硅谷銀行“猝死”：一場(chǎng)新型宏觀風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的危機(jī)

文/白雪石 燕鑫 編輯/孫艷芳

美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)最終選擇了為硅谷銀行儲(chǔ)戶的全額存款提供完全兌付擔(dān)保，但對(duì)于硅谷銀行破產(chǎn)案的反思和檢視才剛剛開(kāi)始。作為在金融科技時(shí)代發(fā)生的第一起具有全球影響力的銀行擠兌危機(jī)，硅谷銀行破產(chǎn)案是對(duì)“科技”與“金融”結(jié)合之后宏觀風(fēng)險(xiǎn)傳播路徑和速度的生動(dòng)詮釋。從硅谷銀行發(fā)布再融資文件到聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）宣告接管，在信息的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和支付的技術(shù)便利影響下，420億美元的存款流出只用了48小時(shí)時(shí)間。美國(guó)在經(jīng)歷了疫情前的貨幣濫發(fā)、監(jiān)管缺失和疫情后的K型復(fù)蘇之后，各種宏觀風(fēng)險(xiǎn)正在科技泡沫中聚集，新舊經(jīng)濟(jì)模式的結(jié)構(gòu)失范，將是宏觀穩(wěn)定的最大挑戰(zhàn)；而科技泡沫與貨幣泡沫之間的正反饋?zhàn)饔脦?lái)的復(fù)雜性，意味著宏觀確定性的終結(jié)。

金融科技時(shí)代的銀行擠兌第一案

硅谷銀行處于銀行體系、資本市場(chǎng)、科技產(chǎn)業(yè)的交叉點(diǎn)，其危機(jī)引發(fā)的恐慌和震撼遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了作為加州的一家地方性銀行的影響力。

對(duì)于銀行體系而言，由于美聯(lián)儲(chǔ)在2008年金融危機(jī)和2020年新冠疫情危機(jī)之后向銀行體系注入的巨額流動(dòng)性的存在，美國(guó)事實(shí)上已經(jīng)常年運(yùn)行在充裕準(zhǔn)備金的環(huán)境下，即貨幣政策機(jī)制從走廊模式進(jìn)入了下限模式（Floor System）。即使經(jīng)過(guò)了一年的快速加息，有效聯(lián)邦基金利率依然穩(wěn)定運(yùn)行在超額準(zhǔn)備金利率下方，顯示出美國(guó)總體流動(dòng)性條件的充裕。在此環(huán)境下發(fā)生的銀行擠兌危機(jī)，尤為震撼。儲(chǔ)蓄者的恐慌引發(fā)中小銀行存款流出，從而使整個(gè)銀行體系都在經(jīng)歷壓力考驗(yàn)，包括第一共和國(guó)銀行（FRC）、西太平洋合眾銀行（PACW）等中小銀行均遭遇擠兌。按照美國(guó)銀行（BAC）存款數(shù)據(jù)變動(dòng)推斷，中小銀行短時(shí)間存款流出至少150億美元。正如美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克所言：“一家銀行遭遇擠兌會(huì)導(dǎo)致更普遍的的銀行擠兌或更大范圍的銀行體系恐慌?！?/p>

對(duì)于資本市場(chǎng)而言，硅谷銀行作為標(biāo)普500指數(shù)成分股和標(biāo)普BBB+評(píng)級(jí)發(fā)行體，其驟然崩塌也在某種意義上意味著資本市場(chǎng)定價(jià)失靈，從而引發(fā)對(duì)整個(gè)銀行板塊的拋售，羅素3000指數(shù)的銀行業(yè)成分股在兩個(gè)交易日之內(nèi)的合計(jì)市值損失高達(dá)1900億美元。市場(chǎng)也在這一過(guò)程中不斷交易和尋找新的未知信息，而硅谷銀行作為一家具有科技背景的金融機(jī)構(gòu)，很多的投資者也是互聯(lián)網(wǎng)和社交媒體的重度用戶，金融市場(chǎng)信息和網(wǎng)絡(luò)媒體信息形成傳播共振，加劇動(dòng)蕩。

對(duì)于科技行業(yè)而言，硅谷銀行是美國(guó)唯一一家創(chuàng)投圈內(nèi)專(zhuān)業(yè)性銀行。硅谷銀行服務(wù)3萬(wàn)家初創(chuàng)企業(yè)和600家風(fēng)投公司（VC）、120家私募股權(quán)投資公司（PE），負(fù)債端吸納了大量科技類(lèi)、生命科學(xué)健康等相關(guān)企業(yè)存款，硅谷銀行的關(guān)閉對(duì)相關(guān)企業(yè)現(xiàn)金流安全形成威脅；而在資產(chǎn)端，硅谷銀行以資本催繳信貸（capital call line of credit）等形式為VC/PE提供了低成本的債務(wù)累積達(dá)413億美元，硅谷銀行的破產(chǎn)意味著相關(guān)企業(yè)債務(wù)融資循環(huán)需要新的方案。此外，硅谷銀行破產(chǎn)前為補(bǔ)充資本而進(jìn)行的再融資意外慘敗，已被視為是美國(guó)科技泡沫破滅的示警。

大眾關(guān)于硅谷銀行“猝死”的錯(cuò)誤認(rèn)知

鑒于硅谷銀行的影響重大且深遠(yuǎn)，投資者需要評(píng)估其對(duì)市場(chǎng)的沖擊，銀行管理者也在研究總結(jié)經(jīng)營(yíng)的教訓(xùn)，而監(jiān)管當(dāng)局更是已經(jīng)展開(kāi)了“徹底、透明和迅速的審查”，以對(duì)金融科技時(shí)代的監(jiān)管框架進(jìn)行檢視和更新。

由于硅谷銀行破產(chǎn)的話題已經(jīng)超出金融業(yè)本身的范疇，大眾對(duì)此進(jìn)行的討論，難免存在著流于表面的錯(cuò)誤認(rèn)知。筆者針對(duì)最重要的三個(gè)觀點(diǎn)加以分析和厘清。

硅谷銀行案源于“過(guò)度杠桿”？實(shí)則不然。此種認(rèn)知出于對(duì)歷次金融危機(jī)的記憶，畢竟近如希臘、雷曼，遠(yuǎn)如儲(chǔ)貸危機(jī)，債務(wù)負(fù)擔(dān)引發(fā)償付能力危機(jī)是此種具有全球影響的金融危機(jī)的典型特點(diǎn)，而流動(dòng)性危機(jī)在現(xiàn)代中央銀行制度下化解并不困難，難度在于精準(zhǔn)識(shí)別。但硅谷銀行危機(jī)并非過(guò)度杠桿的償付能力危機(jī)。作為2008年國(guó)際金融危機(jī)反思的最大成果，巴塞爾協(xié)議III實(shí)施以后銀行的資本充足率都有了大幅提升，美國(guó)不同監(jiān)管層級(jí)的銀行（系統(tǒng)性銀行、大銀行，其他銀行）資本充足率均遠(yuǎn)高于監(jiān)管要求最低風(fēng)險(xiǎn)要求（見(jiàn)圖1）。2022年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示硅谷銀行核心一級(jí)資本充足率為15.44%，也高于行業(yè)中位數(shù)水平11.05%。

圖1 不同類(lèi)型銀行的核心一級(jí)資本充足率

美國(guó)不同監(jiān)管等級(jí)的銀行流動(dòng)性監(jiān)管要求

硅谷銀行案源于將證券類(lèi)資產(chǎn)歸入持有到期會(huì)計(jì)科目？并非如此。此種認(rèn)知將銀行的失敗過(guò)度簡(jiǎn)化為一個(gè)會(huì)計(jì)分類(lèi)的問(wèn)題，但信貸資產(chǎn)作為一種持有到期資產(chǎn)，是銀行經(jīng)營(yíng)的典型商業(yè)模式，因此將證券類(lèi)資產(chǎn)持有到期和銀行將其發(fā)出的貸款持有到期并沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別，甚至債券還擁有回購(gòu)融資的額外流動(dòng)性。硅谷銀行年報(bào)披露證券類(lèi)資產(chǎn)久期為4—5年，結(jié)合經(jīng)驗(yàn)判斷，與傳統(tǒng)銀行貸款并無(wú)二致，也比面向初創(chuàng)企業(yè)的投貸聯(lián)動(dòng)類(lèi)貸款更短。

硅谷銀行案源于期限錯(cuò)配？并不正確。期限轉(zhuǎn)換本身就是銀行在金融體系中的固有功能，否定銀行進(jìn)行期限轉(zhuǎn)換的正當(dāng)性等同于否定了銀行的商業(yè)模式。2022年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)家得主道格拉斯·戴蒙德（Douglas Diamond）和菲利普·迪布維格（Philip Dybvig）在1983年共同撰寫(xiě)的經(jīng)典論文《銀行破產(chǎn)、存款保險(xiǎn)與流動(dòng)性》中指出，經(jīng)濟(jì)體中存在回報(bào)率較高的長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)，但作為儲(chǔ)蓄提供方的消費(fèi)者面臨流動(dòng)性沖擊，因而在儲(chǔ)蓄的時(shí)候想保留靈活性，更偏好于短期儲(chǔ)蓄。期限錯(cuò)配的本質(zhì)在于“居民短期儲(chǔ)蓄”和“長(zhǎng)期資金需求”之間存在天然不匹配。戴蒙德和迪布維格實(shí)際上證明以存貸款合同形式，輔之以恰當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的“借短貸長(zhǎng)”模式提升了資源配置效率。期限錯(cuò)配還是期限匹配，取決于金融機(jī)構(gòu)自身的經(jīng)營(yíng)模式?；仡櫽?guó)2022年10月養(yǎng)老金風(fēng)波，英國(guó)養(yǎng)老金負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資（LDI）為了實(shí)現(xiàn)期限匹配，利用衍生工具實(shí)現(xiàn)負(fù)債的利率對(duì)沖，反而引發(fā)了資產(chǎn)端流動(dòng)性危機(jī)與央行救市。

由此來(lái)看，在存在極端的資金流動(dòng)性壓力的情況下，無(wú)論期限錯(cuò)配，還是期限匹配都不能實(shí)現(xiàn)隔離風(fēng)險(xiǎn)，藏匿其背后的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)仍是一個(gè)表層的答案。

“監(jiān)管鴻溝”“審慎悖論”與新型宏觀風(fēng)險(xiǎn)

來(lái)自回購(gòu)市場(chǎng)和影子銀行的批發(fā)性融資“突然消失”的教訓(xùn)，構(gòu)成了2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)對(duì)系統(tǒng)性重要銀行流動(dòng)性監(jiān)管加強(qiáng)的主因。但像硅谷銀行這類(lèi)“系統(tǒng)性不重要”的中小銀行的流動(dòng)性監(jiān)管卻成了法外之地，硅谷銀行的首席執(zhí)行官格雷格·貝克爾（Greg Becker）就是2018年特朗普政府以《經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、放松監(jiān)管和消費(fèi)者保護(hù)法案》逆轉(zhuǎn)《多德-弗蘭克法案》，一舉豁免中小銀行流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)和壓力測(cè)試的積極支持者。特朗普政府這一政策的出發(fā)點(diǎn)更多是考慮共和黨的黨派利益，以逆轉(zhuǎn)奧巴馬的各項(xiàng)政策為出發(fā)點(diǎn)，而全然不考慮其經(jīng)濟(jì)合理性。該法案實(shí)施后，對(duì)硅谷銀行形成了一個(gè)“監(jiān)管悖論”：一方面，總資產(chǎn)達(dá)到2000億美元級(jí)別的硅谷銀行，已經(jīng)成為美國(guó)的第16大銀行，實(shí)為一家“不小”的銀行；但特朗普政府新的監(jiān)管規(guī)則卻因其資產(chǎn)規(guī)模不足2500億美元，而將其歸類(lèi)為“第四類(lèi)”小銀行（見(jiàn)附表）?！暗谒念?lèi)”銀行沒(méi)有受到巴塞爾協(xié)議III最重要的兩個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)監(jiān)管流動(dòng)性覆蓋率（LCR）和凈穩(wěn)定資產(chǎn)比例（NSFR）的限制。在硅谷銀行年報(bào)中，曾披露升級(jí)為“受監(jiān)管大銀行”的監(jiān)管要求（“Enhanced Prudential Standard”）：（1）2500億美元合并報(bào)表資產(chǎn)，（2）1000億美元合并報(bào)表資產(chǎn)與750億的非銀行資產(chǎn)（或短期批發(fā)貸款或表外風(fēng)險(xiǎn)暴露）。硅谷銀行以2120億美元的資產(chǎn)規(guī)模距離監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)一步之遙。硅谷銀行是否在主觀上故意逃避該項(xiàng)監(jiān)管無(wú)從考證，但此種的分類(lèi)監(jiān)管原則下出現(xiàn)的“監(jiān)管鴻溝”確實(shí)帶來(lái)了監(jiān)管套利的操作空間。

從風(fēng)險(xiǎn)管理上，硅谷銀行的案例將銀行的順周期行為展現(xiàn)得淋漓盡致，而這種微觀主體的行為卻又受到了很強(qiáng)的宏觀周期驅(qū)動(dòng)，形成反轉(zhuǎn)的“審慎悖論（Prudential Paradox）”?！皩徤縻Ｕ摗笔怯傻聡?guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬庫(kù)斯·布倫納梅爾（Markus Brunnermeier）提出的概念：微觀主體的審慎行為最終可能帶來(lái)宏觀整體的非審慎后果。硅谷銀行的案例正好相反，是美國(guó)在以債務(wù)貨幣化+科技創(chuàng)新雙管齊下解決債務(wù)困境背景下，由于科技行業(yè)理性泡沫極大化引發(fā)的金融產(chǎn)業(yè)變革。如果說(shuō)次貸危機(jī)是銀行追逐存量資產(chǎn)（住房），本次硅谷銀行事件則讓即將到來(lái)的危機(jī)形態(tài)初見(jiàn)端倪。在生產(chǎn)率停滯的宏觀環(huán)境下，美國(guó)的宏觀政策鼓勵(lì)擴(kuò)大資產(chǎn)（初創(chuàng)科技企業(yè)的融資）以刺激新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)做大安全資產(chǎn)（利率敏感的國(guó)債）以解決市場(chǎng)有效需求不足的問(wèn)題，但這造成的后果是銀行業(yè)的資金投向也集中于這兩個(gè)方向，宏觀審慎行為引發(fā)了微觀主體的非審慎后果。

宏觀順周期過(guò)程中，硅谷銀行受益于科技行業(yè)首次公開(kāi)募股（IPO）發(fā)展，2020年6月—2021年12月的時(shí)間，一年半時(shí)間內(nèi)硅谷銀行的存款由750億美元上升至1900億美元，增幅為2倍?？焖僭鲩L(zhǎng)的背后，成就了硅谷銀行在銀行股占據(jù)高估值，同時(shí)快速上升的負(fù)債支持了資產(chǎn)規(guī)模的大幅擴(kuò)張，抵押貸款支持證券（MBS）資產(chǎn)從200億美元增長(zhǎng)到1000億美元。宏觀周期反轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)下行期增加MBS類(lèi)資產(chǎn)成為公司償付能力的最大威脅。事實(shí)上，在2022年三季度，硅谷銀行實(shí)質(zhì)上已經(jīng)資不抵債。據(jù)硅谷銀行三季報(bào)披露的權(quán)益凈資產(chǎn)為158.10億美元，這一數(shù)據(jù)建立在持有證券類(lèi)資產(chǎn)至到期以攤余成本法計(jì)價(jià)的基礎(chǔ)上。若這類(lèi)資產(chǎn)以公允價(jià)值計(jì)價(jià)，那么硅谷銀行實(shí)際的權(quán)益凈資產(chǎn)為-1.06億美元。

此種政治與經(jīng)濟(jì)、微觀與宏觀等多視角、多層次、多主體的博弈與反饋形成的風(fēng)險(xiǎn)，是一種全新的風(fēng)險(xiǎn)模式。美國(guó)哈佛大學(xué)教授羅伯特·卡普蘭（Robert Kaplan）、赫爾曼·萊昂納德（Herman Leonard）和英國(guó)牛津大學(xué)教授安尼特·麥克爾斯（Anette Mikes）以“Novel Risks”來(lái)描述這樣的新型風(fēng)險(xiǎn)。2020年以來(lái)，新冠疫情、俄烏沖突和全球大通脹同時(shí)出現(xiàn)，全球不確定不穩(wěn)定的因素增多，這些風(fēng)險(xiǎn)不但具有去本地化、不可計(jì)算、不可賠償?shù)热蝻L(fēng)險(xiǎn)社會(huì)下風(fēng)險(xiǎn)的一般特征，還有形式新穎，更加復(fù)雜、非線性和多重共振的特點(diǎn)。識(shí)別、預(yù)警和管理新型宏觀風(fēng)險(xiǎn)亦成為政策制定和企業(yè)經(jīng)營(yíng)的最大挑戰(zhàn)。

對(duì)硅谷銀行而言，在無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)的政府債券和高風(fēng)險(xiǎn)的科技企業(yè)這兩種位于風(fēng)險(xiǎn)光譜兩端的資產(chǎn)進(jìn)行投資布局，非但沒(méi)有形成期望的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，反而在疫情、通脹和政黨政治的交織影響下，帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)的共振和蔓延。

K型復(fù)蘇與即將到來(lái)的危機(jī)

誠(chéng)然，硅谷銀行案仍有諸多微觀線索可以去反思，但對(duì)新型宏觀風(fēng)險(xiǎn)的解析和應(yīng)對(duì)舉措更值得我們?nèi)ナ崂怼?/p>

2023年年初，筆者在文章《靈活的平均通脹目標(biāo)制和事件一致性危機(jī)》中提出，“市場(chǎng)流動(dòng)性惡化和功能失調(diào)意味著美國(guó)2023年金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)極高”。盡管筆者當(dāng)時(shí)對(duì)時(shí)間一致性危機(jī)和金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的必然性已有結(jié)論，但是對(duì)其發(fā)生的領(lǐng)域仍在觀察當(dāng)中?，F(xiàn)在硅谷銀行“猝死”已經(jīng)指明了一個(gè)重要的思考方向：對(duì)新型宏觀風(fēng)險(xiǎn)的暴露程度和脆弱性將決定危機(jī)在哪里爆發(fā)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)在新冠疫情之后的K型復(fù)蘇是一個(gè)容納了眾多新型宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素的復(fù)蘇，這種非平衡的復(fù)蘇帶來(lái)了科技行業(yè)的繁榮，卻也最有可能讓科技的繁榮泡沫走向破滅。

K型復(fù)蘇讓占據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模高達(dá)80%的服務(wù)業(yè)走向了撕裂。2020年新冠疫情暴發(fā)以來(lái)，以科技互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為代表的虛擬類(lèi)服務(wù)業(yè)受益于居家辦公的常態(tài)化快速擴(kuò)張，而餐飲休閑旅游為代表的實(shí)體類(lèi)服務(wù)業(yè)則持續(xù)低迷。前者不但生產(chǎn)率較高，而且在數(shù)字轉(zhuǎn)型中大量吸納資本，廉價(jià)資本瘋狂進(jìn)入，也成就了圍繞這一生態(tài)圈經(jīng)營(yíng)的包括硅谷銀行在內(nèi)的新經(jīng)濟(jì)金融中介的崛起；后者則受制于人際密接程度較高，勞動(dòng)的可編碼性較低，因此難以與人工智能、5G網(wǎng)絡(luò)等數(shù)據(jù)科技技術(shù)的最新成果相結(jié)合，融資匱乏，瀕臨凋敝。

如果宏觀故事就在這里結(jié)束，我們將會(huì)看到圖2中K型復(fù)蘇的“上腿”和“下腿”之間的就業(yè)總需求指數(shù)的裂口越來(lái)越大，這代表著凋敝的實(shí)體類(lèi)服務(wù)業(yè)（包含酒店類(lèi)、零售、醫(yī)療健康、休閑服務(wù)與餐飲等）出現(xiàn)永久性的經(jīng)濟(jì)“疤痕”，大量勞動(dòng)力將跟隨資本流動(dòng)的方向，進(jìn)入勞動(dòng)生產(chǎn)率更高的虛擬類(lèi)服務(wù)業(yè)（包含云計(jì)算、軟件出版、社交媒體與搜索服務(wù)等科技行業(yè)和商業(yè)服務(wù)），呈現(xiàn)出“再配置效應(yīng)”。但是2022年美國(guó)通脹開(kāi)始飆升，起初是地緣政治沖突帶來(lái)的能源沖擊和供應(yīng)鏈問(wèn)題，但由于加息的遲滯和貨幣政策制定者的誤判，“工資-通脹”螺旋最終開(kāi)始出現(xiàn)。2022年上半年作為通脹上升最大貢獻(xiàn)來(lái)源的核心服務(wù)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）分項(xiàng)占比穩(wěn)定持續(xù)在30%—40%區(qū)間，下半年開(kāi)始失錨，8月、10月、12月的占比分別突破40%、50%、60%?！鞍毯坌?yīng)”和“再配置效應(yīng)”也不并持久，K型復(fù)蘇最終在勞動(dòng)密集型的實(shí)體型服務(wù)業(yè)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。根據(jù)調(diào)查平臺(tái)layoff.fyi統(tǒng)計(jì)，科技企業(yè)在2022年下半年至2023年3月累計(jì)裁員25萬(wàn)人，而酒店旅游等行業(yè)則大量招聘需求得不到滿足，甚至美國(guó)還出現(xiàn)了非法使用童工夜班工作的情況。美國(guó)勞工部的數(shù)據(jù)顯示，2022財(cái)年，全美835家企業(yè)總計(jì)非法雇用3800多名童工，比上一年度增加1000多人。

圖2 K型復(fù)蘇及其逆轉(zhuǎn)：美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的證據(jù)

結(jié)構(gòu)性的衰退和過(guò)熱在K型的“上腿”和“下腿”同時(shí)出現(xiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走過(guò)了寬松貨幣政策可以相伴相隨的“蜜月期”——畢竟在K型復(fù)蘇逆轉(zhuǎn)之前，盡管“上腿”和“下腿”存在分化，但每條腿的總需求都是處于疫后重建的狀態(tài)。

如今，美國(guó)已經(jīng)基本走出疫情陰霾，無(wú)論是產(chǎn)出水平和經(jīng)濟(jì)增速都在接近或超過(guò)潛在水平，實(shí)體型服務(wù)業(yè)的就業(yè)需求更是實(shí)現(xiàn)了對(duì)虛擬型就業(yè)需求的反超，使作為總量政策的貨幣政策面對(duì)結(jié)構(gòu)性難題：是停止緊縮支持搖搖欲墜的科技泡沫？還是加息到底以使餐飲旅游業(yè)的“工資-通脹”螺旋實(shí)現(xiàn)剎車(chē)？這是一個(gè)艱難的抉擇。

貨幣政策的取向和后果將存在著很大不確定性。從取向上看， 2020—2021年的美聯(lián)儲(chǔ)著重衰退，2022年以來(lái)的美聯(lián)儲(chǔ)又著重關(guān)注過(guò)熱。從貨幣政策后果判斷，到底是硬著陸、軟著陸還是不著陸，引起投資者的廣泛預(yù)判，基于金融條件指數(shù)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的滯后期數(shù)具有不確定性，不同的模型給出不同的答案。

筆者在這里有兩點(diǎn)預(yù)測(cè)：（1）硅谷銀行破產(chǎn)很有可能成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的開(kāi)始。美聯(lián)儲(chǔ)3月12日宣布的銀行定期融資計(jì)劃（Bank Term Funding Program, BTFP)通過(guò)賦予銀行使用債券面值而非市值抵押融資的權(quán)利，已經(jīng)相當(dāng)于為銀行進(jìn)行了資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)；（2）在K型復(fù)蘇的反轉(zhuǎn)發(fā)生后，貨幣政策已經(jīng)無(wú)法解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，而政黨政治和國(guó)會(huì)分裂使美國(guó)的財(cái)政僵局貫穿拜登第一任期的最后兩年，結(jié)構(gòu)性失衡的問(wèn)題只能依靠市場(chǎng)自發(fā)解決。勞動(dòng)力從高生產(chǎn)率的虛擬型服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)向低生產(chǎn)率的實(shí)體型服務(wù)業(yè)已難以避免，美國(guó)將承擔(dān)“鮑莫爾病”帶來(lái)的生產(chǎn)率停滯，美國(guó)的整體通脹將進(jìn)入新臺(tái)階，而馬爾薩斯的魔咒可能在經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展中重新降臨。

K型復(fù)蘇反轉(zhuǎn)之后的美國(guó)，正如2010年前后的歐元區(qū)，在同一套貨幣政策體系下，運(yùn)行出兩種處于截然不同的長(zhǎng)期金融周期的經(jīng)濟(jì)體。意大利需要寬松，而德國(guó)需要緊縮，這是彼時(shí)的歐洲，也是此時(shí)的美國(guó)。