紡織服裝板塊估值修復(fù)　聚焦頭部制造商和鞋服賽道龍頭

郭毅

具體分析服裝產(chǎn)業(yè)鏈：上游紡織制造端，估值處于歷史中樞以下水平，三季度有望出現(xiàn)拐點性行情；下游品牌服飾方面，近期大運會召開、亞運會9 月開啟，有望提振運動品牌銷售及關(guān)注度，港股運動服飾龍頭有望迎來估值修復(fù)。

不過該板塊屬于可選消費，一旦消費需求疲軟，會對終端零售造成壓力。同時上游原材料價格上漲、消費者偏好變化、行業(yè)政策變動等因素，或許也會影響二級市場表現(xiàn)。

紡織制造補庫趨勢明朗 運動代工和服裝輔料龍頭景氣度向好

此前受累品牌去庫砍單、終端需求走弱、業(yè)績預(yù)期下調(diào)等影響，服裝上游制造端估值持續(xù)回調(diào)，處于歷史低位區(qū)間。截至7 月底，申萬紡織制造最新市盈率（TTM）為23.11 倍，處于指數(shù)上市以來16.21% 分位點。

實際下半年以來，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)訂單改善預(yù)期強化，部分優(yōu)質(zhì)公司二季度營收有望轉(zhuǎn)正。隨著下游品牌客戶庫存恢復(fù)正常，疊加零售環(huán)境繼續(xù)改善，行業(yè)或進入補庫周期，投資宜重點關(guān)注中長期訂單確定性高、當前股價具有高安全邊際的運動代工龍頭和產(chǎn)業(yè)鏈上游細分賽道的隱形冠軍。

比如為頭部運動鞋代工的龍頭企業(yè)A，公司與全球運動鞋服市場份額前十公司中的五家建立了合作關(guān)系，未來有望持續(xù)提升所占客戶份額。雖然一季度報表端表現(xiàn)較弱，營業(yè)收入、歸母凈利潤分別為36.61 億元、4.81 億元，同比下降11.23%、25.77%，但公司訂單環(huán)比改善確定性較強，Q2～Q4 同比表現(xiàn)有望逐季改善。目前該企業(yè)估值不足22 倍，位于近十年來30% 左右分位點，具備較高安全邊際。

在服裝輔料領(lǐng)域，也有一些具備核心競爭力的“隱形冠軍”。比如B 公司是中國紐扣和拉鏈行業(yè)首家上市公司，專業(yè)從事鈕扣、拉鏈、金屬制品等服裝輔料的研發(fā)、制造與銷售，通過對產(chǎn)品研發(fā)不斷投入使質(zhì)量逐步提升，接近國際巨頭YKK 的質(zhì)量水平。

在Q1 海外需求疲軟與去年同期高基數(shù)的背景下，公司收入端保持較強韌性，營業(yè)收入同比微降好于預(yù)期，4 月接單增速轉(zhuǎn)正。全年來看，預(yù)計訂單呈現(xiàn)“前低后高”態(tài)勢；主要由于伴隨下游去庫結(jié)束，下半年秋冬裝輔料訂單或顯著復(fù)蘇。

多家細分龍頭中報預(yù)喜 休閑服飾賽道盈利修復(fù)彈性大

目前板塊估值處于歷史中位偏低水平。截至7 月底，申萬紡織服飾市盈率為25.79 倍，位于指數(shù)上市以來35.45% 分位點。相較制造端還在等待拐點催化，下游服飾端盈利修復(fù)彈性更大。

究其原因，主要在擴大內(nèi)需政策提振下，消費行業(yè)復(fù)蘇態(tài)勢向好，增加了消費者對場景化、功能性服飾的需求，其中運動休閑、中高端服裝、商務(wù)男裝的恢復(fù)速度跑贏行業(yè)整體。隨著秋冬銷售旺季到來，服裝企業(yè)銷售情況有望迎來進一步改善。近期板塊多家公司發(fā)布中報業(yè)績預(yù)增公告，例如主打高端女裝的C 公司、主營休閑服和兒童服飾的D 公司和被譽為“男褲專家”的E 公司，當季凈利潤均預(yù)增100% 以上。

其中，C 公司預(yù)計半年度盈利1.01至1.11 億元，凈利潤同比增長100.40% 至120.24%。近年來其積極擴張線下渠道，截至6 月30 日公司旗下門店631 家左右，較2022 年6 月底增加60 家左右。加之不斷打造多元化品牌矩陣，積極拓店搶占優(yōu)質(zhì)商圈，推動上半年線上銷售取得良好增長。對比看D 公司預(yù)計上半年凈利潤4.5 億元至5.5 億元，同比增長331.05% 至426.84%，動力主要來自全面推進新零售模式落地實施，實現(xiàn)線上與線下、直營與加盟業(yè)務(wù)相互賦能，促進了零售毛利率提升。

同時，男裝行業(yè)也是千億級賽道。根據(jù)預(yù)測，2023 年我國男裝規(guī)模有望突破7000 億元，男裝品類正從商務(wù)正裝向舒適度較高的運動休閑和功能性服飾轉(zhuǎn)型，如E 公司的“小黑褲”系列。而該公司預(yù)計半年度盈利8200 萬元至9800 萬元，同比增長236.68% 至263.35%，實現(xiàn)凈利扭虧為盈。另作為中高端男裝領(lǐng)軍者的F企業(yè)，緊抓行業(yè)終端消費有所復(fù)蘇的契機實現(xiàn)年輕化轉(zhuǎn)型，其運動西服既滿足舒適需求又符合商務(wù)社交場合穿著要求。半年度預(yù)告顯示，公司上半年預(yù)計實現(xiàn)凈利潤3.71 億元至4.10 億元，比上年同期增長40%至55%。

凸顯增長韌性 本土頭部運動服飾品牌潛力可期

受益于高景氣度延續(xù)和國潮崛起，運動戶外逐漸成為格局清晰的優(yōu)質(zhì)賽道，其中運動鞋服領(lǐng)域有望率先恢復(fù)業(yè)績增長。

近期體育總局印發(fā)《關(guān)于恢復(fù)和擴大體育消費的工作方案》，發(fā)改委也提出促進文娛體育會展消費，鼓勵舉辦各類受眾面廣的體育賽事活動，體育運動相關(guān)消費迎來明顯政策利好。本刊預(yù)計超跌的港股運動服飾板塊估值有望顯現(xiàn)更大彈性，同時A 股市場上終端流水增長強勁的細分“小巨人”亦值得關(guān)注。

例如作為國產(chǎn)領(lǐng)先運動品牌的G 公司，堅持“單品牌、多品類、多渠道”戰(zhàn)略并進行升級，一季度全渠道流水同比錄得中單位數(shù)增長，相比去年四季度有所回暖。但公司在二級市場表現(xiàn)欠佳，自1 月27 日創(chuàng)下82.194 港元的階段性高點以來持續(xù)下跌，前7 個月跌幅近3 成；由于當前PE-TTM 為26 倍左右，處于近三年來5% 左右分位點，估值性價比突出。不過其長時間被詬病“重營銷，輕研發(fā)”，后續(xù)如何權(quán)衡營銷和研發(fā)投入配比是關(guān)鍵。

再如定位高端高爾夫賽道、多品牌矩陣協(xié)同發(fā)力的H 公司，連續(xù)多年保持業(yè)績快速增長、庫存改善和毛利率提升。截至8 月1 日，申萬紡織服飾指數(shù)年內(nèi)漲幅6.94%，該公司年內(nèi)漲幅達37.99%，跑贏服裝指數(shù)逾30 個百分點。優(yōu)異表現(xiàn)的背后，一方面得益于輕資產(chǎn)運營模式，將產(chǎn)品生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包，主要從事業(yè)務(wù)鏈上游的設(shè)計、研發(fā)和業(yè)務(wù)鏈下游的品牌運營和銷售渠道建設(shè)，同時采取主直營、輔加盟的銷售戰(zhàn)略，一季度末存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)240 天，同比大幅優(yōu)化58 天。此外，今年公司收購了多個國際品牌，當季營業(yè)收入10.79 億元、歸母凈利潤3.01 億元，同比分別上漲33.13%、41.36%。

（作者系某頭部公募基金經(jīng)理。本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）

附表 2023年一季度服裝板塊主要上市公司營收及利潤情況一覽

數(shù)據(jù)來源：Wind；注：華利集團是截至到2023 年半年度業(yè)績快報