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加占營(yíng)業(yè)收入比呈上升趨勢(shì)，考慮到企業(yè)經(jīng)營(yíng)的持續(xù)穩(wěn)定性，本文以2017—2021 年經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加占營(yíng)業(yè)收入比的平均值25.57%作為預(yù)測(cè)階段經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加占營(yíng)業(yè)收入比。

3.2.4 凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)增加預(yù)測(cè)

凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)增加如式（3）：

式（3）中：NOLA（Net Operational Long-term Assets）是凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)，OLA（Operational Long-term Assets）是經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)，OLL（Operational Long-term Liabilities）是經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債。

與營(yíng)運(yùn)資本增加處理類似，剔除可供出售金融資產(chǎn)與長(zhǎng)期借款，獲得紫光國(guó)微凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)增加分析表表5。

表5 紫光國(guó)微凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期情況

2017—2021 年紫光國(guó)微凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)增加占營(yíng)業(yè)收入比總體呈上升趨勢(shì)，本文取紫光國(guó)微近5 年凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)增加對(duì)收入比重的平均值，即4.05%，作為其預(yù)測(cè)期的凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)增加對(duì)營(yíng)業(yè)收入比重。

3.2.5 實(shí)體現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

基于預(yù)測(cè)，得到實(shí)體現(xiàn)金流預(yù)測(cè)見(jiàn)表6。

表6 預(yù)測(cè)期紫光國(guó)微實(shí)體現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)

3.3 加權(quán)平均資本成本計(jì)算

3.3.1 資本結(jié)構(gòu)

選取2017—2021 年紫光國(guó)微資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，對(duì)負(fù)債項(xiàng)目的科目進(jìn)行調(diào)整以剔除經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的影響，獲得調(diào)整的資本結(jié)構(gòu)分析見(jiàn)表7。2017—2021 年，紫光國(guó)微負(fù)債占總資產(chǎn)比呈上升趨勢(shì)，所有者權(quán)益占總資產(chǎn)比呈下降趨勢(shì)。取近五年平均值得到預(yù)測(cè)期的金融負(fù)債占調(diào)整后總資產(chǎn)比為13.25%，所有者權(quán)益占調(diào)整后總資產(chǎn)比為86.75%。

表7 2017—2021 年紫光國(guó)微資本結(jié)構(gòu) 單位：萬(wàn)元

3.3.2 股權(quán)資本成本

選擇深證綜指和紫光國(guó)微2017 年1 月3 日至2021 年12 月31 日的收益率波動(dòng)情況，計(jì)算得β 指數(shù)為1.03。近5 年國(guó)債關(guān)鍵期限收益率除2017 年外均呈震蕩下行趨勢(shì)，2021 年末較2017 年初10 年期國(guó)債收益率下行36 個(gè)基點(diǎn)（bp）至2.76%。2021 年受疫情影響市場(chǎng)存在避險(xiǎn)情緒，且當(dāng)年央行貨幣政策保持求穩(wěn)的同時(shí)適度寬松。國(guó)債收益率仍有維持低位的動(dòng)力。本文選用2021 年期末中國(guó)10 年期國(guó)債收盤收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)率，即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)率為2.76%。2020 年12 月1 日深交所發(fā)布公告并于同年12 月14 日將紫光國(guó)微調(diào)入深證100 指數(shù)，因此本文選用深證100 指數(shù)十年市場(chǎng)平均收益率作為市場(chǎng)報(bào)酬率，值為6.40%。

計(jì)算可得，股權(quán)資本成本（Re）=2.76%+（6.40%-2.76%）×1.03=6.51%。

3.3.3 債務(wù)資本成本

通過(guò)對(duì)紫光國(guó)微信用借款、保證借款、抵押借款、公司債券和可轉(zhuǎn)公司債作加權(quán)處理，取得2017—2021 年的紫光國(guó)微平均債務(wù)資本成本3.42%，作為預(yù)測(cè)期紫光國(guó)微貸款利率。

3.3.4 加權(quán)平均資本成本

由上述數(shù)據(jù)計(jì)算可得，WACC=13.25%×3.42%+86.75%×6.51%=6.10%。進(jìn)而可計(jì)算出第一階段紫光國(guó)微的價(jià)值。此處采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法，見(jiàn)式（4）。

式（4）中：W1是第一階段紫光國(guó)微價(jià)值；m是收益預(yù)測(cè)期限，此處為5；n是第n個(gè)收益預(yù)測(cè)期；An是第n個(gè)預(yù)測(cè)期紫光國(guó)微的自由現(xiàn)金流；B是紫光國(guó)微的加權(quán)平均資本成本。

An取2022—2026 年預(yù)測(cè)期紫光國(guó)微自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，B取相同的折現(xiàn)率，即加權(quán)平均資本成本（WACC）6.10%。經(jīng)計(jì)算，紫光國(guó)微第一階段價(jià)值見(jiàn)表8。

表8 預(yù)測(cè)期紫光國(guó)微自由現(xiàn)金流折現(xiàn)

3.4 退出時(shí)點(diǎn)價(jià)值計(jì)算

3.4.1 退出時(shí)點(diǎn)確定

退出時(shí)點(diǎn)是在周期性經(jīng)營(yíng)的企業(yè)出現(xiàn)收益能力波動(dòng)的時(shí)點(diǎn)。為確定退出時(shí)點(diǎn)，求出紫光國(guó)微2005—2021 年17 年的財(cái)務(wù)指標(biāo)：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)成本、利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)的同比變動(dòng)率，見(jiàn)圖7 所示。

圖7 2005—2021 年紫光國(guó)微主要財(cái)務(wù)指標(biāo)同比變動(dòng)率

從主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和主營(yíng)業(yè)務(wù)成本來(lái)看，紫光國(guó)微的財(cái)務(wù)指標(biāo)波動(dòng)主要在2007 年、2012 年、2014年、2020 年；從利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)來(lái)看，紫光國(guó)微的財(cái)務(wù)指標(biāo)變動(dòng)主要在2007 年和2012 年、2020 年。紫光國(guó)微財(cái)務(wù)指標(biāo)波動(dòng)周期的平均值為5.2 年，可視紫光國(guó)微每5 年為一個(gè)營(yíng)運(yùn)周期。本文取2026 年12 月31 日作為紫光國(guó)微的退出時(shí)點(diǎn)。

根據(jù)一般可比公司篩選規(guī)則，選擇與紫光國(guó)微同一行業(yè)、擁有相近市值、上市時(shí)間長(zhǎng)于5 年的上市公司作為備選可比公司，以公司的退出倍數(shù)退出時(shí)點(diǎn)關(guān)鍵指標(biāo)和市場(chǎng)價(jià)值對(duì)其進(jìn)行分層聚類分析。

首先列出備選可比公司在預(yù)測(cè)時(shí)點(diǎn)的企業(yè)價(jià)值倍數(shù)（EV/EBITDA）和市場(chǎng)市值，見(jiàn)表9。

表9 預(yù)測(cè)時(shí)點(diǎn)備選可比公司數(shù)據(jù)

在此基礎(chǔ)上進(jìn)行歐幾里得聚類算法分析，得到散點(diǎn)圖如圖8。

圖8 備選可比公司聚類分析散點(diǎn)

完成分析得到如下備選可比公司的分層圖，見(jiàn)圖9。

圖9 備選可比公司的分層聚類分析

士蘭微、兆易創(chuàng)新、北方華創(chuàng)與其他備選公司的層類差距較大，故將其剔除。最終選擇的可比公司如下，并計(jì)算得到可比公司的公司價(jià)值倍數(shù)表見(jiàn)表10。

表10 可比公司及價(jià)值倍數(shù)

3.4.2 退出倍數(shù)灰色關(guān)聯(lián)度分析

為將不同公司之間的差異考慮在內(nèi)，應(yīng)將退出倍數(shù)加權(quán)平均，先對(duì)可比公司展開(kāi)灰色關(guān)聯(lián)度分析。為綜合考慮可比公司的財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)能力和股市水平，選擇股東權(quán)益比率、凈資產(chǎn)收益率、銷售毛利率、每股凈資產(chǎn)與每股收益為主要指標(biāo)，見(jiàn)表11。

表11 可比公司各項(xiàng)指標(biāo)

為方便分析，將其標(biāo)準(zhǔn)化，并取得各指標(biāo)的差分（絕對(duì)值）。在此基礎(chǔ)上求出可比公司的關(guān)聯(lián)系數(shù)，見(jiàn)表12。

表12 可比公司關(guān)聯(lián)度與權(quán)重

根據(jù)求出的權(quán)重，就可以得出紫光國(guó)微退出時(shí)點(diǎn)的退出倍數(shù)，即可比公司企業(yè)價(jià)值倍數(shù)的加權(quán)平均值，見(jiàn)表13。

表13 紫光國(guó)微退出倍數(shù)

3.5 評(píng)估結(jié)果與其他方法對(duì)比

紫光國(guó)微2021 年期末估值=-203 524.43+551 929.35×27.63=15 046 369.45 萬(wàn)元，評(píng)估時(shí)點(diǎn)紫光國(guó)微的市場(chǎng)價(jià)值為13 653 404.28 萬(wàn)元，評(píng)估價(jià)值比市場(chǎng)價(jià)值高10.2%。而如果將退出倍數(shù)上下浮動(dòng)10%計(jì)算紫光國(guó)微2021 年期末的估值區(qū)間，得到的估值區(qū)間為13 521 380.06～16 571 358.84 萬(wàn)元，市場(chǎng)價(jià)值高于區(qū)間最小值0.98%，符合估值區(qū)間的預(yù)測(cè)。

為驗(yàn)證退出倍數(shù)法的先進(jìn)性，本文選擇一些常用的估值方法評(píng)估紫光國(guó)微價(jià)值并與本文的退出倍數(shù)法計(jì)算結(jié)果作比較。由于紫光國(guó)微預(yù)測(cè)期自由現(xiàn)金流折現(xiàn)之和為負(fù)，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法與股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法均不適用。因此本文選擇了常用的市凈率（PB）法、市銷率（PS）法、市盈率（PE）法與企業(yè)價(jià)值倍數(shù)（EV/EBITDA）法作為對(duì)比。基于五家可比公司的市凈率、市銷率、市盈率，以及加權(quán)平均的企業(yè)價(jià)值倍數(shù)，以前文灰度分析賦予的權(quán)重對(duì)市凈率、市銷率、市盈率作加權(quán)平均，作為紫光國(guó)微估值的依據(jù)，3 種方法最終計(jì)算結(jié)果均遠(yuǎn)小于實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值，估值結(jié)果見(jiàn)表14。

表14 其他估值法下的紫光國(guó)微估值結(jié)果

3.6 不同可比公司選擇標(biāo)準(zhǔn)下科技型上市公司估值差異

本文上述退出倍數(shù)法在科技型上市公司紫光國(guó)微價(jià)值評(píng)估的應(yīng)用均基于一個(gè)基本前提：可比公司的選擇要考量其選定的退出時(shí)點(diǎn)關(guān)鍵指標(biāo)應(yīng)當(dāng)盡量趨近于紫光國(guó)微歷史水平，且在選擇上更加保守，即更傾向于指標(biāo)較低的公司，這點(diǎn)對(duì)于合理評(píng)估科技型上市公司價(jià)值尤為重要。

具體來(lái)說(shuō)，若不考慮退出時(shí)點(diǎn)關(guān)鍵指標(biāo)對(duì)可比公司篩選的影響，根據(jù)科技型上市公司所在的行業(yè)、市值、上市時(shí)間對(duì)可比公司進(jìn)行篩選，計(jì)算并得到退出倍數(shù)見(jiàn)表15。

表15 一般篩選規(guī)則下的可比公司及計(jì)算得到的退出倍數(shù)

綜合得到的退出倍數(shù)為32.88，進(jìn)而求得這種情況下紫光國(guó)微2021 年期末估值=-196 043.71+522 542.43×32.88=16 983 054.61 萬(wàn) 元，高于真實(shí)價(jià)值13 653 404.28 萬(wàn)元，賦予退出倍數(shù)上下浮動(dòng)5%的估值區(qū)間，可得到的估值區(qū)間為16 124 099.69～17 842 009.53 萬(wàn)元，其市場(chǎng)價(jià)值明顯不符合估值區(qū)間預(yù)測(cè)。

4 研究結(jié)論與展望

4.1 退出倍數(shù)法對(duì)科技型企業(yè)估值的適用性

從以上研究可以看出，退出倍數(shù)法在每一個(gè)階段都較好地貼合紫光國(guó)微的運(yùn)營(yíng)情況。在收益測(cè)度方面，運(yùn)用傳統(tǒng)的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的思想，通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表和指標(biāo)分析預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，以此折現(xiàn)得到第一階段價(jià)值；在市場(chǎng)測(cè)度方面，選取半導(dǎo)體行業(yè)的五家可比公司進(jìn)行市場(chǎng)預(yù)測(cè)，以得到第二階段價(jià)值。通過(guò)兩個(gè)方面測(cè)度的結(jié)合得到的估值結(jié)果較為接近紫光國(guó)微在評(píng)估時(shí)點(diǎn)的價(jià)值。

4.1.1 退出倍數(shù)法的適用性

退出倍數(shù)法綜合傳統(tǒng)的絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法的思想，通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的處理得到合理的數(shù)據(jù)，又通過(guò)調(diào)整相對(duì)估值法的適用范圍使其比絕對(duì)估值法還能更好地描述周期性、高風(fēng)險(xiǎn)高收益企業(yè)的價(jià)值。

此外，退出倍數(shù)法在保證估值客觀性的前提下，比實(shí)物期權(quán)法和其他修正方法更加簡(jiǎn)便。實(shí)物期權(quán)法由于需要延長(zhǎng)評(píng)估時(shí)間段，信息收集和梳理的工作更加復(fù)雜繁重。相比之下，退出倍數(shù)法只要在一定經(jīng)營(yíng)周期的絕對(duì)估值法基礎(chǔ)上運(yùn)用比較估值法，尋找合適的可比公司就能評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

4.1.2 退出倍數(shù)法的局限性

退出倍數(shù)法在面對(duì)經(jīng)營(yíng)周期不明顯的企業(yè)時(shí)，難以確定退出時(shí)點(diǎn)，一旦退出時(shí)點(diǎn)選擇錯(cuò)誤，就無(wú)法準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)價(jià)值。同時(shí)，退出倍數(shù)法在第二階段的可比公司選擇方面仍需要評(píng)估者對(duì)評(píng)估對(duì)象所在行業(yè)有清晰的認(rèn)識(shí)，如果不恰當(dāng)?shù)剡x擇可比公司，可能難以反映評(píng)估對(duì)象的實(shí)際價(jià)值。

4.2 退出倍數(shù)法在科技型企業(yè)估值應(yīng)用中的建議

退出倍數(shù)法適用于通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)出明顯的經(jīng)營(yíng)周從而退出時(shí)點(diǎn)易于判斷的企業(yè)。在第二階段選擇可比公司的過(guò)程中，不僅要關(guān)注可比公司的經(jīng)營(yíng)范圍、公司規(guī)模，也要考慮對(duì)其備選可比公司進(jìn)行分層聚類分析，保證可比公司處于相近層類。

退出倍數(shù)法在企業(yè)價(jià)值的評(píng)估中仍有需要改良之處，如何挑選更能反映評(píng)估對(duì)象所處行業(yè)發(fā)展水平及其本身在經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)能力及股市水平方面在行業(yè)內(nèi)所屬企業(yè)類型的指標(biāo)，以期更加精確地計(jì)算評(píng)估對(duì)象的價(jià)值，這可能是未來(lái)退出倍數(shù)法研究的方向之一。