政府監(jiān)管對(duì)高送轉(zhuǎn)公司業(yè)績的影響研究

梁長來 望西雅

【摘 要】 為探究政府監(jiān)管是否對(duì)市場(chǎng)高送轉(zhuǎn)行為有所抑制，是否有效推動(dòng)高送轉(zhuǎn)信號(hào)傳遞機(jī)制良性循環(huán)，文章利用雙重差分模型，以2018年11月滬深交易所同時(shí)發(fā)布的高送轉(zhuǎn)新規(guī)為外部沖擊時(shí)間點(diǎn)，研究政府監(jiān)管對(duì)高送轉(zhuǎn)公司業(yè)績的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，外部監(jiān)管顯著提升了高送轉(zhuǎn)公司的業(yè)績水平，但隨著沖擊時(shí)間延長，監(jiān)管效應(yīng)逐漸減弱；進(jìn)行分樣本回歸發(fā)現(xiàn)，工業(yè)和公共事業(yè)類上市公司實(shí)施高送轉(zhuǎn)股利政策時(shí)對(duì)政府監(jiān)管都很敏感。文章從外部監(jiān)管角度量化分析高送轉(zhuǎn)行為的政府監(jiān)管效果，為下一步突出監(jiān)管重點(diǎn)、規(guī)范市場(chǎng)運(yùn)作提供理論依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 股利政策； 高送轉(zhuǎn)； 信號(hào)傳遞機(jī)制； 政府監(jiān)管； 上市公司業(yè)績

【中圖分類號(hào)】 F832.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）13-0099-07

一、引言

黨的二十大強(qiáng)調(diào)以中國式現(xiàn)代化全面推進(jìn)中華民族偉大復(fù)興。公平與效率的證券市場(chǎng)作為現(xiàn)代金融體系的重要組成部分，為全面建成社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國貢獻(xiàn)了金融力量。我國證券市場(chǎng)經(jīng)過幾十年的發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模日益擴(kuò)大，成熟度和效率不斷提高。隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，上市公司股利分配政策與企業(yè)效益聯(lián)系日益緊密，當(dāng)前我國A股上市公司普遍處于成長期，上市公司在選擇股利政策時(shí)更傾向于股票股利。股票股利政策一方面可以減輕企業(yè)自身資金支出壓力，另一方面向外界傳遞公司經(jīng)營狀態(tài)良好的“利好信號(hào)”，因此進(jìn)行高送轉(zhuǎn)的股票在短期內(nèi)往往會(huì)受到資本市場(chǎng)的強(qiáng)烈追捧[1]。投資者對(duì)高送轉(zhuǎn)股票的特殊偏好導(dǎo)致很多公司在進(jìn)行高送轉(zhuǎn)時(shí)動(dòng)機(jī)已不再單純。劉運(yùn)等[2]根據(jù)上市公司高送轉(zhuǎn)行為與公司高管減持規(guī)模顯著正相關(guān)關(guān)系、公司業(yè)績與高管減持規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，認(rèn)為上市公司大股東通過高送轉(zhuǎn)行為吸引投資者，進(jìn)而借機(jī)高位減持。高送轉(zhuǎn)深受大股東和管理層青睞，逐漸成為配合上市公司進(jìn)行市場(chǎng)炒作和大股東減持套利的常用手段。根據(jù)2015年A股上市公司分配預(yù)案顯示，每10股送轉(zhuǎn)超過10股的上市公司有305家，超過20股的有44家，更有廣東某智能裝備集團(tuán)股份有限公司推出每10股送轉(zhuǎn)30股的超高送轉(zhuǎn)預(yù)案。四川某生物科技股份有限公司上市三年，轉(zhuǎn)增75.3億股的“變臉大法”，被稱為“導(dǎo)演A股最瘋狂高送轉(zhuǎn)”和“圈錢運(yùn)動(dòng)”。

高送轉(zhuǎn)浪潮下的內(nèi)幕交易、利益聯(lián)動(dòng)也引起監(jiān)管部門的關(guān)注。為抑制高送轉(zhuǎn)亂象，保護(hù)中小投資者權(quán)益，2018年11月滬深交易所分別出臺(tái)《上海證券交易所上市公司高送轉(zhuǎn)信息披露指引》和《深圳證券交易所上市公司信息披露指引第1號(hào)——高比例送轉(zhuǎn)股份》，明確規(guī)定了上市公司進(jìn)行高送轉(zhuǎn)需滿足相關(guān)業(yè)績指標(biāo)和股東減持等要求。在持續(xù)高壓監(jiān)管下，上市公司高送轉(zhuǎn)行為有所收斂，10轉(zhuǎn)20、10轉(zhuǎn)30的“送轉(zhuǎn)大戲”逐漸消失，實(shí)施高送轉(zhuǎn)的公司數(shù)量也在逐步減少。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，2019—2021年，A股上市公司披露的股利分配預(yù)案中，每10股送轉(zhuǎn)超過5股及以上的公司分別有135家、129家和139家。從市場(chǎng)送轉(zhuǎn)比例來看，政府對(duì)高送轉(zhuǎn)亂象的監(jiān)管已經(jīng)取得顯著成效。但這種監(jiān)管是否對(duì)上市公司業(yè)績也會(huì)產(chǎn)生顯著的正向影響？是否能促使信號(hào)傳遞機(jī)制發(fā)揮應(yīng)有的作用？政府監(jiān)管是否還有改進(jìn)空間？目前學(xué)術(shù)界較少有學(xué)者對(duì)這些問題進(jìn)行研究。本文基于市場(chǎng)監(jiān)管角度深入研究外部監(jiān)管對(duì)高送轉(zhuǎn)公司的業(yè)績提升作用。在實(shí)現(xiàn)第二個(gè)百年奮斗目標(biāo)的新征程中，構(gòu)建公平、有序、高效的證券市場(chǎng)至關(guān)重要，政府監(jiān)管效果的研究對(duì)進(jìn)一步優(yōu)化高送轉(zhuǎn)行為監(jiān)管體系和找準(zhǔn)下一階段監(jiān)管重點(diǎn)，打造新時(shí)代高質(zhì)量金融市場(chǎng)具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

本文以2016—2021年A股上市公司為研究樣本，采用雙重差分政策評(píng)估模型，將2018年外部監(jiān)管強(qiáng)化作為沖擊時(shí)間進(jìn)行實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)，外部監(jiān)管沖擊對(duì)實(shí)施高送轉(zhuǎn)股利政策的上市公司業(yè)績產(chǎn)生了顯著的正向影響；但監(jiān)管效應(yīng)隨著沖擊時(shí)間漸遠(yuǎn)而逐漸減弱，2021年政策監(jiān)管效應(yīng)不再顯著；另外，本文證明高送轉(zhuǎn)行為的政府監(jiān)管不存在行業(yè)異質(zhì)性，根據(jù)有效分組樣本的回歸結(jié)果顯著為正，可推測(cè)政府監(jiān)管提升了各行各業(yè)高送轉(zhuǎn)行為與其業(yè)績的匹配度。

本文研究貢獻(xiàn)包含以下兩點(diǎn)：第一，現(xiàn)有研究主要探究上市公司高送轉(zhuǎn)的動(dòng)因，鮮有學(xué)者從政府監(jiān)管角度量化分析外部監(jiān)管效果，本文著力探究上市公司高送轉(zhuǎn)新規(guī)發(fā)布對(duì)高送轉(zhuǎn)行為的監(jiān)管效果。第二，基于行業(yè)異質(zhì)性，本文從全行業(yè)和分行業(yè)兩個(gè)維度考察政策監(jiān)管效果，驗(yàn)證了目前政府監(jiān)管的作用范圍，為下一步突出政府監(jiān)管重點(diǎn)提供理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

融資、投資和股利分配政策并稱為公司理財(cái)?shù)摹叭{馬車”，股利分配政策不僅關(guān)系著廣大投資者利益，還影響管理層經(jīng)營決策，也間接干擾上市公司股價(jià)穩(wěn)定[3]。股利分配一般有兩種形式，即現(xiàn)金股利和非現(xiàn)金股利，有學(xué)者認(rèn)為相對(duì)于非現(xiàn)金股利，現(xiàn)金股利政策能給股東帶來更直接的利益[4]，并向利益相關(guān)者發(fā)出積極的財(cái)務(wù)信號(hào)。本文研究的高送轉(zhuǎn)行為屬于非現(xiàn)金股利政策，是在不改變公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)的情況下，降低股票價(jià)格的方式。

高送轉(zhuǎn)作為證券市場(chǎng)時(shí)代發(fā)展的產(chǎn)物，也曾經(jīng)歷過“異軍突起”的繁榮。學(xué)者對(duì)高送轉(zhuǎn)的研究從送轉(zhuǎn)結(jié)果與動(dòng)因開始，重點(diǎn)圍繞信號(hào)傳遞、流動(dòng)性和迎合理論三大金融理論進(jìn)行論證與探究。Lintner[5]率先證實(shí)上市公司實(shí)施股票股利具有一定信號(hào)傳遞作用。國內(nèi)學(xué)者將這一觀點(diǎn)嵌套在我國A股上市公司數(shù)據(jù)中分析，得出相似結(jié)論。但隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，信號(hào)傳遞理論被越來越多的學(xué)者質(zhì)疑，錢智通等[1]對(duì)信號(hào)傳遞持懷疑態(tài)度。流動(dòng)性理論則認(rèn)為若上市公司股票價(jià)格過高，單個(gè)投資者因資金約束導(dǎo)致其購買力受限，進(jìn)而降低股票流動(dòng)性，這時(shí)如果上市公司實(shí)施轉(zhuǎn)送股的股利分配政策，使單只股票價(jià)格下降，那么投資者對(duì)低價(jià)股的高漲熱情就會(huì)促使股票流動(dòng)性增強(qiáng)，降低公司資本股權(quán)成本[6]。Fong et al.[7]檢驗(yàn)了股票流動(dòng)性對(duì)送轉(zhuǎn)股的影響，轉(zhuǎn)增比例越高，股票流動(dòng)性越高。迎合理論最早主要從迎合外部投資者的角度展開研究，而當(dāng)前迎合理論已經(jīng)有相當(dāng)廣泛的研究。黃文鋒等[8]以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，提出A股上市公司為了迎合中小投資者，制定股利政策時(shí)傾向于送轉(zhuǎn)股。蔡海靜等[9]則認(rèn)為上市公司高送轉(zhuǎn)主要是為了迎合大股東，幫助其進(jìn)行高位減持。姜英兵[10]和封小霞[11]分別對(duì)海潤光伏和瑞和股份的高送轉(zhuǎn)股利政策進(jìn)行研究，證實(shí)高送轉(zhuǎn)是公司管理層減持套現(xiàn)、實(shí)現(xiàn)自身利益的工具。

高送轉(zhuǎn)股票市場(chǎng)流動(dòng)性大大增強(qiáng)以及上市公司實(shí)施高送轉(zhuǎn)的市場(chǎng)迎合心理已經(jīng)成為學(xué)術(shù)界共識(shí)，上市公司積極尋找高送轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)借以增加大股東減持套現(xiàn)所獲得的超額收益。近年來，高送轉(zhuǎn)行為與高管減持的內(nèi)在聯(lián)動(dòng)機(jī)制逐漸成為學(xué)術(shù)界研究熱點(diǎn)，不少學(xué)者試圖通過實(shí)證研究為送轉(zhuǎn)行為與減持套現(xiàn)之間的利益關(guān)系提供更為準(zhǔn)確的理論依據(jù)。楊孝安等[12]通過構(gòu)建動(dòng)態(tài)面板模型檢驗(yàn)大股東減持與盈余持續(xù)性之間的內(nèi)在聯(lián)系，認(rèn)為高送轉(zhuǎn)逐漸成為大股東掩飾其減持對(duì)盈余持續(xù)性影響的工具。劉運(yùn)等[2]認(rèn)為高送轉(zhuǎn)股利政策的推出往往伴隨更大的高管減持規(guī)模。

從以上分析可以看出，目前學(xué)術(shù)界關(guān)于高送轉(zhuǎn)的研究主要為兩個(gè)方向。首先，基于流動(dòng)性、信號(hào)傳遞、股利迎合等方面探究上市公司熱衷于高送轉(zhuǎn)的動(dòng)因；其次，探究上市公司高送轉(zhuǎn)行為與企業(yè)微觀層面的雙向耦合機(jī)制，比如高管減持、股價(jià)等。學(xué)術(shù)界的諸多分析，無不提醒中小投資者認(rèn)清高送轉(zhuǎn)本質(zhì)，小心高送轉(zhuǎn)陷阱。2017年4月，中國上市公司協(xié)會(huì)對(duì)“10轉(zhuǎn)30”的金融亂象進(jìn)行嚴(yán)厲警告。2018年11月，滬深交易所發(fā)布文件規(guī)范上市公司高送轉(zhuǎn)行為。但現(xiàn)有研究多使用強(qiáng)化監(jiān)管前上市公司數(shù)據(jù)，論證高送轉(zhuǎn)行為的市場(chǎng)效應(yīng)及動(dòng)因，缺乏對(duì)外部沖擊的市場(chǎng)反應(yīng)及政府監(jiān)管的有效性分析。戚擁軍等[13]基于投資者非理性角度，證明了政府監(jiān)管對(duì)解禁限售股的高價(jià)套現(xiàn)行為監(jiān)管有效，但從學(xué)術(shù)發(fā)展與政策監(jiān)管反饋角度來看，結(jié)論較為單一。因此本文選用2016—2021年上市公司數(shù)據(jù)，利用雙重差分模型對(duì)2018年政府監(jiān)管的有效性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并深入探究行業(yè)異質(zhì)性下，政府監(jiān)管效果差別，對(duì)本來已經(jīng)凸顯監(jiān)管效果的政策如何全方位、持續(xù)性地深化高送轉(zhuǎn)行為市場(chǎng)監(jiān)管有重要作用。

三、理論分析與研究假設(shè)

Spence[14]基于勞動(dòng)力市場(chǎng)模型首次提出信號(hào)傳遞機(jī)制，用于分析工人和雇主之間的信息傳遞過程，工人和雇主之間的信息不對(duì)稱是產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的主要原因，因此雙方總是試圖通過某種信號(hào)向?qū)Ψ絺鬟f自己的“真實(shí)”信息。在資本市場(chǎng)，將高送轉(zhuǎn)股利分配政策看作是上市公司發(fā)出的一種積極信號(hào)，若信號(hào)傳遞有成本，那么上市公司傳遞信號(hào)的成本與其真實(shí)業(yè)績成反比，這樣在時(shí)間上就對(duì)投資者形成了一個(gè)信息反饋，Spence[14]認(rèn)為如果信息匱乏者從條件概率信念出發(fā)，并且在一個(gè)循環(huán)之后所得的數(shù)據(jù)沒有證明條件概率信念是不成立的，那么這個(gè)體系就是穩(wěn)定的，這種信念稱為“自確認(rèn)”。穩(wěn)定的信號(hào)傳遞循環(huán)機(jī)制是構(gòu)建公開、公平、公正證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)，存在兩個(gè)重要前提：首先，具有信息優(yōu)勢(shì)的一方必須誠實(shí)，傳遞的信息必須真實(shí)；其次，政府監(jiān)管有效且市場(chǎng)規(guī)范。

目前我國資本市場(chǎng)上，投資者普遍認(rèn)為高送轉(zhuǎn)是上市公司“高積累”“高業(yè)績”“高成長”的代表[15]。由于管理者與大股東之間的委托代理關(guān)系以及管理者和中小投資者信息不對(duì)稱，管理者為迎合大股東，將帶有欺騙性的高送轉(zhuǎn)信息傳遞給投資者，讓投資者誤以為上市公司經(jīng)營狀況良好，從而過度追捧高送轉(zhuǎn)上市公司股票，大股東借機(jī)高位減持，獲取超額收益。

2018年11月出臺(tái)的上市公司高送轉(zhuǎn)新規(guī)規(guī)定了上市公司高送轉(zhuǎn)的業(yè)績、利潤、信息披露、股東減持等相關(guān)要求，將規(guī)范上市公司高送轉(zhuǎn)行為，增加上市公司業(yè)績和送轉(zhuǎn)比例匹配度，宏觀上有助于引導(dǎo)上市公司合理安排投資者回報(bào)方式，培育健康的價(jià)值投資文化，從而使投資者規(guī)避炒作風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管層重點(diǎn)打壓的對(duì)象之一就是那些推出缺乏業(yè)績支撐的高送轉(zhuǎn)預(yù)案，試圖利用信號(hào)傳遞機(jī)制誘導(dǎo)投資者的上市公司。送轉(zhuǎn)行為與業(yè)績掛鉤的規(guī)定，迫使上市公司向投資者傳遞公司經(jīng)營的“真實(shí)”信息，間接提高了管理層對(duì)市場(chǎng)的“誠實(shí)度”，有利于信號(hào)傳遞機(jī)制發(fā)揮良性循環(huán)作用。基于此，本文提出假設(shè)1。

H1：政府監(jiān)管要求上市公司高送轉(zhuǎn)行為與業(yè)績匹配，對(duì)高送轉(zhuǎn)公司業(yè)績產(chǎn)生正向影響。

根據(jù)深圳證券交易所對(duì)上市公司的劃分要求，將上市公司劃分為金融業(yè)、公共事業(yè)、地產(chǎn)業(yè)、綜合、工業(yè)、商業(yè)6個(gè)類型。公共事業(yè)類行業(yè)一般處于政府自然壟斷之中，包含供水、交通、電力等提供公共基礎(chǔ)服務(wù)的上市公司，高送轉(zhuǎn)概率達(dá)到28%，“領(lǐng)先”其他行業(yè)。一般來講，公共事業(yè)類上市公司股票業(yè)績不會(huì)出現(xiàn)大起大落的情況，是基金經(jīng)理看中的中長期金融資產(chǎn)；工業(yè)類上市公司占據(jù)69.1%，累計(jì)上市2 799家公司，是證券市場(chǎng)6個(gè)門類中數(shù)量最為龐大的類型；金融類上市公司是一個(gè)特殊的板塊，該板塊上市公司的股本總量較大并且大盤股數(shù)量較多，其股價(jià)的波動(dòng)對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)甚至整個(gè)資本市場(chǎng)的影響是極其深遠(yuǎn)的，主要包含銀行、證券、保險(xiǎn)等行業(yè)，高送轉(zhuǎn)概率僅為5%，為6個(gè)行業(yè)最低；地產(chǎn)類上市公司最顯著的特點(diǎn)便是高負(fù)債、高杠桿，在去杠桿的政策下，地產(chǎn)行業(yè)首當(dāng)其沖；商業(yè)類上市公司集結(jié)商場(chǎng)和百貨行業(yè)；根據(jù)證監(jiān)會(huì)要求，如果某企業(yè)在收入或利潤均不能按照標(biāo)準(zhǔn)劃定屬于哪種類型，可作為綜合類。6類上市公司高送轉(zhuǎn)情況具體如表1所示。

在H1中，所考察的是外部監(jiān)管對(duì)實(shí)施高送轉(zhuǎn)上市公司業(yè)績的平均影響，并沒有考慮到行業(yè)差異所帶來的政策感化效果差異，如按深圳證券交易所對(duì)上市公司的分類標(biāo)準(zhǔn)，公共事業(yè)類上市公司高送轉(zhuǎn)概率達(dá)到28%，為6個(gè)行業(yè)之首，似乎更偏愛高送轉(zhuǎn)。通常來說，所在行業(yè)處于優(yōu)勢(shì)發(fā)展期、收益相對(duì)穩(wěn)定且處于行業(yè)龍頭地位的上市公司為進(jìn)一步鞏固股價(jià)，改善融資環(huán)境，傾向于采用穩(wěn)定的股利政策，當(dāng)面對(duì)迫切的商業(yè)擴(kuò)張需求時(shí)，高送轉(zhuǎn)是極佳的選擇；與此同時(shí)，某些行業(yè)發(fā)展進(jìn)入瓶頸期，無論是在供求關(guān)系、消費(fèi)趨勢(shì)還是國家政策導(dǎo)向都面臨層層挑戰(zhàn)，所處行業(yè)動(dòng)蕩的企業(yè)，尤其是實(shí)力較弱的中小企業(yè)則傾向于采取不分紅或象征性分紅方式，以囤積資金應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。外部監(jiān)管是否對(duì)每個(gè)行業(yè)高送轉(zhuǎn)行為都有效？監(jiān)管力度是否滲透到各行各業(yè)？這需要進(jìn)一步進(jìn)行驗(yàn)證。因此，本文從行業(yè)異質(zhì)性角度出發(fā)，對(duì)全樣本分組回歸，提出了假設(shè)2。

H2：政府監(jiān)管對(duì)高送轉(zhuǎn)公司的業(yè)績影響存在行業(yè)異質(zhì)性。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文將2018年作為自然沖擊實(shí)驗(yàn)時(shí)間點(diǎn)，考慮到政策的延續(xù)性以及數(shù)據(jù)可得性，樣本區(qū)間選為2016—2021年，以沖擊時(shí)間為界，僅向前推兩年，向后推三年，以規(guī)避其他政策變動(dòng)對(duì)高送轉(zhuǎn)公司業(yè)績的影響。本文對(duì)是否進(jìn)行高送轉(zhuǎn)的認(rèn)定采用學(xué)術(shù)界研究的普遍標(biāo)準(zhǔn)，即每10股轉(zhuǎn)送5股及以上，送轉(zhuǎn)比例不小于0.5。上市公司數(shù)據(jù)從國泰安數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫獲取，同時(shí)為確保數(shù)據(jù)完整性，剔除ST類上市公司和數(shù)據(jù)缺失的樣本數(shù)據(jù)，得到4 053個(gè)上市公司樣本，有效實(shí)驗(yàn)樣本17 765個(gè)。全樣本回歸中，首次進(jìn)行樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析時(shí)發(fā)現(xiàn)ROA、Cash、LEV數(shù)據(jù)方差較大，因此為確保結(jié)果準(zhǔn)確性，對(duì)以上變量分別進(jìn)行1%的截尾處理，剔除異常值，共選取16 533個(gè)實(shí)證樣本。在分組回歸中，因行業(yè)間異質(zhì)因素已剔除，因此不再進(jìn)行截尾處理。

（二）變量選取

1.被解釋變量：上市公司業(yè)績（ROA）。凈資產(chǎn)收益率（ROA）=公司利潤總額/凈資產(chǎn)，反映公司運(yùn)用自有資產(chǎn)的效率，ROA越高，代表投資帶來的收益越高?；谛盘?hào)傳遞理論，上市公司實(shí)施高送轉(zhuǎn)股利政策給投資者帶來最直觀的感受就是經(jīng)營狀況良好，激發(fā)中小投資者投資的積極性，因此本文選取凈資產(chǎn)收益率作為衡量上市公司業(yè)績的指標(biāo)。

2.解釋變量：政府監(jiān)管（ZF）。本文將2018年規(guī)定為政策沖擊時(shí)間，2018年及以后實(shí)施高送轉(zhuǎn)的公司ZF取值為1，否則為0。

3.分組變量：行業(yè)（HY）。參考深圳證券交易所對(duì)上市公司的分類標(biāo)準(zhǔn)。

4.控制變量：借鑒學(xué)術(shù)界對(duì)上市公司業(yè)績的研究，本文選用大股東持股（DGD）、高送轉(zhuǎn)比例（GSZP）、營業(yè)收入現(xiàn)金凈含量（Cash）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）作為上市公司業(yè)績的控制變量[16-17]。選用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）衡量全國宏觀經(jīng)濟(jì)狀況[18]。此外，還控制個(gè)體（ID）和年度（Year）固定效應(yīng)。

具體變量定義如表2所示。

（三）計(jì)量模型的構(gòu)建

由于對(duì)高送轉(zhuǎn)的監(jiān)管是漸進(jìn)式的，伴隨著中小投資者、上市公司對(duì)高送轉(zhuǎn)股利政策的越發(fā)偏愛，以及10轉(zhuǎn)20、10轉(zhuǎn)30超高比例高送轉(zhuǎn)方案的發(fā)布，政府對(duì)高送轉(zhuǎn)關(guān)注度增加。2018年出臺(tái)的上市公司高送轉(zhuǎn)新規(guī)明確實(shí)施高送轉(zhuǎn)股利政策的門檻，規(guī)定最近一個(gè)報(bào)告期凈利潤為負(fù)、凈利潤同比下降50%以上；送轉(zhuǎn)股后每股收益低于0.2元的上市公司，不得披露該報(bào)告期內(nèi)的高送轉(zhuǎn)方案。雙重差分模型（DID）是政策評(píng)價(jià)中被廣泛應(yīng)用的方法，本文探究政府監(jiān)管對(duì)高送轉(zhuǎn)公司業(yè)績的影響，也沿用學(xué)術(shù)界慣用的DID政策評(píng)價(jià)模型，以2018年上市公司高送轉(zhuǎn)新規(guī)的出臺(tái)作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，研究政策的頒布對(duì)高送轉(zhuǎn)公司業(yè)績提升效應(yīng)。將2018—2021年間實(shí)施過高送轉(zhuǎn)股利政策的上市公司確定為處理組，其余上市公司確定為對(duì)照組，構(gòu)建以下模型進(jìn)行估計(jì)：

yi，t=α0+α1ZFi，t×Treat+γXi，t+θi+λt+εi，t （1）

模型1為考慮了年份和上市公司個(gè)體固定效應(yīng)的DID模型。t為樣本時(shí)間；i代表樣本內(nèi)上市公司；yi，t代表i公司在t期的業(yè)績水平；ZFi，t表示處理效應(yīng)時(shí)期虛擬變量。上市公司高送轉(zhuǎn)新規(guī)是在2018年11月提出，基于政府對(duì)市場(chǎng)高送轉(zhuǎn)亂象的持續(xù)監(jiān)管，因此本文將2018年作為政策開始影響的年份；Treati為處理組虛擬變量，表示上市公司是否位于實(shí)驗(yàn)組，本文將2018—2021年間實(shí)施過高送轉(zhuǎn)股利政策的上市公司賦值為1，否則為0。ZFi，t×Treat則為雙差分的交互項(xiàng)，用于估計(jì)上市公司高送轉(zhuǎn)新規(guī)的微觀影響；Xi，t代表其他控制變量；θi和λt用于控制年度固定效應(yīng)和上市公司個(gè)體效應(yīng)；εi，t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。如果α1顯著且為正，說明政府監(jiān)管有利于上市公司高送轉(zhuǎn)行為的業(yè)績匹配，H1成立。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）全樣本回歸描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表3可知，對(duì)全樣本進(jìn)行1%的截尾后，2016—2021年間A股上市公司實(shí)施高送轉(zhuǎn)股利政策累計(jì)960輪次，高送轉(zhuǎn)比例最大達(dá)到每10股轉(zhuǎn)送30股；A股上市公司之間業(yè)績相差較大，白馬股凈資產(chǎn)收益率達(dá)31%，部分上市公司虧損嚴(yán)重；DGD代表的是上市公司前十大股東持股比例，股權(quán)集中是A股上市公司典型特征，前十大股東持股均值為43%，一般來說前十大股東對(duì)公司有絕對(duì)控制權(quán)；營業(yè)收入現(xiàn)金凈含量指標(biāo)一定程度上代表高管管理公司的能力，Cash最大值為0.980，最小值-1.121，表明上市公司管理能力參差不齊；Size是以上市公司注冊(cè)資本衡量的公司規(guī)模；資產(chǎn)負(fù)債率也稱為舉債經(jīng)營率，是衡量公司利用債權(quán)人提供的資金進(jìn)行經(jīng)營活動(dòng)的能力，平均41.3%的資產(chǎn)負(fù)債率表明目前上市公司舉債率保持在合理水平；另外，可從居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)考察樣本期通貨膨脹緊縮或膨脹的程度。整體而言，2016—2021年間，我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。

（二）回歸結(jié)果分析

表4為上市公司實(shí)施高送轉(zhuǎn)股利政策時(shí)，政府監(jiān)管對(duì)其業(yè)績影響的回歸結(jié)果。第2列為全行業(yè)樣本回歸結(jié)果，DID系數(shù)在10%的水平上顯著為正，系數(shù)為0.009，即政府監(jiān)管后，實(shí)施高送轉(zhuǎn)股利政策的上市公司業(yè)績相對(duì)較好，政府監(jiān)管推動(dòng)了上市公司高送轉(zhuǎn)行為的業(yè)績匹配度。以上結(jié)果支持H1。

進(jìn)一步進(jìn)行分組檢驗(yàn)。因房產(chǎn)類、金融類、商業(yè)類和綜合類上市公司分組后樣本數(shù)量較少，不具備實(shí)證基礎(chǔ)，因此只對(duì)公共事業(yè)類和工業(yè)類上市公司樣本進(jìn)行分組回歸。第3列為工業(yè)類樣本回歸結(jié)果，DID系數(shù)同樣在5%水平上顯著為正，第4列是公共事業(yè)類上市公司回歸結(jié)果，系數(shù)在1%水平上顯著，且系數(shù)為正。由此推測(cè)上市公司高送轉(zhuǎn)行為的政府監(jiān)管效果不存在行業(yè)異質(zhì)性，對(duì)工業(yè)企業(yè)、公共事業(yè)類企業(yè)以及其他類企業(yè)有良好監(jiān)管效果。以上結(jié)論否定H2。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

樣本數(shù)據(jù)滿足平行趨勢(shì)檢驗(yàn)是雙重差分模型的基礎(chǔ)前提，目的在于考察處理組和對(duì)照組是否在外部沖擊前有相似的變化趨勢(shì)以及外部沖擊后是否影響顯著，只有處理組和控制組在政策前足夠相似才能夠保證DID估計(jì)的是政策因果效應(yīng)。

本文利用事件研究法做平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，結(jié)果如圖1所示。政策實(shí)施前兩期回歸系數(shù)不顯著，政策實(shí)施當(dāng)年及后兩年回歸系數(shù)顯著為正，說明外部沖擊使得原來發(fā)展趨勢(shì)相同的兩組群體開始發(fā)生差異性變化，外部沖擊后，實(shí)施高送轉(zhuǎn)股利政策的上市公司業(yè)績明顯更好；政府監(jiān)管后的第三期回歸系數(shù)不顯著，推測(cè)原因是政府監(jiān)管嚴(yán)格期已過，監(jiān)管效應(yīng)減弱。以上結(jié)果表明，處理組在政府監(jiān)管前后的業(yè)績變化是由外部監(jiān)管造成的，而不是時(shí)間效應(yīng)。

2.傾向得分匹配（PSM）

采用1對(duì)1有放回匹配，Logit回歸后得到PSM實(shí)證結(jié)果如表5所示，參加者平均處理效應(yīng)估計(jì)值為0.021，t值顯著大于1.96的臨界值。如表6所示，16 533個(gè)樣本中，控制組有15 244個(gè)樣本在共同取值范圍內(nèi)，處理組樣本全部在共同取值范圍內(nèi)，滿足匹配假定，故PSM結(jié)果顯著。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)都與DID結(jié)果相符。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

學(xué)術(shù)界較多圍繞高送轉(zhuǎn)動(dòng)因、大股東減持、中小投資者業(yè)績迷霧等話題進(jìn)行研究，而本文以2016—2021年上市公司為樣本，基于雙重差分模型進(jìn)行準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)分析，通過研究政府監(jiān)管前后高送轉(zhuǎn)公司業(yè)績變化，從公司微觀層面探究政府監(jiān)管有效性。整體而言，政府的嚴(yán)格監(jiān)管使一批沒有達(dá)到送轉(zhuǎn)門檻，而希望通過實(shí)施高送轉(zhuǎn)股利政策向投資者傳遞虛假信息的公司望而卻步，促進(jìn)了上市公司送轉(zhuǎn)行為與業(yè)績質(zhì)量的匹配度；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，分組后有實(shí)證條件的工業(yè)企業(yè)和公共事業(yè)類上市公司樣本對(duì)政府監(jiān)管敏感度相同，由此推測(cè)政府監(jiān)管效果不存在行業(yè)異質(zhì)性。此外，對(duì)全行業(yè)的監(jiān)管效果在2021年不再顯著，說明上市公司高送轉(zhuǎn)新規(guī)出臺(tái)初期，有效遏制了上市公司無有利業(yè)績支撐的高送轉(zhuǎn)行為，但隨著管控高峰回落，政策效應(yīng)已不再明顯。

（二）建議

政府部門對(duì)上市公司高送轉(zhuǎn)監(jiān)管已經(jīng)取得階段性成果，但監(jiān)管的全方位、可持續(xù)性仍有待加強(qiáng)。證券交易過程中的信息不對(duì)稱嚴(yán)重侵害了中小投資者的權(quán)益，因此為提升外部監(jiān)管效率，幫助監(jiān)管部門認(rèn)清下一步監(jiān)管的方向和重點(diǎn)，本文提出以下建議。

1.積極構(gòu)建可持續(xù)的長期監(jiān)管體制

目前市場(chǎng)處于高送轉(zhuǎn)“平靜期”，不管從數(shù)量還是送轉(zhuǎn)比例看市場(chǎng)高送轉(zhuǎn)行為都被有效管控，但還是有不少上市公司在積極尋求送轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。因此監(jiān)管部門要強(qiáng)化政策持續(xù)效果，努力構(gòu)建全方位、可持續(xù)的監(jiān)管制度。在送轉(zhuǎn)“平靜期”加強(qiáng)上市公司思想教育，適時(shí)適度進(jìn)行行業(yè)制度規(guī)范課程，從源頭把控高送轉(zhuǎn)行為；加強(qiáng)懲罰措施，對(duì)惡意炒作、內(nèi)幕交易等不法行為進(jìn)行嚴(yán)格處罰，加大違法成本，并記入企業(yè)信用檔案，把維護(hù)市場(chǎng)公平與公正貫徹到底。

2.積極構(gòu)建以季度風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估為主的短期監(jiān)管機(jī)制

作為一種股利分配政策，高送轉(zhuǎn)行為應(yīng)落實(shí)到工具本質(zhì)，而不應(yīng)該試圖以扭曲的信號(hào)傳遞機(jī)制追求非法利益。當(dāng)市場(chǎng)過于追捧高送轉(zhuǎn)時(shí)，上市公司也可能被蒙蔽雙眼，在自身業(yè)績并沒有與高送轉(zhuǎn)匹配時(shí)過于追逐高送轉(zhuǎn)帶來的短期效應(yīng)。雖然政府監(jiān)管對(duì)高送轉(zhuǎn)上市公司業(yè)績已經(jīng)有顯著提升，但從系數(shù)來看，效果有待加強(qiáng)。為此，本文認(rèn)為政府應(yīng)積極構(gòu)建以季度風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估為主的短期監(jiān)管機(jī)制，落實(shí)第三方審計(jì)制度，向社會(huì)公布包含社會(huì)輿情、公司業(yè)績的綜合性評(píng)估報(bào)告，并將綜合性評(píng)估報(bào)告作為度量上市公司送轉(zhuǎn)可行性的依據(jù)之一。

3.制定范圍外送轉(zhuǎn)股審核制度

即使要推出高送轉(zhuǎn)，上市公司也必須量力而行，根據(jù)自身業(yè)績狀況制定股利分配政策，而不是為了“博人眼球”，推出脫離業(yè)績?cè)鲩L的高送轉(zhuǎn)，因此本文建議實(shí)施送轉(zhuǎn)股審核制。上市公司發(fā)布送轉(zhuǎn)股預(yù)案之前，應(yīng)向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)，證監(jiān)會(huì)根據(jù)上市公司財(cái)務(wù)及經(jīng)營狀況制定個(gè)性化送轉(zhuǎn)比例和現(xiàn)金分紅比例，如果上市公司想超范圍送轉(zhuǎn)股應(yīng)再次向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)，并報(bào)送相關(guān)業(yè)績支撐材料。范圍外送轉(zhuǎn)股審核制度作為政府規(guī)范高送轉(zhuǎn)行為，保護(hù)中小投資者利益的外圍防線發(fā)揮著重要作用。

4.加強(qiáng)投資者教育，規(guī)避非理性風(fēng)險(xiǎn)

要加強(qiáng)對(duì)中小投資者的宣傳教育，幫助中小投資者厘清高送轉(zhuǎn)的本質(zhì)。高送轉(zhuǎn)股票雖然股本增加了，但實(shí)際上并不影響公司所有者權(quán)益總額，高送轉(zhuǎn)給投資者帶來的只是虛假的繁榮。要倡導(dǎo)廣大中小投資者樹立正確的投資觀，更多關(guān)注公司經(jīng)營成果、行業(yè)發(fā)展前景和目前金融環(huán)境，仔細(xì)甄別高送轉(zhuǎn)動(dòng)因，不能看到高比例送轉(zhuǎn)股就以為是利好消息，盲目跟風(fēng)。

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