求之于勢

熊園

信心比黃金重要，形勢比人強。下半年中國經(jīng)濟、政策、市場，可能都需主動營造有利的態(tài)勢。

2023 年下半年中國經(jīng)濟和資產(chǎn)價格將圍繞六大均衡展開：

其一，疫情優(yōu)化與消費修復的均衡。上半年消費總體疲軟，指向居民收入增長放緩的制約明顯，儲蓄釋放效應(yīng)也比較有限。往后看，直接“發(fā)錢”、降低個稅等短期效果最為明顯的這類政策應(yīng)較難推出，這也預示下半年消費可能很難本質(zhì)改善。

其二，地產(chǎn)放松與地產(chǎn)修復的均衡。4 月以來中國經(jīng)濟超預期下行，地產(chǎn)弱是主要拖累。歸因看，近幾個月地產(chǎn)景氣仍差，既和居民收入增速下滑、預期不穩(wěn)定等短期約束有關(guān)，也和房價預期悲觀、人口下滑等中長期約束有關(guān)。往后看，我們預計下半年房地產(chǎn)有望差異化放松（北上廣深等核心一二線城市），但實際修復效果仍需“邊走邊看”。

其三，中國經(jīng)濟觸底回升（內(nèi)需）和全球經(jīng)濟逐步衰退（外需）的均衡。對比上半年中美經(jīng)濟實際表現(xiàn)，中國經(jīng)濟屬于“非典型”回升（升而不強）、且通脹持續(xù)低位，美國則屬于“非典型”

衰退（退而不弱）、且通脹仍居高位。從1-5 月的貿(mào)易數(shù)據(jù)來看：進口持續(xù)低位、表明內(nèi)需不足；5月出口再度轉(zhuǎn)負，韓國、越南等周邊國家出口已連續(xù)多月兩位數(shù)負增長，指向全球外需疲軟。我們傾向于認為，當前美國經(jīng)濟表現(xiàn)有韌性，主因貨幣緊縮、銀行危機影響具有一定時滯，中性情形下，后續(xù)美國經(jīng)濟仍將逐步進入衰退區(qū)間，只不過衰退程度大概率會較溫和。

其四，政策手段和政策效果的均衡?？陀^看，2023 年以來不少政策的落地情況并不顯著，比如2022 年年底中央經(jīng)濟工作會議提出“大力提振市場信心，2023 年各項工作要從改善社會心理預期、提振發(fā)展信心入手”，并對支持民營企業(yè)、平臺經(jīng)濟等有了明確部署，然而2023 年上半年并未看到真正“重磅”的相關(guān)政策。此外，不少政策雖有放松、但實際約束仍多（比如房地產(chǎn)），這在很大程度上導致政策效果不太明顯。

其五，短期目標和長期目標的均衡。就GDP增速而言，2023 年5% 左右的目標大概率能實現(xiàn)。然而，考慮到目前就業(yè)壓力大、居民信心回落（一季度居民儲蓄意愿為58%，仍處于歷史高位附近）、地方政府債務(wù)壓力大等現(xiàn)實問題，政策可能需要更加注重短期目標和長期目標的均衡，尤其是經(jīng)濟總量和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)系。

我們傾向于認為，短期內(nèi)仍應(yīng)保持經(jīng)濟增速在較高水平，短期內(nèi)仍應(yīng)把房地產(chǎn)、基建等作為經(jīng)濟增長的“穩(wěn)定器”，短期內(nèi)仍應(yīng)通過“中央加杠桿”等方式適當緩解地方政府債務(wù)壓力。與此同時，一些可能帶有約束性質(zhì)的中長期政策應(yīng)暫緩推出，比如房地產(chǎn)稅，等等。

其六，地緣博弈與中美關(guān)系的均衡。俄烏沖突已持續(xù)一年多，至今仍未見結(jié)束的信號； 5 月以來中美溝通機制也有所加強。我們認為，中國面臨外部環(huán)境將是“風高浪急甚至驚濤駭浪”，中美關(guān)系應(yīng)難以實質(zhì)緩和，美國應(yīng)也不會輕易放棄在科技、意識形態(tài)等領(lǐng)域?qū)χ袊膲褐啤?/p>

“信心比黃金重要，形勢比人強”，下半年中國經(jīng)濟、政策、市場，可能都需“求之于勢（主動營造有利的態(tài)勢）”。勢之一是中美經(jīng)濟周期與政策周期將延續(xù)分化、中美關(guān)系難以實質(zhì)緩和；勢之二是中國經(jīng)濟實際下行壓力仍大，短期和中長期各種約束凸顯，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型應(yīng)需穩(wěn)住總量?？傮w看，下半年可能需要我們更加主動應(yīng)對、更加積極有為。

短期看，鑒于近期“一批政策措施”有望陸續(xù)出臺，應(yīng)會有助于修復經(jīng)濟增長的預期，對應(yīng)債券利率可能短期調(diào)整壓力，價值類和周期類等權(quán)益資產(chǎn)也可能有短期機會。整個下半年看，大環(huán)境還是“資金面寬松+ 企業(yè)盈利欠佳”，對應(yīng)權(quán)益類資產(chǎn)應(yīng)還是結(jié)構(gòu)性為主、成長風格可能也會相對占優(yōu)，債券利率在短期可能的調(diào)整之后、大趨勢應(yīng)還是更易下行。