國(guó)有股權(quán)參股會(huì)改變企業(yè)成本粘性嗎

閆華紅 朱明軒

【摘 要】 成本粘性體現(xiàn)著管理者決策對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。隨著混合所有制改革的深入推進(jìn)，國(guó)有股權(quán)參股上市公司的現(xiàn)象越來(lái)越多，國(guó)有股權(quán)在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新、提升企業(yè)績(jī)效、提高公司治理水平上發(fā)揮了積極作用。那么國(guó)有股權(quán)參股是否也會(huì)改變企業(yè)成本粘性呢？文章以2009—2021年滬深A(yù)股上市公司為樣本，檢驗(yàn)國(guó)有股權(quán)參股對(duì)企業(yè)成本粘性的影響及路徑。研究發(fā)現(xiàn)：國(guó)有股權(quán)參股顯著降低了企業(yè)成本粘性，并且國(guó)有股權(quán)參股比例越高，企業(yè)成本粘性越低；機(jī)制檢驗(yàn)表明，國(guó)有股權(quán)通過(guò)降低兩類(lèi)代理成本，進(jìn)而降低了企業(yè)成本粘性。文章從成本粘性的角度，證實(shí)了國(guó)有股東在公司治理中的積極作用，同時(shí)為深入推動(dòng)混合所有制改革、推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 國(guó)有股權(quán)； 代理成本； 成本粘性

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F234.3；F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）13-0009-10

一、引言

黨的二十大報(bào)告指出，高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)，經(jīng)濟(jì)工作要緊緊圍繞高質(zhì)量發(fā)展主題開(kāi)展。企業(yè)是重要的經(jīng)濟(jì)主體，其高質(zhì)量發(fā)展離不開(kāi)高質(zhì)量的成本管控。當(dāng)前，世界經(jīng)濟(jì)仍處于深度調(diào)整期，企業(yè)在決策經(jīng)營(yíng)時(shí)不斷面臨著經(jīng)濟(jì)下行壓力和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本上行壓力的考驗(yàn)。如何進(jìn)行有效的成本管控，對(duì)企業(yè)的高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展起著決定性的作用?，F(xiàn)實(shí)中有些企業(yè)一味追求業(yè)務(wù)量的提高而忽視了成本的管控，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本高企，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)劇增；而有些企業(yè)卻能在業(yè)務(wù)量下滑時(shí)通過(guò)重視成本的管控，及時(shí)調(diào)整企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。由此可見(jiàn)，企業(yè)能否持續(xù)經(jīng)營(yíng)不僅依賴(lài)于業(yè)務(wù)量的提高，也依賴(lài)于對(duì)于成本的科學(xué)管控。

傳統(tǒng)成本理論認(rèn)為成本的變動(dòng)與收入的變動(dòng)成正比，但是近年來(lái)發(fā)現(xiàn)成本的變動(dòng)存在粘性，具體表現(xiàn)為銷(xiāo)售收入下降時(shí)成本下降的幅度小于銷(xiāo)售收入上升時(shí)成本增加的幅度，即成本與收入的不對(duì)稱(chēng)性變化。正是成本出現(xiàn)的“易漲不易跌”現(xiàn)象，使得許多企業(yè)出現(xiàn)成本高企，盈利堪憂(yōu)的問(wèn)題。已有研究表明，代理成本是成本粘性的主要成因之一。我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)起步較晚，不完善的市場(chǎng)機(jī)制和公司治理制度，使得我國(guó)上市公司代理問(wèn)題更加嚴(yán)重，更易發(fā)生成本粘性[1]。

在深化發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的背景下，國(guó)有資本與民營(yíng)資本相互融合的現(xiàn)象越來(lái)越多。國(guó)有控股公司基于治理優(yōu)化、資源配置效率提高等目標(biāo)引入非國(guó)有股權(quán)；民營(yíng)控股公司基于提高企業(yè)績(jī)效等原因引入國(guó)有股權(quán)，那么國(guó)有股東參股給企業(yè)帶來(lái)的治理效應(yīng)，是否能降低企業(yè)代理成本，進(jìn)而影響企業(yè)的成本粘性呢？

本文以2009—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，從成本粘性動(dòng)因中代理成本方面對(duì)國(guó)有股參股與企業(yè)成本粘性的關(guān)系進(jìn)行理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)。本文的研究貢獻(xiàn)在于從股權(quán)結(jié)構(gòu)的視角拓寬了成本粘性動(dòng)因的探索，證實(shí)了國(guó)有股東在公司治理中發(fā)揮的積極作用，豐富了混合所有制改革背景下國(guó)有股權(quán)參股的經(jīng)濟(jì)后果，為企業(yè)提高資源配置效率、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述與理論基礎(chǔ)

現(xiàn)實(shí)中，管理層不同的成本管理行為會(huì)使得成本不再機(jī)械地隨著業(yè)務(wù)量對(duì)稱(chēng)變動(dòng)，而與業(yè)務(wù)量的變動(dòng)方向有關(guān)[2]。Anderson et al.[3]首次以美國(guó)上市公司為樣本，實(shí)證研究并證實(shí)了成本與業(yè)務(wù)量變動(dòng)的不對(duì)稱(chēng)性，并將其定義為“成本（費(fèi)用）粘性”。此后，學(xué)者們以不同國(guó)家企業(yè)為樣本證實(shí)了成本粘性在企業(yè)中普遍存在[4-5]。

在相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，Banker et al.[6]將調(diào)整成本、管理層樂(lè)觀主義和代理問(wèn)題歸納為成本粘性產(chǎn)生的三大動(dòng)因。首先，調(diào)整成本觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)的成本來(lái)自于資源的投入，管理者調(diào)整經(jīng)營(yíng)決策時(shí)，會(huì)增減投入資源，進(jìn)而產(chǎn)生調(diào)整成本；其次，管理者樂(lè)觀主義認(rèn)為，管理者進(jìn)行決策時(shí)不僅考慮當(dāng)前的業(yè)務(wù)狀況，也會(huì)預(yù)測(cè)未來(lái)的業(yè)務(wù)走勢(shì)。管理者普遍認(rèn)為，現(xiàn)階段的業(yè)務(wù)下滑是短期的，而長(zhǎng)期來(lái)看企業(yè)的業(yè)務(wù)量是逐漸增長(zhǎng)的，因此對(duì)企業(yè)未來(lái)銷(xiāo)售額的增長(zhǎng)保持樂(lè)觀預(yù)期，不會(huì)在業(yè)務(wù)下滑時(shí)迅速減少資源的投入，由此產(chǎn)生成本粘性；最后，代理成本觀點(diǎn)認(rèn)為，管理層與股東之間存在委托代理問(wèn)題，出于自利動(dòng)機(jī)，管理者做出的資源調(diào)整決策可能不是企業(yè)的最優(yōu)資源配置，并由此產(chǎn)生成本粘性。由于具體情形不同，代理問(wèn)題對(duì)成本粘性的影響也不同[7]。受個(gè)人動(dòng)機(jī)影響，管理者偏好在業(yè)務(wù)量上升時(shí)增加過(guò)多的資源投入，而在業(yè)務(wù)量下降時(shí)減少過(guò)少的資源投入，由此加劇了成本粘性。而在管理者的薪酬與企業(yè)的業(yè)績(jī)掛鉤時(shí)，為完成既定業(yè)績(jī)目標(biāo)，管理者則傾向于謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)[8]，在業(yè)務(wù)量下降時(shí)減少過(guò)多的資源，進(jìn)而減弱成本粘性。此外，韓飛等[1]認(rèn)為我國(guó)上市公司的“一股獨(dú)大”特征明顯，相對(duì)于國(guó)外企業(yè)來(lái)講內(nèi)部治理問(wèn)題更為突出，更有可能出現(xiàn)成本的粘性行為。

縱觀國(guó)內(nèi)外研究的文獻(xiàn)資料，研究者對(duì)成本粘性的探究范圍不斷擴(kuò)大，從最初的銷(xiāo)售和管理費(fèi)用[3]，到勞動(dòng)力成本[9]，再到營(yíng)業(yè)總成本[10-11]；基于成本粘性的三大成因，許多學(xué)者從政策實(shí)施[12]、股權(quán)結(jié)構(gòu)[13-14]、高管特征[15-16]等角度對(duì)影響成本粘性的因素深入研究。股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠體現(xiàn)企業(yè)持股主體性質(zhì)和股權(quán)分布情況[17]，是公司治理的基礎(chǔ)性力量，也是近年來(lái)成本粘性研究中普遍關(guān)注的問(wèn)題。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度，萬(wàn)壽義等[18]認(rèn)為國(guó)有企業(yè)的費(fèi)用粘性程度比非國(guó)有企業(yè)高。Gu et al.[9]認(rèn)為相比于非國(guó)企，國(guó)企承擔(dān)著穩(wěn)定就業(yè)的政治目標(biāo)，勞動(dòng)力調(diào)整成本更高，因此勞動(dòng)力成本粘性更強(qiáng)。程宏偉等[13]認(rèn)為國(guó)有企業(yè)具有政治成本和稅收征管優(yōu)勢(shì)，其稅負(fù)粘性程度低于非國(guó)有企業(yè)。廖飛梅等[19]發(fā)現(xiàn)混改通過(guò)抑制經(jīng)理人代理問(wèn)題而降低國(guó)有企業(yè)成本粘性，尤其是在實(shí)行差異化戰(zhàn)略的國(guó)有企業(yè)中作用更顯著。李繼元等[10]認(rèn)為相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，“黨建入章”后國(guó)企的黨組織能夠直接參與公司重大決策，影響股東和管理者的行為，緩解雙重代理問(wèn)題，因而對(duì)企業(yè)成本粘性的抑制作用更顯著?，F(xiàn)有研究主要從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度，討論成本粘性在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中的不同；而較少地將國(guó)家視為企業(yè)眾多股東中的一員，從股東投資者的角度，討論國(guó)有股權(quán)參股對(duì)企業(yè)代理問(wèn)題及成本粘性的影響。

隨著混合所有制改革的深入推進(jìn)，國(guó)有股權(quán)和非國(guó)有股權(quán)交叉持股的現(xiàn)象越來(lái)越多，國(guó)有股權(quán)在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新、提升績(jī)效、緩解融資約束等方面的作用也相繼得到驗(yàn)證。廖飛梅等[19]認(rèn)為，混合所有制改革的本質(zhì)是不同所有制之間的融合，各種資本間的交叉持股、各取所長(zhǎng)，是一種有效率的資本組織形式。李井林[20]發(fā)現(xiàn)通過(guò)改善公司治理水平，混改帶來(lái)的股權(quán)主體的多樣性和制衡度可以促進(jìn)國(guó)有企業(yè)投資效率的提升，對(duì)企業(yè)投資形成有效約束。楊典[21]認(rèn)為在產(chǎn)權(quán)多元化及政府稅收增長(zhǎng)的背景下，國(guó)有股東對(duì)企業(yè)扶持力度的增加和攫取資源的減少，能夠促進(jìn)公司績(jī)效的提高。

發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，不僅可以通過(guò)國(guó)有企業(yè)引入非國(guó)有資本，也可以通過(guò)非國(guó)有企業(yè)引入國(guó)有資本。余漢等[22]發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)中的部分國(guó)有股權(quán)可以依靠其政治關(guān)聯(lián)為企業(yè)的發(fā)展提供更多的經(jīng)濟(jì)資源與發(fā)展機(jī)會(huì)。劉倩影[23]發(fā)現(xiàn)國(guó)資入股可以降低民營(yíng)企業(yè)的兩類(lèi)代理成本，并且隨著國(guó)有持股轉(zhuǎn)為國(guó)有控股，其對(duì)民營(yíng)企業(yè)的第二類(lèi)代理成本降低作用顯著。韋浪等[24]發(fā)現(xiàn)，通過(guò)提高企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和獲取資源能力，非控股國(guó)有股權(quán)可以提高民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新水平和創(chuàng)新效率。唐松蓮等[25]發(fā)現(xiàn)國(guó)有股東對(duì)家族企業(yè)發(fā)揮“監(jiān)督效應(yīng)”和“資源效應(yīng)”，從而抑制其股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

因此，本文在混合所有制深化改革的背景下，從股權(quán)結(jié)構(gòu)中國(guó)有股東持股的角度，探究國(guó)有股權(quán)參股對(duì)上市公司成本粘性的影響，并聚焦代理成本探求其中的作用機(jī)理。

（二）理論分析與研究假設(shè)

1.國(guó)有股權(quán)參股對(duì)成本粘性的影響

企業(yè)代理問(wèn)題是影響成本粘性的重要原因之一。當(dāng)企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)分離，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)掌握在管理層或大股東手里時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生委托代理問(wèn)題。出于建造個(gè)人商業(yè)帝國(guó)的動(dòng)機(jī)[26]，管理者傾向于在企業(yè)業(yè)務(wù)量上升時(shí)，積極擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，大量增加資源投入；而在業(yè)務(wù)量下降時(shí)，維持原有企業(yè)規(guī)模，延遲削減資源投入，由此產(chǎn)生成本粘性。同樣，當(dāng)大股東掌握經(jīng)營(yíng)決策權(quán)時(shí)，大股東傾向于選擇順從自己的管理者，從而與管理者形成利益合謀，實(shí)行對(duì)上市公司的“掏空行為”。大股東和管理者在資源配置結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)偏好保留冗余資源，不愿在業(yè)務(wù)量下降時(shí)及時(shí)削減資源，由此也會(huì)產(chǎn)生成本粘性[14，27]。

國(guó)有股權(quán)參股則有助于緩解企業(yè)代理問(wèn)題，進(jìn)而降低企業(yè)成本粘性。相比于其他股東，國(guó)有股東有更強(qiáng)的能力和動(dòng)機(jī)監(jiān)督管理者和大股東。從能力角度講，國(guó)有股東擁有強(qiáng)硬的政府背景，可以帶給企業(yè)優(yōu)質(zhì)資源和融資便利[23]，在企業(yè)中擁有一定話語(yǔ)權(quán)，進(jìn)而對(duì)管理層的經(jīng)營(yíng)決策施加影響。從動(dòng)機(jī)角度講，一方面國(guó)有股東出于對(duì)國(guó)有資產(chǎn)流失、自身聲譽(yù)維護(hù)和政治晉升的壓力，會(huì)加強(qiáng)對(duì)參股企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的監(jiān)督[25]，由此抑制管理者和大股東的自利動(dòng)機(jī)；另一方面國(guó)有股東同機(jī)構(gòu)投資者一樣，入資追求的是企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值，而不是短期套利，因此更有動(dòng)機(jī)去監(jiān)督公司管理者的自利行為[28]。國(guó)有股權(quán)參股對(duì)管理層自利行為的監(jiān)督和抑制，可以緩解代理問(wèn)題，使得管理者和大股東在業(yè)務(wù)量上升投入資源時(shí)更為謹(jǐn)慎，而在業(yè)務(wù)量下降削減資源時(shí)更為及時(shí)，從而有效抑制成本粘性。

綜上所述，代理問(wèn)題是成本粘性產(chǎn)生的主要?jiǎng)右蛑唬瑖?guó)有股權(quán)參股通過(guò)加強(qiáng)對(duì)管理層和大股東自利行為的監(jiān)督，可以緩解企業(yè)代理問(wèn)題，降低企業(yè)成本粘性，由此本文提出假設(shè)1。

H1：國(guó)有股權(quán)參股會(huì)抑制企業(yè)成本粘性。

2.兩類(lèi)代理成本、國(guó)有股權(quán)參股與成本粘性的關(guān)系

上述理論分析表明，國(guó)有股權(quán)參股通過(guò)發(fā)揮國(guó)有股東的監(jiān)督效應(yīng)，抑制了管理層和大股東自利行為，從而緩解委托代理沖突，進(jìn)而削弱企業(yè)的成本粘性。因而本文認(rèn)為，相比于代理問(wèn)題不嚴(yán)重的企業(yè)，國(guó)有股權(quán)參股在代理問(wèn)題嚴(yán)重的企業(yè)對(duì)成本粘性的抑制作用更顯著。

由于股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理水平的不同，企業(yè)兩類(lèi)代理沖突的嚴(yán)重程度不同，國(guó)有股權(quán)參股抑制企業(yè)成本粘性的效果亦有所不同[14，26]。具體來(lái)講，當(dāng)公司治理結(jié)構(gòu)不完善且股權(quán)結(jié)構(gòu)較分散時(shí)，管理者的自利行為難以受到監(jiān)管，任期越長(zhǎng)的管理者在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策中的權(quán)力越大，追求自身名譽(yù)、權(quán)利等動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，第一類(lèi)代理問(wèn)題越嚴(yán)重，由此導(dǎo)致的成本粘性越高[26]。出于實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值的投資目的，國(guó)有股東會(huì)加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，并且，當(dāng)國(guó)有股權(quán)參股達(dá)到一定比例時(shí)，國(guó)有股東可以派駐董事參與公司高管的選任[23]，由此緩解管理層委托代理問(wèn)題。因此，當(dāng)?shù)谝活?lèi)代理問(wèn)題較為嚴(yán)重時(shí)，國(guó)有股權(quán)參股可能發(fā)揮更大的監(jiān)督作用，對(duì)企業(yè)成本粘性的抑制作用可能更為顯著。

當(dāng)公司治理不完善而股權(quán)較為集中時(shí)，大股東與管理者合謀“掏空”上市公司的行為難以被控制，雖然第一類(lèi)代理問(wèn)題得以緩解，但是第二類(lèi)代理問(wèn)題較為嚴(yán)重。尤其是在家族企業(yè)和“母子結(jié)構(gòu)”的上市公司，大股東通過(guò)“隧道效應(yīng)”從控股企業(yè)攫取資源、侵害中小股東權(quán)益的行為越多[21，25]，企業(yè)成本粘性也越高。此時(shí)，引入國(guó)有股權(quán)可以提高中小股東對(duì)大股東的股權(quán)制衡[29]，而國(guó)有股權(quán)的退出在資本市場(chǎng)傳遞信號(hào)作用，能夠有效抑制管理者和大股東的自利行為[25]。同時(shí)，國(guó)有股東帶來(lái)的政治監(jiān)管強(qiáng)化了對(duì)大股東侵占行為的監(jiān)督[23]，有效緩解第二類(lèi)代理問(wèn)題進(jìn)而降低成本粘性。因此，相比于治理完善或不存在“一股獨(dú)大”的企業(yè)，國(guó)有股權(quán)參股對(duì)企業(yè)成本粘性的負(fù)向影響可能在第二類(lèi)代理成本較大的企業(yè)中更為顯著。

由此推測(cè)，國(guó)有股權(quán)參股對(duì)成本粘性的抑制作用可能在代理成本較高的企業(yè)中更為顯著。由此本文提出假設(shè)2。

H2：相對(duì)于代理成本低的企業(yè)，國(guó)有股權(quán)參股對(duì)成本粘性的抑制作用在代理成本較高的企業(yè)更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》自2007年起開(kāi)始實(shí)施，會(huì)計(jì)科目的確認(rèn)、計(jì)量和報(bào)告方式發(fā)生較大變化，使得此后年度財(cái)務(wù)報(bào)表與此前年度財(cái)務(wù)報(bào)表存在較大差異，前后數(shù)據(jù)具有不可比性，因此本文選取2007及以后年度作為數(shù)據(jù)觀測(cè)的范圍。由于部分變量的測(cè)算需要前兩期的數(shù)據(jù)，故本文實(shí)際采用2009—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本。相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，其中包括上市公司股東文件、公司治理及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等。借鑒已有文獻(xiàn)，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選：（1）剔除金融行業(yè)的上市公司；（2）剔除ST、？觹ST的公司樣本；（3）剔除資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）大于1的樣本；（4）剔除樣本區(qū)間內(nèi)數(shù)據(jù)不全或不滿(mǎn)足計(jì)算條件的研究樣本，最終保留了22 535個(gè)企業(yè)-年度樣本觀測(cè)值。數(shù)據(jù)處理和分析工作主要采用Excel 2019和Stata 17軟件完成。為控制極端值的影響，本文參考梁上坤[28]的研究對(duì)全部連續(xù)變量進(jìn)行了0.5%和99.5%分位上的縮尾（Winsorize）處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

成本粘性的測(cè)量，通常采用成本變化與收入變化之間的變動(dòng)關(guān)系來(lái)間接表示。參考李繼元等[10]，選取的被解釋變量為營(yíng)業(yè)總成本的變化（Ln Cost），定義為公司當(dāng)年與上一年?duì)I業(yè)總成本比值的自然對(duì)數(shù)。

2.解釋變量

以營(yíng)業(yè)收入變化（Ln Rev）表示收入變動(dòng)，定義為公司當(dāng)年與上一年?duì)I業(yè)收入比值的自然對(duì)數(shù)。收入下降虛擬變量（D）表示公司當(dāng)年?duì)I業(yè)收入較上年是否下降，下降取1，否則取0。國(guó)有股持股比例（State）為年末公司前十大股東中的國(guó)有股東①持股比例之和。

3.分組變量

借鑒趙欣等[15]的分組研究思路和劉圻等[30]對(duì)代理成本的衡量方法，以管理費(fèi)用率即管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的比值來(lái)衡量第一類(lèi)代理成本（Admin），若管理費(fèi)用率高于其行業(yè)和年度中位數(shù)則取1，否則取0；以股權(quán)制衡度即第二至第十大股東與第一大股東持股比例的比值來(lái)衡量第二類(lèi)代理成本（Aother），若股權(quán)制衡度低② 于其行業(yè)和年度中位數(shù)則取1，否則取0。

4.控制變量

參考Anderson et al.[3]的研究，選取四大經(jīng)濟(jì)變量（Economic_Vars）作為控制變量，包括是否連續(xù)兩年收入下降（Dtwo）、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（Growth）、人力資本密度（EI）及固定資本密集度（AI）。參考梁上坤[28]的研究，本文在模型中還控制四大經(jīng)濟(jì)變量與粘性的交乘項(xiàng)（Economic_Vars×D×Ln Rev）。

此外參考趙欣等[15]的研究，本文還加入了四大經(jīng)濟(jì)變量以外的其他控制變量（Control_Vars），包括公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司年齡（Age）、第一大股東持股比例（Sh）、管理層持股比例（Mshare）、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一虛擬變量（Dual）、獨(dú)立董事占比（Rinde）以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)③（Soe）。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)國(guó)有股權(quán)參股與企業(yè)成本粘性的關(guān)系，借鑒Anderson et al.[3]、梁上坤[28]等的研究成果，構(gòu)建模型1進(jìn)行多元回歸。為提高回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，模型回歸時(shí)還控制了行業(yè)效應(yīng)（Ind，以證監(jiān)會(huì)2012行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)分類(lèi)并細(xì)分制造業(yè)）和年份效應(yīng)（Year），按公司聚類(lèi)回歸（Cluster）。

Ln Cost=β0+β1Ln Rev+β2D×Ln Rev+β3State×D×

Ln Rev+β4State+∑Economic_Vars×D×Ln Rev+∑Eco-

nomic_Vars+∑Control_Vars+ε? （1）

模型中，D×Ln Rev描述了成本粘性，若D×Ln Rev的系數(shù)β2顯著為負(fù)，即意味著相比于收入上升時(shí)成本的上升，收入下降時(shí)成本下降得更慢，表明存在成本粘性現(xiàn)象。若H1成立，則成本粘性與國(guó)有股權(quán)持股比例的交乘項(xiàng)（D×Ln Rev×State）的系數(shù)β3應(yīng)顯著為正，即可以驗(yàn)證國(guó)有股權(quán)參股顯著降低了企業(yè)成本粘性。由于模型中已有三項(xiàng)交乘項(xiàng)，在兩類(lèi)代理成本的機(jī)制檢驗(yàn)中，本文將樣本分為第一類(lèi)代理成本高、低兩組和第二類(lèi)代理成本高、低兩組進(jìn)行分組回歸以檢驗(yàn)H2。若H2成立，則在第一類(lèi)、第二類(lèi)代理成本較高的組，β3應(yīng)該顯著為正，即可以驗(yàn)證國(guó)有股權(quán)參股通過(guò)降低兩類(lèi)代理成本降低企業(yè)成本粘性。

四、實(shí)證結(jié)果與數(shù)據(jù)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中營(yíng)業(yè)總成本變化（Ln Cost）的均值為0.152，中位數(shù)為0.130，營(yíng)業(yè)收入變化（Ln Rev）的均值為0.140，中位數(shù)為0.123，可見(jiàn)營(yíng)業(yè)收入與營(yíng)業(yè)總成本的變化較為接近。觀測(cè)收入下降虛擬變量（D）和收入連續(xù)兩年下降（Dtwo）的均值發(fā)現(xiàn)，營(yíng)業(yè)收入下降的觀測(cè)樣本占比25.3%，而營(yíng)業(yè)收入連續(xù)兩年下降的觀測(cè)樣本占8.9%。國(guó)有股權(quán)持股比例（State）的均值為14.2%，中位數(shù)為1.4%，最大值為79.6%，表明國(guó)有股東是中國(guó)上市公司一支重要持股主體，持股比例兩端分布較多。此外，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值為41.3%，公司年齡平均為9年，第一大股東持股比例均值為33.4%，管理層持股比例均值為16%，獨(dú)立董事占比（Rinde）37.6%，滿(mǎn)足證監(jiān)會(huì)關(guān)于獨(dú)立董事不少于董事會(huì)人數(shù)三分之一的要求，兩職合一（Dual）的公司占比（Soe）30.5%，國(guó)有企業(yè)占比29.7%，均與以往文獻(xiàn)統(tǒng)計(jì)量接近。

（二）回歸分析

1.國(guó)有股權(quán)參股與成本粘性

表3報(bào)告了本文H1的回歸結(jié)果。（1）列僅包含營(yíng)業(yè)收入變化（Ln Rev）和成本粘性（D×Ln Rev）兩項(xiàng)。結(jié)果顯示，營(yíng)業(yè)收入變化（Ln Rev）的系數(shù)在1%水平上顯著為正，成本粘性（D×Ln Rev）的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，由此表明滬深兩市的上市企業(yè)普遍存在成本粘性的現(xiàn)象。（2）列—（4）列是加入國(guó)有股權(quán)持股比例（State）及其與粘性交乘項(xiàng)（D×Ln Rev×State）回歸的結(jié)果，其中（2）列未考慮控制變量，（3）列加入了經(jīng)濟(jì)因素控制變量相關(guān)項(xiàng)，（4）列又加入了經(jīng)濟(jì)因素以外的其他控制變量。無(wú)論是否加入控制變量，D×Ln Rev×State的系數(shù)均在1%水平上顯著為正。以上結(jié)果表明，隨著國(guó)有股權(quán)參股比例的上升，企業(yè)成本粘性有所下降，這一發(fā)現(xiàn)證實(shí)了H1，即國(guó)有股權(quán)參股可以顯著抑制企業(yè)成本粘性。

2.國(guó)有股權(quán)參股影響成本粘性的機(jī)制檢驗(yàn)

H2檢驗(yàn)了國(guó)有股權(quán)參股通過(guò)降低兩類(lèi)代理成本，進(jìn)而降低成本粘性的作用機(jī)制。首先，以管理費(fèi)用率衡量第一類(lèi)代理成本，檢驗(yàn)國(guó)有股權(quán)與第一類(lèi)代理成本及成本粘性的關(guān)系。由于管理費(fèi)用包括差旅費(fèi)、辦公費(fèi)等與管理者相關(guān)的費(fèi)用，管理費(fèi)用率可以比較準(zhǔn)確地衡量經(jīng)理人過(guò)度在職消費(fèi)的問(wèn)題，衡量經(jīng)理人自利行為產(chǎn)生的第一類(lèi)代理成本。表4報(bào)告了H2的檢驗(yàn)結(jié)果，其中（1）列、（2）列結(jié)果顯示，在第一類(lèi)代理成本較高（Admin=1）組，D×Ln Rev×State的系數(shù)在1%水平上顯著為正。而在第一類(lèi)代理成本較低（Admin=0）組，D×Ln Rev×State的系數(shù)為負(fù)且不顯著，且D×Ln Rev的系數(shù)不再顯著，這表明當(dāng)?shù)谝活?lèi)代理成本較低時(shí)企業(yè)不存在成本粘性，一定程度上證明了代理問(wèn)題是成本粘性的主要?jiǎng)右?。此外，兩組間D×Ln Rev×State系數(shù)的差異在1%水平上顯著。該結(jié)果可以表明，相比于第一類(lèi)代理成本低的公司，國(guó)有股權(quán)參股在第一類(lèi)代理成本較高的公司對(duì)成本粘性的抑制作用更顯著。

其次，以股權(quán)制衡度衡量第二類(lèi)代理成本，檢驗(yàn)國(guó)有股權(quán)與第二類(lèi)代理成本及成本粘性的關(guān)系。由于股權(quán)制衡度反映了其他股東對(duì)大股東的牽制作用，股權(quán)制衡度越高，越能抑制大股東的“掏空行為”，由此可以用股權(quán)制衡度衡量大股東自利傾向產(chǎn)生的第二類(lèi)代理成本。（3）列、（4）列結(jié)果顯示，在第二類(lèi)代理成本較高（Aother=1）組，D×Ln Rev×State的系數(shù)在1%水平上顯著為正；而在第二類(lèi)代理成本較低（Aother=0）組，D×Ln Rev×State的系數(shù)為正但不顯著。同樣，D×Ln Rev×State的兩組間系數(shù)差異在5%水平上顯著。該結(jié)果說(shuō)明相比于第二類(lèi)代理成本低的公司，國(guó)有股權(quán)參股在第二類(lèi)代理成本較高的公司對(duì)成本粘性的抑制作用更顯著。

綜合以上結(jié)果可以得出，相比于代理成本低的公司，在代理成本高的公司國(guó)有股權(quán)參股對(duì)成本粘性的抑制作用越顯著，H2得證。由此也證實(shí)了緩解兩類(lèi)代理問(wèn)題是國(guó)有股權(quán)參股降低企業(yè)成本粘性的作用途徑。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為緩解可能存在的互為因果、遺漏變量的內(nèi)生性問(wèn)題，證實(shí)結(jié)論的穩(wěn)健性，本文通過(guò)滯后解釋變量、更換固定效應(yīng)模型、替換被解釋變量等方式對(duì)結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.滯后解釋變量

滯后解釋變量可以解決樣本解釋變量與被解釋變量互為因果的內(nèi)生性問(wèn)題。本文將國(guó)有股權(quán)持股比例（State）及其交乘項(xiàng)（D×Ln Rev×State）滯后一期，帶入回歸方程進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5所示。在（1）列全樣本、（2）列第一類(lèi)代理成本較高組、（4）列第二類(lèi)代理成本較高組，D×Ln Rev×L.State的系數(shù)均為正，且分別在1%、5%、1%水平上顯著。而在（3）列第一類(lèi)代理成本較低組、（5）列第二類(lèi)代理成本較低組，D×Ln Rev×L.State的系數(shù)均不顯著。組間差異檢驗(yàn)結(jié)果表明，兩種分組D×Ln Rev×L.State的系數(shù)均在5%水平以上顯著差異。以上結(jié)果表明，上一年的國(guó)有股權(quán)持股比例也影響著公司成本粘性，對(duì)于第一類(lèi)或第二類(lèi)代理成本高的組，上年的國(guó)有股權(quán)持股比例對(duì)公司成本粘性的抑制作用同樣顯著，這增強(qiáng)了國(guó)有股權(quán)參股與成本粘性的因果關(guān)聯(lián)及機(jī)制推斷。

2.固定效應(yīng)模型

為緩解原模型中不隨時(shí)間變化的遺漏變量的問(wèn)題，本文采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于固定個(gè)體特征比固定行業(yè)特征更為嚴(yán)格，本文采用控制個(gè)體公司和年份的固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。表6結(jié)果顯示，在（1）列全樣本、（2）列第一類(lèi)代理成本較高組、（4）列第二類(lèi)代理成本較高組，D×Ln Rev×State的系數(shù)均為正，且分別在1%、10%及1%水平上顯著。而在（3）列第一類(lèi)代理成本較低組與（5）列第二類(lèi)代理成本較低組，D×Ln Rev×State的系數(shù)均不顯著。兩組間D×Ln Rev×State的系數(shù)差異均在1%水平以上顯著。上述結(jié)果表明，更換個(gè)體和年份的固定效應(yīng)模型回歸不改變前文的基本發(fā)現(xiàn)。

3.替換被解釋變量

由于財(cái)務(wù)費(fèi)用不隨業(yè)務(wù)量變化而顯著變化，參考張傳奇等[31]的衡量方法，本文從營(yíng)業(yè)總成本中剔除財(cái)務(wù)費(fèi)用作為被解釋變量的替代變量，以衡量成本粘性進(jìn)行回歸分析。表7結(jié)果顯示，在（1）列全樣本、（2）列第一類(lèi)代理成本較高組、（4）列第二類(lèi)代理成本較高組，D×Ln Rev×State的系數(shù)均在1%水平上顯著為正。而在（3）列第一類(lèi)代理成本較低組與（5）列第二類(lèi)代理成本較低組，D×Ln Rev×State的系數(shù)均不顯著。兩組間D×Ln Rev×State的系數(shù)差異分別在在1%、10%水平以上顯著。上述結(jié)果表明，更換衡量成本粘性的被解釋變量進(jìn)行回歸不改變前文的基本發(fā)現(xiàn)。

4.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文還做了以下檢驗(yàn)：（1）由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（Growth）為年度變量，由此去掉年份固定效應(yīng)進(jìn)行回歸。（2）更換其他應(yīng)收款占比衡量第二類(lèi)代理成本，銷(xiāo)售管理費(fèi)用率衡量第一類(lèi)代理成本進(jìn)行分組回歸。（3）縮短樣本時(shí)間為2009—2019年度進(jìn)行回歸，以排除疫情對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的可能影響?；貧w結(jié)果基本與前文一致④，因此結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論與不足

隨著混合所有制改革的深入推進(jìn)，國(guó)有股權(quán)參股民營(yíng)企業(yè)的現(xiàn)象越多，國(guó)有股東持股帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果越受關(guān)注。本文以成本粘性為切入點(diǎn)，選取2009—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，對(duì)國(guó)有股權(quán)參股與企業(yè)成本粘性之間的關(guān)系進(jìn)行研究，并得出以下結(jié)論：國(guó)有股權(quán)參股能夠顯著抑制企業(yè)的成本粘性；當(dāng)企業(yè)兩類(lèi)代理成本較高時(shí)，國(guó)有股權(quán)參股對(duì)企業(yè)成本粘性的抑制作用更顯著，該結(jié)果證實(shí)了國(guó)有股權(quán)參股通過(guò)緩解企業(yè)代理問(wèn)題抑制成本粘性的作用機(jī)制。研究結(jié)論在考慮遺漏變量、互為因果的內(nèi)生性問(wèn)題后仍然成立。

本文豐富了有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)、代理問(wèn)題與成本粘性的有關(guān)研究，從代理問(wèn)題動(dòng)因的角度研究了國(guó)有股權(quán)參股對(duì)企業(yè)成本粘性的影響，豐富了混合所有制改革背景下國(guó)有股權(quán)參股的經(jīng)濟(jì)后果，為提高企業(yè)成本決策效率，推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展和推進(jìn)混合所有制改革提供了理論支持與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。由于本文研究樣本為A股上市公司，從整體的層面證實(shí)了國(guó)有股權(quán)與成本粘性的關(guān)系，未來(lái)可以縮小樣本范圍，聚焦到第二類(lèi)代理問(wèn)題較嚴(yán)重的家族企業(yè)；亦可以關(guān)注國(guó)有股權(quán)參股對(duì)政策支持性行業(yè)企業(yè)的成本粘性的影響。同時(shí)，也可將營(yíng)業(yè)總成本粘性的研究范圍拓寬至費(fèi)用粘性、工資粘性的研究，以此可以更全面地認(rèn)識(shí)國(guó)有股權(quán)參股對(duì)企業(yè)成本粘性的影響和作用機(jī)制。

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