新東方在線企業(yè)價值評估

□文/龐 明 蘭紫微

（西安石油大學(xué) 陜西·西安）

［提要］“雙減”政策的實施對教培行業(yè)產(chǎn)生劇烈沖擊，新東方作為教培行業(yè)龍頭企業(yè)首當(dāng)其沖，但在困境中俞敏洪仍主持大局，重新出發(fā)。東方甄選的火爆，為新東方帶來新的商業(yè)機遇，帶動新東方在線股價攀升，其企業(yè)價值也隨之上漲?；谠诰€教育企業(yè)特征，傳統(tǒng)的價值評估方法難以評估企業(yè)潛在價值。本文利用實物期權(quán)法中的B-S 模型與自由現(xiàn)金流量模型組成的復(fù)合評價模型，對新東方在線進行企業(yè)價值評估。

引言

新東方旗下的東方甄選帶貨直播火爆網(wǎng)絡(luò)，不到1 個月從一百萬漲粉至兩千多萬，充滿文化氣息的直播間，在眾多只是叫賣的直播中脫穎而出，吸引了大眾的視線。

東方甄選直播的火爆并不是偶然，在2021 年12 月底，新東方就開始在抖音等知名短視頻平臺上進行試點直播活動，其目標是建立一個用于銷售農(nóng)產(chǎn)品及其他電子產(chǎn)品的電子商務(wù)平臺，并通過直播營銷推廣中國傳統(tǒng)文化以及中國不同產(chǎn)地的高品質(zhì)農(nóng)產(chǎn)品，來助力中國農(nóng)業(yè)的發(fā)展。2021 年7 月，國家印發(fā)《關(guān)于進一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負擔(dān)和校外培訓(xùn)負擔(dān)的意見》，新東方作為教培市場的龍頭企業(yè)，遭受劇烈打擊，先后辭退6 萬名員工，退租部分校區(qū)，把將近八萬套桌椅捐給農(nóng)村的中小學(xué)。2021 年底，新東方正式停止K9（幼兒園至初中）學(xué)科培訓(xùn)業(yè)務(wù)，到2022 年2 月，高中階段教培業(yè)務(wù)也停止。俞敏洪稱，新東方一方面會繼續(xù)深耕教育領(lǐng)域，關(guān)注素質(zhì)教育類課程，并針對大學(xué)生和職場人士國內(nèi)備考等開發(fā)課程。同時，開發(fā)圖書及相關(guān)軟硬件學(xué)習(xí)產(chǎn)品，和以生活產(chǎn)品和學(xué)習(xí)為核心的運營平臺，比如東方甄選直播。除此之外，俞敏洪還開起了酒店，將原先作為內(nèi)部培訓(xùn)和管理者用的酒店用來招待散客。

新東方在線作為新東方旗下的在線教育平臺，成立之初到現(xiàn)在已經(jīng)擁有了較完善的在線運營平臺，東方甄選則是依托于原有的運營平臺，做了直播帶貨的嘗試。東方甄選直播的火爆也帶動了港股新東方在線股價的上漲，2022 年6 月2 日至7月26 日，其股票收盤價從3.65 港元漲至18.92 港元，在這期間最高達33.15 港元。同時，新東方在線的業(yè)績也大幅提高，有媒體稱其在直播電商通道已經(jīng)逐步跑通，2023 財年將扭虧為盈，其企業(yè)價值也發(fā)生了變化。當(dāng)前，在線教育行業(yè)處于發(fā)展初期，由于近幾年疫情的反反復(fù)復(fù)，進一步助長了在線教育的發(fā)展，學(xué)術(shù)界對在線教育企業(yè)的價值評估研究相對較少。本文引用實物期權(quán)法對新東方在線的企業(yè)價值進行評估。

一、估值方法的選擇

（一）傳統(tǒng)方法的局限性分析。目前，企業(yè)價值評估的方法主要有市場法、成本法和收益法。市場法通過對比目標公司和可比公司的市盈率、市凈率、市售率等價格指標，用可比公司的價值來衡量目標公司的價值。市場法的計算數(shù)據(jù)都是來源于公開市場，所以要求有活躍的交易市場，目標公司在這個市場上有足夠多的可比交易對象，同時可比交易對象的數(shù)據(jù)可以獲得。對新東方在線來說，其所在的在線教育行業(yè)屬于新興行業(yè)，行業(yè)發(fā)展周期短，公司總數(shù)較少且業(yè)務(wù)和規(guī)模都各具特色，難以獲得足夠的可比對象。因此，市場法不適用于新東方在線的企業(yè)價值評估。

成本法是評估企業(yè)的各種資產(chǎn)要素的價值并將其加總，具體步驟是以重新獲得該資產(chǎn)要付出的成本為該項資產(chǎn)目前的價值，再減掉資產(chǎn)的各項貶值，計算出企業(yè)總體價值。其理論基礎(chǔ)是替代原則。成本法從投入的角度評估企業(yè)價值，但沒有考慮到資產(chǎn)組合產(chǎn)生的效益，忽略了目標企業(yè)財務(wù)報表外的價值，如客戶價值、管理效率、企業(yè)運行效率等，新東方在線擁有大量的師資力量、客戶資源、技術(shù)平臺，并且其是新東方旗下的在線平臺，同時擁有新東方多年形成的企業(yè)品牌口碑，這些資產(chǎn)都無法對其進行有效的估值，顯然成本法也不適用。

收益法通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益折現(xiàn)以確定目標企業(yè)的價值，其常用的模型有現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、權(quán)益折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型、期權(quán)定價模型、經(jīng)濟增加值模型。收益法在企業(yè)價值評估中被廣泛應(yīng)用。收益法將公司未來的收益折現(xiàn)，從而確定企業(yè)價值，要求選擇一個合理的折現(xiàn)率以及存續(xù)期限，這在實務(wù)操作中經(jīng)常會出現(xiàn)脫離實際的狀況。一方面未來收益存在很多不確定因素難以預(yù)知；另一方面折現(xiàn)率也受很多方面的影響。對于新東方在線來說，其處于發(fā)展初期，需要投入大量資金，盈利能力較差且不穩(wěn)定，再加上東方甄選業(yè)務(wù)剛剛興起，未來不確定性強，單純應(yīng)用傳統(tǒng)的收益法時未來收益難以預(yù)測，并且大量資本涌入在線教育市場和直播帶貨市場，也導(dǎo)致行業(yè)風(fēng)險增大，企業(yè)存續(xù)期限難以預(yù)測。

（二）實物期權(quán)法的適用性分析

1、在線教育企業(yè)的特征。新東方在線作為在線教育企業(yè)，通過在網(wǎng)絡(luò)自營平臺銷售視頻課程、講義、定制化學(xué)習(xí)服務(wù)等教學(xué)資源來實現(xiàn)盈利，直播帶貨則是利用直播間的粉絲資源以及平臺效應(yīng)，吸引商家與直播間進行合作，在直播間投放商品，主播向消費者傳遞信息，最終促成消費，這就導(dǎo)致了在線教育企業(yè)的特點：一是不同于制造企業(yè)擁有大量的機器設(shè)備等固定資產(chǎn)，其有價值的資產(chǎn)主要是輕資產(chǎn)，比如優(yōu)質(zhì)的教師資源、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)、品牌價值、客戶以及商譽等；二是在線教育企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險較大，客戶量是決定在線教育企業(yè)績效的關(guān)鍵，并且其用戶依賴性高，企業(yè)提供的產(chǎn)品及服務(wù)容易受用戶偏好的改變而被淘汰，企業(yè)必須積極優(yōu)化產(chǎn)品服務(wù)，保持穩(wěn)定的客戶量并吸引新客戶；三是有較大的潛在獲利能力，雖然經(jīng)營風(fēng)險較大，但如果企業(yè)能夠開發(fā)出迎合客戶需求的商品，增強研發(fā)創(chuàng)新能力，提高師資力量，形成行業(yè)壟斷就會擁有高盈利能力，并且直播行業(yè)作為新興行業(yè)，利潤巨大，如果企業(yè)能打通直播商業(yè)渠道，形成穩(wěn)定高額的收益，也會提高企業(yè)價值創(chuàng)造能力。

2、實物期權(quán)法。期權(quán)是一種特殊的合約，該合約給予了持有人在某一特定日期或該日期之前，以固定價格出售或購進一項資產(chǎn)的權(quán)力。期權(quán)的價值隨著期權(quán)不確定性的增強而增大。實物期權(quán)是將期權(quán)概念應(yīng)用于實物資產(chǎn)上而產(chǎn)生的概念，他是指一項投資的價值，一方面來自對目前所擁有資產(chǎn)使用所帶來的收益；另一方面來自將來對投資機會的選擇所帶來的收益，兩者加總得到的收益是企業(yè)投資項目的總價值。也就是說，企業(yè)投資了一個項目，也就取得了一項權(quán)利，將來可以以某一價格取得或出售一項實物資產(chǎn)或投資計劃。所以，對實物資產(chǎn)投資的價值評估也可以應(yīng)用對期權(quán)的價值評估方法，因為目標是公司的實物資產(chǎn)，所以又稱實物期權(quán)法。在不確定的市場環(huán)境下，公司通過戰(zhàn)略管理提高自己的價值，實物期權(quán)法就是將不確定性下的戰(zhàn)略管理的價值定量化，將風(fēng)險轉(zhuǎn)化成企業(yè)優(yōu)勢，為企業(yè)管理者提供了在不確定條件下進行戰(zhàn)略投資的思路。

3、實物期權(quán)法的適用性。在線教育企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險大，面臨的不確定性強，這一點與期權(quán)的屬性一致，采用實物期權(quán)法可以將風(fēng)險量化作為企業(yè)價值的一部分；同時，在線教育的輕資產(chǎn)價值難以評估，企業(yè)可以靈活利用客戶資源，網(wǎng)絡(luò)技術(shù)等進行戰(zhàn)略管理，并且這種戰(zhàn)略管理是柔性的，管理者可以隨時根據(jù)市場環(huán)境的變化進行改變，更貼合實際，采用實物期權(quán)模型可以評估輕資產(chǎn)所帶來的這部分潛在價值?；诖?，筆者認為實物期權(quán)法適合新東方在線的企業(yè)價值評估。

二、新東方在線企業(yè)價值評估模型構(gòu)建

通過前文的研究，本文認為新東方在線的企業(yè)價值來源于兩部分：一部分是現(xiàn)有資產(chǎn)取得的收益；另一部分是潛在收益。所以，本文選用自由現(xiàn)金流量模型評估新東方在線的現(xiàn)有資產(chǎn)價值，其次采用B-S 模型評估其實物期權(quán)價值，反映企業(yè)被忽略的潛在價值，最后將兩者加總得出企業(yè)整體價值。即：

式中，V 為企業(yè)整體價值，V1為企業(yè)現(xiàn)有價值，V2為企業(yè)潛在價值。

（一）基于現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值評估?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是預(yù)測企業(yè)未來的現(xiàn)金流量并選擇合適的折現(xiàn)率將其折現(xiàn)，屬于收益法的一種，本文選擇兩階段模型對新東方在線的自由現(xiàn)金流量進行預(yù)測。首先根據(jù)企業(yè)過去的財務(wù)數(shù)據(jù)，分析財務(wù)指標的增長率以及指標之間的關(guān)系，預(yù)測出未來五年的詳細現(xiàn)金流量以及永續(xù)期的現(xiàn)金流量，再利用加權(quán)資本資產(chǎn)定價模型計算企業(yè)的折現(xiàn)率，將未來自由現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，得到企業(yè)現(xiàn)有價值。模型如下：

式中，V1為企業(yè)現(xiàn)有價值，F(xiàn)CFFt為第t 年的自由現(xiàn)金流量，WACC 為加權(quán)平均資本成本，g 為固定增長率。

（二）基于B-S 模型的企業(yè)潛在價值評估。BLack-Scholes期權(quán)定價模型是由Fisher Black 和Myron Scholes 提出的一種估算期權(quán)價值的方法，該模型基于對沖證券組合思想，即投資者可建立期權(quán)與股票的組合來應(yīng)對市場風(fēng)險，保證穩(wěn)定的報酬。該模型的演算過程實質(zhì)上反映了無套利定價思想，即任何投資都只能獲得與其風(fēng)險相對應(yīng)的報酬，而不能獲得超額報酬。并且該模型認為，股價的當(dāng)前價值與預(yù)測相關(guān)，并且期權(quán)價值因素復(fù)雜，標的資產(chǎn)的當(dāng)前價值、期權(quán)交割價格、持有時間、無風(fēng)險利率等都會影響期權(quán)的價值，模型計算公式如下：

其中：

式中，C0為期權(quán)的當(dāng)前價值，S0為標的資產(chǎn)當(dāng)前價值，N（d）為標準正態(tài)分布中離差小于d 的概率，X 為期權(quán)的執(zhí)行價格，T 為期權(quán)持有時間，rc為無風(fēng)險利率，σ 為標的資產(chǎn)價值波動率。

三、新東方在線企業(yè)價值評估

（一）企業(yè)現(xiàn)有價值評估

1、企業(yè)自由現(xiàn)金流量的預(yù)測。自由現(xiàn)金流量是企業(yè)可自由運用的現(xiàn)金流，是企業(yè)營運所獲取的現(xiàn)金流，扣減營運支出以及稅金后的金額，企業(yè)可以將這部分現(xiàn)金流用于清償債務(wù)、擴張或留存以及股利的發(fā)放。企業(yè)自由現(xiàn)金流量計算公式為：

企業(yè)自由現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營凈利潤＋折舊及攤銷－營運資本增加額－資本性支出

（1）稅后經(jīng)營凈利潤的預(yù)測

①基期稅后經(jīng)營凈利潤。稅后經(jīng)營凈利潤等于企業(yè)息稅前利潤扣除所得稅費用。本文首先計算基期相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，以此為依據(jù)預(yù)測新東方在線的營業(yè)收入；其次采用銷售百分比法預(yù)測新東方在線的成本費用數(shù)據(jù)；最終經(jīng)過計算得到預(yù)測期的稅后經(jīng)營凈利潤。計算出2017～2021 年各年的基期相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)如表1 所示。（表1）

表1 2021～2021 年新東方在線稅后經(jīng)營凈利潤一覽表（單位：萬元）

②營業(yè)收入的預(yù)測。分析新東方在線五年的營業(yè)數(shù)據(jù)，可以看到其營業(yè)收入逐年上漲。經(jīng)計算，營業(yè)收入增長率如表2所示。（表2）

表2 2017～2021 年新東方在線營業(yè)收入增長率一覽表

由表2 可知，新東方在線近五年的平均營業(yè)收入增長率為33.89%。由于2022 年東方甄選直播火爆全網(wǎng)，有媒體點評，新東方在線預(yù)計2023 財年將扭虧為盈，預(yù)測其營業(yè)增長率將達到65.18%，在2023～2027 年后續(xù)的四年中，預(yù)測其營業(yè)增長率為33.89%，得到營業(yè)收入的預(yù)測數(shù)據(jù)如表3 所示。（表3）

表3 2022～2026 年新東方在線營業(yè)收入預(yù)測一覽表（單位：萬元）

③成本費用的預(yù)測以及稅后經(jīng)營凈利潤的計算。本文采用銷售百分比的方法預(yù)測新東方在線的成本費用數(shù)據(jù)，得到5 年預(yù)測期的稅后經(jīng)營凈利潤，如表4 所示。（表4）

表4 2022～2026 年新東方在線稅后經(jīng)營凈利潤的預(yù)測一覽表（單位：萬元）

（2）折舊及攤銷的預(yù)測。本文采用銷售百分比方法預(yù)測新東方在線的折舊及攤銷費用，計算結(jié)果如表5 所示。（表5）

表5 2022～2026 年新東方在線折舊及攤銷預(yù)測一覽表（單位：萬元）

（3）營運資本增加額的預(yù)測。營運資本是管理用的財務(wù)報表中的指標，企業(yè)的活動分為經(jīng)營活動和金融活動，因此資產(chǎn)分為經(jīng)營資產(chǎn)和金融資產(chǎn)，負債分為經(jīng)營負債和金融負債。營運資本等于企業(yè)的流動資產(chǎn)減流動負債，經(jīng)計算，新東方在線預(yù)測期的營運資本增加額如表6 所示。（表6）

表6 2022～2026 年新東方在線營運資本增加額預(yù)測一覽表（單位：萬元）

（4）資本支出的預(yù)測。資本支出是企業(yè)凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加額與折舊與攤銷的和。指企業(yè)為維持正常的經(jīng)營或擴大經(jīng)營在廠房設(shè)備等方面的再投入。具體來講，包括固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、長期待攤費用等其他資產(chǎn)上的新增支出。經(jīng)計算，結(jié)果如表7 所示。（表7）

表7 2022～2026 年新東方在線資本支出預(yù)測一覽表（單位：萬元）

（5）企業(yè)自由現(xiàn)金流量預(yù)測。根據(jù)上文中對稅后經(jīng)營凈利潤、折舊及攤銷、資本性支出與營運資金增加額的預(yù)測，經(jīng)計算可以得到企業(yè)的預(yù)測自由現(xiàn)金流量如表8 所示。（表8）

表8 2022～2026 年新東方在線自由現(xiàn)金流量預(yù)測一覽表（單位：萬元）

2、折現(xiàn)率的計算。本文采用新東方在線企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)率，加權(quán)平均資本成本計算公式如下：

式中，WACC 為加權(quán)平均資本成本，E 為股權(quán)資本，D 為債務(wù)資本，Re為股權(quán)資本成本，Rd為債務(wù)資本成本，T 為企業(yè)所得稅稅率。

其中，股權(quán)資本成本的計算公式為：

式中，Re為股權(quán)資本成本，Rf為無風(fēng)險報酬率，Rm為市場的預(yù)期收益率。

本文選擇央行于2022 年發(fā)布的10 年期固定利率國債的到期收益率作為無風(fēng)險報酬，經(jīng)查詢?yōu)?%，β 系數(shù)為1.03。市場預(yù)期收益率為10.64%，經(jīng)計算得股權(quán)資本成本為2.77%，對于債務(wù)資本成本的計算，本文經(jīng)查詢央行一年期貸款利率為3.7%，所以以3.7%作為短期借款利率，五年期以上貸款利率為4.45%，以4.45%為長期借款利率。經(jīng)計算，新東方在線的加權(quán)平均資本成本為3.82%。

3、詳細預(yù)測期企業(yè)價值評估值的確定。經(jīng)過計算，可得新東方在線在未來五年中的折現(xiàn)企業(yè)價值為41，588.32 萬元，如表9 所示。（表9）

表9 2022～2026 年新東方在線預(yù)測期企業(yè)價值評估值一覽表（單位：萬元）

4、永續(xù)期企業(yè)價值的確定。競爭均衡理論認為，一個企業(yè)收益的增長速度不會高于宏觀經(jīng)濟的增長速度，其增長率會趨于宏觀經(jīng)濟增長率，所以本文將宏觀經(jīng)濟增長率作為新東方在線的永續(xù)增長率，經(jīng)查詢，我國目前的GPD 增長率為8%，經(jīng)計算得到新東方在線永續(xù)期的價值現(xiàn)值為67，401.53 萬元。

（二）企業(yè)潛在價值評估。在B-S 模型計算公式中，各個變量的取值如下：

1、標的資產(chǎn)的當(dāng)前價值可用股權(quán)與債權(quán)價格之和表示，即評估基準日資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)總額，新東方在線2021 年5月31 日的資產(chǎn)總額為328，531.8 萬元。

2、期權(quán)執(zhí)行價格是期權(quán)持有人行權(quán)時所花費的成本，本文選取新東方在線六年的資本性支出和收益性支出之和為期權(quán)執(zhí)行價格，經(jīng)計算新東方在線六年資本性支出為25，901.1 萬元，收益性支出為739，193.8 萬元，總支出為765，094.90 萬元。

3、期權(quán)期限是行業(yè)平均存續(xù)期，本文選擇10 年為新東方在線的存續(xù)期。

4、無風(fēng)險收益率用國債收益率來表示，10 年期的國債收益率為3%。

5、標的資產(chǎn)波動率用股價波動率來代替，經(jīng)查詢新東方在線股票的年化波動率為238.14%。

經(jīng)計算得，d1等于1.51，d2等于-6.02，查閱標準正態(tài)分布表N（1.51）=0.9345，N（6.02）=0.9，代入公式，得到新東方在線的潛在企業(yè)價值為232，798.77 萬元。

綜上，可以得到新東方在線企業(yè)整體價值為：企業(yè)現(xiàn)有價值+期權(quán)價值=41588.32+67401.53+232798.77=341788.62 萬元。

四、研究結(jié)論與不足

（一）研究結(jié)論。在線教育企業(yè)不確定性高、經(jīng)營風(fēng)險大、以輕資產(chǎn)為主，這種特征使得不能用傳統(tǒng)的方法對其進行價值評估，實物期權(quán)可將風(fēng)險量化，這符合在線教育企業(yè)的特征，因此本文采用傳統(tǒng)的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型評估其現(xiàn)有價值，采用Black-Scholes 期權(quán)定價模型評估新東方在線的潛在價值，潛在價值與現(xiàn)有價值之和為新東方在線的企業(yè)總體價值，自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型忽略了企業(yè)的潛在選擇權(quán)價值，而期權(quán)定價模型可以彌補這一不足，經(jīng)過計算得到其企業(yè)價值為341，788.62萬元。

（二）研究不足。本文在應(yīng)用實物期權(quán)模型時，存在一些不足之處：一是未考慮在線教育企業(yè)中蘊藏的復(fù)合期權(quán)及期權(quán)博弈的情況；二是在應(yīng)用B-S 模型時，由于實際情況復(fù)雜，模型假設(shè)條件難以完全滿足；三是評估企業(yè)價值要考慮很多參數(shù)，本文只在現(xiàn)有影響因素和財務(wù)報表中選擇量化指標，其他因素未能考慮到，如市場環(huán)境的變化，技術(shù)的更新?lián)Q代等。因此，在后續(xù)研究中，需要考慮到這些不足，獲取更全面、準確的數(shù)據(jù)以確保估值的準確性。