以史為鑒看TMT的調(diào)整

周匯

2022年11月以來，以現(xiàn)象級應(yīng)用ChatGPT和國內(nèi)數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)政策為導(dǎo)火索，人工智能（AI+）引領(lǐng)下，TMT（計算機(jī)、通信、傳媒、電子）開啟了新一輪反彈行情。當(dāng)下不少個股已經(jīng)翻了數(shù)倍，分化在加大，高位回撤的風(fēng)險也不小，那么TMT到底還值得投資嗎？

天風(fēng)證券的研究顯示，從歷史經(jīng)驗來看，短期成交額占比達(dá)到或者接近前次高點的時候，行情不會馬上結(jié)束，情緒會進(jìn)入亢奮階段，板塊形成內(nèi)部輪動、補(bǔ)漲，這個過程往往持續(xù)幾周到一個月。隨后一段時間，成交額占比會回落，情緒退潮，板塊會休息一段時間。

本輪主要TMT方向同樣符合這個規(guī)律：在3月下旬TMT板塊成交額占比達(dá)到2019-2020年高點，板塊內(nèi)部進(jìn)入到輪動補(bǔ)漲、沖刺階段，隨后在4月中旬開始，部分板塊超額收益見頂，對應(yīng)擁擠度也開始進(jìn)入到消化階段，目前率先調(diào)整的計算機(jī)、電子擁擠度消化較為明顯。3月下旬，TMT板塊成交額占比突破40%，MA5也達(dá)到2019-2020年的高點，隨后在板塊情緒的最后沖刺中，電子、計算機(jī)率先開始情緒的休整，也是目前擁擠度消化最為充分的方向，相比之下，通信與傳媒的情緒仍然在相對的高位。

歷史上的TMT牛市

回顧歷史，2013-2015年A股市場也經(jīng)歷了一輪TMT行業(yè)引領(lǐng)的科技牛市，回顧當(dāng)年TMT行情演繹的背景和節(jié)奏，可以幫助投資者認(rèn)識此次數(shù)字經(jīng)濟(jì)行情走到哪一步了。

海通證券表示，回顧2013-2015年創(chuàng)業(yè)板指引領(lǐng)的牛市，移動互聯(lián)浪潮全面爆發(fā)是孕育該輪牛市的重要來源。從驅(qū)動力來看，這輪牛市并非每個階段行情都由業(yè)績驅(qū)動，估值也在部分時段成為影響股價的重要變量。具體來看，2013-2015年TMT行情可以分為4個階段上漲，估值和業(yè)績輪番驅(qū)動TMT行業(yè)股價上漲。

第一階段（2012/12-2013/03），政策重視轉(zhuǎn)型升級、3G加快滲透，估值抬升推動股價上漲；第二階段（2013/04-2014/02），TMT板塊高景氣得到業(yè)績驗證，行情進(jìn)入業(yè)績驅(qū)動階段；第三階段（2014/03-2014/12），外延式并購提升TMT板塊上市公司業(yè)績；第四階段（2014/12-2015/06）：TMT行情進(jìn)入泡沫階段，股價上漲主要由估值貢獻(xiàn)?？傮w來看，當(dāng)時政策利好推動，智能移動設(shè)備普及、3G技術(shù)成熟、4G商用、“互聯(lián)網(wǎng)+”概念興起，使得TMT產(chǎn)業(yè)周期迎來爆發(fā)，板塊先拔估值，隨后概念落地，TMT產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績釋放，業(yè)績抬升使得股價迎來戴維斯雙擊，TMT板塊逐步進(jìn)入基本面驅(qū)動階段。

2022年10月時，TMT板塊估值、基金配置都處在歷史低位，但隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域持續(xù)迎來政策端和技術(shù)端的利好，以數(shù)字經(jīng)濟(jì)為代表的TMT板塊行情逐漸展開。政策維度上，數(shù)字經(jīng)濟(jì)是擴(kuò)內(nèi)需和供給側(cè)改革的結(jié)合點，政策支持力度大。技術(shù)維度上，ChatGPT標(biāo)志著人工智能技術(shù)或進(jìn)入加速落地階段。

政策和技術(shù)端的催化推動了TMT板塊行情展開，2022年10月以來傳媒行業(yè)最大漲幅為92%、計算機(jī)為72%、通信為49%、電子為34%。本輪數(shù)字經(jīng)濟(jì)行情上漲主要由估值貢獻(xiàn)，類似2013-2015年TMT行情的第一階段。4月TMT板塊已出現(xiàn)階段性熱度過高的情況，4月下旬以來行情熱度有所降溫，借鑒2013-2015年TMT行情演繹節(jié)奏，未來數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊或?qū)⑦M(jìn)入業(yè)績驅(qū)動階段。

科技產(chǎn)業(yè)周期經(jīng)驗

天風(fēng)證券表示，2009年以來，國內(nèi)經(jīng)歷了幾輪比較顯著的科技產(chǎn)業(yè)周期：第一條是圍繞智能手機(jī)主線的2G-3G-4G-5G產(chǎn)業(yè)周期，代表性的板塊是2009-2010年的消費電子，2012-2015年的消費電子、基礎(chǔ)軟件，2019年以來的半導(dǎo)體、PCB；第二條是圍繞能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的新能源產(chǎn)業(yè)周期，代表性板塊是2019年以來的光伏和新能源汽車；第三條是“十四五”訂單驅(qū)動、有自主可控邏輯支撐的軍工電子強(qiáng)周期。在科技產(chǎn)業(yè)周期的支撐下，上述成長板塊均在區(qū)間內(nèi)獲得顯著的絕對收益和超額收益。

對于處在產(chǎn)業(yè)周期景氣向上的行業(yè)，對其股價的干擾主要來自于三個方面：業(yè)績端——景氣度向上過程中的波動、估值端——流動性收緊與事件沖擊帶來的風(fēng)險偏好承壓。天風(fēng)證券選取了半導(dǎo)體、軍工電子、基礎(chǔ)軟件、消費電子、PCB、光伏、新能源車共7個典型的有產(chǎn)業(yè)周期支撐的景氣成長行業(yè)進(jìn)行觀察。

首先，產(chǎn)業(yè)周期方向確定中的景氣度波動。盡管產(chǎn)業(yè)周期趨勢明確下成長板塊的景氣度持續(xù)性較強(qiáng)，但在其中可能會出現(xiàn)階段性的波動使得市場對行業(yè)的基本面存在一定的擔(dān)憂，但在產(chǎn)業(yè)周期的支撐下，這種波動引發(fā)的擔(dān)憂很快會被證偽。

以消費電子為例，2013年二至三季度智能手機(jī)出貨量有所回落，智能手機(jī)市占率也下滑至66%附近，對應(yīng)消費電子業(yè)績增速從當(dāng)年一季度的22%下滑至三季度的3%附近。但隨著智能手機(jī)出貨量與市占率在三季度重新反彈，消費電子的業(yè)績增速在2013年四季度重新回歸18%附近，消費電子景氣度的擾動被最終證偽。

新能源車產(chǎn)業(yè)同樣如此，受到2022年一季度疫情與原材料價格沖擊，引發(fā)了新能源車銷量下滑，中游鋰電設(shè)備端業(yè)績大幅走弱。一方面，疫情突發(fā)，產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艿經(jīng)_擊，而疫情的加劇也降低了需求，從而在供需兩端引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈特別是中游設(shè)備端業(yè)績的走弱，寧組合的業(yè)績增速在一季度大幅下滑。另一方面，新能源車原材料價格在一季度繼續(xù)上行，碳酸鋰價格在4月初突破50萬元/噸，也在成本端加大了中游設(shè)備端的壓力。

其次，流動性環(huán)境收緊引發(fā)的擾動。盡管從年度為單位來看，成長風(fēng)格板塊基本上跟隨著產(chǎn)業(yè)周期的情況而變化，但在短期內(nèi)，流動性環(huán)境的變化的確會引發(fā)成長板塊的波動，流動性的收緊往往會對前期漲幅較大的景氣成長板塊形成壓制。

以2012年底市場利率上行引發(fā)消費電子跑輸市場為例，在2012年前三個季度連續(xù)的降準(zhǔn)降息后，市場利率在8月開始觸底回升，Shibor三個月利率從2012年8月的3.6%以下上升至2013年年初的3.9%附近，導(dǎo)致前期表現(xiàn)較好的消費電子階段性跑輸市場。

同樣，2021年一季度銀行間利率上行引發(fā)光伏、新能源車、軍工電子、半導(dǎo)體調(diào)整。2021年1-2月，隨著央行持續(xù)凈回籠資金，市場利率快速上行，光伏、新能源車、軍工電子、半導(dǎo)體等景氣成長板塊出現(xiàn)回調(diào)，大幅跑輸市場。一方面，從景氣度來看，2021年一季度光伏、新能源車、軍工電子、半導(dǎo)體景氣度均延續(xù)了景氣度改善的趨勢，業(yè)績增速都不低（除了光伏因為2020年年底上游原材料的上漲引發(fā)了對景氣度不能持續(xù)的擔(dān)憂）；另一方面，在永煤事件后，央行大量投放的流動性造成了銀行間流動性的泛濫，因此，在1-2月央行開始通過縮減公開市場投放來回收流動性，這也使得Shibor三個月利率從1月中旬的2.6%以下上升至2月的2.8%以上，光伏、新能源、軍工電子、半導(dǎo)體也進(jìn)入到調(diào)整區(qū)間。

再次，各類突發(fā)事件沖擊引發(fā)的風(fēng)險偏好下行。如，2014年一季度人民幣匯率出現(xiàn)了大幅貶值，改變了近九年以來單邊升值的情況，這也對市場情緒造成一定的沖擊。自2014年1月初以來，美元兌人民幣匯率從6.09附近上升至6.18附近中樞。盡管流動性環(huán)境仍然較為寬松，但隨著人民幣匯率的突然貶值，此前漲幅較大的基礎(chǔ)軟件和消費電子板塊在風(fēng)險偏好下降的情況下分別自高點跌了20%和17%。

再如，2022年年初疫情爆發(fā)、俄烏沖突、美債利率超預(yù)期上行大幅壓制了風(fēng)險偏好，加劇了成長板塊調(diào)整幅度，也拉長了調(diào)整時間。2022年初以來，在多重事件沖擊下，整個成長板塊隨著風(fēng)險偏好的壓制而出現(xiàn)調(diào)整，且調(diào)整時間與幅度均處于歷史上較高的位置。在國內(nèi)疫情、國外戰(zhàn)爭沖突、聯(lián)儲超預(yù)期加息的背景下，不管是景氣度走弱的新能源車中游鋰電設(shè)備，還是景氣度處在相對高位的光伏及軍工電子，均出現(xiàn)較大幅度的下跌和較長時間的調(diào)整，且調(diào)整時間和幅度在歷史上來看均是極值位置。直到5月疫情逐步好轉(zhuǎn)、美債利率快速上行結(jié)束后，壓制因素逐步減輕，主要成長板塊的調(diào)整才結(jié)束。

天風(fēng)證券表示，在擾動因素中，基本面擾動最終會被證偽，這也是支撐景氣成長在后續(xù)可以繼續(xù)獲得超額收益的重要原因。對具有產(chǎn)業(yè)周期支撐、在1-2年區(qū)間內(nèi)獲得顯著超額收益的景氣成長板塊而言，短期內(nèi)可能會因為基本面擾動、流動性變化、事件風(fēng)險偏好沖擊三個方面因素影響而出現(xiàn)調(diào)整，但基本面擾動最終會被證偽，主要來源于較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)周期支撐，這也是景氣成長后續(xù)可以繼續(xù)獲得超額收益的來源。

階段性景氣度情況、擾動因素多少是影響調(diào)整幅度和時間的重要因素。從調(diào)整時間和幅度來看，往往調(diào)整時間在2-3個月（50-60個交易日）左右，區(qū)間跌幅往往在20%左右，區(qū)間超額收益往往在-15%至20%之間。相比之下，景氣度有改善的成長板塊在出現(xiàn)短期調(diào)整的時候，平均調(diào)整幅度及跑輸程度要小于階段性景氣度弱化的板塊。

而隨著影響因素的增多，可能會延長調(diào)整的時間，比如2021年一季度的光伏，在上游大幅漲價、國內(nèi)流動性環(huán)境較緊、美債收益率上行沖擊的三重影響下，調(diào)整的時間遠(yuǎn)遠(yuǎn)長于新能源車和軍工電子。

調(diào)整時間還不夠

天風(fēng)證券從歷史上七大賽道在景氣周期中的調(diào)整經(jīng)驗得出了以下結(jié)論。

一是對于處在產(chǎn)業(yè)周期景氣向上的行業(yè)，對其股價的干擾主要來自于三個方面：業(yè)績端——景氣度向上過程中的波動、估值端——流動性收緊與事件沖擊帶來的風(fēng)險偏好承壓。

二是在短期擾動因素中，基本面擾動最終會被證偽，這也是支撐景氣成長在繼續(xù)獲得超額收益的重要原因。

三是階段性景氣度情況、擾動因素多少是影響調(diào)整幅度和時間的重要因素。而從調(diào)整時間和幅度來看，往往調(diào)整時間在40-60個交易日左右，區(qū)間跌幅往往在20%左右，區(qū)間超額收益往往在-15%至20%之間。

四是相比之下，景氣度有改善的成長板塊在出現(xiàn)短期調(diào)整的時候，平均調(diào)整幅度及跑輸程度要小于階段性景氣度弱化的板塊。

天風(fēng)證券認(rèn)為，從目前來看，TMT主要方向中，游戲、影視院線、計算機(jī)主要細(xì)分（操作系統(tǒng)、云計算等）、半導(dǎo)體、光模塊等方向超額收益見頂后至今跌幅都在15%附近，已經(jīng)比較接近成長賽道歷史經(jīng)驗調(diào)整均值，但從調(diào)整的時間來看，除了計算機(jī)、電子在20-30個交易日以外，通信及傳媒的主要行業(yè)均在10-20個交易日內(nèi)，因此可能震蕩消化的時間還不夠。

值得注意的是，上述復(fù)盤的歷史經(jīng)驗均有產(chǎn)業(yè)周期的支撐（3G、4G、5G產(chǎn)業(yè)周期、新能源產(chǎn)業(yè)周期），因此，只有對產(chǎn)業(yè)趨勢支撐的成長賽道才較為有借鑒意義，而當(dāng)前TMT板塊正處在新一輪的科技產(chǎn)業(yè)周期中。

TMT板塊新一輪大周期支撐主要來自于兩個方面：一方面，周期出清，全球半導(dǎo)體周期大概率在2023年下半年見底；另一方面，創(chuàng)新周期疊加，AI賦予新的創(chuàng)新動能。

天風(fēng)證券建議，后續(xù)擁擠度消化充分后，可以重點關(guān)注半導(dǎo)體周期回歸以及AI產(chǎn)業(yè)周期支撐下基本面預(yù)期改善較強(qiáng)的方向：傳媒和計算機(jī)子行業(yè)中，當(dāng)前景氣改善較明顯的游戲、金融IT、云計算；AI賦能拉動較大的方向，如算力、部分AI應(yīng)用；全球半導(dǎo)體周期接近見底國產(chǎn)替代邏輯下，看好半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會。

進(jìn)入業(yè)績驅(qū)動階段

海通證券認(rèn)為，2022年10月以來數(shù)字經(jīng)濟(jì)的上漲屬于政策和事件驅(qū)動下的估值和情緒修復(fù)。政策維度上，數(shù)字經(jīng)濟(jì)是擴(kuò)內(nèi)需和供給側(cè)改革的結(jié)合點，政策支持力度大；技術(shù)維度上，現(xiàn)象級產(chǎn)品ChatGPT的出現(xiàn)標(biāo)志著人工智能技術(shù)或進(jìn)入加速落地階段。政策和技術(shù)端的催化推動了TMT板塊行情展開，2022年10月以來，傳媒行業(yè)最大漲幅為92%、計算機(jī)為72%、通信為49%、電子為34%。

這類似于2013-2015年TMT板塊行情的第一階段，行情上漲主要來自估值貢獻(xiàn)，缺乏業(yè)績的支撐。4月TMT板塊已出現(xiàn)階段性熱度過高的情況，4月下旬以來行情熱度有所降溫。這輪數(shù)字經(jīng)濟(jì)行情主要由估值驅(qū)動，借鑒2013-2015年，往后看數(shù)字經(jīng)濟(jì)行情或進(jìn)入基本面驅(qū)動的階段，而中報前后正是基本面數(shù)據(jù)驗證的窗口期，或可從政策和技術(shù)兩個角度尋找訂單好轉(zhuǎn)、業(yè)績顯現(xiàn)的領(lǐng)域。

關(guān)注政策發(fā)力的數(shù)字基建、數(shù)據(jù)要素等領(lǐng)域。2023年以來，數(shù)字經(jīng)濟(jì)成為政策發(fā)力點，多地在兩會政府工作報告中對數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展提出明確考核要求。隨著各地政府陸續(xù)加大對數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的投入，數(shù)字經(jīng)濟(jì)中數(shù)字基建、數(shù)據(jù)要素等領(lǐng)域上市公司的訂單和業(yè)績或有望受提振。

數(shù)據(jù)要素方面，“數(shù)據(jù)二十條”為數(shù)據(jù)要素市場提供頂層規(guī)劃，國家數(shù)據(jù)局有望成為頂層文件落地執(zhí)行的統(tǒng)籌機(jī)構(gòu)，在此背景下數(shù)據(jù)要素市場化有望加速。數(shù)字基建方面，國務(wù)院印發(fā)的《數(shù)字中國建設(shè)整體布局規(guī)劃》中要求數(shù)字中國建設(shè)中首先要夯實數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施和數(shù)據(jù)資源體系“兩大基礎(chǔ)”。數(shù)字基建作為穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)的重要抓手，有望成為政府支出的重點。

技術(shù)變革企業(yè)加大資本開支，人工智能、半導(dǎo)體等領(lǐng)域?qū)⑹芤妗，F(xiàn)象級產(chǎn)品ChatGPT的誕生標(biāo)志著當(dāng)前人工智能已從1.0時代走向2.0時代，新一輪科技變革或?qū)⒓铀俚絹怼Ｒ环矫?，算力是AI大模型發(fā)展的重要基礎(chǔ)，企業(yè)加大資本開支，AI算力芯片將受益。另一方面，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期有望見底回升，半導(dǎo)體盈利或有望改善。往后看，2023年二、三季度半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期或有望見底回升，屆時半導(dǎo)體板塊盈利有望改善。