基于資本結(jié)構(gòu)角度的企業(yè)可持續(xù)發(fā)展研究
——以恒瑞醫(yī)藥與愛爾眼科為例

李一

（中國農(nóng)業(yè)銀行鐵門關(guān)兵團(tuán)分行，新疆 巴音郭楞蒙古自治州 841802）

1 研究背景

自新冠肺炎疫情爆發(fā)，各國不同領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)體均受到了沖擊和影響。2021年上半年《國際商業(yè)報(bào)告》（IBR）中顯示，有70%的受訪企業(yè)將可持續(xù)發(fā)展融入到了企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略之中；37%的受訪企業(yè)認(rèn)為應(yīng)以此為機(jī)，從而改善自身獲得資本和投資的機(jī)會；30%受訪企業(yè)對自身是否推進(jìn)可持續(xù)發(fā)展舉棋不定。在全球循環(huán)經(jīng)濟(jì)的大趨勢下，尋求企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的最優(yōu)解，是新時(shí)代企業(yè)在市場中再次明確自身定位和樹立行業(yè)地位的必由之路。本文以恒瑞醫(yī)藥和愛爾眼科兩家企業(yè)2016-2020年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算分析，通過圖表反映出的趨勢變化特征，從企業(yè)資本規(guī)模及其結(jié)構(gòu)變動角度評述其可持續(xù)發(fā)展能力，通過對比這兩家被研究企業(yè)在研究過程中發(fā)現(xiàn)的問題，從而歸納總結(jié)出適用于被研究企業(yè)改善資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量和有效增強(qiáng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的辦法。

2 相關(guān)理論概述

2.1 資本結(jié)構(gòu)

傳統(tǒng)意義的資本結(jié)構(gòu)主要指長期負(fù)債與股東權(quán)益之間的比例關(guān)系[1]，而現(xiàn)代意義上的資本結(jié)構(gòu)研究延伸至投資效益、資本期限、財(cái)務(wù)彈性、股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)戰(zhàn)略等多個(gè)方面。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論，企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)[2]。因此，資本結(jié)構(gòu)的分析不應(yīng)該局限于傳統(tǒng)的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和償債能力的考察，應(yīng)進(jìn)一步深入企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)未來可持續(xù)發(fā)展適應(yīng)性的相關(guān)情況。

2.2 改良的杜邦分析體系理論

改良的杜邦分析體系（帕利普財(cái)務(wù)分析體系）是在原有凈資產(chǎn)收益率的基礎(chǔ)上同引入的留存收益率相乘得出新的核心指標(biāo)——可持續(xù)增長率，這樣可以彌補(bǔ)杜邦分析體系過于關(guān)注短期績效而無法立足在企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃上的弊端[3]。然而在改良的杜邦分析體系中，凈資產(chǎn)收益率受資本結(jié)構(gòu)影響，可持續(xù)增長率受股權(quán)資本結(jié)構(gòu)影響，所以從資本結(jié)構(gòu)及股權(quán)資本結(jié)構(gòu)變動的角度入手可以窺察出企業(yè)可持續(xù)增長情況。

3 恒瑞醫(yī)藥與愛爾眼科可持續(xù)發(fā)展情況對比評述

3.1 恒瑞醫(yī)藥與愛爾眼科發(fā)展概況

3.1.1 恒瑞醫(yī)藥基本情況

1970-1990 年，恒瑞醫(yī)藥前身連云港制藥廠以生產(chǎn)原料藥為主；1990-1997年，轉(zhuǎn)型經(jīng)營且于1997年更名為恒瑞醫(yī)藥；1997-2007年，企業(yè)主做首仿藥①；2008年至今，公司在創(chuàng)新藥上布局發(fā)展，目前恒瑞醫(yī)藥的主營業(yè)務(wù)四大板塊中的抗腫瘤業(yè)務(wù)收入占總業(yè)務(wù)收入50%以上，而麻醉劑、造影劑和綜合產(chǎn)品3個(gè)板塊的業(yè)務(wù)收入均分別占總業(yè)務(wù)收入的15%左右。

3.1.2 愛爾眼科基本情況

愛爾眼科成立至上市一直走的就是低成本規(guī)模化擴(kuò)張道路，主營業(yè)務(wù)是眼科醫(yī)療服務(wù)。2014-2017年，公司開啟海外擴(kuò)張；2017-2019年，更是將收購進(jìn)一步提速，2019年市值開始爆發(fā)式增長；發(fā)展至今愛爾眼科實(shí)現(xiàn)了境內(nèi)營運(yùn)醫(yī)院數(shù)量從20余家增加到至今的近140家，充分發(fā)揮出兼并收購這一核心驅(qū)動力量。

3.1.3 醫(yī)藥生物行業(yè)現(xiàn)狀概述

醫(yī)藥生物行業(yè)整體經(jīng)營水平一直較為穩(wěn)健，疫情初期雖較為低迷，但后疫情時(shí)期醫(yī)藥行業(yè)累計(jì)收入進(jìn)入快速增長。其中增速最快的領(lǐng)域分別是疫苗、醫(yī)療服務(wù)、CDMO/CRO、生物制品、消費(fèi)醫(yī)藥，2021年上半年醫(yī)藥生物行業(yè)累計(jì)收入增速28%，累計(jì)凈利潤增速88.8%；2022年12月底，全國共成立生物醫(yī)藥企業(yè)1360797家，較上年增長12.04%。對國內(nèi)市場而言，在藥品和耗材帶量采購②的大背景下，產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新成為企業(yè)生存的重要路徑，而就全球市場而言，產(chǎn)品創(chuàng)新則是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要方式之一。

3.2 恒瑞醫(yī)藥與愛爾眼科資本結(jié)構(gòu)對比分析

資本結(jié)構(gòu)按來源可分為債務(wù)資本和股權(quán)資本，以下將從總資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)資本結(jié)構(gòu)及股權(quán)資本結(jié)構(gòu)3方面進(jìn)行分析。

3.2.1 恒瑞醫(yī)藥與愛爾眼科資本結(jié)構(gòu)變動對比分析

由表1可知，恒瑞醫(yī)藥5期負(fù)債在總資本中的占比基本穩(wěn)定，保持在11%左右；愛爾眼科5期負(fù)債在總資本中的占比介于27%～41%，數(shù)值上下波動相對較大。就負(fù)債資本占比而言，愛爾眼科為恒瑞醫(yī)藥的3到4倍，相較之下恒瑞醫(yī)藥負(fù)債壓力較小，而愛爾眼科負(fù)債壓力較大且償債風(fēng)險(xiǎn)較高。由于其走的是資本擴(kuò)張道路，所以更應(yīng)注意經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和償債能力的聲譽(yù)。在恒瑞醫(yī)藥5期所有者權(quán)益在總資本中的占比水平基本穩(wěn)定，保持在89%左右；愛爾眼科5期所有者權(quán)益在總資本中的占比數(shù)值介于58%～72%，總體波動較大。對比二者資本結(jié)構(gòu)，恒瑞醫(yī)藥的資本結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，且負(fù)債資本占比較低（11%左右），股權(quán)資本占比較高（89%左右）；愛爾眼科資本結(jié)構(gòu)波動較大，且負(fù)債資本占比各期均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于恒瑞醫(yī)藥，股權(quán)資本占比各期均遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于恒瑞醫(yī)藥，說明恒瑞醫(yī)藥的經(jīng)營水平與財(cái)務(wù)狀況較為穩(wěn)健，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，而愛爾眼科則經(jīng)營狀況不穩(wěn)，企業(yè)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)變動頻繁，說明其可持續(xù)發(fā)展情況相較于愛爾眼科更好。

表1 恒瑞醫(yī)藥與愛爾眼科資本結(jié)構(gòu)分析表 單位：%

3.2.2 恒瑞醫(yī)藥與愛爾眼科負(fù)債資本結(jié)構(gòu)變動對比分析

由表2進(jìn)一步分析負(fù)債可知，恒瑞醫(yī)藥5期流動負(fù)債占比介于94%～98%，而非流動負(fù)債占比介于2%～6%，可見恒瑞醫(yī)藥流動負(fù)債在負(fù)債總體中的占比較大，而流動負(fù)債主要由日常經(jīng)營活動所需的短期借款、商業(yè)信用資金等項(xiàng)目所構(gòu)成，因此可以斷定恒瑞醫(yī)藥的債務(wù)資金主要服務(wù)于日常經(jīng)營活動，反映出該企業(yè)基本上實(shí)施的是內(nèi)涵式發(fā)展的經(jīng)營戰(zhàn)略。愛爾眼科5期流動負(fù)債占比介于55%～83%，而非流動負(fù)債占比介于17%～45%，可以看出愛爾眼科負(fù)債總體的變動是由流動負(fù)債和非流動負(fù)債共同導(dǎo)致。愛爾眼科相較于恒瑞醫(yī)藥非流動負(fù)債占比極高，這與愛爾眼科多收購兼并的外延式擴(kuò)張戰(zhàn)略不無關(guān)系，企業(yè)更應(yīng)格外注意企業(yè)兼并投資項(xiàng)目帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

表2 恒瑞醫(yī)藥與愛爾眼科負(fù)債資本結(jié)構(gòu)分析表 單位：%

3.2.3 恒瑞醫(yī)藥與愛爾眼科股權(quán)資本結(jié)構(gòu)變動對比分析

從表3進(jìn)一步分析股權(quán)資本結(jié)構(gòu)可以知曉，恒瑞醫(yī)藥5期中股東入資在股權(quán)資本中的占比介于22%～26%，留存收益在股權(quán)資本中的占比介于74%～78%；愛爾眼科5期中股東入資在股權(quán)資本中的占比變動波動較大，介于50%～71%，而留存收益在股權(quán)資本中的占比波動也較大，介于29%～50%。對比之下，恒瑞醫(yī)藥留存收益在股權(quán)資本中的占比總體高于愛爾眼科留存收益在股權(quán)資本中的占比，而愛爾眼科股東入資在股權(quán)資本中的占比總體高于恒瑞醫(yī)藥股東入資在股權(quán)資本中的占比，所以恒瑞醫(yī)藥的股權(quán)資金更多地來源于企業(yè)經(jīng)營積累，發(fā)展競爭主要依靠自我“造血”功能，愛爾眼科的股權(quán)資金更多地來源于股東投入資金，其經(jīng)營發(fā)展主要依靠外部“輸血”功能。由此可見，恒瑞藥業(yè)的可持續(xù)發(fā)展?fàn)顩r及發(fā)展前景優(yōu)于愛爾眼科。

表3 恒瑞醫(yī)藥與愛爾眼科股權(quán)資本結(jié)構(gòu)分析表 單位：%

3.3 恒瑞醫(yī)藥與愛爾眼科可持續(xù)發(fā)展對比分析

本文基于資本結(jié)構(gòu)角度對被研究企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力進(jìn)行對比分析，本部分是從恒瑞醫(yī)藥與愛爾眼科5期（2016-2020年）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)反饋出的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)指標(biāo)（帕利普財(cái)務(wù)分析體系的運(yùn)用）[4]來考察企業(yè)可持續(xù)發(fā)展情況（見表4）。

表4 恒瑞醫(yī)藥與愛爾眼科可持續(xù)增長能力指標(biāo)對比分析表

3.3.1 恒瑞醫(yī)藥與愛爾眼科總資產(chǎn)報(bào)酬率、權(quán)益乘數(shù)、凈資產(chǎn)收益率的對比分析

觀察表4并結(jié)合對表1資本結(jié)構(gòu)變動的分析結(jié)果來看，恒瑞醫(yī)藥的總資產(chǎn)報(bào)酬率與權(quán)益乘數(shù)及凈資產(chǎn)收益率基本穩(wěn)定，分別維持在27%左右、1.1左右、21%左右，但恒瑞醫(yī)藥權(quán)益乘數(shù)數(shù)值總體比愛爾眼科權(quán)益乘數(shù)數(shù)值低，也說明了恒瑞藥業(yè)資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)可控，企業(yè)綜合業(yè)績穩(wěn)定，資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量較好，但略偏于保守，杠桿效應(yīng)會有所受限；愛爾眼科總資產(chǎn)報(bào)酬率與權(quán)益乘數(shù)及凈資產(chǎn)收益率呈上下波動，總資產(chǎn)報(bào)酬率介于23%～27%，權(quán)益乘數(shù)介于1.4～1.6，凈資產(chǎn)收益率介于14%～21%，也更進(jìn)一步說明愛爾眼科資本結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定性發(fā)展使其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，企業(yè)綜合業(yè)績不穩(wěn)定，急需優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量以改變困境。

3.3.2 恒瑞醫(yī)藥與愛爾眼科留存收益率和可持續(xù)增長率對比分析

由表4可知，恒瑞醫(yī)藥留存收益率介于81%～91%，可持續(xù)增長率介于17%～19%，并且二者是同趨勢變動，但總體均呈現(xiàn)緩慢下降趨勢，說明恒瑞醫(yī)藥可持續(xù)發(fā)展能力稍有變?nèi)?，同時(shí)也說明企業(yè)留存收益率的變動直接影響著企業(yè)的可持續(xù)增長情況。愛爾眼科留存收益率介于11%～56%，可持續(xù)增長率介于2%～9%，表現(xiàn)出的波動性極大，說明愛爾眼科由于留存比率的劇烈波動直接導(dǎo)致可持續(xù)增長的劇烈波動，進(jìn)一步直觀反饋出企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展情況較差。另外，恒瑞醫(yī)藥可持續(xù)增長率是愛爾眼科可持續(xù)增長率的2到3倍，說明愛爾眼科可持續(xù)發(fā)展能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于恒瑞藥業(yè)。

3.4 恒瑞醫(yī)藥與愛爾眼科對比分析結(jié)論與啟示

綜上所述，對比可知恒瑞藥業(yè)的可持續(xù)增長水平穩(wěn)定且較高，取決于其較高且穩(wěn)定的凈資產(chǎn)獲利能力與留存收益水平，而穩(wěn)定且較高的留存收益水平?jīng)Q定著企業(yè)穩(wěn)定合理的股權(quán)資本結(jié)構(gòu)，凈資產(chǎn)收益率水平穩(wěn)定且較高的決定因素之一是具有穩(wěn)定且合理的權(quán)益乘數(shù)，而權(quán)益乘數(shù)即為資本結(jié)構(gòu)，所以恒瑞藥業(yè)穩(wěn)定合理的資本結(jié)構(gòu)及股權(quán)資本結(jié)構(gòu)是其擁有較穩(wěn)定且具備較高水平的可持續(xù)發(fā)展能力的直接原因。而愛爾眼科的不穩(wěn)定且較低的可持續(xù)增長水平，同樣是由于其不穩(wěn)定、不合理的資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)資本結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致。由此可得，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)資本結(jié)構(gòu)，是實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)增長的重要途徑之一。

4 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的措施

4.1 建立多樣融資體系，適度提高負(fù)債占比

企業(yè)可以通過運(yùn)用大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)和人工智能等技術(shù)，拓寬融資渠道，提升自身“輸血能力”；可以尋找同行業(yè)關(guān)聯(lián)企業(yè)合作融資，實(shí)現(xiàn)資源共享；可以聯(lián)合其他優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行付費(fèi)宣傳推廣，從中實(shí)現(xiàn)招商融資。在融資過程中，企業(yè)應(yīng)根據(jù)市場情況和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，適時(shí)調(diào)整融資策略，建立適合自身的融資體系，在風(fēng)險(xiǎn)可控的范圍內(nèi)，適度提高債務(wù)融資，提高資金使用效率，約束經(jīng)營者過度投資行為，從而提升企業(yè)活力，增加外部血液對內(nèi)部運(yùn)營機(jī)制的能量支撐。

4.2 構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，健全風(fēng)險(xiǎn)管理體制

分析企業(yè)自成立以來的財(cái)務(wù)報(bào)表和所屬行業(yè)的大數(shù)據(jù)，結(jié)合多學(xué)科知識，建立一套科學(xué)、有效、長期的風(fēng)險(xiǎn)評估系統(tǒng)，從而測算出風(fēng)險(xiǎn)變動區(qū)間和極值，幫助企業(yè)有效識別風(fēng)險(xiǎn)，讓企業(yè)管理人員和財(cái)務(wù)專家可針對預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)提供有效的解決方案。同時(shí)，企業(yè)多個(gè)部門應(yīng)聯(lián)動應(yīng)對突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)并完善常務(wù)性工作管理機(jī)制，幫助企業(yè)事前規(guī)劃，降低發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)。

4.3 增強(qiáng)企業(yè)盈利能力，合理股利分配政策

應(yīng)運(yùn)用科學(xué)方法，深挖營運(yùn)資本管理潛能，尋找適合自身戰(zhàn)略和資金規(guī)劃的生產(chǎn)經(jīng)營周轉(zhuǎn)模式，加快資金周轉(zhuǎn)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)建立一體化的“采購、生產(chǎn)、銷售”渠道，有效降低經(jīng)營成本，增強(qiáng)企業(yè)盈利能力。在企業(yè)發(fā)展較緩時(shí)，可通過增加股利分配向市場傳遞積極訊息，增強(qiáng)投資者的信心；在企業(yè)高速發(fā)展時(shí)，企業(yè)管理者應(yīng)與股東及時(shí)溝通，制定科學(xué)合理的股利分配政策，為持續(xù)發(fā)展提供資金支持，實(shí)現(xiàn)企業(yè)運(yùn)營的良性循環(huán)與可持續(xù)發(fā)展。

4.4 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量，推動企業(yè)持續(xù)發(fā)展

通過優(yōu)化人力資本，完善企業(yè)內(nèi)部控制，在企業(yè)的核心業(yè)務(wù)上確立長遠(yuǎn)目標(biāo)，既而開源引流，增強(qiáng)企業(yè)營運(yùn)活力，又提高企業(yè)品牌影響力，同時(shí)加強(qiáng)企業(yè)自身所屬領(lǐng)域的深入性創(chuàng)新，進(jìn)而加深企業(yè)核心競爭力，推動企業(yè)資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)均衡資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)和形成企業(yè)各部門可以有機(jī)一體的治理體系，從而讓企業(yè)擁有持久健康的發(fā)展態(tài)勢和可以持續(xù)發(fā)展的不竭動力。

【注釋】

①所謂首仿藥，是指“首先研究申報(bào)國外已上市而在國內(nèi)未上市的藥品”。

②帶量采購是指在藥品集中采購過程中開展招標(biāo)或談判議價(jià)時(shí)，要明確采購數(shù)量，讓企業(yè)針對具體的藥品數(shù)量報(bào)價(jià)。這種明確采購量的采購方法可以給藥品企業(yè)明確銷售承諾和預(yù)期，方便企業(yè)安排生產(chǎn)和銷售、控制成本，從而可以給出更優(yōu)惠的價(jià)格。