中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨的是通脹還是通縮

文/魏偉 陳驍 編輯/張美思

過(guò)去的一年，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了數(shù)十年不遇的高通脹，而中國(guó)在新冠疫情沖擊、經(jīng)濟(jì)低迷的背景下仍然維持了溫和通脹的格局。歲末年初，隨著防疫政策的優(yōu)化調(diào)整，市場(chǎng)對(duì)2023年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期高漲，同時(shí)在全球大宗商品仍處于高位、國(guó)內(nèi)廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增速處于高位的背景下，開(kāi)始擔(dān)心中國(guó)陷入同海外一樣的高通脹格局。央行在2022年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，也重點(diǎn)提示了可能面臨的通脹壓力。然而，近日公布的2023年2月居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比從1月的2.1%降至1.0%，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，工業(yè)生產(chǎn)者出廠(chǎng)價(jià)格指數(shù)（PPI）同比跌幅也進(jìn)一步擴(kuò)大至-1.4%，市場(chǎng)開(kāi)始討論通縮風(fēng)險(xiǎn)。那么，中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前及2023年內(nèi)究竟會(huì)呈現(xiàn)通脹還是通縮？以下筆者將細(xì)細(xì)拆解。

2月物價(jià)數(shù)據(jù)緣何低于預(yù)期

2月CPI與PPI的整體表現(xiàn)低迷，其中有春節(jié)錯(cuò)位等短期因素影響，同時(shí)也反映了宏觀總需求偏弱的現(xiàn)狀。首先，2月CPI同比為1.0%，較1月下滑1.1個(gè)百分點(diǎn)，CPI環(huán)比為-0.5%（見(jiàn)圖1）。從環(huán)比分項(xiàng)的表現(xiàn)來(lái)看，造成2月CPI低于預(yù)期的主要原因有三：一是春節(jié)錯(cuò)位因素，2023年春節(jié)在1月下旬，這導(dǎo)致進(jìn)入2月漲價(jià)效應(yīng)已經(jīng)消退，對(duì)物價(jià)并未形成支撐；二是今年氣溫偏暖，導(dǎo)致蔬菜水果價(jià)格顯著下跌，且豬肉價(jià)格仍在下行，兩相疊加造成食品價(jià)格環(huán)比大幅下降2.0%；三是非食品價(jià)格環(huán)比小幅下跌0.2%，其中交通通信、教育文化娛樂(lè)的拖累顯著，而核心CPI同比也從1月的1.0%下滑至當(dāng)前的0.6%，表明居民消費(fèi)需求的回暖仍然較為緩慢。其次，2月PPI同比為-1.4%，跌幅較1月擴(kuò)大0.6個(gè)百分點(diǎn)，但環(huán)比由降轉(zhuǎn)平。從環(huán)比分項(xiàng)看，原材料價(jià)格的上漲帶動(dòng)生產(chǎn)資料價(jià)格抬升0.1%，這與2023年初以來(lái)基建開(kāi)工及地產(chǎn)回暖帶動(dòng)鋼鐵、有色等原材料價(jià)格的修復(fù)有關(guān)，也受到國(guó)際原油價(jià)格上漲帶來(lái)的輸入性因素影響。而生活資料價(jià)格則普遍下跌，食品、衣著、日用品、耐用消費(fèi)品等分項(xiàng)均有不同程度的走低，這與CPI所顯示的消費(fèi)需求整體乏力相一致。PPI-CPI的負(fù)向裂口亦表明經(jīng)濟(jì)尚未體現(xiàn)出明顯的復(fù)蘇回暖態(tài)勢(shì)。

圖1 2月份CPI同比大幅下降，PPI同比跌幅擴(kuò)大（單位：%）

預(yù)計(jì)全年物價(jià)偏低且通縮風(fēng)險(xiǎn)大于通脹風(fēng)險(xiǎn)

展望2023年全年，判斷國(guó)內(nèi)的物價(jià)水平及走勢(shì)，需綜合國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面、政策以及外部環(huán)境等多方面影響因素進(jìn)行分析。

經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)延續(xù)但基礎(chǔ)尚不牢固

2月低迷的物價(jià)一定程度上是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)總需求乏力的表現(xiàn)，未來(lái)的物價(jià)走勢(shì)也取決于本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度。3月以來(lái)陸續(xù)公布的宏觀數(shù)據(jù)喜憂(yōu)參半，市場(chǎng)也跟隨數(shù)據(jù)不斷修正本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度的預(yù)期。具體來(lái)看：1月底公布的2月采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）數(shù)據(jù)大幅反彈至52.6%并創(chuàng)階段性新高，顯示經(jīng)濟(jì)景氣回到強(qiáng)勁擴(kuò)張的區(qū)間；盡管這更多反映的是節(jié)后復(fù)工復(fù)產(chǎn)的環(huán)比特征，但也激發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂(lè)觀情緒。但隨后，1—2月進(jìn)出口增速雙雙下滑，出口的繼續(xù)回落表明海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)下的外需走弱預(yù)期正在兌現(xiàn)，進(jìn)口跌幅擴(kuò)大則顯示了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的動(dòng)力不足。此后，低迷的物價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)一步印證了當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)需求乏力的狀況，市場(chǎng)認(rèn)為本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將溫和偏弱，不會(huì)帶來(lái)通脹風(fēng)險(xiǎn)。3月中旬公布的金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)偏強(qiáng)，其中2月新增社融規(guī)模強(qiáng)于季節(jié)性，前瞻性地指示了社會(huì)融資需求恢復(fù)的態(tài)勢(shì)；而新增信貸結(jié)構(gòu)當(dāng)中，企業(yè)與居民部門(mén)的中長(zhǎng)期貸款同步回升，佐證企業(yè)投資意愿與居民購(gòu)房意愿的改善。2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期：除工業(yè)增加值受到外需回落及下游行業(yè)的拖累而略低于市場(chǎng)預(yù)期之外，餐飲消費(fèi)快速反彈帶動(dòng)消費(fèi)增速整體恢復(fù)，基建投資前置發(fā)力拉動(dòng)固定資產(chǎn)投資表現(xiàn)亮眼，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資與商品房銷(xiāo)售均體現(xiàn)出從底部趨勢(shì)性改善的態(tài)勢(shì)（見(jiàn)圖2）。不過(guò)，2月全國(guó)調(diào)查失業(yè)率小幅上升0.1個(gè)百分點(diǎn)至5.6%，且結(jié)構(gòu)上顯示青年就業(yè)壓力仍然突出，側(cè)面佐證了吸納勞動(dòng)力較強(qiáng)的服務(wù)業(yè)恢復(fù)尚不充分?？傮w而言，PMI、社融及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)的特征，但進(jìn)出口、通脹、失業(yè)率等數(shù)據(jù)則凸顯了修復(fù)過(guò)程當(dāng)中外需拖累、消費(fèi)乏力的隱憂(yōu)，表明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍不牢固。

>>>國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2023年3月9日發(fā)布數(shù)據(jù)，2月全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比上漲1.0%，漲幅比上月回落1.1個(gè)百分點(diǎn)。圖為2023年3月9日河北省邯鄲市，顧客在叢臺(tái)區(qū)一家超市選購(gòu)水果。

圖2 1—2月經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)，房地產(chǎn)投資與銷(xiāo)售反彈（單位：%）

宏觀調(diào)控政策保持克制降低通脹風(fēng)險(xiǎn)

2023年宏觀調(diào)控政策可能將表現(xiàn)得相對(duì)收斂與克制，降低了政策端推升通脹壓力的風(fēng)險(xiǎn)。其一，2023年全國(guó)兩會(huì)制定了5.0%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，考慮2022年疫情影響下經(jīng)濟(jì)的低基數(shù)，這是一個(gè)相對(duì)容易實(shí)現(xiàn)的增長(zhǎng)目標(biāo)，也顯著降低了宏觀政策加大力度刺激經(jīng)濟(jì)的必要性。其二，2023年財(cái)政預(yù)算赤字3.0%，較2022年略升0.2個(gè)百分點(diǎn)；安排地方政府專(zhuān)項(xiàng)債額度38000億元，僅較2022年增加1500億元；考慮兩者加總的廣義赤字率5.9%，與2022年基本持平，表明財(cái)政并未加大擴(kuò)張力度（見(jiàn)附表）。其三，央行3月以來(lái)的流動(dòng)性操作導(dǎo)致市場(chǎng)資金利率一直處于相對(duì)緊平衡的狀態(tài)；3月17日降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)的政策意圖更多在于補(bǔ)充流動(dòng)性缺口，釋放中長(zhǎng)期資金緩解銀行負(fù)債端的壓力，亦有應(yīng)對(duì)海外硅谷銀行、瑞信銀行等風(fēng)險(xiǎn)事件的考量。但與此同時(shí)，這也進(jìn)一步降低了短期內(nèi)央行降息的概率。

盡管年內(nèi)宏觀調(diào)控政策仍有進(jìn)一步積極擴(kuò)張以推動(dòng)總需求復(fù)蘇的必要，但是2023年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)及財(cái)政貨幣政策當(dāng)前的操作特點(diǎn)都預(yù)示了年內(nèi)政策層面難有強(qiáng)刺激。宏觀政策繼續(xù)保持穩(wěn)健與克制的姿態(tài)，將使得通脹上行的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低。

政策施力點(diǎn)不同使得中國(guó)與海外通脹趨勢(shì)有異

歐美等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的宏觀刺激施力點(diǎn)在居民部門(mén)，中國(guó)宏觀政策施力點(diǎn)在企業(yè)，這使得二者的通脹趨勢(shì)有所差異。市場(chǎng)此前擔(dān)心通脹的邏輯之一，是防疫政策優(yōu)化調(diào)整之后的中國(guó)經(jīng)濟(jì)將從過(guò)去一年的低谷中走出，經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶來(lái)的宏觀總需求釋放可能將快速推升物價(jià)水平。而參照海外主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)，在政策拉動(dòng)需求快速釋放之后，供給端的后繼乏力造成經(jīng)濟(jì)整體出現(xiàn)供不應(yīng)求的狀況而大幅推升物價(jià)。同時(shí)，勞動(dòng)力市場(chǎng)的繁榮形成“工資-通脹”螺旋進(jìn)一步支撐了高通脹。但是，中國(guó)與海外經(jīng)濟(jì)體宏觀政策施力點(diǎn)的不同，決定了中國(guó)可能并不會(huì)出現(xiàn)與海外類(lèi)似的消費(fèi)需求爆發(fā)式增長(zhǎng)。具體來(lái)看，歐美等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的宏觀刺激施力點(diǎn)在居民部門(mén)，補(bǔ)貼直接發(fā)放到居民手中的結(jié)果是即刻提升了居民購(gòu)買(mǎi)力，立竿見(jiàn)影地帶動(dòng)了消費(fèi)需求。而中國(guó)宏觀政策施力點(diǎn)在企業(yè)，企業(yè)獲得補(bǔ)貼之后首先要進(jìn)行恢復(fù)及擴(kuò)大生產(chǎn)，這直接帶來(lái)了投資需求的增加，但企業(yè)員工即居民收入和收入預(yù)期的回升則相對(duì)滯后，消費(fèi)需求回暖則需要更長(zhǎng)時(shí)間。此外，中國(guó)居民本身具有長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄的習(xí)慣，疫情沖擊帶來(lái)的收入預(yù)期下降和消費(fèi)者信心下滑，導(dǎo)致居民整體消費(fèi)意愿低迷，當(dāng)前國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)者信心指數(shù)仍處于歷史底部，修復(fù)仍需時(shí)日（見(jiàn)圖3）。

圖3 消費(fèi)緩慢修復(fù)，消費(fèi)者信心仍然低迷（單位：%）

海外經(jīng)濟(jì)下行與金融風(fēng)險(xiǎn)或影響國(guó)內(nèi)通脹表現(xiàn)

當(dāng)前海外正處于加息后半程，海外經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)與金融市場(chǎng)的脆弱性均在上升。一方面，美歐主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體受加息影響均出現(xiàn)了增長(zhǎng)動(dòng)能下降的跡象，目前看美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸的概率更大，而歐洲經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)更高。無(wú)論如何，這都將從外需角度拖累中國(guó)經(jīng)濟(jì)的出口。另一方面，近期硅谷銀行、瑞信銀行的風(fēng)險(xiǎn)事件雖然背后邏輯各有不同（前者是美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息帶來(lái)資產(chǎn)的大幅損失，后者是投資、風(fēng)控及監(jiān)管等多重因素造成），但共同點(diǎn)是都引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的普遍擔(dān)憂(yōu)，而有2008年國(guó)際金融危機(jī)的前車(chē)之鑒，此次政府為防止風(fēng)險(xiǎn)蔓延都選擇了快速出手救助。從目前來(lái)看，上述事件尚未造成顯著的風(fēng)險(xiǎn)蔓延，但高利率環(huán)境下金融市場(chǎng)所體現(xiàn)的脆弱性可能使得2023年全球資本市場(chǎng)持續(xù)處于較為動(dòng)蕩的狀態(tài)。

2023年廣義財(cái)政赤字率與2022年基本持平

外部環(huán)境的不確定性也可能在一定程度上影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及通脹的表現(xiàn)。海外通脹尚未回落到合意水平（見(jiàn)圖4），而經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)已然在高利率環(huán)境下逐漸暴露出風(fēng)險(xiǎn)。海外央行正在加息壓制通脹與擴(kuò)表對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的兩難之間進(jìn)行艱難權(quán)衡。未來(lái)，如果海外央行為壓制通脹而繼續(xù)加息，并由此引發(fā)更大風(fēng)險(xiǎn)的蔓延，可能造成危機(jī)的爆發(fā)并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)迅速陷入衰退。在此背景下，國(guó)內(nèi)需要擔(dān)心的是外需迅速萎縮影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，進(jìn)而帶來(lái)的通縮風(fēng)險(xiǎn)。而如果央行為應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)而提前結(jié)束加息周期，則海外通脹可能延續(xù)更長(zhǎng)的時(shí)間，尤其大宗商品價(jià)格上漲或居高不下，國(guó)內(nèi)則可能存在一定的輸入性通脹壓力，但短期對(duì)PPI的影響更大?？偟膩?lái)看，海外不確定性對(duì)國(guó)內(nèi)整體物價(jià)帶來(lái)的通縮風(fēng)險(xiǎn)可能大于通脹風(fēng)險(xiǎn)。

圖4 海外主要經(jīng)濟(jì)體通脹水平仍然較高（單位：%）

綜上所述，2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于從底部向上復(fù)蘇的趨勢(shì)當(dāng)中，物價(jià)也將呈現(xiàn)從低位逐步改善的態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的強(qiáng)度決定了物價(jià)上行的幅度。從基本面來(lái)看，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)尚不牢固，尤其以消費(fèi)為代表的終端需求回暖節(jié)奏仍然較慢。從政策來(lái)看，國(guó)內(nèi)宏觀政策已體現(xiàn)出較強(qiáng)的收斂特征，如果政策過(guò)早走上正?；能壍蓝抢^續(xù)保持?jǐn)U張姿態(tài)，則經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程可能更為緩慢。從外部環(huán)境看，海外經(jīng)濟(jì)下行與金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的不確定性也將在一定程度上影響國(guó)內(nèi)物價(jià)的走勢(shì)。整體來(lái)看，預(yù)計(jì)中國(guó)全年物價(jià)整體處于較低水平，通縮風(fēng)險(xiǎn)大于通脹風(fēng)險(xiǎn)。基于上述經(jīng)濟(jì)背景的假設(shè)，筆者預(yù)計(jì)，2023年全年CPI同比約為0.8%，趨勢(shì)為先降后升，低點(diǎn)在6—7月；全年P(guān)PI同比約為-0.2%，呈現(xiàn)先降后升態(tài)勢(shì)，低點(diǎn)在4—5月。從政策面看，面對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不牢固、海外環(huán)境不確定性上升的情況，宏觀調(diào)控政策更需要繼續(xù)維持積極擴(kuò)張的姿態(tài)，尤其應(yīng)加快推動(dòng)消費(fèi)需求的釋放，以進(jìn)一步夯實(shí)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的基礎(chǔ)。