應(yīng)收賬款證券化的財務(wù)效應(yīng)研究

齊英　畢家寅　王子玥　王昊

【摘? 要】在醫(yī)改逐步深化和行業(yè)競爭加劇的背景下，賒銷模式導(dǎo)致醫(yī)藥流通行業(yè)應(yīng)收賬款高企，理論上資產(chǎn)證券化能有效提升資產(chǎn)流動性，改善企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)。論文選取J公司2017年度應(yīng)收賬款證券化項(xiàng)目作為研究對象，通過財務(wù)分析、事件研究、Z-score等方法，從財務(wù)目標(biāo)效應(yīng)、經(jīng)營業(yè)績、財務(wù)風(fēng)險3個方面對項(xiàng)目的財務(wù)效應(yīng)進(jìn)行研究，結(jié)果顯示：在事件期內(nèi)，資產(chǎn)證券化能夠?yàn)镴公司帶來超額市場收益；資產(chǎn)證券化能夠改善J公司盈利能力、營運(yùn)能力和凈現(xiàn)金流量3方面財務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)；資產(chǎn)證券化項(xiàng)目能夠在短期內(nèi)提高償債能力，但長期效果不顯著。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；應(yīng)收賬款；財務(wù)效應(yīng)

【中圖分類號】F275? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2023）06-0190-04

1 引言

藥品一直是醫(yī)改的重要領(lǐng)域，隨著醫(yī)改的逐步深入，醫(yī)藥行業(yè)獲得了更多更廣的投入與支持，這對于以醫(yī)院純銷業(yè)務(wù)為主的醫(yī)藥流通企業(yè)而言是利好消息，因?yàn)閷τ谶@類企業(yè)來說，等級醫(yī)院屬于高質(zhì)量客戶，一方面能夠保障銷售收入和利潤，而且壞賬發(fā)生率低，但缺點(diǎn)是普遍存在應(yīng)收賬款回收期長的問題，也就使得醫(yī)藥流通企業(yè)可能產(chǎn)生現(xiàn)金流問題，特別是在業(yè)務(wù)擴(kuò)張階段，如果利用債券融資會加大財務(wù)杠桿，給企業(yè)帶來較大的償債壓力。在這種情況下，將較高質(zhì)量的應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化，實(shí)現(xiàn)了在不增加負(fù)債的前提下以較低的成本，高效地將流動性差的資產(chǎn)快速變現(xiàn)。J藥業(yè)股份有限公司（以下簡稱J公司）在2016年應(yīng)收賬款余額增至40.8億元，占流動資產(chǎn)的63.49%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也處于同行業(yè)的下游水平，為激活企業(yè)存量資產(chǎn)，緩解企業(yè)資金壓力，J公司于2017年實(shí)施了應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。本文通過對該項(xiàng)目的財務(wù)效應(yīng)進(jìn)行分析，以期更深入地認(rèn)識資產(chǎn)證券化的作用，為其他企業(yè)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐提供借鑒與指導(dǎo)。

2 應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)生財務(wù)效應(yīng)的機(jī)理分析

應(yīng)收賬款證券化實(shí)際上就是資產(chǎn)項(xiàng)目重組再分配，即將流動性不高、存在壞賬風(fēng)險的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有愿鼜?qiáng)、穩(wěn)定性更好的貨幣資金，進(jìn)而改善企業(yè)的財務(wù)狀況、優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、提高企業(yè)償債能力[1]、改善企業(yè)盈利能力[2]、提升公司股價[3]等。概括而言，這些積極的財務(wù)效應(yīng)產(chǎn)生的主要原因在于：第一，應(yīng)收賬款證券化屬于積極的融資活動，總體上利于企業(yè)發(fā)展，在資本市場上會使投資者信心增強(qiáng)，進(jìn)而有助于提升企業(yè)市場價值。第二，應(yīng)收賬款證券化為企業(yè)提供經(jīng)營資金，經(jīng)營情況好轉(zhuǎn)會使企業(yè)信用升級，降低融資成本。另外，在經(jīng)營資金充裕的情況下，企業(yè)可以酌情減少債務(wù)融資，降低財務(wù)費(fèi)用支出，提升企業(yè)盈利能力。第三，應(yīng)收賬款證券化將流動性較低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，能夠提升現(xiàn)金流動比率，企業(yè)有了現(xiàn)金流，可以加快各項(xiàng)擴(kuò)大再生產(chǎn)和投資活動，如此循環(huán)使得總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率得以提升，進(jìn)而提高企業(yè)的營運(yùn)能力。第四，應(yīng)收賬款證券化不同于傳統(tǒng)的融資方式會增加企業(yè)的負(fù)債，而是使企業(yè)未回款的資金得以釋放，減少企業(yè)資金被長期占用的情況，避免企業(yè)資金鏈在遭遇市場動蕩時斷裂，降低了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。

應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)生財務(wù)效應(yīng)的機(jī)理與路徑如圖1所示。

3 J公司應(yīng)收賬款證券化基本情況

3.1 J公司應(yīng)收賬款證券化項(xiàng)目介紹

J公司是大型醫(yī)藥流通企業(yè)，主營業(yè)務(wù)為醫(yī)院藥品、高值耗材、醫(yī)療器械的銷售、物流配送業(yè)務(wù)等。在醫(yī)藥流通產(chǎn)業(yè)鏈中，J公司處于談判弱勢，對上游醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)議價能力減弱，應(yīng)付賬款回收期被壓縮；對下游醫(yī)院，為搶占市場而擴(kuò)大賒銷范圍，導(dǎo)致應(yīng)收賬款占比和回收期均大幅增加，與同行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率排名第一的益豐藥房17.4相比，J公司只有3.04，處于明顯劣勢。在雙重壓力下，2017年7月，J公司選取部分優(yōu)質(zhì)的應(yīng)收賬款入池進(jìn)行證券化，初始發(fā)行規(guī)模為8億元，其中優(yōu)先級資產(chǎn)支持票據(jù)募集6.74億元，占比84.25%，次級資產(chǎn)支持票據(jù)募集1.26億元，占比15.75%，到期日均為2020年7月14日。

3.2 項(xiàng)目參與機(jī)構(gòu)與交易結(jié)構(gòu)

J公司作為發(fā)起機(jī)構(gòu)將其打包的應(yīng)收賬款資產(chǎn)池委托給發(fā)行載體管理機(jī)構(gòu)——中誠信托有限責(zé)任公司，設(shè)立“J公司藥業(yè)股份有限公司2017年度第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)”。中誠信托對基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)施信用增級，用以滿足原始權(quán)益人、金融市場和買方的需求。信用評級機(jī)構(gòu)——聯(lián)合資信評估股份有限公司對信用增級后的資產(chǎn)實(shí)施信用評級，以滿足債券發(fā)行條件。本次資產(chǎn)支持票據(jù)通過主承銷商組織的承銷團(tuán)，在銀行間市場公開發(fā)行。受托方邀請浦發(fā)銀行北京分行作為保管銀行，浦發(fā)銀行與受托人簽訂《保管協(xié)議》，按照協(xié)議的規(guī)定，對信托財產(chǎn)履行托管職責(zé)?；窘灰捉Y(jié)構(gòu)如圖2所示。

3.3 基礎(chǔ)資產(chǎn)分析

截至基準(zhǔn)日2016年9月30日，J公司初始基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及與158家三級和三級甲等公立醫(yī)院產(chǎn)生的、結(jié)算周期為2～15個月的180筆應(yīng)收賬款，債權(quán)總金額為8.89億元?；A(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)債務(wù)人類型分布情況如表1所示。

由以上債務(wù)人類型分布可以看出，入池的應(yīng)收賬款質(zhì)量較高，但考慮到公立醫(yī)院統(tǒng)一資金劃撥的方式，債務(wù)人又存在過度集中的風(fēng)險，有一定的不確定性。因此在資產(chǎn)信用增級安排中，J公司同時進(jìn)行了內(nèi)部和外部的信用增級，提升了產(chǎn)品的信用評級。

4 基于事件研究法的J公司資產(chǎn)證券化財務(wù)目標(biāo)效應(yīng)分析

本文運(yùn)用事件研究法，即通過計算J公司實(shí)施應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化前后股票的日收益率變化，評估該事件是否會增加股東財富，為投資者帶來超額收益。

4.1 確定事件期

為弱化其他事件對股票價格和財務(wù)目標(biāo)的干擾，事件期不宜過長。本文選擇J公司首次向媒體披露第一期資產(chǎn)支持票據(jù)的日期2017年7月12日為事件發(fā)生日，選擇事件日期前后10個交易日作為事件期，即[-10，10]，選取前130個交易日至前11個交易日作為事件的估計期，即[-130，-11]。

4.2 計算正常收益率

正常收益率是指該事件在不發(fā)生情況下的股票收益率。由于市場法采取的是大樣本估計，可以消除單個股票對事件的影響，減少估計誤差，因此本文運(yùn)用市場法來估計股票的正常收益率。那么，個股收益率與市場的收益率存在線性關(guān)系，計算公式為：

R*=α+β×Rm? ? ? ? ?（1）

式中，R*表示股票的正常收益率，Rm為市場的整體收益率。J公司在深交所上市，因此選取399001深證成指作為市場指數(shù)，α和β為線性參數(shù)，根據(jù)估計期內(nèi)的R*值和Rm值，運(yùn)用SPSS進(jìn)行線性回歸，得到參數(shù)α和β分別為-0.004和0.957，將計算結(jié)果代入式（1）得到J公司在該事件中的擬合模型：

R*=-0.004+0.957×Rm? ? ? ?（2）

4.3 計算事件期內(nèi)超長收益率

若某一事件發(fā)生會引起市場效應(yīng)，并影響股票價格，實(shí)際收益率則不同于正常收益率。當(dāng)實(shí)際收益率高于正常收益率，二者之差為超額收益率，說明消費(fèi)者對這一事件持積極態(tài)度，反之則持消極態(tài)度。J公司在該計劃中的超額收益率為該股票實(shí)際的日收益率與估計的正常收益率R*之間的差，用AR表示。累計超額收益率是事件期內(nèi)所有的超額收益率的合計數(shù)，用CAR表示，即：

∑CAR=AR? ? ? ? ? ? ? ?（3）

將事件期[-10，10]內(nèi)對應(yīng)的各項(xiàng)收益率代入擬合模型計算得到估計的正常收益率R*、超常收益率AR以及累計超常收益率CAR，結(jié)果如表2所示。

J公司在披露資產(chǎn)證券化的事件期內(nèi)累計超額收益率為0.085 066 80，大于0，這說明事件期內(nèi)投資者對事件做出了積極反應(yīng)，且看好該事件對企業(yè)經(jīng)營的影響。為進(jìn)一步判斷資產(chǎn)證券化對J公司股票收益的影響程度，對累積超額收益率進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。

如表3所示，Pr＜0.01，即累計超額收益率通過了顯著性檢驗(yàn)，說明J公司在公開披露應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的這段事件期，投資者對于J公司的發(fā)展持樂觀態(tài)度，這一事件為其股東、投資者帶來了財富正效應(yīng)。

5 J公司應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化前后經(jīng)營業(yè)績的對比分析

本文基于對J公司資產(chǎn)證券化前后盈利能力、營運(yùn)能力以及凈現(xiàn)金流3方面的對比分析，以判斷該事件對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績是否產(chǎn)生影響。

5.1 盈利能力分析

盈利能力即企業(yè)資本增值的能力，總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益是衡量企業(yè)盈利能力的核心指標(biāo)。J公司這3個指標(biāo)在2015-2019年的變化情況如圖3所示。如圖3所示，2017年資產(chǎn)證券化后，3項(xiàng)指標(biāo)均呈上升趨勢，其中每股收益增長趨勢最為明顯、增長幅度最大，這有利于企業(yè)股價的市場表現(xiàn)；凈資產(chǎn)收益率在2018年小幅度上升后回落，總資產(chǎn)報酬率則保持在較為穩(wěn)定的水平，說明資產(chǎn)證券化對資產(chǎn)利用效益的促進(jìn)作用不明顯，原因在于資產(chǎn)證券化的核心作用是改善資產(chǎn)的流動性，并不會直接提升企業(yè)的盈利能力。

5.2 營運(yùn)能力分析

營運(yùn)能力即企業(yè)運(yùn)用各項(xiàng)資產(chǎn)賺取利潤的能力。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了不同資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率，是衡量企業(yè)營運(yùn)能力的重要指標(biāo)。如圖4所示，在實(shí)施資產(chǎn)證券化后，J公司的各項(xiàng)營運(yùn)指標(biāo)都有了明顯改善，一方面是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的實(shí)施，使得J公司的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)為流動性更強(qiáng)的現(xiàn)金資產(chǎn)，補(bǔ)充了企業(yè)的流動資產(chǎn)；另一方面，在獲得了充足的資金后經(jīng)營規(guī)模有所擴(kuò)大，收入明顯增加。

5.3 凈現(xiàn)金流量分析

凈現(xiàn)金流量資產(chǎn)比率和現(xiàn)金流量比率是衡量企業(yè)從經(jīng)營活動中創(chuàng)造凈現(xiàn)金流能力的兩個指標(biāo)，分別表示經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額和年末總資產(chǎn)與年末負(fù)債總額的比值，前者反映了資產(chǎn)對創(chuàng)造現(xiàn)金流貢獻(xiàn)的價值，后者則是企業(yè)通過經(jīng)營獲取足夠現(xiàn)金來償還債務(wù)和兌現(xiàn)承諾的能力。實(shí)施資產(chǎn)證券化以來，J公司2017年及2018年經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量均為負(fù)值，主要是J公司為應(yīng)對醫(yī)藥行業(yè)兩票制，多采用預(yù)付款及現(xiàn)款等方式支付上游供應(yīng)商貨款，導(dǎo)致經(jīng)營活動的現(xiàn)金流出大大增加，因此凈現(xiàn)金流量資產(chǎn)比與現(xiàn)金流量比率也均為負(fù)值（見圖5）。但資產(chǎn)證券化扭轉(zhuǎn)了兩個指標(biāo)下滑的趨勢，且經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量在2019年回歸正值，較2016年有了大幅增加，這說明資產(chǎn)證券化能夠使經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流增加，因此可以認(rèn)為資產(chǎn)證券化對企業(yè)的現(xiàn)金流有積極影響。

6 J公司資產(chǎn)證券化前后財務(wù)風(fēng)險的對比分析

6.1 償債能力的對比分析

本文選取了短期償債能力指標(biāo)（流動比率和速動比率）和長期償債能力（資產(chǎn)負(fù)債率）指標(biāo)對J公司2015-2019年償債能力的變化進(jìn)行了分析，以認(rèn)識資產(chǎn)證券化對償債能力的影響。

從圖6可以看出，無論是短期償債能力或是長期償債能力，資產(chǎn)證券化確實(shí)在一定程度上降低了J公司的償債風(fēng)險，減輕了債務(wù)負(fù)擔(dān)。從變化趨勢來看，資產(chǎn)證券化改善了短期償債能力，雖然在2017年后開始下降，但整體水平仍高于前期，長期負(fù)債能力則是在顯著改善后又急劇惡化。由此看來，資產(chǎn)證券化對償債能力的改善主要體現(xiàn)在短期。

6.2 基于Z-score模型法的財務(wù)風(fēng)險對比分析

Z-score模型中的5個子項(xiàng)分別從不同維度對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行評價。綜合指標(biāo)Z值的大小與企業(yè)財務(wù)健康程度成正比，Z值越大說明企業(yè)財務(wù)狀況越好，越小則越差，當(dāng)其小于標(biāo)準(zhǔn)值1.8時，說明企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險較大。對J公司2015-2019年Z-score模型的指標(biāo)和Z值的計算結(jié)果如表4所示。

根據(jù)表4計算結(jié)果，J公司資產(chǎn)證券化前后的Z值均大幅度高于1.8，但從2017年開始由于X4的急劇下跌帶動了Z值呈逐年減小的趨勢，但Z值的下降幅度小于X4的下降幅度。

如圖7所示，X1、X2、X3、X5四個指標(biāo)趨勢相似，在資產(chǎn)證券化前后均為上升的趨勢，比較平穩(wěn)。Z值曲線和X4指標(biāo)曲線呈同趨勢變化，但理論上X4應(yīng)是對Z值的影響最小，但由于其基數(shù)相比其他指標(biāo)較大，因此，在其他指標(biāo)都上升的情況下使得Z值呈下降趨勢。深入分析可知主要原因是J公司股價在2017-2019年跌幅超過50%，同期A股上證指數(shù)下跌了13%。因此可以認(rèn)為X4指標(biāo)的大幅下跌受到了市場因素的影響，那么在不考慮X4指標(biāo)的情況下，Z值與其他3個指標(biāo)變動基本一致，呈緩慢且穩(wěn)定的上升趨勢，這說明資產(chǎn)證券化對企業(yè)的財務(wù)穩(wěn)定性有積極的作用。

7 結(jié)論

本文首先采用事件分析法對J公司2017年應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的財務(wù)效應(yīng)進(jìn)行分析，并對比分析了J公司在資產(chǎn)證券化前后的盈利能力、營運(yùn)能力、凈現(xiàn)金流量以及財務(wù)風(fēng)險狀況，結(jié)果顯示應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化項(xiàng)目總體能夠改善J公司的短期財務(wù)效應(yīng)，具體而言：第一，從財務(wù)目標(biāo)效應(yīng)看，在事件期內(nèi)，資產(chǎn)證券化是利好消息，有利于增強(qiáng)投資者的市場信心，能夠?yàn)镴公司帶來超額市場收益，增加股東的財富。第二，從經(jīng)營業(yè)績分析結(jié)果來看，J公司的盈利能力、營運(yùn)能力和凈現(xiàn)金流量3個方面的財務(wù)指標(biāo)在資產(chǎn)證券化后都得到了一定程度的改善，即資產(chǎn)利用效率和效果都有了明顯的提升。第三，從財務(wù)風(fēng)險角度來看，綜合了償債能力分析和Z值分析，均顯示資產(chǎn)證券化對企業(yè)的短期償債能力有顯著改善，資金利用率也得到了較大幅度的提升，但長期效果不明顯，且并不利于資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

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【作者簡介】齊英（1982-），女，四川綿竹人，講師，研究方向：財務(wù)大數(shù)據(jù)、鄉(xiāng)村經(jīng)濟(jì)與鄉(xiāng)村治理、公司金融。