周期低位疊加政策發(fā)力穩(wěn)信用

楊千

根據(jù)央行7月11日公布的2023年上半年金融數(shù)據(jù)，6月新增人民幣貸款3.05萬億元，同比多增2296億元；人民幣存款增加3.71萬億元，同比增加1.12萬億元；M2增速為11.3%，同比、環(huán)比分別下降0.1個百分點、0.3個百分點；M1增速為3.1%，同比、環(huán)比分別下降2.7個百分點和1.6個百分點。6月新增社融4.22萬億元，同比少增9859億元，增速為9%。

上半年合計新增人民幣貸款15.73萬億元，同比多增2.02萬億元；人民幣存款增加20.1萬億元，同比多增1.3萬億元；社融增量累計21.55萬億元，同比多增4754億元。

總體來看，6月社融和信貸超預(yù)期，6月社融新增4.22萬億元，超出市場預(yù)期（Wind一致預(yù)測為3.22萬億元）。新增社融同比少增9859億元，主要源于高基數(shù)下政府債拖累，政府債拖累但信貸改善，尤其是人民幣貸款為社融主要貢獻(xiàn)項。6月末社融存量同比增長9%，增速較上月下降0.5個百分點。

6月信貸口徑下人民幣貸款增加3.05萬億元，超出市場預(yù)期（Wind一致預(yù)測為2.38萬億元），同比多增2296億元，或與6月降息、端午假期和暑期旅游推動以及銀行年中沖業(yè)績等因素有關(guān)。

分部門來看，居民貸款同比多增1157億元；其中，居民短期貸款同比多增632億元，或與端午假期以及暑期旅游旺季促進消費需求回暖有關(guān)；居民中長期貸款同比多增463億元，在6月30個大中城市商品房成交面積同比下降33%的情況下，或主要得益于個人經(jīng)營貸的增加。企業(yè)貸款同比多增687億元；其中，企業(yè)短期貸款同比多增543億元，票據(jù)融資同比多減1617億元，或與監(jiān)管趨嚴(yán)、票據(jù)套利空間收窄有關(guān)；企業(yè)中長期貸款同比多增1436億元，已連續(xù)11個月帶來正面貢獻(xiàn)，在投向上或仍以基建、制造業(yè)等領(lǐng)域為主。

圖1： 月度社會融資數(shù)據(jù)

資料來源：ifind，中國銀河證券研究院整理

雖然季末月信貸投放亮眼，總量和結(jié)構(gòu)均有改善，但政府債為主要拖累，表外融資偏弱。6月直接融資同比少增1.07萬億元，其中，政府債券同比少增1.08萬億元，是6月社融的主要拖累項，或主要源于2022年同期基數(shù)偏高；企業(yè)債同比多14億元，融資情況有所改善。6月表外融資同比多減760億元，其中，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比多減1758億元，或與監(jiān)管趨嚴(yán)、票據(jù)套利空間收窄有關(guān)；委托貸款和信托貸款合計減少210億元，同比少減998億元，非標(biāo)處于改善通道。

6月末，人民幣存款余額同比增長11%，增速比上月末低0.6個百分點。6月人民幣存款增加3.71萬億元，同比少增1.12萬億元，存款增速放緩，主要源于非金融企業(yè)存款同比少增8709億元和財政存款同比多減6129億元。居民存款新增2.67萬億元，同比多增1997億元，或表明居民信心仍有待提振。M1同比增長3.1%，增速較上月末下降1.6個百分點，反映資金活化程度有所下降；M2同比增長11.3%，增速較上月末下降0.3個百分點；M2-M1剪刀差8.2%，較上月末擴大1.3個百分點。

盡管存在銀行季末沖量等因素，但6月社融和信貸均超出市場預(yù)期，信貸總量和結(jié)構(gòu)改善釋放出積極信號，有望提振市場信心。信達(dá)證券認(rèn)為，當(dāng)前銀行所處政策環(huán)境較為友好，監(jiān)管部門引導(dǎo)存款利率下行和延長“金融16條”有關(guān)政策期限，有助于呵護銀行息差和盈利能力，助力風(fēng)險平穩(wěn)化解，未來更多增量政策仍值得期待。

信貸供給邊際上升

6月新增社融4.22萬億元，高于3萬億元的預(yù)期值，同比少增9726億元，但較4-5月前兩個月顯著回升。截至6月末，社融存量為365.45萬億元，同比增長9.32%。信貸是社融高增的主要原因，但社融增速再回落，政府債券受制于基數(shù)效應(yīng)成為拖累因素。

6月社融增量為4.22萬億元，同比少增9859億元，略好于市場預(yù)期，主要是信貸新增規(guī)模好于預(yù)期的支撐；整體余額同比增速為9%，增速環(huán)比下降0.5個百分點。從結(jié)構(gòu)上看，6月社融增量同比少增，主要是政府債券在2022年同期發(fā)力的高基數(shù)下實現(xiàn)同比少增1.1萬億元的拖累；另外，表外融資規(guī)模也同比少增700多億元，主要是未貼現(xiàn)票據(jù)預(yù)計受出口因素的影響當(dāng)月減少690億元，同比多減1700多億元，下半年預(yù)計在政府債券發(fā)力以及信貸平穩(wěn)的支撐下整體社融增速會有望企穩(wěn)回升。

6月，新增人民幣貸款3.24萬億元，同比多增1825億元；外幣貸款減少191億元，同比少減100億元；新增政府債券5388億元，同比少增1.08萬億元；新增企業(yè)債融資2365億元，同比多增19億元；新增非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資701億元，同比多增112億元；表外融資減少692億元，同比多減760億元；其中，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少1347億元，同比多減1758億元。

居民部門信貸投放實現(xiàn)改善，企業(yè)貸款結(jié)構(gòu)偏優(yōu)。截至6月末，金融機構(gòu)貸款余額230.58萬億元，同比增長11.3%，增速略低于5月；金融機構(gòu)新增人民幣貸款3.05萬億元，同比多增2296億元。6月人民幣貸款增加3.05萬億元，實現(xiàn)去年同期高基數(shù)下同比多增2296億元，超出市場預(yù)期。

分部門來看，居民部門短期和中長期信貸投放均有改善，預(yù)計受益于按揭提前還款減少和消費貸、經(jīng)營貸投放增加。6月單月，新增居民部門貸款9639億元，同比多增1157億元；其中，新增短期貸款4914億元，同比多增632億元；新增中長期貸款4630億元，同比多增463.28億元。企業(yè)部門貸款投放增加，票據(jù)沖量減少，結(jié)構(gòu)偏優(yōu)。6月單月，新增企業(yè)部門貸款2.28萬億元，同比多增687億元。其中，新增短期貸款7449億元，同比多增543億元；新增中長期貸款1.59萬億元，同比多增1436億元；票據(jù)融資減少821億元，同比多減1617億元。非銀機構(gòu)貸款減少1962億元，同比多減306億元。

居民存款再度增長，儲蓄意愿仍較強。6月，M1和M2同比增長3.1%和11.3%，M1-M2剪刀差為-8.2%；截至6月末，金融機構(gòu)人民幣存款余額278.62萬億元，同比增長11%，6月單月，新增存款3.71萬億元，同比少增1.12萬億元；其中，新增居民部門存款2.67萬億元，同比多增1997億元，新增企業(yè)部門存款2.06萬億元，同比少增8709億元，財政存款減少1.05萬億元，同比多減6129億元，非銀存款減少3320億元，同比少減2195億元。

從結(jié)構(gòu)來看，居民部門實現(xiàn)同比多增約1200億元，短期貸款和中長期貸款同比分別多增約600億元和500億元，環(huán)比5月均有明顯的多增，居民短期貸款新增4900多億元，為年內(nèi)第二高月份，6月居民中長期貸款略高于2022年同期。企業(yè)部門實現(xiàn)同比多增約700億元，其中，短期貸款和中長期貸款同比分別多增500多億元、1400多億元，6月企業(yè)短期貸款較5月份有較為明顯的恢復(fù)，但企業(yè)中長期貸款仍有較強的支撐，2022年高基數(shù)下仍實現(xiàn)同比多增，規(guī)模是5月規(guī)模的一倍以上；6月票據(jù)減少800多億元，同比多減1600億元。

整體來看，6月信貸反映出整體的信貸供給邊際上有較為明顯的回升，信貸的需求主要來自居民部門的融資需求的邊際回升，未來信貸增長的延續(xù)性或仍需政策上的支撐。

上半年人民幣貸款增加15.73萬億元，同比多增2.02萬億元；其中，住戶貸款增加2.8萬億元，企業(yè)部門貸款增加12.81萬億元。上半年整體新增信貸規(guī)模已經(jīng)占全年預(yù)計新增規(guī)模的65%以上，反映出整體信貸靠前發(fā)力。后續(xù)穩(wěn)增長政策的陸續(xù)出臺也有望對下半年的信貸需求形成支撐。

從數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟仍處于弱復(fù)蘇狀態(tài)，政策層面需繼續(xù)發(fā)力穩(wěn)增長、擴內(nèi)需，銀行經(jīng)營環(huán)境面臨優(yōu)化，6月信貸總量超預(yù)期，居民部門融資需求邊際回升，零售端信貸投放有所改善，銀行資產(chǎn)重定價影響預(yù)計加速出清。

信貸成社融增長主引擎

值得關(guān)注的是，6月社融存量增速環(huán)比下降至9%，存款增速同時也回落。6月末，M1、M2同比增速分別為3.1%（環(huán)比下降1.6個百分點）、11.3%（環(huán)比下降0.3個百分點），M2-M1剪刀差環(huán)比上升1.3個百分點，貨幣流通性有待進一步激活。6月社融增量為4.22萬億元，存款增速為9%（環(huán)比下降0.5個百分點），略超市場預(yù)期。6月存款同比少增1.12萬億元，增速總體回落；其中，住戶存款同比多增1997億元，企業(yè)存款同比少增0.87萬億元，連續(xù)4個月同比少增。

6月M2-M1的增速剪刀差走擴至8.2%，環(huán)比擴大0.3個百分點，資金活化程度有所下降。M2-M1剪刀差環(huán)比有較為明顯的走擴，主要是M1增速在2022年高基數(shù)下疊加2023年二季度以來整體經(jīng)濟動能較弱背景下持續(xù)回落。從存款結(jié)構(gòu)來看，6月新增人民幣存款3.71萬億元，同比少增1.12萬億元；其中，居民存款新增2.67萬億元，同比多增2020億元，主要系季度末銀行攬儲力度較大；財政存款減少1.05萬億元，同比多減6129億元，主要系財政支出季節(jié)性所致。

6月人民幣存款新增3.71萬億元，同比少增1.12萬億元，主要是企業(yè)和財政存款分別同比少增約8700億元、6100億元的拖累。2023年以來消費的回升以及存款利率的下調(diào)等多因素或存款出表有一定程度的影響。

圖2： 社會融資分項及金融機構(gòu)貸款數(shù)據(jù)

資料來源：ifind，中國銀河證券研究院整理

不過，6月信貸邊際回暖，主要體現(xiàn)為人民幣貸款成為社融增量的主引擎。6月社融新增4.22萬億元，同比少增0.97萬億元。社融總量超預(yù)期復(fù)蘇，人民幣貸款為主要支撐。在政策驅(qū)動力減弱的背景下，6月人民幣貸款（社融口徑）同比多增1825億元，實體融資需求有所修復(fù)，亦有季節(jié)性因素的影響。從表外三項數(shù)據(jù)來看，2022年同期低基數(shù)下，信托貸款6月單月減少153億元，同比多增675億元；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比少增1758億元。政府債券同比大幅少增1.08萬億元，主要受2022年同期發(fā)行高峰、財政支撐相對減弱等影響。在直接融資方面，企業(yè)債券單月新增2360億元，環(huán)比5月出現(xiàn)季節(jié)性改善，融資水平同比持平。

從信貸角度來看，6月信貸總體修復(fù)疊加結(jié)構(gòu)改善，零售端復(fù)蘇信號顯現(xiàn)。6月新增貸款3.05萬億元（金融數(shù)據(jù)口徑），同比多增超2000億元，環(huán)比多增1.69萬億元。具體來看，對公端融資需求回暖明顯、居民端略有改善。

在對公端，6月實體短期融資邊際修復(fù)，中長期貸款為增長主引擎。盡管6月PMI仍位于枯榮線以下，但降息落地與政策引導(dǎo)因素疊加，6月對公中長期貸款同比多增1436億元，仍為增量信貸的核心支撐。在后續(xù)經(jīng)濟預(yù)期改善、政策力度加大等因素的驅(qū)動下，中長期貸款增速有望保持穩(wěn)健。表外票據(jù)供給減少疊加銀行票據(jù)沖量意愿降低，票據(jù)融資同比少增1617億元，為對公貸款的主要拖累項。

圖3： 金融機構(gòu)貸款數(shù)據(jù)—按部門

資料來源：ifind，中國銀河證券研究院整理

在居民端，短期貸款、中長期貸款邊際修復(fù)。受端午小長假、年中消費等因素的影響，6月居民短期貸款同比多增632億元，居民中長期貸款單月新增4630億元，二者均為年內(nèi)次高，居民端信貸改善料主要受降息的影響。

2023年上半年信貸投放前置發(fā)力，下階段信貸節(jié)奏預(yù)計有所放緩，“以量補價”告一段落，零售端復(fù)蘇信號顯現(xiàn)，社融增速或處于年內(nèi)低位。在經(jīng)濟預(yù)期改善的背景下，根據(jù)開源證券的判斷，未來銀行資產(chǎn)質(zhì)量不是主要矛盾，存款利率或開啟新一輪下調(diào)為貸款利率下調(diào)騰出空間，下階段需關(guān)注增量穩(wěn)增長政策與核心矛盾“息差”的基本面邏輯。

社融、信貸超預(yù)期，企業(yè)中長期貸款、居民信貸均表現(xiàn)積極，反映寬信用政策正在積極發(fā)力，或顯著提振市場此前對政策力度的預(yù)期。周期低位疊加政策發(fā)力，成為穩(wěn)定銀行經(jīng)營的最大支撐力。

6月社融同比增長9%，較5月下降0.5個百分點；6月社融增量4.22萬億元，同比少增9859億元，仍好于市場預(yù)期。社融支撐主要來自人民幣信貸，拖累主要源自地方債。6月新增投向?qū)嶓w的人民幣貸款3.24萬億元，同比多增1825億元。政府債新增5388億元，同比少增1.08萬億元，形成較大的拖累。

6月人民幣貸款新增3.05萬億元，同比多增2296億元，同比增長11.3%，增速較上月僅僅下降0.1個百分點，信貸超預(yù)期，信用政策發(fā)力，從信貸結(jié)構(gòu)看，寬信用或亦要求落到實體。

企業(yè)中長期貸款是信貸的核心支持，6月企業(yè)中長期貸款新增1.59萬億元，同比多增1436億元；企業(yè)貸款新增2.28萬億元，同比多增687億元；企業(yè)短期貸款新增7449億元，同比多增543億元，也實現(xiàn)同比多增。信貸數(shù)量、結(jié)構(gòu)均好于預(yù)期，寬信用積極發(fā)力可見一斑。

6月票據(jù)貼現(xiàn)減少821億元，同比少增1619億元，票據(jù)少增并不能說明需求已經(jīng)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，仍可能與資金套利空間收窄和監(jiān)管有關(guān)。

居民端表現(xiàn)出現(xiàn)積極信號，6月信貸新增9639億元，同比多增1157億元，中長期貸款新增4630億元，短期貸款新增4914億元，同比多增463億元和632億元。此外，非金融機構(gòu)融資減少1962億元，同比多減306億元。

6月M2同比增長11.3%，較5月下降0.3個百分點，M1同比增長3.1%，較上月下降1.6個百分點，M2-M1剪刀差擴大，貨幣活躍度偏低，M2、M1延續(xù)放緩，財政投放持續(xù)加速，反映經(jīng)濟活動活躍度或偏弱。

6月人民幣存款新增3.71萬億元，同比少增1.12萬億元；其中，財政存款較少1.05萬億元，同比多減6129億元，二季度，特別是5-6月財政投放顯著加速。銀行體系存款增加4.76萬億元，同比少增5071億元；其中，住戶存款增加2.67萬億元，同比多增1997億元；企業(yè)存款增加2.06萬億元，同比少增8709億元。與此同時，非銀機構(gòu)存款減少3320億元，同比少減2195億元，廣義基金、資管業(yè)務(wù)延續(xù)修復(fù)。

信貸總量和結(jié)構(gòu)雙優(yōu)

6月新增企業(yè)信貸2.28億元，同比多增687億元，而剔除票融后的企業(yè)有效信貸實際同比多增2304億元；其中，企業(yè)短期貸款、企業(yè)中長期貸款均保持多增勢頭，同比分別多增543億元、1436億元。特別是企業(yè)中長期貸款在2022年高基數(shù)之下仍保持多增勢頭，凸顯經(jīng)濟韌性，預(yù)計主要是由于中大型國央企承接重大項目落地，帶動相關(guān)配套融資需求。同時在長時間去庫存和出廠價格回落探底的預(yù)期之下，企業(yè)補庫存需求增加相應(yīng)帶動短期貸款需求。

在獲取央國企信貸資源方面，國有大行的競爭優(yōu)勢更為明顯，2022年至今，在基建擴張、央國企加杠桿的基礎(chǔ)上，國有大行信貸增速明顯超過中小銀行，這在某種程度上對國有大行業(yè)績形成“以量補價”的邏輯支撐，預(yù)計在經(jīng)濟弱復(fù)蘇的格局下，未來這種趨勢依然會延續(xù)。

與企業(yè)信貸在高基數(shù)下仍保持同比多增相比，6月居民信貸非按揭類信貸投放也在發(fā)力。 6月新增居民信貸9639億元，其中，居民短期貸款、居民中長期貸款分別增加4914億元、 4630億元，同比分別多增632億元、463億元。居民短期貸款增量保持不弱的水平，預(yù)計主要受“618購物節(jié)”促銷活動、端午節(jié)及暑期出游帶動。居民中長期貸款同比、環(huán)比均出現(xiàn)多增，預(yù)計一方面是提前還貸對銀行單月按揭余額增長的干擾程度在減??；另一方面在樓市銷售乏力的趨勢下，銀行加大對一年期以上的個人經(jīng)營性貸款投放。

在2022年下半年居民信貸低基數(shù)效應(yīng)下，未來一段時間內(nèi)，居民新增貸款同比實現(xiàn)正增長的壓力在緩解，從中長期來看，居民加杠桿的意愿和能力取決于收入預(yù)期、房價預(yù)期等，而這些方面仍有不確定性，居民信貸增長的可持續(xù)性還有待進一步跟蹤和觀察。

政府債在2022年高基數(shù)影響下成為社融的主要拖累項。6月政府債券凈融資5381億元，同比少增1.08萬億元。在2022年穩(wěn)增長政策的引導(dǎo)下，5-6月為政府債發(fā)行高峰，在高基數(shù)效應(yīng)下，政府債成為6月社融的主要拖累項。按照2023年全年新增債券限額4.52萬億元，截至7月11日，全國地方政府債新增債券約2.75萬億元，按照歷年經(jīng)驗，政府債多在前三季度發(fā)行完成。 近期多地公開政府債券發(fā)行計劃，在當(dāng)前穩(wěn)增長壓力增大的背景下，三季度政府債發(fā)行節(jié)奏或?qū)⑻崴?，社融增速壓力預(yù)計也將有所緩解。

6月表內(nèi)信貸同比多增，主要受益于居民、企業(yè)兩端信貸改善。6月對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款新增3.24萬億元，同比多增1744億元。從金融數(shù)據(jù)來看，居民、企業(yè)貸款同比分別多增1116億元、775億元。6月表外融資減少896億元，同比多減755億元；其中未貼現(xiàn)銀行承兌匯票當(dāng)月減少687億元，同比多減1745億元。直接融資大幅同比少增，主要是受政府債拖累。6月直接融資新增1.39萬億元，同比少增1.05萬億元。6月政府債凈融資額5381億元，同比少增1.08萬億元。

信貸投放全面改善，但實體融資需求仍需改善。從金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，6月人民幣貸款新增3.05萬億元，同比多增2296億元，高于市場預(yù)期的2.38萬億元。其中，居民信貸全面改善，提前還貸影響減弱。6月新增居民貸款9639億元，同比多增1116億元；其中，居民短期貸款、中長期貸款分別新增4914億元、4630億元，同比分別多增632億元、389億元。6月份LPR下調(diào)一方面刺激了市場活力與消費潛力，故居民短期貸款相較5月份改善較為明顯；另一方面，LPR下調(diào)后略微減緩了提前還貸，貸款早償率在調(diào)降LPR后由21.55%快速下行至17.18%。與此同時，地產(chǎn)銷售情況依舊偏弱，6月份30個大中城市商品房銷售面積同比下降33%。受地產(chǎn)銷售端的影響，居民中長期貸款僅小幅同比多增。

企業(yè)信貸投放規(guī)模與結(jié)構(gòu)均較好，但實體融資需求或仍需改善。6月新增企業(yè)貸款2.28萬億元，同比多增775億元；其中，新增中長期貸款1.59萬億元，同比多增1459億元，預(yù)計企業(yè)信貸需求仍集中在靠近政策端的領(lǐng)域。一方面，6月份制造業(yè)PMI環(huán)比回升0.2個百分點至49%，但仍位于枯榮線之下；另一方面，二季度貸款總體需求指數(shù)環(huán)比下降16.2個百分點至62.2%，中小企業(yè)貸款需求指數(shù)環(huán)比下降均超10個百分點，市場端融資需求或仍需改善。6月份票據(jù)融資減少821億元，同比多減1604億元。票據(jù)沖量訴求較弱，或主要系銀行通過消費貸、經(jīng)營貸等其他類型貸款沖量。

6月信貸和社融整體超預(yù)期，信貸的多增邊際上更多的反映了居民部門融資需求的回升，同時企業(yè)中長期貸款仍保持較強的韌性。后續(xù)信貸需求的持續(xù)回升仍需政策的支持，下半年預(yù)計在整體穩(wěn)增長政策的陸續(xù)落地下將有望提升整體的信貸需求。

6月29日，國常會審議通過《關(guān)于促進家居消費的若干措施》，并要求打好政策組合拳，進一步增強居民消費意愿。7月10日，央行和金融監(jiān)管局發(fā)布通知延長金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展有關(guān)政策（“金融十六條”）的期限，該政策有利于穩(wěn)固金融機構(gòu)對房地產(chǎn)企業(yè)、保交樓等項目的融資支持，也可以穩(wěn)定商業(yè)銀行的房地產(chǎn)行業(yè)的信用風(fēng)險。同時后續(xù)穩(wěn)增長政策的落地也有利于提振經(jīng)濟恢復(fù)預(yù)期以及降低整體的信用風(fēng)險。

在風(fēng)險因素逐步化解、未來更多穩(wěn)增長政策逐步出臺落地的背景下，隨著經(jīng)濟的緩慢復(fù)蘇，銀行股的機會多于風(fēng)險。雖然當(dāng)前經(jīng)濟復(fù)蘇的內(nèi)生動能不足，居民部門資產(chǎn)負(fù)債表仍有待改善，風(fēng)險偏好在低位，但考慮到銀行估值、機構(gòu)持倉已經(jīng)到了較低歷史分位數(shù)水平，對銀行股可以積極一點。