“固收+”產(chǎn)品需要厘清的幾個(gè)問題

侯士敬

現(xiàn)有基金經(jīng)理制無人對(duì)資產(chǎn)配置負(fù)責(zé)。

2019年以來，“固收+”產(chǎn)品規(guī)模逐步壯大，并成為資管市場(chǎng)重要的組成部分。然而，對(duì)于“固收+”產(chǎn)品的定位、特點(diǎn)、管理模式等，依然沒有行成共識(shí)的理論。

一個(gè)流行的觀點(diǎn)是，“固收+”產(chǎn)品即是固收資產(chǎn)與權(quán)益資產(chǎn)的簡(jiǎn)單組合，固收資產(chǎn)在產(chǎn)品組合里面起到“安全墊”和降低波動(dòng)的作用，而權(quán)益資產(chǎn)則負(fù)責(zé)提高產(chǎn)品的收益（潛臺(tái)詞是同時(shí)蘊(yùn)含更高的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)）。按照這種觀點(diǎn)，“固收+”產(chǎn)品要么采取雙基金經(jīng)理制，由固收基金經(jīng)理及股票基金經(jīng)理分別管理產(chǎn)品的固收資產(chǎn)及權(quán)益資產(chǎn)；要么通常由股票基金經(jīng)理來單獨(dú)管理產(chǎn)品。這種觀點(diǎn)與管理模式的問題在于，完全忽略了不同資產(chǎn)之間的相關(guān)性，將一個(gè)有機(jī)產(chǎn)品切割為單個(gè)獨(dú)立不相干的資產(chǎn)單元，進(jìn)而完全拋棄了“固收+”產(chǎn)品的特點(diǎn)與優(yōu)勢(shì)。另外蘊(yùn)含的一個(gè)問題是，簡(jiǎn)單地將固收資產(chǎn)等同于低波動(dòng)的“安全”資產(chǎn)，將權(quán)益資產(chǎn)等同于高波動(dòng)的“風(fēng)險(xiǎn)”資產(chǎn)。殊不知，任何資產(chǎn)的安全性都與其定價(jià)息息相關(guān)?！帮L(fēng)險(xiǎn)”極高的權(quán)益資產(chǎn)，在較低的定價(jià)狀態(tài)區(qū)間內(nèi)，也會(huì)變得非常安全；而看似永恒“安全”的固收資產(chǎn)，在較高的定價(jià)狀態(tài)區(qū)間內(nèi)，也會(huì)變得極具風(fēng)險(xiǎn)。2022年四季度，在低利率環(huán)境下，大批純固收理財(cái)產(chǎn)品及債券基金錄得較大回撤，便是一個(gè)最好的證明。

上述認(rèn)識(shí)誤區(qū)的根本原因是不承認(rèn)“固收+”產(chǎn)品是一種區(qū)別于純固收和權(quán)益等單一資產(chǎn)形態(tài)資管產(chǎn)品以外的一種獨(dú)立產(chǎn)品形式。實(shí)際上，這個(gè)產(chǎn)品的命名方式便是一個(gè)極大的誤導(dǎo)。固收資產(chǎn)既無法提供恒時(shí)的安全性，權(quán)益資產(chǎn)也無法持續(xù)提供“+”的超額收益。2021年、2022年，當(dāng)資本市場(chǎng)行情表現(xiàn)不佳時(shí)，便有諸多聲音嘲諷“固收+”產(chǎn)品已然變?yōu)榱恕肮淌?”產(chǎn)品，這是產(chǎn)品簡(jiǎn)單命名導(dǎo)致的結(jié)果。

正本清源，國內(nèi)所謂的“固收+”產(chǎn)品實(shí)際是多資產(chǎn)組合對(duì)沖產(chǎn)品。這類產(chǎn)品最大的特點(diǎn)是，利用不同資產(chǎn)之間的負(fù)相關(guān)性，給客戶提供一個(gè)可以穿越單一資產(chǎn)市場(chǎng)牛熊波動(dòng)的絕對(duì)收益產(chǎn)品。這種產(chǎn)品與純固收、純權(quán)益產(chǎn)品最大的區(qū)別是，后者只能依賴單一資產(chǎn)，為客戶賺取相對(duì)收益。無論以純固收或純權(quán)益試圖為客戶提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益，最終將被證明是徒勞的，因?yàn)閱我毁Y產(chǎn)產(chǎn)品，在遇到市場(chǎng)整體熊市環(huán)境時(shí)，幾乎沒有任何風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段，也即產(chǎn)品的“貝塔”風(fēng)險(xiǎn)是無法消除的。

所以監(jiān)管部門長(zhǎng)期以來頭疼的資管機(jī)構(gòu)賺錢、但產(chǎn)品客戶不賺錢的現(xiàn)象，在目前仍以單一資產(chǎn)產(chǎn)品形態(tài)為主導(dǎo)的環(huán)境下，是很難有效解決的。國外資管市場(chǎng)的發(fā)展歷程已經(jīng)表明，單一資產(chǎn)產(chǎn)品形態(tài)最終的歸宿只能是被動(dòng)的工具化產(chǎn)品。通過對(duì)個(gè)券的優(yōu)化組合，將擇時(shí)與資產(chǎn)配置的任務(wù)交于客戶解決。在這種發(fā)展路徑下，客戶最終賺錢的任務(wù)要么交給專業(yè)投顧機(jī)構(gòu)，要么交給多資產(chǎn)組合對(duì)沖為主的資管機(jī)構(gòu)，這樣一來，便可逐步達(dá)到資管機(jī)構(gòu)與客戶雙贏的結(jié)果。

不承認(rèn)多資產(chǎn)組合對(duì)沖產(chǎn)品是一種獨(dú)立產(chǎn)品形態(tài)的另外一種結(jié)果是，對(duì)這類產(chǎn)品基金經(jīng)理的考核存在相當(dāng)?shù)恼`區(qū)，從而導(dǎo)致產(chǎn)品管理方式的變形。目前相當(dāng)多的機(jī)構(gòu)考核該類產(chǎn)品時(shí)，往往采取固收與權(quán)益資產(chǎn)分別與市場(chǎng)固收及股票指數(shù)比較超額收益的做法。這種做法，表面看上去沒有問題：如果組合里面的任一單一資產(chǎn)都跑贏了所在的市場(chǎng)基準(zhǔn)，那么組合在一起的結(jié)果一定是一個(gè)最優(yōu)的結(jié)果。但這種考核方式在單一資產(chǎn)產(chǎn)品中是沒有問題的，在多資產(chǎn)組合對(duì)沖產(chǎn)品則是行不通的。

無論如何變化，投資收益的來源只有三種方式，即擇時(shí)、擇券與資產(chǎn)配置。對(duì)于單一資產(chǎn)產(chǎn)品而言，不存在大類資產(chǎn)配置問題，可以將基金經(jīng)理的擇時(shí)與擇券能力異化為相對(duì)基準(zhǔn)的超額收益。但多資產(chǎn)組合對(duì)沖產(chǎn)品的首要任務(wù)則是要解決大類資產(chǎn)配置問題。以單一資產(chǎn)相對(duì)超額收益的考核方式恰恰是忽略了該類產(chǎn)品最大的業(yè)績(jī)來源。雙基金經(jīng)理制或以單一資產(chǎn)產(chǎn)品基金經(jīng)理掛名“固收+”產(chǎn)品的最大問題也來源于此。即無人對(duì)資產(chǎn)配置負(fù)責(zé)。

總之，多資產(chǎn)組合對(duì)沖產(chǎn)品對(duì)基金經(jīng)理的能力要求與單一資產(chǎn)產(chǎn)品對(duì)基金經(jīng)理的要求是完全不同的。后者要求基金經(jīng)理在既定的市場(chǎng)內(nèi)做一個(gè)擇時(shí)與擇股的專才（工具化后則進(jìn)一步摒除了擇時(shí)這一能力要求），前者則要求基金經(jīng)理在全市場(chǎng)范圍內(nèi)做一個(gè)通才。前者要求基金經(jīng)理做一個(gè)公司分析的專家，后者則要求基金經(jīng)理首先要做一個(gè)宏觀研究專家。因?yàn)橹挥谢鸾?jīng)理具備了寬廣的宏觀視野，才能夠形成成熟的大類資產(chǎn)配置框架。盡管目前國內(nèi)的多資產(chǎn)組合對(duì)沖產(chǎn)品還基本只有股債兩大類容量較大的資產(chǎn)，但股債的配比，依然反映了基金經(jīng)理的基本宏觀觀點(diǎn)。

解決大類資產(chǎn)配置的基本問題后，對(duì)于基金經(jīng)理的要求則是如何分別構(gòu)建一個(gè)有機(jī)相關(guān)、而非完全割裂的股債組合，從而更好地對(duì)沖單一資產(chǎn)的“貝塔”風(fēng)險(xiǎn)，形成一個(gè)更加穩(wěn)定的收益回報(bào)。而這正是國內(nèi)目前簡(jiǎn)單的將固收資產(chǎn)視為安全墊來源，完全忽略固收資產(chǎn)構(gòu)建，又或者簡(jiǎn)單的將權(quán)益資產(chǎn)視為超額收益來源，完全忽略產(chǎn)品本身蘊(yùn)含的利率及信用風(fēng)險(xiǎn)的問題所在。最簡(jiǎn)單的，當(dāng)一個(gè)產(chǎn)品的主要資產(chǎn)構(gòu)成是固收資產(chǎn)的時(shí)候，其權(quán)益組合的構(gòu)建必須要具備相當(dāng)?shù)睦蕦?duì)沖效應(yīng)才算合格。最糟糕的組合是高比例的固收資產(chǎn)加高比例的成長(zhǎng)股的權(quán)益資產(chǎn)，即便這種組合能夠帶來階段性的高收益，這個(gè)基金經(jīng)理也是不合格的。因?yàn)楣淌召Y產(chǎn)與成長(zhǎng)股為主的權(quán)益資產(chǎn)同時(shí)受益于充裕流動(dòng)性帶來的利率下行環(huán)境，這兩類資產(chǎn)往往是同漲同跌的，不具備任何對(duì)沖效應(yīng)，這種組合是非常脆弱的一種呈現(xiàn)形式。而反之，高比例的固收資產(chǎn)與一定比例的金融、商品等受益于利率上行的權(quán)益頭寸的組合則可視為一個(gè)基本合格的資產(chǎn)配置，因?yàn)槎叩臐q跌剛好可以被另外的資產(chǎn)所對(duì)沖。

這其實(shí)是一種最簡(jiǎn)單的組合構(gòu)建。沿著這個(gè)思路，還有很多細(xì)致工作可以開展。比如不同久期、不同信用狀態(tài)下的固收組合，對(duì)應(yīng)的權(quán)益組合的構(gòu)成也是完全不同的。權(quán)益組合里面不同行業(yè)、不同風(fēng)格的構(gòu)成，對(duì)于固收資產(chǎn)的對(duì)沖效果也是完全不同的。

對(duì)于多資產(chǎn)組合對(duì)沖產(chǎn)品的基金經(jīng)理而言，就是要努力找到充分受益不同宏觀環(huán)境下的、具備充分負(fù)相關(guān)的單一資產(chǎn)，然后組合配置成為一個(gè)穩(wěn)態(tài)的整體，也即達(dá)里奧所說的，資管行業(yè)的明珠就是要找到九種完全獨(dú)立的現(xiàn)金流，而不是分別在各自市場(chǎng)找到超額收益最為明顯的資產(chǎn)，用各自最鋒利的矛，構(gòu)成一個(gè)表面看上去進(jìn)取性十足的組合。

當(dāng)這一組合構(gòu)建完畢后，是組合的動(dòng)態(tài)管理階段?；鸾?jīng)理需要時(shí)時(shí)審視宏觀環(huán)境的變化，并以此動(dòng)態(tài)調(diào)整自己的資產(chǎn)配置。最終，產(chǎn)品的收益會(huì)充分的反映基金經(jīng)理的宏觀研究和資產(chǎn)配置能力。

隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速的逐步降低，不少人以為宏觀時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。而實(shí)際上，對(duì)于國內(nèi)資管行業(yè)而言，宏觀時(shí)代也許才剛剛開始。相對(duì)于工具化的單一資產(chǎn)產(chǎn)品，唯一能夠?yàn)榭蛻魩沓掷m(xù)穩(wěn)態(tài)收益的多資產(chǎn)組合對(duì)沖產(chǎn)品是一片真正的藍(lán)海。具備這種配置和投資能力的機(jī)構(gòu)將在下一個(gè)時(shí)代大放異彩。