業(yè)績期望落差、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平

梁星 楊慧卿 張弛

【摘 要】 為探究業(yè)績期望落差對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的內(nèi)在影響機(jī)制以及股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度對二者間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，以2007—2020年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，通過OLS回歸實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)隨著業(yè)績期望落差的增大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈先升后降的倒U型變化趨勢；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)歷史業(yè)績期望落差和行業(yè)業(yè)績期望落差與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平存在顯著差異，股權(quán)結(jié)構(gòu)會顯著影響業(yè)績期望落差與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間的關(guān)系。股權(quán)集中度在這一作用路徑中起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用，而股權(quán)制衡度則具有正向調(diào)節(jié)作用。文章拓展了業(yè)績期望落差與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響機(jī)制研究，豐富了企業(yè)行為理論和公司治理領(lǐng)域的相關(guān)研究成果，為企業(yè)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、改善經(jīng)營管理提供了理論依據(jù)和實(shí)踐參考。

【關(guān)鍵詞】 業(yè)績期望落差； 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平； 股權(quán)集中度； 股權(quán)制衡度

【中圖分類號】 F272.3? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）14-0083-07

一、引言

市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)經(jīng)營受內(nèi)外部諸多因素的影響，無論采取什么措施，都不可避免地要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平是企業(yè)承受風(fēng)險(xiǎn)程度和適應(yīng)內(nèi)外部環(huán)境變化能力的綜合體現(xiàn)，是企業(yè)提升自身價(jià)值、保持競爭優(yōu)勢和推動自身可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵因素。2020年初爆發(fā)的新冠疫情給社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來嚴(yán)峻考驗(yàn)，也對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提出挑戰(zhàn)。為有效識別并應(yīng)對主要風(fēng)險(xiǎn)，本文嘗試從股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度入手，探討業(yè)績期望落差對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響規(guī)律，助力企業(yè)持續(xù)向好經(jīng)營。

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響動因的相關(guān)研究，國內(nèi)外已開展了多方面有益探討。John et al.[ 1 ]通過分組檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)的質(zhì)量越高，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。Connelly et al.[ 2 ]發(fā)現(xiàn)一家公司的CEO解雇行為不僅會影響其競爭對手，而且會對行業(yè)中其他企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和戰(zhàn)略決策產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。余明桂等[ 3 ]發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者會顯著提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。李文貴[ 4 ]從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的視角檢驗(yàn)決策權(quán)集中的激勵(lì)效應(yīng)及其經(jīng)濟(jì)后果。這些研究從管理者、企業(yè)自身和利益相關(guān)者等方面界定了影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的因素，但對經(jīng)營業(yè)績的變動預(yù)期尚未系統(tǒng)論述。近兩年受疫情影響，企業(yè)普遍出現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績期望落差較大的情況，如何提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平值得細(xì)究。目前學(xué)術(shù)界關(guān)于業(yè)績期望落差的研究主要集中在它與管理層特征和企業(yè)行為等方面的關(guān)系。何晴晴等[ 5 ]發(fā)現(xiàn)CEO權(quán)力的高低會影響企業(yè)從事尋租活動的程度，而獨(dú)立董事監(jiān)督則會強(qiáng)化期望落差對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響，但未分析在期望落差情境下企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的變化趨勢，以及有哪些內(nèi)外部治理因素會對這種趨勢帶來影響。

股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的重要內(nèi)容，與企業(yè)績效反饋和風(fēng)險(xiǎn)決策關(guān)系密切，但少有文獻(xiàn)考慮它對二者關(guān)系的影響。由于大股東會對企業(yè)決策行為起到監(jiān)督作用，因此基于相對集中或分散的不同股權(quán)結(jié)構(gòu)，業(yè)績期望落差對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)決策的影響必然存在差異。為探究業(yè)績期望落差影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的邊界機(jī)制，有必要引入股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度作為調(diào)節(jié)變量，檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)對業(yè)績期望落差與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平關(guān)系的影響。

由此，本文基于企業(yè)行為理論、業(yè)績反饋理論、前景理論、威脅剛性理論和委托代理理論，嘗試剖析業(yè)績期望落差與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的關(guān)系，挖掘業(yè)績期望落差影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的內(nèi)在機(jī)制，進(jìn)而從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度探討業(yè)績期望落差對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，并引入股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度檢驗(yàn)二者對業(yè)績期望落差與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）業(yè)績期望落差與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平

業(yè)績?yōu)槠髽I(yè)是否在正軌運(yùn)行的直觀反饋?；谄髽I(yè)行為理論和業(yè)績反饋理論的核心思想，管理者通過評估實(shí)際經(jīng)營業(yè)績與期望業(yè)績之間的差距，對當(dāng)前的經(jīng)營狀況做出反應(yīng)，進(jìn)而決定后續(xù)決策和行動。以往研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績期望落差與企業(yè)冒險(xiǎn)行為密切相關(guān)。基于前景理論，Chen[ 6 ]發(fā)現(xiàn)期望績效和實(shí)際績效之間的差距將會對企業(yè)后續(xù)決策行為形成驅(qū)動力，期望差距越大，決策者從事冒險(xiǎn)行為的動機(jī)越強(qiáng)，而當(dāng)實(shí)際經(jīng)營業(yè)績低于預(yù)期時(shí)，消極的業(yè)績反饋結(jié)果會驅(qū)動管理者采取冒險(xiǎn)性決策，以期改善企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營狀況。Rudy & Johnson[ 7 ]基于威脅剛性理論研究發(fā)現(xiàn)，期望落差狀態(tài)下的管理者更偏向采取政治活動等短期獲利行為，而從事創(chuàng)新活動的動機(jī)將減弱。創(chuàng)新活動屬于長期行為決策，尋租、賄賂等政治性活動屬于短期行為決策，可見業(yè)績波動會顯著影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和后續(xù)行為決策。郭蓉和文巧甜[ 8 ]以企業(yè)行為理論為基礎(chǔ)，發(fā)現(xiàn)業(yè)績反饋越消極，企業(yè)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。王曉燕和柳雅君[ 9 ]將業(yè)績期望落差細(xì)分為歷史期望落差與行業(yè)期望落差，通過實(shí)證分析得到二者均與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在倒U型關(guān)系的結(jié)論。研究結(jié)論的難以統(tǒng)一引起了更多學(xué)者的關(guān)注。

綜合以往研究，本文的分析思路與觀點(diǎn)同王曉燕和柳雅君[ 9 ]的研究結(jié)論較為契合。當(dāng)期望落差尚處在企業(yè)認(rèn)為可控的范圍內(nèi)時(shí)，期望目標(biāo)占據(jù)主導(dǎo)地位，企業(yè)有冒險(xiǎn)進(jìn)行創(chuàng)新活動來改善當(dāng)前經(jīng)營狀況的動機(jī)；當(dāng)期望落差進(jìn)一步擴(kuò)大至超過企業(yè)可承受的范圍時(shí)，生存目標(biāo)開始取代期望目標(biāo)的主導(dǎo)地位，面臨生存威脅的企業(yè)往往會選擇規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，不會將可用資源繼續(xù)投入到風(fēng)險(xiǎn)高、周期長的冒險(xiǎn)性活動中。因此，隨著業(yè)績期望落差的加大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈現(xiàn)先升后降的倒U型變化趨勢。

基于以上分析，提出假設(shè)1：

H1：業(yè)績期望落差與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間存在倒U型關(guān)系。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用

1.股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用

在公司治理機(jī)制中，股權(quán)結(jié)構(gòu)的地位尤為重要，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)狀態(tài)決定了企業(yè)將存在不同的矛盾與沖突。股權(quán)集中能同時(shí)為企業(yè)帶來“監(jiān)督效應(yīng)”和“侵占效應(yīng)”。基于委托代理理論，大股東與企業(yè)整體利益趨于一致，因此有加強(qiáng)對管理層行為進(jìn)行監(jiān)督的動機(jī)；然而，大股東也可能會濫用權(quán)力侵占中小股東的利益，以獲取更多私人收益?！耙还瑟?dú)大”的現(xiàn)象必然會影響企業(yè)行為決策，Paligorova認(rèn)為大股東對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響是基于成本與收益的權(quán)衡，由于擁有大量股權(quán)的股東在企業(yè)中承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，因此他們可能會主張保守的投資策略。股權(quán)高度集中意味著大股東的財(cái)富都集中在一家企業(yè)，無法實(shí)現(xiàn)財(cái)富分散化，而承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)又會帶來更大的成本，從而大股東會選擇更保守的投資策略，以保證其自身利益。

處于期望落差狀態(tài)的決策者往往愿意比處于期望順差狀態(tài)的決策者承受更大的風(fēng)險(xiǎn)，但當(dāng)股權(quán)高度集中時(shí)，大股東與公司整體利益的一致性驅(qū)使他們出于保護(hù)自身利益的目的，傾向采取更保守的策略以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。因此，由于大股東的監(jiān)督和控制，決策者在期望落差情境下貿(mào)然采取冒險(xiǎn)行為的沖動會在一定程度上受到抑制。

基于以上分析，提出假設(shè)2：

H2：股權(quán)集中度會削弱業(yè)績期望落差與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間的倒U型關(guān)系。

2.股權(quán)制衡度的調(diào)節(jié)作用

股權(quán)制衡度在公司治理機(jī)制中有舉足輕重的地位，反映了大股東之間的制約關(guān)系。當(dāng)企業(yè)存在多個(gè)大股東時(shí)，其他大股東在決策過程中參與監(jiān)督，有利于減少控股股東采取保守決策的行為，遏制大股東單獨(dú)控制企業(yè)決策的意圖。徐向藝和張立達(dá)通過實(shí)證檢驗(yàn)證實(shí)多數(shù)上市公司第二到第十大股東的股權(quán)集中程度發(fā)揮了強(qiáng)有力的制衡作用，說明股權(quán)制衡能夠有效抑制第一大股東的私利行為。我國上市公司存在較重的大股東治理問題，而大股東之間相互牽制可以有效制約大股東謀求私利、侵占中小股東利益的行為，因此，提升企業(yè)股權(quán)制衡度可以視為解決“一股獨(dú)大”問題的一個(gè)有效方法。

股權(quán)制衡通過降低控股股東保守投資決策的概率，以及加強(qiáng)對決策者的監(jiān)管力度，提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。Faccio et al.發(fā)現(xiàn)多元化大股東控制的企業(yè)能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)更高的投資項(xiàng)目。馮曉晴和文雯的研究結(jié)果顯示，股權(quán)制衡度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平具有正向關(guān)系，多個(gè)大股東通過對決策者與控股股東的行為進(jìn)行監(jiān)督和牽制，能促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升。當(dāng)企業(yè)中存在多個(gè)大股東時(shí)，其他大股東的監(jiān)督有助于緩解第一大股東和決策者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向。在期望落差情境下，大股東之間相互牽制，共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而促使決策者從長遠(yuǎn)發(fā)展的角度愿意進(jìn)行長期有益的投融資活動。

基于以上分析，提出假設(shè)3：

H3：股權(quán)制衡度會加強(qiáng)業(yè)績期望落差與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間的倒U型關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以2007—2020年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，為確保樣本選擇的合理性，按照以下原則對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除ST、*ST上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的樣本。經(jīng)過以上篩選，最終獲得3 893家企業(yè)的22 464條非平衡面板觀測值。為避免回歸時(shí)有異常值對研究結(jié)果產(chǎn)生影響，對主要連續(xù)變量用Winsorize方法在1%的水平上進(jìn)行了縮尾處理。研究所使用的數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，實(shí)證分析使用的軟件為Stata16.0。

（二）變量定義

1.因變量

本文借鑒Boubakri、余明桂、呂文棟等的研究，用企業(yè)盈利的波動性衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，盈利波動性越大，代表企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。考慮我國上市公司高管的平均任期為3年，因此以3年為一個(gè)觀測時(shí)段，計(jì)算各企業(yè)每一觀測時(shí)段內(nèi)調(diào)整后資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，將其賦值為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。具

其中，RiskTi，t表示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，i表示企業(yè)，t表示年份，N表示3年滾動期，n表示某一行業(yè)中的企業(yè)總數(shù)，ROAi，t為企業(yè)i在第t年的稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDAi，t）與企業(yè)當(dāng)年期末總資產(chǎn)（ASSETSi，t）的比值，adj_ROAi，t為經(jīng)行業(yè)調(diào)整后各企業(yè)的資產(chǎn)收益率。

2.自變量

業(yè)績期望差距是企業(yè)實(shí)際經(jīng)營業(yè)績與渴望水平之間的差值，包括期望落差（Pi，t-Ai，t<0）和期望順差（Pi，t-Ai，t≥0）兩種情況。本文的自變量為業(yè)績期望落差（Ngapi，t），在變量定義時(shí)對其取絕對值，其值越大，說明期望落差越大。具體而言，設(shè)置虛擬變量I1，當(dāng)企業(yè)處于期望落差狀態(tài)時(shí)I1=1，否則為0，即Ngapi，t=I1Pi，t-Ai，t。其中，對期望水平Ai，t的測量借鑒Rudy & Johnson、王菁等的研究方法，采用歷史業(yè)績期望水平（HAi，t）和行業(yè)業(yè)績期望水平（SAi，t）加權(quán)組合的方式進(jìn)行衡量，具體計(jì)算公式如下：

企業(yè)i在第t期的歷史業(yè)績期望水平由上一期的歷史業(yè)績期望水平與實(shí)際業(yè)績的加權(quán)組合計(jì)算而得，行業(yè)業(yè)績期望水平是企業(yè)i所在行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的業(yè)績均值。參數(shù)？琢1和？琢2決定平滑水平以及對期望值和實(shí)際結(jié)果之間差異的響應(yīng)速度，根據(jù)Rudy & Johnson的測算方法，以0.1為增量將？琢1和？琢2賦值為［0，1］之間的數(shù)值。本文在回歸分析和穩(wěn)健性檢驗(yàn)中匯報(bào)了？琢1取不同值的情況。對于？琢2的取值，參考Chen、連燕玲等的研究，僅匯報(bào)？琢2=0.4的情況。

3.調(diào)節(jié)變量

引入股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度作為調(diào)節(jié)變量，考察股權(quán)結(jié)構(gòu)對業(yè)績期望落差與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。股權(quán)集中度（Fshare），借鑒楊風(fēng)和李卿云、陳偉宏等的研究，選擇用第一大股東持股比例來衡量股權(quán)集中度。股權(quán)制衡度（Bshare），參考現(xiàn)有研究，選用第二到第十大股東持股比例與第一大股東持股比例的比值作為股權(quán)制衡度的衡量指標(biāo)。

4.控制變量

為保證模型的完整性，將業(yè)績期望順差（Pgapi，t）作為控制變量納入模型中。具體而言，設(shè)置虛擬變量I2=1-I1，則Pgapi，t=I2（Pi，t-Ai，t）。根據(jù)以往研究，選取可能會影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的其他相關(guān)因素作為控制變量，并考慮時(shí)間變化和行業(yè)發(fā)展對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，設(shè)定年份和行業(yè)虛擬變量。由于企業(yè)后續(xù)行為決策往往由前期業(yè)績反饋所決定，因此將主要變量采取相對因變量滯后一期處理。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

基于假設(shè)1的觀點(diǎn)，構(gòu)建模型（6）用以研究業(yè)績期望落差與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的關(guān)系。其中，Controlsi，t-1代表除行業(yè)和年份啞變量以外的其他控制變量?；诩僭O(shè)2的觀點(diǎn)，在模型（6）的基礎(chǔ)上加入股權(quán)集中度構(gòu)建模型（7），用以探究它對業(yè)績期望落差與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。同樣，基于假設(shè)3的觀點(diǎn)，在模型（6）的基礎(chǔ)上納入股權(quán)制衡度構(gòu)建模型（8），以檢驗(yàn)它對二者關(guān)系的影響。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示?？芍?，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的最小值為0，最大值為0.404，均值為0.030，表明樣本企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平偏低。業(yè)績期望落差的均值為0.022，而業(yè)績期望順差的均值為0.016，說明在樣本企業(yè)中，決策者基于當(dāng)前經(jīng)營狀況，更容易作出高估未來經(jīng)營業(yè)績的判斷，從而產(chǎn)生更大的期望落差。反映股權(quán)集中度指標(biāo)的最小值為8.1%，最大值為76.4%，均值為35%；反映股權(quán)制衡度指標(biāo)的最小值為2.7%，最大值為446.8%，均值為86.1%，說明樣本企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在較大差異，因此有必要探究股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度對業(yè)績期望落差與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的調(diào)節(jié)作用。

（二）回歸分析

為避免多重共線性問題的影響，在實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)對調(diào)節(jié)效應(yīng)模型中構(gòu)成交互項(xiàng)的變量進(jìn)行了中心化處理。此外，對主要變量進(jìn)行了方差膨脹因子（VIF）診斷，結(jié)果顯示各變量的VIF值均小于10，表明回歸模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。回歸結(jié)果如表3所示。

表3列（1）顯示了模型（6）的回歸結(jié)果，Ngap的系數(shù)顯著為正，Ngap2的系數(shù)顯著為負(fù)，初步判定可能存在倒U型關(guān)系。進(jìn)一步通過utest檢驗(yàn)確定曲線拐點(diǎn)（1.15）位于樣本區(qū)間范圍（0，2.27）以內(nèi)，曲線左右兩端的邊際斜率符號相反，且均在1%的水平上顯著，證明業(yè)績期望落差與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間存在倒U型關(guān)系，假設(shè)1成立。

表3列（2）和列（3）分別展示了模型（7）和模型（8）的回歸結(jié)果?？芍琋gap2×Fshare的系數(shù)顯著為正，Ngap2×Bshare的系數(shù)顯著為負(fù)。顯然，股權(quán)集中度在業(yè)績期望落差與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間起負(fù)向調(diào)節(jié)作用，削弱了二者的倒U型關(guān)系，股權(quán)制衡度在業(yè)績期望落差與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間起到正向調(diào)節(jié)作用，加強(qiáng)了二者之間的倒U型關(guān)系，假設(shè)2和假設(shè)3成立。

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

考慮回歸分析中可能存在內(nèi)生性問題，本文使用工具變量法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。以滯后兩期的業(yè)績期望落差作為工具變量，首先采用2SLS估計(jì)法對回歸結(jié)果進(jìn)行處理。由于GMM廣義矩估計(jì)比2SLS估計(jì)更適合解決短面板數(shù)據(jù)中的異方差問題，因此進(jìn)一步使用GMM估計(jì)進(jìn)行檢驗(yàn)。通過最優(yōu)GMM估計(jì)得到的系數(shù)估計(jì)值與2SLS估計(jì)結(jié)果基本一致，說明考慮內(nèi)生性問題后研究結(jié)論依舊成立，進(jìn)一步驗(yàn)證了業(yè)績期望落差與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間的倒U型關(guān)系。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保模型構(gòu)建的有效性和回歸結(jié)果的可靠性，本文通過替換主要變量的衡量方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，替換因變量的衡量方法。國外文獻(xiàn)在使用企業(yè)盈利波動性衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平時(shí)，一般以5年為一個(gè)觀測時(shí)段，因此本文將度量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的觀測時(shí)段從3年調(diào)整到5年，重新滾動計(jì)算企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平并進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。其次，替換自變量衡量方法，改變參數(shù)取值。參數(shù)？琢1反映了渴望水平中歷史業(yè)績期望水平和行業(yè)業(yè)績期望水平的不同權(quán)重，將？琢1的取值從0.7依次遞減0.1個(gè)單位，分別嘗試對？琢1=0.6，？琢1=0.5和？琢1=0.4的情況進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。由于篇幅原因，以上回歸結(jié)果未列示。結(jié)果顯示，主要變量的系數(shù)符號與前文保持一致，且均在5%的水平上顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了前述觀點(diǎn)。

（五）進(jìn)一步研究

回顧有關(guān)期望落差的研究成果，早期研究認(rèn)為歷史業(yè)績期望落差和行業(yè)業(yè)績期望落差會導(dǎo)致相似的響應(yīng)行為，但近期研究發(fā)現(xiàn)由于管理者對兩種期望落差情境存在認(rèn)知偏差，會產(chǎn)生差異性反應(yīng)。Arrfelt et al.認(rèn)為歷史期望水平顯示出對過度投資的影響，而行業(yè)期望水平則與投資不足有顯著的關(guān)系。劉建國發(fā)現(xiàn)不同維度的績效衰退對企業(yè)創(chuàng)新行為的驅(qū)動力存在顯著差異。而在期望落差影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的內(nèi)在機(jī)制中，歷史維度和行業(yè)維度的影響是否存在差異，值得進(jìn)一步深究?；诖?，本文將模型（6）中的自變量分別替換為歷史業(yè)績期望落差（HNgqp）和行業(yè)業(yè)績期望落差（SNgap）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表4列（1）和列（2）所示。雖然HNgap2的系數(shù)顯著為正，但并未通過utest檢驗(yàn)，通過拐點(diǎn)的位置發(fā)現(xiàn)樣本數(shù)據(jù)均分布于拐點(diǎn)右側(cè)，且呈現(xiàn)遞增的變化趨勢，這與HNgap的系數(shù)符號方向一致，說明歷史業(yè)績期望落差與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間呈正向關(guān)系。而SNgap的系數(shù)顯著為正，SNgap2的系數(shù)顯著為負(fù)，utest檢驗(yàn)結(jié)果顯示拐點(diǎn)（1.64）位于區(qū)間范圍（0，3.26）以內(nèi)，曲線兩端的邊際斜率符號相反，因此行業(yè)業(yè)績期望落差與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間存在顯著的倒U型關(guān)系。

歷史業(yè)績期望落差與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的正向關(guān)系可以從過度自信的角度分析。根據(jù)認(rèn)知理論的響應(yīng)過程，過度自信的管理者可能會將歷史期望落差的產(chǎn)生歸于外部因素，而將歷史期望順差歸于自我能力，由此造成對歷史期望反饋的認(rèn)知偏差[ 10 ]。當(dāng)經(jīng)營業(yè)績未達(dá)到期望目標(biāo)時(shí)，過度自信的管理者認(rèn)為這是由外因而非內(nèi)因?qū)е碌?，為改善?jīng)營現(xiàn)狀，會選擇加大投資力度，從而企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平上升。相對而言，行業(yè)期望水平是以整個(gè)行業(yè)作為參照對象設(shè)置的期望目標(biāo)，因此行業(yè)業(yè)績反饋更能真實(shí)反映企業(yè)的問題及現(xiàn)狀，并同樣與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間呈倒U型關(guān)系。綜上所述，在業(yè)績期望落差對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響機(jī)制中，行業(yè)維度上的期望落差起到更大的影響作用，從而使業(yè)績期望落差與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間呈現(xiàn)倒U型的變化趨勢。

為進(jìn)一步驗(yàn)證股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度的調(diào)節(jié)效應(yīng)，將模型（7）和模型（8）中的自變量替換成歷史業(yè)績期望落差和行業(yè)業(yè)績期望落差，回歸結(jié)果如表4列（3）—列（6）所示。結(jié)果顯示，股權(quán)集中度負(fù)向調(diào)節(jié)歷史業(yè)績期望落差與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的正向關(guān)系，削弱了行業(yè)業(yè)績期望落差與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的倒U型關(guān)系，而股權(quán)制衡度則對上述兩種關(guān)系起到了正向調(diào)節(jié)作用。由此，股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度在業(yè)績期望落差影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)路徑上的調(diào)節(jié)作用得以驗(yàn)證。

五、研究結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

上述業(yè)績期望落差對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平影響機(jī)制的研究以及股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析結(jié)論如下：

第一，業(yè)績期望落差與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間存在倒U型關(guān)系。當(dāng)實(shí)際業(yè)績低于期望目標(biāo)，且這一落差尚在可控范圍內(nèi)時(shí)，為改善當(dāng)前的經(jīng)營狀況，企業(yè)有采取冒險(xiǎn)性決策和選擇高風(fēng)險(xiǎn)、高收益投資項(xiàng)目的動機(jī)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平隨業(yè)績期望落差的加大而上升；當(dāng)期望落差進(jìn)一步擴(kuò)大至企業(yè)感受到生存威脅時(shí)，為保證企業(yè)的長期生存與發(fā)展，決策者可能不會繼續(xù)將可用資源大量投入到風(fēng)險(xiǎn)高、周期長的項(xiàng)目中，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平隨之降低。

第二，歷史業(yè)績期望落差和行業(yè)業(yè)績期望落差與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的關(guān)系存在顯著差異。期望目標(biāo)的設(shè)置要參考企業(yè)前期的實(shí)際業(yè)績水平、前期的期望目標(biāo)值和行業(yè)中其他企業(yè)的業(yè)績情況。進(jìn)一步研究結(jié)果顯示，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平隨歷史業(yè)績期望落差的加大而增加，與行業(yè)業(yè)績期望落差之間呈顯著的倒U型關(guān)系，說明在期望落差影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的內(nèi)在機(jī)制中，行業(yè)業(yè)績期望落差起主導(dǎo)作用，從而形成期望落差與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間的倒U型關(guān)系。

第三，股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度在業(yè)績期望落差影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的路徑中起不同的調(diào)節(jié)作用。股權(quán)集中度會顯著削弱二者之間的倒U型關(guān)系，而股權(quán)制衡度則顯著加強(qiáng)了二者之間的關(guān)系，表明企業(yè)的股權(quán)集中度越高，股權(quán)制衡能力越弱，大股東“一股獨(dú)大”會導(dǎo)致投資決策越趨于保守；而大股東之間相互制衡的能力越強(qiáng)，在期望落差狀態(tài)下決策者為了改善經(jīng)營現(xiàn)狀，越可能選擇高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投融資項(xiàng)目，提升了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

（二）政策建議

面對業(yè)績困境，企業(yè)如何調(diào)整經(jīng)營策略，選取適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對措施來扭轉(zhuǎn)經(jīng)營不佳的局勢，對企業(yè)來說既是挑戰(zhàn)也是機(jī)遇?；诒疚牡难芯拷Y(jié)論，在以下兩方面提出建議：

第一，強(qiáng)化決策者的認(rèn)知水平和風(fēng)險(xiǎn)評估能力，提升企業(yè)分析當(dāng)前形勢和制定未來預(yù)期目標(biāo)的眼光及技能。過往的信息與經(jīng)驗(yàn)固然重要，但決策者察覺風(fēng)險(xiǎn)的敏銳度和對未來發(fā)展的預(yù)判也同樣關(guān)鍵，將實(shí)際水平與預(yù)期目標(biāo)做比對是為了更好地篩選出適應(yīng)性變革方案，決策者應(yīng)洞察行業(yè)風(fēng)向，及時(shí)作出調(diào)整，以推動企業(yè)持續(xù)做大做強(qiáng)，穩(wěn)健發(fā)展。

第二，在我國現(xiàn)有制度背景下，構(gòu)建大股東多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有助于緩解上市公司的治理問題。股權(quán)應(yīng)保持適度集中，既不能“一股獨(dú)大”，也不能太過分散，以防止產(chǎn)生代理問題或其他大股東“搭便車”的現(xiàn)象，可通過權(quán)衡非控股股東給企業(yè)帶來的成本和收益，積極發(fā)揮其監(jiān)督和治理作用，以長遠(yuǎn)促進(jìn)國家宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展。

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