長(zhǎng)周期下壽險(xiǎn)負(fù)債端漸復(fù)蘇

文頤

2023年年初至今，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動(dòng)資產(chǎn)端的利率向上、供需兩端同步改善推動(dòng)負(fù)債端的新單銷售超預(yù)期的催化下，保險(xiǎn)股整體呈現(xiàn)“M”型走勢(shì)，且取得超額收益。

2023年以來(lái)，A股整體呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)、股價(jià)波動(dòng)較大，截至5月31日，滬深300指數(shù)小幅下跌1.9%，而保險(xiǎn)指數(shù)上漲3.5%，跑贏滬深300指數(shù)。整體來(lái)看，年初至今，滬深300指數(shù)和保險(xiǎn)指數(shù)均呈現(xiàn)“M”型走勢(shì)，但保險(xiǎn)股憑借行業(yè)自身的Alpha屬性，取得好于滬深 300指數(shù)的超額收益。

分個(gè)股來(lái)看，2023年至今（截至5月31日），5家A股上市保險(xiǎn)公司均獲得正收益，新華保險(xiǎn)、中國(guó)人保、中國(guó)太保、中國(guó)人壽、中國(guó)平安分別上漲22.3%、17.2%、13.6%、0.6%、0.0%，均跑贏滬深300指數(shù)。不同個(gè)股的股價(jià)漲跌趨勢(shì)基本一致，但基數(shù)以及基本面差異是股價(jià)波動(dòng)幅度不一致的核心原因，其中，新華保險(xiǎn)由于2022年基數(shù)和估值均更低使得2023 年彈性更大而取得更好的股價(jià)表現(xiàn)，中國(guó)人保憑借優(yōu)異的基本面和超預(yù)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)而持續(xù)跑贏指數(shù)，中國(guó)太保憑借好于同業(yè)的負(fù)債端表現(xiàn)而一路領(lǐng)漲，中國(guó)人壽和中國(guó)平安的股價(jià)表現(xiàn)并未完全反映基本面的變化。

通過(guò)對(duì)2023年至今保險(xiǎn)股的股價(jià)復(fù)盤，國(guó)聯(lián)證券認(rèn)為，“資產(chǎn)負(fù)債兩端先后對(duì)板塊股價(jià)構(gòu)成催化”，保險(xiǎn)板塊的兩階段上漲分別受益于資產(chǎn)端的推動(dòng)和負(fù)債端的催化，而個(gè)股漲跌幅度的差異主要體現(xiàn)在資產(chǎn)端的彈性大小以及負(fù)債端的改善程度不同。

資產(chǎn)負(fù)債兩端雙驅(qū)動(dòng)

2023年以來(lái)，保險(xiǎn)股主要經(jīng)歷了兩個(gè)階段的股價(jià)上漲：第一階段為1月，第二階段為4月初至5月初。1月，資產(chǎn)端的經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期推動(dòng)保險(xiǎn)股取得較好收益。2022年年底以來(lái)，受地產(chǎn)政策和利率驅(qū)動(dòng)下保險(xiǎn)股取得超額收益表現(xiàn)，2023年年初經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期依舊強(qiáng)烈，出行、消費(fèi)等高頻數(shù)據(jù)也顯示國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)步入復(fù)蘇階段；1月國(guó)內(nèi)PMI指數(shù)錄得50.1%，重回榮枯線上，進(jìn)一步印證了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，10年期國(guó)債收益率也呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，有效促進(jìn)了保險(xiǎn)股的股價(jià)上漲和估值修復(fù)。

隨后2月在市場(chǎng)風(fēng)格切換、3月在外部風(fēng)險(xiǎn)事件（瑞信銀行爆雷及硅谷銀行破產(chǎn)等）以及內(nèi)部經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期轉(zhuǎn)弱等因素的影響下，保險(xiǎn)股的股價(jià)整體出現(xiàn)震蕩回調(diào)。

4月初至5月初，負(fù)債端的銷售數(shù)據(jù)持續(xù)高增且超市場(chǎng)預(yù)期推動(dòng)保險(xiǎn)股大幅上漲。從中國(guó)人保披露的月度壽險(xiǎn)新單保費(fèi)來(lái)看，2023年2月至4月，人保壽險(xiǎn)單月的長(zhǎng)期險(xiǎn)首年期交保費(fèi)同比分別增長(zhǎng)63.4%、109%、136.6%，新單銷售數(shù)據(jù)持續(xù)向好且增速超出市場(chǎng)此前預(yù)期，主要是由于客戶的資產(chǎn)配置需求旺盛但競(jìng)品收益率波動(dòng)、以及政策刺激（監(jiān)管要求壽險(xiǎn)公司調(diào)整新開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的預(yù)定利率）等因素的作用下，使得增額終身壽險(xiǎn)等儲(chǔ)蓄險(xiǎn)的產(chǎn)品吸引力凸顯所致。同時(shí)，一季報(bào)的超預(yù)期業(yè)績(jī)以及可持續(xù)的負(fù)債端復(fù)蘇對(duì)股價(jià)構(gòu)成了有力支撐。

從一季報(bào)來(lái)看，壽險(xiǎn)NBV轉(zhuǎn)正、財(cái)險(xiǎn)COR低位維持、利潤(rùn)高增，2023年一季度壽險(xiǎn)及財(cái)險(xiǎn)的負(fù)債端均取得超預(yù)期的亮眼表現(xiàn)，疊加權(quán)益市場(chǎng)回暖以及新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則切換，各上市險(xiǎn)企的利潤(rùn)同比高增且整體超市場(chǎng)預(yù)期。

從負(fù)債端來(lái)看，2023年一季度，各壽險(xiǎn)公司NBV增速均超預(yù)期回正，財(cái)險(xiǎn)公司保持了較好的承保盈利水平。對(duì)于壽險(xiǎn)公司而言，一季度各保險(xiǎn)公司NBV增速分別為：友邦保險(xiǎn)（22.6%）、中國(guó)太保（16.6%）、中國(guó)平安（8.8%）、中國(guó)人壽（7.7%），其中，友邦保險(xiǎn)、中國(guó)平安和中國(guó)人壽主要得益于新單銷售增長(zhǎng)所致，中國(guó)太保主要得益于公司積極推動(dòng)長(zhǎng)繳儲(chǔ)蓄險(xiǎn)的銷售進(jìn)而帶動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值率回升所致。整體來(lái)看，一季度，壽險(xiǎn)板塊NBV表現(xiàn)超預(yù)期，壽險(xiǎn)負(fù)債端迎來(lái)了“明顯拐點(diǎn)”。

對(duì)于財(cái)險(xiǎn)公司而言，一季度，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、太保財(cái)險(xiǎn)、平安財(cái)險(xiǎn)的COR（新準(zhǔn)則下）分別為95.7%、98.4%、98.7%，同比分別變動(dòng)-0.9個(gè)百分點(diǎn)、-1.2個(gè)百分點(diǎn)、2個(gè)百分點(diǎn)，其中，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)表現(xiàn)最優(yōu)，主要是由于公司車險(xiǎn)和非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)的承保利潤(rùn)均同比改善所致；太保財(cái)險(xiǎn)改善幅度最大，主要是由于公司持續(xù)優(yōu)化業(yè)務(wù)品質(zhì)所致；而平安財(cái)險(xiǎn)同比惡化，主要是由于保證險(xiǎn)的賠款支出同比大幅上升所致。整體來(lái)看，一季度，財(cái)險(xiǎn)公司COR維持低位，保持了較好的承保盈利水平，精細(xì)化管理及經(jīng)營(yíng)能力的提升是后疫情時(shí)代下財(cái)險(xiǎn)公司維持承保盈利的關(guān)鍵。

2023年一季度，權(quán)益市場(chǎng)回暖帶動(dòng)保險(xiǎn)公司的總投資收益率同比改善，疊加新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的切換對(duì)上市險(xiǎn)企的凈利潤(rùn)影響整體偏正面，一季度，新準(zhǔn)則下各公司的歸母凈利潤(rùn)增速分別為：中國(guó)人保（230%）、新華保險(xiǎn)（114.8%）、中國(guó)人壽（78%）、中國(guó)平安（48.9%）、中國(guó)太保（27.4%），同比均大幅增長(zhǎng)。

權(quán)益市場(chǎng)和新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則切換是推動(dòng)上市險(xiǎn)企利潤(rùn)高增的主要原因，以中國(guó)人壽為例，在舊準(zhǔn)則下，2023年一季度，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)178.85億元，同比增長(zhǎng)18%；在新準(zhǔn)則下，公司一季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)273.48億元，同比增長(zhǎng)78%。從權(quán)益市場(chǎng)和新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則切換對(duì)上市險(xiǎn)企利潤(rùn)增速的影響程度來(lái)看，準(zhǔn)則切換、權(quán)益市場(chǎng)對(duì)中國(guó)人壽凈利潤(rùn)增速的貢獻(xiàn)程度分別為77.6%、22.4%，其余公司受上述兩個(gè)因素的影響程度預(yù)計(jì)有所差異，主要取決于各保險(xiǎn)公司的投資能力、新準(zhǔn)則下計(jì)入FVTPL和FVOCI的投資資產(chǎn)比重以及傳統(tǒng)險(xiǎn)及分紅險(xiǎn)的比重。

2023年年初至今，資產(chǎn)端的同比修復(fù)以及負(fù)債端的超預(yù)期表現(xiàn)是支撐保險(xiǎn)股取得階段性超額收益的核心因素，但在市場(chǎng)預(yù)期較為悲觀的情況下，一旦資產(chǎn)端和負(fù)債端出現(xiàn)不利因素的干擾，保險(xiǎn)股的股價(jià)也會(huì)隨之出現(xiàn)回調(diào)。不過(guò)，國(guó)聯(lián)證券認(rèn)為，當(dāng)前保險(xiǎn)公司負(fù)債端仍處于向上的修復(fù)通道中，市場(chǎng)對(duì)本輪修復(fù)的持續(xù)性和幅度仍存在預(yù)期差；以及保險(xiǎn)公司持續(xù)注重壓降資產(chǎn)端的風(fēng)險(xiǎn)，整體風(fēng)險(xiǎn)敞口不斷縮小且可控，市場(chǎng)擔(dān)憂明顯過(guò)度。后續(xù)在支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策推出以及銷售數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期的驗(yàn)證下，有望對(duì)保險(xiǎn)股股價(jià)再次形成有利催化。

個(gè)險(xiǎn)渠道績(jī)優(yōu)驅(qū)動(dòng) 銀保渠道逆勢(shì)發(fā)展

當(dāng)前保險(xiǎn)行業(yè)邁入了新的發(fā)展周期，壽險(xiǎn)及財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)動(dòng)能已迎來(lái)切換。對(duì)于壽險(xiǎn)負(fù)債端而言，渠道結(jié)構(gòu)由單一的個(gè)險(xiǎn)渠道轉(zhuǎn)向多渠道并重，且個(gè)險(xiǎn)渠道由原先的靠人海戰(zhàn)術(shù)拉動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)轉(zhuǎn)向靠人均產(chǎn)能提升支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中儲(chǔ)蓄型險(xiǎn)種已替代保障型險(xiǎn)種成為NBV的主要貢獻(xiàn)來(lái)源，且在內(nèi)外部環(huán)境同步改善下，壽險(xiǎn)的復(fù)蘇趨勢(shì)逐漸明朗。對(duì)于財(cái)險(xiǎn)負(fù)債端而言，公司自身的精細(xì)化管理能力有望成為承保盈利的關(guān)鍵。同時(shí)，在行業(yè)嚴(yán)監(jiān)管的大背景下，頭部險(xiǎn)企憑借更規(guī)范的流程管理和更強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)管理能力，有望進(jìn)一步鞏固競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期來(lái)看行業(yè)格局預(yù)計(jì)將向頭部?jī)?yōu)化。

2019年以來(lái)，在個(gè)險(xiǎn)渠道改革、外部疫情沖擊、經(jīng)濟(jì)下行等多重不利因素的沖擊下，壽險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展持續(xù)承壓。進(jìn)入2023年，壽險(xiǎn)行業(yè)的新單銷售和新業(yè)務(wù)價(jià)值表現(xiàn)都呈現(xiàn)顯著“拐點(diǎn)”，一改過(guò)去行業(yè)的低迷表現(xiàn)，壽險(xiǎn)長(zhǎng)周期下的復(fù)蘇趨勢(shì)已現(xiàn)端倪。

從壽險(xiǎn)行業(yè)和上市險(xiǎn)企披露的月度保費(fèi)數(shù)據(jù)來(lái)看，2023年1-4月，壽險(xiǎn)行業(yè)的累計(jì)保費(fèi)增速分別為4%、7.7%、8.9%、9.6%，增速顯著改善且呈現(xiàn)逐月提升趨勢(shì)，其余各壽險(xiǎn)公司的保費(fèi)增速趨勢(shì)和行業(yè)基本趨同。從NBV的角度來(lái)看，中國(guó)太保的單季度NBV增速已于 2022年三季度實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，中國(guó)平安的單季度NBV增速也于2022年四季度實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，各上市險(xiǎn)企的NBV也均在2023年一季度實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)，壽險(xiǎn)行業(yè)的負(fù)債端呈現(xiàn)出明顯的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。

整體來(lái)看，2023年一季度，在供需同步改善的背景下，各保險(xiǎn)公司的NBV表現(xiàn)取得超預(yù)期增長(zhǎng)，壽險(xiǎn)行業(yè)負(fù)債端在經(jīng)歷過(guò)3年的調(diào)整后迎來(lái)了“明顯拐點(diǎn)”。在客戶資產(chǎn)配置需 求旺盛、政策刺激（監(jiān)管要求壽險(xiǎn)公司調(diào)整新開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的預(yù)定利率）、競(jìng)品收益率未見(jiàn)明顯改善等多重因素的推動(dòng)下，預(yù)計(jì)二季度各公司的儲(chǔ)蓄險(xiǎn)銷售持續(xù)快速增長(zhǎng)，進(jìn)而帶動(dòng)新單保費(fèi)和NBV同比高增，支撐壽險(xiǎn)行業(yè)長(zhǎng)周期下負(fù)債端的復(fù)蘇。

在中國(guó)人口紅利以及政策推動(dòng)的大背景下，保險(xiǎn)行業(yè)的代理人數(shù)量自2014年以來(lái)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，且龐大的代理人隊(duì)伍通過(guò)“地推”方式對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品進(jìn)行推廣和銷售，帶動(dòng)了NBV 同步實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，因此，過(guò)往年份中保險(xiǎn)公司的NBV增速與代理人增速高度相關(guān)。但隨著人口紅利消退、監(jiān)管趨嚴(yán)以及外部疫情等因素共同對(duì)保險(xiǎn)銷售產(chǎn)生沖擊時(shí)，代理人的人海戰(zhàn)術(shù)已經(jīng)不再奏效，這也導(dǎo)致2019年以來(lái)各公司的NBV顯著回落。

經(jīng)過(guò)三年多的渠道改革，當(dāng)前各保險(xiǎn)公司和行業(yè)的代理人數(shù)量已經(jīng)出清至2010年左右的規(guī)模，個(gè)險(xiǎn)渠道已由“人頭驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“績(jī)優(yōu)驅(qū)動(dòng)”。截至2022年年末，中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)的合計(jì)代理人數(shù)量為159萬(wàn)人，低于2010年的164萬(wàn)人；從代理人數(shù)的降幅來(lái)看，2022年下半年以來(lái)，各公司的代理人數(shù)降幅顯著收窄。

與此同時(shí)，2023年以來(lái)，各公司均提出要加大對(duì)新人的招募力度，且外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境改善以及客戶需求高增也將推動(dòng)代理人收入增長(zhǎng)，有助于代理人的招募和留存。當(dāng)前節(jié)點(diǎn)，保險(xiǎn)公司代理人隊(duì)伍的出清動(dòng)作已經(jīng)基本到位，后續(xù)代理人規(guī)?；蛉杂邢陆悼臻g但幅度會(huì)收窄，同時(shí)“以新人力換舊人頭”將帶來(lái)產(chǎn)能的“以價(jià)補(bǔ)量”，人頭的下滑并不會(huì)對(duì)整體業(yè)績(jī)?cè)斐蓻_擊。

從上市險(xiǎn)企的NBV和代理人數(shù)的相關(guān)性來(lái)看，以中國(guó)平安為例，2023年一季度，中國(guó) 平安NBV同比增長(zhǎng)8.8%，而代理人數(shù)同比下滑24.9%，NBV的增長(zhǎng)已不再是靠代理人數(shù)量拉動(dòng)，而是靠代理人的人均產(chǎn)能提升所帶動(dòng)。當(dāng)前，各公司的代理人人均產(chǎn)能同比均顯著提升，一季度，中國(guó)平安代理人的人均NBV同比增長(zhǎng)37%、中國(guó)人壽個(gè)險(xiǎn)板塊的月人均首年期交保費(fèi)同比提升28.8%，中國(guó)太保核心人力的月人均FYC及月人均稅前收入均同比大幅提升，因此，在人均產(chǎn)能提升的拉動(dòng)下有效地對(duì)沖了代理人數(shù)量下滑對(duì)NBV的不利影響。

展望未來(lái)，在線下社會(huì)活動(dòng)恢復(fù)、客戶需求旺盛下，整體新單銷售將繼續(xù)向好，代理人的人均收入和人均產(chǎn)能也將再上臺(tái)階，有助于代理人的留存和新人的招募。整體來(lái)看，代理人渠道已進(jìn)入“量穩(wěn)質(zhì)升”的階段，但人均產(chǎn)能的提升已經(jīng)代替規(guī)模人力的增長(zhǎng)，成為后續(xù) NBV增長(zhǎng)的關(guān)鍵。

近年來(lái)，銀保渠道在上市險(xiǎn)企的保費(fèi)和NBV中的占比持續(xù)提升。從各公司的銀保渠道新單保費(fèi)來(lái)看，2022年，中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)的銀保渠道新單保費(fèi)增速分別為18.3%、66.4%、332%、11.3%，銀保渠道貢獻(xiàn)的新單規(guī)模顯著提升。從NBV貢獻(xiàn)來(lái)看，2022年，中國(guó)太保銀保渠道的NBV占比同比提升7個(gè)百分點(diǎn)至9.3%，新華保險(xiǎn)銀保渠道的NBV同比提升6個(gè)百分點(diǎn)，銀保渠道逐漸成為保險(xiǎn)公司重要的新單和價(jià)值貢獻(xiàn)來(lái)源，銀保渠道重要性提升且前景可期。

對(duì)于銀保渠道“逆勢(shì)”發(fā)展的原因，客觀上看是由于權(quán)益市場(chǎng)大幅波動(dòng)以及資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束等因素導(dǎo)致基金、銀行理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品的收益率下滑，進(jìn)而使得銀行的基金代銷、理財(cái)代銷等業(yè)務(wù)的銷售難度增加、代銷收入減少。主觀上看是由于銀行的客戶基礎(chǔ)廣、銷售場(chǎng)景多元，在疫情期間具備顯著的銷售優(yōu)勢(shì)，且其他競(jìng)品吸引力減弱、客戶儲(chǔ)蓄需求旺盛、保險(xiǎn)產(chǎn)品傭金率較高等因素也使得銀行銷售保險(xiǎn)產(chǎn)品的意愿大幅提升所致，以招商銀行、平安銀行為例，2022年代銷保險(xiǎn)收入呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)且上升幅度較大，而代銷基金收入出現(xiàn)顯著下滑，代銷理財(cái)產(chǎn)品收入增速不及保險(xiǎn)。

行業(yè)格局重回頭部

過(guò)去三年，在外部疫情沖擊、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等不確定性因素以及股債收益率大幅波動(dòng)、銀行理財(cái)破凈等因素的沖擊下，中國(guó)居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著降低。2023年4月，中國(guó)居 民存款達(dá)129萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)18%；其中活期存款為37萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9%，定期及其他存款為92萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)22%，居民的防御性資產(chǎn)配置持續(xù)增長(zhǎng)。

在利率長(zhǎng)期下行的背景下，和銀行定期存款、銀行理財(cái)、股基以及房地產(chǎn)等主要競(jìng)品相比，增額終身壽險(xiǎn)等儲(chǔ)蓄型險(xiǎn)種憑借其具備剛兌屬性、相對(duì)較高收益率水平等優(yōu)勢(shì)脫穎而出，自2023年“開(kāi)門紅”以來(lái)持續(xù)受到客戶和代理人的追捧，有效補(bǔ)充了壽險(xiǎn)行業(yè)的保費(fèi)和價(jià)值缺口。同時(shí)，在人口老齡化的背景下，增額終身壽險(xiǎn)等保險(xiǎn)產(chǎn)品憑借其長(zhǎng)期性、安全性、具備財(cái)富傳承等特性有望分羹廣闊的養(yǎng)老市場(chǎng)。

回顧過(guò)去保險(xiǎn)公司NBV的下滑，除了代理人渠道持續(xù)出清以外，更本質(zhì)的拖累因素是以重疾險(xiǎn)為代表的保障型險(xiǎn)種的銷售出現(xiàn)垮塌式下滑，從而導(dǎo)致了公司整體NBV的持續(xù)下滑，過(guò)去一個(gè)周期中，保障型業(yè)務(wù)的發(fā)展基本上決定了公司整體NBV的表現(xiàn)。但目前來(lái)看，保障型險(xiǎn)種在新單保費(fèi)和NBV中的占比已經(jīng)降至歷史低位，當(dāng)前儲(chǔ)蓄型險(xiǎn)種已經(jīng)取代保障型險(xiǎn)種成為壽險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)和價(jià)值的主要貢獻(xiàn)來(lái)源，中長(zhǎng)期來(lái)看，儲(chǔ)蓄型險(xiǎn)種將成為保險(xiǎn)公司新的主力產(chǎn)品。

同時(shí)，保險(xiǎn)的負(fù)債屬性決定了保險(xiǎn)公司的投資理念偏長(zhǎng)期和價(jià)值，在長(zhǎng)期利率下行的背景下，保險(xiǎn)產(chǎn)品在居民的財(cái)富管理中可以起到“壓艙石”的作用，能幫助其實(shí)現(xiàn)財(cái)富的保值增值。當(dāng)前熱銷的增額終身壽險(xiǎn)等儲(chǔ)蓄型險(xiǎn)種能夠滿足家庭提供財(cái)富增值和傳承等綜合性財(cái)富管理需求，保險(xiǎn)行業(yè)的產(chǎn)品屬性也由“消費(fèi)品屬性”轉(zhuǎn)向“理財(cái)屬性”，保險(xiǎn)產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入儲(chǔ)蓄大時(shí)代。

2023年一季度，在整體汽車出行恢復(fù)的背景下，各財(cái)險(xiǎn)公司的車險(xiǎn)賠付率及整體綜合成本率未見(jiàn)明顯抬升，一季度，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、太保財(cái)險(xiǎn)、平安財(cái)險(xiǎn)的綜合成本率（新準(zhǔn)則下）分別為95.7%、98.4%、98.7%，同比分別變動(dòng)-0.9個(gè)百分點(diǎn)、-1.2個(gè)百分點(diǎn)、2個(gè)百分點(diǎn)，除了平安財(cái)險(xiǎn)因保證險(xiǎn)的賠款支出同比大幅上升導(dǎo)致COR同比惡化外，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)和太保財(cái)險(xiǎn)的COR均同比改善，且整體來(lái)看財(cái)險(xiǎn)行業(yè)保持了較好的承保盈利水平。當(dāng)前財(cái)險(xiǎn)公司的COR維持低位的主要推動(dòng)因素已不再是外部因素，更多的是得益于各公司加強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)管控以及精細(xì)化管理水平，進(jìn)而使得整體賠付率在社會(huì)活動(dòng)恢復(fù)正常后未有顯著增長(zhǎng)，而龍頭險(xiǎn)企憑借更強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)能力實(shí)現(xiàn)了好于行業(yè)的盈利水平，財(cái)險(xiǎn)正在進(jìn)入精細(xì)化管理紅利釋放期。

根據(jù)原銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大商業(yè)車險(xiǎn)自主定價(jià)系數(shù)浮動(dòng)范圍等有關(guān)事項(xiàng)的通知》，自2023年6月1日起，全國(guó)范圍內(nèi)商業(yè)車險(xiǎn)自主定價(jià)系數(shù)浮動(dòng)范圍將正式從[0.65-1.35]擴(kuò)大為[0.5-1.5]，標(biāo)志著車險(xiǎn)“二次綜改”全面啟動(dòng)，本次商業(yè)車險(xiǎn)自主定價(jià)系數(shù)的調(diào)整將推動(dòng)車險(xiǎn)定價(jià)更加精細(xì)化，整體財(cái)險(xiǎn)行業(yè)也將進(jìn)入精細(xì)化管理時(shí)代，頭部公司的競(jìng)爭(zhēng)力預(yù)計(jì)將更加凸顯。

近年來(lái)，監(jiān)管多次發(fā)文要求規(guī)范保險(xiǎn)行業(yè)及公司發(fā)展，對(duì)于產(chǎn)品信息披露、銷售行為管理等過(guò)程中存在的激進(jìn)、不合規(guī)行為進(jìn)行持續(xù)嚴(yán)厲打壓，當(dāng)前保險(xiǎn)行業(yè)處于改革深化階段，相關(guān)監(jiān)管政策發(fā)文接連頒布也表明了監(jiān)管改革到底的決心，從中長(zhǎng)期發(fā)展視角來(lái)看，監(jiān)管在積極加速推動(dòng)保險(xiǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型、助力保險(xiǎn)行業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

從保險(xiǎn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，頭部保險(xiǎn)公司在產(chǎn)品定價(jià)及銷售、信息披露等方面普遍更加規(guī)范、完善，因此，在嚴(yán)監(jiān)管背景下受到的沖擊較小。從保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)級(jí)結(jié)果來(lái)看，2023年一季度末，185家保險(xiǎn)公司中有16家風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)級(jí)為C類、11家為D類，償付能力充足率不達(dá)標(biāo)比重達(dá)14.6%，而2022年一季度末償付能力充足率不達(dá)標(biāo)比重為12.8%，由此可以看出行業(yè)整體的償付能力充足率降幅明顯收窄，中小險(xiǎn)企的經(jīng)營(yíng)壓力不斷加大。

此前經(jīng)歷過(guò)行業(yè)粗放發(fā)展之后，中小險(xiǎn)企憑借相對(duì)更激進(jìn)的產(chǎn)品和渠道策略實(shí)現(xiàn)了對(duì)頭部公司市占率的侵蝕，但近年來(lái)中小險(xiǎn)企被監(jiān)管、被接管、破產(chǎn)等事件頻發(fā)，如幸福人壽、浙商財(cái)險(xiǎn)、安心財(cái)險(xiǎn)等公司因償付能力不足而被監(jiān)管采取限制增設(shè)分支機(jī)構(gòu)、限制開(kāi)展新業(yè)務(wù)等監(jiān)管措施，如新華人壽、中華聯(lián)合、安邦集團(tuán)、天安財(cái)險(xiǎn)等公司因經(jīng)營(yíng)不善而被原銀保監(jiān)會(huì)接管，如信達(dá)財(cái)險(xiǎn)、民安財(cái)險(xiǎn)、易安財(cái)險(xiǎn)等公司因資不抵債而被破產(chǎn)或改制重組。

整體而言，在長(zhǎng)期利率中樞下行和監(jiān)管趨嚴(yán)的大背景下，中小險(xiǎn)企的生存難度持續(xù)提升，而頭部險(xiǎn)企憑借更強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)管理能力和更規(guī)范的經(jīng)營(yíng)管理舉措將更為受益，長(zhǎng)期來(lái)看保險(xiǎn)行業(yè)的格局預(yù)計(jì)將向頭部?jī)?yōu)化。

儲(chǔ)蓄險(xiǎn)產(chǎn)品仍具吸引力

2023年起，中國(guó)境內(nèi)保險(xiǎn)公司迎來(lái)新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則切換，新保險(xiǎn)合同準(zhǔn)則（IFRS17）和新金融工具準(zhǔn)則（IFRS9）實(shí)施后對(duì)中國(guó)上市保險(xiǎn)公司的收入、凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)的規(guī)模和變動(dòng)幅度會(huì)帶來(lái)一定的影響。從2023年一季報(bào)披露的結(jié)果來(lái)看，新保險(xiǎn)合同準(zhǔn)則（中國(guó)版IFRS17）對(duì)財(cái)務(wù)結(jié)果的影響既有積極的、也有不利的。

從收入來(lái)看，在新保險(xiǎn)合同準(zhǔn)則（中國(guó)版IFRS17）下，保險(xiǎn)服務(wù)收入的確認(rèn)原則發(fā)生變化，因此，新準(zhǔn)則下的保險(xiǎn)服務(wù)收入規(guī)模小于舊準(zhǔn)則下的保費(fèi)收入。2022年，中國(guó)人保財(cái)險(xiǎn)在新準(zhǔn)則下的保險(xiǎn)服務(wù)收入為舊準(zhǔn)則下保費(fèi)收入的88%，而中國(guó)人保壽險(xiǎn)在新準(zhǔn)則下的保險(xiǎn)服務(wù)收入僅為舊準(zhǔn)則下保費(fèi)收入的33%，因此，人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)的收入規(guī)模在新準(zhǔn)則下的下降幅度更大。

從凈資產(chǎn)來(lái)看，在新保險(xiǎn)合同準(zhǔn)則（中國(guó)版IFRS17）下，由于折現(xiàn)率、計(jì)量模型及方法等發(fā)生變化，導(dǎo)致負(fù)債的賬面價(jià)值發(fā)生變化；而新金融工具準(zhǔn)則（IFRS9）下債權(quán)投資資產(chǎn)和股權(quán)投資資產(chǎn)的計(jì)量方式發(fā)生變化，會(huì)使得資產(chǎn)的賬面價(jià)值發(fā)生變化，進(jìn)而導(dǎo)致凈資產(chǎn)的波動(dòng)加大，因此，新準(zhǔn)則對(duì)保險(xiǎn)公司加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)動(dòng)提出了更高的要求。截至2022 年年末，各保險(xiǎn)公司在新準(zhǔn)則下的凈資產(chǎn)變動(dòng)方向有所分化，其中，中國(guó)太保、中國(guó)平安、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人保的凈資產(chǎn)較舊準(zhǔn)則下有所上升，而中國(guó)人壽的凈資產(chǎn)較舊準(zhǔn)則下有所下降，存在差異的原因主要是由于各公司傳統(tǒng)險(xiǎn)及分紅險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)和比重不同所致。

從凈利潤(rùn)來(lái)看，新保險(xiǎn)合同準(zhǔn)則（中國(guó)版IFRS17）下，保險(xiǎn)服務(wù)收入和保險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)用、總投資收益和承保財(cái)務(wù)損益的內(nèi)涵和計(jì)算方式均發(fā)生了變化，凈利潤(rùn)的波動(dòng)性也有所加大。而新金融工具準(zhǔn)則（IFRS9）下，更多的股權(quán)投資資產(chǎn)和債權(quán)投資資產(chǎn)可能將被分類至FVTPL，會(huì)導(dǎo)致利潤(rùn)的波動(dòng)性增加，因此，在新保險(xiǎn)合同準(zhǔn)則（中國(guó)版IFRS17）給保險(xiǎn)公司提供了OCI選擇權(quán)，保險(xiǎn)公司通過(guò)加強(qiáng)新保險(xiǎn)合同準(zhǔn)則（中國(guó)版IFRS17）和新金融工具準(zhǔn)則（IFRS9）的聯(lián)動(dòng)能有效減緩利潤(rùn)的波動(dòng)性。

2022年一季度，各公司在新準(zhǔn)則下的凈利潤(rùn)的變動(dòng)方向有所分化，其中，中國(guó)人保的凈利潤(rùn)較舊準(zhǔn)則下有所下滑，其余公司的凈利潤(rùn)較舊準(zhǔn)則下均有所增長(zhǎng)，存在差異的原因預(yù)計(jì)主要是由 于各公司計(jì)入FVTPL和FVOCI的投資資產(chǎn)比重不同，以及傳統(tǒng)險(xiǎn)及分紅險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)和比重不同所致。

整體而言，實(shí)施新準(zhǔn)則后中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)的會(huì)計(jì)計(jì)量方法將與國(guó)際保險(xiǎn)行業(yè)及其他行業(yè)保持一致，能夠更真實(shí)地反映保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)成果，有助于提升不同國(guó)家和地區(qū)的保險(xiǎn)公司之間、保險(xiǎn)行業(yè)與其他行業(yè)之間的財(cái)務(wù)信息的可比性，達(dá)到保險(xiǎn)公司利潤(rùn)列示更清晰的目的。但新保險(xiǎn)合同準(zhǔn)則的實(shí)施不會(huì)改變保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)實(shí)質(zhì)，保險(xiǎn)行業(yè)真實(shí)的景氣度、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局、公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略、價(jià)值創(chuàng)造能力等仍是投資者在評(píng)價(jià)保險(xiǎn)行業(yè)和保險(xiǎn)公司時(shí)要關(guān)注的核心內(nèi)容。

2023年5月以來(lái)，保險(xiǎn)指數(shù)短期回調(diào)幅度超過(guò)5%，跑輸滬深300指數(shù)，背后主要是由于5月市場(chǎng)整體情緒低迷，疊加資產(chǎn)端經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇走弱等不利因素?cái)_動(dòng)使得保險(xiǎn)股的股價(jià)出現(xiàn)超調(diào)、估值重回歷史低位。但不論從負(fù)債端的銷售數(shù)據(jù)還是資產(chǎn)端的預(yù)期角度，保險(xiǎn)股的股價(jià)和估值有望迎來(lái)修復(fù)。

據(jù)報(bào)道，4月20日，監(jiān)管部門召集保險(xiǎn)公司開(kāi)會(huì)進(jìn)行窗口指導(dǎo)，要求壽險(xiǎn)公司將新開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的定價(jià)利率從3.5%降到3%，防范利差損風(fēng)險(xiǎn)。此前有報(bào)道稱監(jiān)管召集多家壽險(xiǎn)公司調(diào)研降低責(zé)任準(zhǔn)備金評(píng)估利率對(duì)行業(yè)影響。在長(zhǎng)期利率中樞下行的背景下，監(jiān)管此舉是為了推動(dòng)行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展，短期來(lái)看會(huì)刺激新單銷售實(shí)現(xiàn)高增，從人保壽險(xiǎn)披露的4月新單保費(fèi)數(shù)據(jù)（長(zhǎng)險(xiǎn)首年期交保費(fèi)同比高增136.6%）可知，在政策的刺激下，代理人在積極運(yùn)作和銷售定價(jià)利率為3.5%的保險(xiǎn)產(chǎn)品，疊加客戶旺盛的財(cái)富管理需求和產(chǎn)品自身吸引力提升，2023年二季度新單保費(fèi)增速持續(xù)走高，帶動(dòng)行業(yè)負(fù)債端復(fù)蘇超預(yù)期。

由于隊(duì)伍經(jīng)營(yíng)節(jié)奏和客戶消耗問(wèn)題，定價(jià)利率切換后產(chǎn)品的銷售短期出現(xiàn)邊際回落無(wú)法避免，但未必短期會(huì)出現(xiàn)較大的負(fù)增，背后的原因在于隊(duì)伍經(jīng)營(yíng)的常態(tài)化以及客戶需求的持續(xù)旺盛。但從中長(zhǎng)期的角度來(lái)看，儲(chǔ)蓄型險(xiǎn)種已然成為了保險(xiǎn)公司的主力產(chǎn)品，在競(jìng)品收益率波動(dòng)、居民風(fēng)險(xiǎn)偏好低的背景下，定價(jià)利率為3%的保險(xiǎn)產(chǎn)品仍具備吸引力。

由于儲(chǔ)蓄型險(xiǎn)種的產(chǎn)品屬性更偏“理財(cái)屬性”，而保障型險(xiǎn)種的產(chǎn)品屬性是“消費(fèi)品屬性”，因此，2021年年初重疾險(xiǎn)快速增長(zhǎng)對(duì)客戶的消耗是持續(xù)性的，絕大多數(shù)消費(fèi)者擁有一張重疾險(xiǎn)保單后便可滿足其保障需求；但此輪預(yù)定利率下調(diào)對(duì)客戶的消耗是一次性的，從居民存款持續(xù)增長(zhǎng)可以看出客戶的財(cái)富管理需求并未得到完全滿足，在客戶財(cái)富積累之后其需求有望再次恢復(fù)。儲(chǔ)蓄型險(xiǎn)種的生命周期才剛剛起步，當(dāng)前即是長(zhǎng)周期下壽險(xiǎn)行業(yè)負(fù)債端復(fù)蘇的起點(diǎn)。

從保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)節(jié)奏來(lái)看，每年10月起，各公司會(huì)陸續(xù)啟動(dòng)“開(kāi)門紅”工作、制定 “開(kāi)門紅”業(yè)務(wù)的發(fā)展計(jì)劃等內(nèi)容，而“開(kāi)門紅”期間一般與大部分企業(yè)發(fā)放年終獎(jiǎng)的時(shí)間一致，該階段居民的資產(chǎn)配置需求和購(gòu)買意愿都達(dá)到了較高水平，因此，三季度開(kāi)始保險(xiǎn)公司會(huì)聚焦隊(duì)伍建設(shè)，開(kāi)展代理人增員、產(chǎn)品集中培訓(xùn)等一系列活動(dòng)，同時(shí)代理人也進(jìn) 入了儲(chǔ)客、獲客的關(guān)鍵階段。

從2023年的情況來(lái)看，在外部經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期轉(zhuǎn)弱、居民風(fēng)險(xiǎn)偏好未修復(fù)下，居民的資產(chǎn)配置需求持續(xù)處于高位，疊加競(jìng)品收益率波動(dòng)和政策催化的雙重因素推動(dòng)下，客戶對(duì)增額終身壽險(xiǎn)等儲(chǔ)蓄型險(xiǎn)種的需求在短期內(nèi)迎來(lái)了集中釋放，因此，在預(yù)定利率下調(diào)后客戶的需求將邊際回落。但這給保險(xiǎn)公司提供了新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和隊(duì)伍建設(shè)、給代理人提供了儲(chǔ)備客戶的絕佳窗口期，在經(jīng)過(guò)階段性的調(diào)整和休養(yǎng)生息后，保險(xiǎn)公司和代理人均將積極準(zhǔn)備2024 年“開(kāi)門紅”工作，考慮到客戶的資產(chǎn)配置需求依舊旺盛、預(yù)定利率為3%的產(chǎn)品吸引力仍存，預(yù)計(jì)有望實(shí)現(xiàn)2024年的“開(kāi)門紅”。

在短期視角下，對(duì)于負(fù)債端，壽險(xiǎn)新單銷售在政策催化下延續(xù)了高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，財(cái)險(xiǎn) COR在公司提升精細(xì)化管理能力下保持低位，壽險(xiǎn)和財(cái)險(xiǎn)的基本面預(yù)計(jì)均有所改善；對(duì)于資產(chǎn)端，隨著金融監(jiān)管總局正式掛牌運(yùn)行以及相關(guān)人事落定后，預(yù)計(jì)相關(guān)的監(jiān)管動(dòng)作和儲(chǔ)備政策有望加速推出，進(jìn)而助力中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)，帶動(dòng)利率水平企穩(wěn)回升，因此，當(dāng)前估值回落給投資者提供了較好的布局機(jī)會(huì)。

在中長(zhǎng)期視角下，經(jīng)歷近年來(lái)的疫情沖擊、渠道改革深度調(diào)整后，壽險(xiǎn)行業(yè)已經(jīng)迎來(lái)了代理人量穩(wěn)質(zhì)升、產(chǎn)品進(jìn)入儲(chǔ)蓄大時(shí)代等變化，在政策的催化下壽險(xiǎn)負(fù)債端的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)日漸明朗，當(dāng)前將是長(zhǎng)周期下壽險(xiǎn)行業(yè)負(fù)債端復(fù)蘇的起點(diǎn)；財(cái)險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)歷了多次車險(xiǎn)改革、風(fēng)險(xiǎn)爆雷后，當(dāng)前決定財(cái)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)承保盈利的勝負(fù)手在于公司的精細(xì)化管理能力，預(yù)計(jì)后續(xù)財(cái)險(xiǎn)行業(yè)將延續(xù)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的局面。而對(duì)于資產(chǎn)端，中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的方向不會(huì)改變，以及當(dāng)前保險(xiǎn)行業(yè)涉及到的地產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)可控，保險(xiǎn)股的Beta屬性也有望持續(xù)顯現(xiàn)。

整體而言，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，保險(xiǎn)板塊已經(jīng)進(jìn)入了新一輪的發(fā)展周期，在資產(chǎn)負(fù)債兩端持續(xù)共振下，保險(xiǎn)公司的估值有望進(jìn)一步修復(fù)。