中國股票市場(chǎng)羊群效應(yīng)的非對(duì)稱性研究

崔海蓉 李銘 儲(chǔ)小俊

摘 要 羊群效應(yīng)擴(kuò)大了股市的漲跌幅，加劇了股市波動(dòng)，降低了市場(chǎng)有效性，準(zhǔn)確識(shí)別股市中的羊群行為對(duì)穩(wěn)定金融市場(chǎng)，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義?；贑CK模型研究上證50指數(shù)成分股中的羊群效應(yīng)，著重分析上漲和下跌兩種不同市場(chǎng)狀態(tài)下羊群效應(yīng)的非對(duì)稱性，以及市場(chǎng)情緒和新冠疫情對(duì)羊群效應(yīng)的非對(duì)稱性影響，研究發(fā)現(xiàn)，上證50指數(shù)成分股中存在顯著的羊群效應(yīng)，且這種羊群效應(yīng)具有非對(duì)稱性；在上漲市場(chǎng)和下跌市場(chǎng)中羊群效應(yīng)的表現(xiàn)是不同的，當(dāng)市場(chǎng)處于下跌狀態(tài)時(shí)，羊群效應(yīng)更強(qiáng)；相對(duì)于上漲市場(chǎng)，在下跌市場(chǎng)中市場(chǎng)情緒和新冠疫情對(duì)羊群效應(yīng)的影響更大，積極的市場(chǎng)情緒會(huì)增強(qiáng)羊群效應(yīng)，而新冠疫情則減弱了羊群效應(yīng)。

關(guān)鍵詞 ?羊群效應(yīng) 中國股票市場(chǎng) 市場(chǎng)情緒 新冠肺炎疫情 CSAD CCK模型

作者簡(jiǎn)介：崔海蓉，管理學(xué)博士，南京信息工程大學(xué)管理工程學(xué)院副教授；李銘，南京信息工程大學(xué)管理工程學(xué)院碩士研究生；儲(chǔ)小俊，管理學(xué)博士，南京信息工程大學(xué)管理工程學(xué)院教授。

基金項(xiàng)目：江蘇高校哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究重點(diǎn)項(xiàng)目“投資者情緒高頻指數(shù)的構(gòu)建及其對(duì)股價(jià)崩盤影響研究”（2018SJZDI071）；江蘇省社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“基于大數(shù)據(jù)的股市系統(tǒng)性崩盤風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警研究”（18GLB001）；江蘇省高校哲學(xué)社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“基于互聯(lián)網(wǎng)金融框架的科技金融創(chuàng)新與發(fā)展機(jī)制研究”（2019SJA0153）

①Sushil Bikhchandani， David Hirshleifer， Ivo Welch， “A theory of fads， fashion， custom， and cultural change as informational cascades”， Journal of Political Economy， vol.100， no.5（1992）.

一、引 言

當(dāng)投資者觀察到之前市場(chǎng)參與者的行為后，放棄私有信息并跟隨先行者的行為被稱為羊群行為或羊群效應(yīng)。羊群行為是一種特殊的非理性行為，①它會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格扭曲、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加等問題，已經(jīng)成為中國金融監(jiān)管的一大難題。

中國股票市場(chǎng)具有顯著的羊群效應(yīng)。一方面，中國股市雖然已經(jīng)運(yùn)行30多年，但與發(fā)達(dá)國家的成熟市場(chǎng)相比，投資者仍以散戶為主，個(gè)人投資者成交量占比高達(dá)82%，這種以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)正是導(dǎo)致中國股市羊群效應(yīng)顯著的重要原因。另一方面，中國股市在設(shè)立之初就肩負(fù)著作為股份制改革配套措施的使命，在后來的發(fā)展過程中，由于擔(dān)憂急漲急跌帶來的負(fù)面社會(huì)影響，部分媒體和管理部門干預(yù)股市運(yùn)行，使投資者認(rèn)識(shí)到中國股市具有明顯的政策市特征，這加速了投資者一致投資行為的形成，進(jìn)而導(dǎo)致羊群效應(yīng)。中國股市的發(fā)展歷程表明，散戶熱衷于跟風(fēng)和利用短期趨勢(shì)預(yù)測(cè)未來市場(chǎng)走勢(shì)，股價(jià)暴漲暴跌，市場(chǎng)熊長牛短。任澤平等指出，羊群行為不僅會(huì)引起股價(jià)暴漲暴跌，引發(fā)泡沫，使市場(chǎng)運(yùn)行效率低下，而且也會(huì)使市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷增大。【任澤平、馬圖南、黃思佳：《A股如何從暴漲暴跌到慢牛長牛？——中美股市對(duì)比》，https：//www.djyanbao.com/preview/2576437？from=search_list?！?/p>

2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議針對(duì)如何正確認(rèn)識(shí)和把握防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)問題提出，化解風(fēng)險(xiǎn)要有充足資源，要廣泛配合，完善金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制。【鄒偉、韓潔：《運(yùn)籌帷幄定基調(diào)，步調(diào)一致向前進(jìn)——二○二一年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議側(cè)記》，《人民日?qǐng)?bào)》，2021年12月12日。】在此背景下，深入探討中國股市羊群效應(yīng)的特征和影響因素，有助于化解因羊群效應(yīng)引發(fā)的重大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。

對(duì)羊群效應(yīng)的早期研究主要關(guān)注其存在性問題。William G. Christie等認(rèn)為，在發(fā)達(dá)國家尤其是美國股票市場(chǎng)不存在明顯的羊群行為，但在新興市場(chǎng)中存在顯著的羊群行為?！網(wǎng)illiam G. Christie， Roger D. Huang， “Following the pied piper： Do individual returns herd around the market？”， Financial Analysts Journal， vol.51， no.4（1995）.】中國股市作為新興市場(chǎng)的代表，存在顯著的羊群行為，【劉湘云、張應(yīng)、林嵐：《A股與B股跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)：基于CCK模型的實(shí)證檢驗(yàn)》，《金融理論與實(shí)踐》，2014年第8期。朱菲菲、李惠璇、徐建國等：《短期羊群行為的影響因素與價(jià)格效應(yīng)——基于高頻數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)》，《金融研究》，2019年第7期?！恐袊善狈治鰩熀突鸾?jīng)理均表現(xiàn)出羊群行為，【張大永、劉倩、姬強(qiáng)：《股票分析師的羊群行為對(duì)公司股價(jià)同步性的影響分析》，《中國管理科學(xué)》，2021年第5期。黃詒蓉、白羽軒：《網(wǎng)絡(luò)傳染是“真羊群”還是“偽羊群”？——網(wǎng)絡(luò)傳染程度對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響》，《中國管理科學(xué)》，2021年第9期。】機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為比個(gè)人投資者的羊群行為更強(qiáng)。【姚祿仕、吳寧寧：《基于LSV模型的機(jī)構(gòu)與個(gè)人羊群行為研究》，《中國管理科學(xué)》，2018年第7期?！?/p>

近年來，羊群效應(yīng)的影響因素研究受到學(xué)界的關(guān)注?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明，市場(chǎng)類型、公司規(guī)模、公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)的漲跌波動(dòng)等因素都會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)羊群效應(yīng)產(chǎn)生影響。比如公司“財(cái)務(wù)因子”【楊明高、尹亞華、劉榮芹：《羊群效應(yīng)的異質(zhì)性研究——基于財(cái)務(wù)因子與非線性結(jié)構(gòu)的面板實(shí)證》，《財(cái)經(jīng)科學(xué)》，2019年第9期。】能夠抑制股票市場(chǎng)羊群行為。值得注意的是，在不同情形下羊群效應(yīng)的強(qiáng)度存在差異，換句話說就是一些因素如市場(chǎng)高波動(dòng)和低波動(dòng)等對(duì)羊群效應(yīng)的影響具有非對(duì)稱性。鄭挺國等發(fā)現(xiàn)A股羊群效應(yīng)在高波動(dòng)區(qū)制下更強(qiáng)，【鄭挺國、葛厚逸：《中國股市羊群效應(yīng)的區(qū)制轉(zhuǎn)移時(shí)變性研究》，《金融研究》， 2021年第3期。】 顧榮寶等證實(shí)深圳股市下跌時(shí)的羊群效應(yīng)強(qiáng)于上漲時(shí)的羊群效應(yīng)。【顧榮寶、蔣科學(xué)：《深圳股票市場(chǎng)的羊群行為及其演化——基于一個(gè)改進(jìn)的CCK模型》，《南方經(jīng)濟(jì)》，2012年第10期?！康巧鲜鲅蛉盒?yīng)的非對(duì)稱性研究通常基于A股或B股市場(chǎng)，對(duì)其他類型市場(chǎng)或子市場(chǎng)中羊群效應(yīng)非對(duì)稱性的研究尚不充分?？紤]到市場(chǎng)類型也可能對(duì)羊群效應(yīng)產(chǎn)生非對(duì)稱影響，比如上證超大盤和央企市場(chǎng)存在羊群行為，小規(guī)模企業(yè)和民營企業(yè)市場(chǎng)不存在羊群行為?！驹姡骸吨袊鳤股市場(chǎng)羊群行為的實(shí)證分析》，《金融理論與實(shí)踐》，2020年第2期。】因此，即使A股或B股市場(chǎng)的羊群效應(yīng)得到證實(shí)，在其他類型市場(chǎng)或子市場(chǎng)中羊群效應(yīng)的強(qiáng)度及影響因素仍然值得研究。根據(jù)上海證券交易所2021年發(fā)布的公告，以大盤藍(lán)籌股為主的上證50指數(shù)成分股的市值在滬深股市總市值中的占比為41.73%，在A股市場(chǎng)中占據(jù)重要地位。研究上證50指數(shù)成分股的羊群效應(yīng)，一方面能夠深入了解中國大盤藍(lán)籌股股市羊群效應(yīng)的特性，另一方面對(duì)于應(yīng)對(duì)羊群效應(yīng)的不利影響具有一定參考價(jià)值。

鑒于此，本文研究上證50指數(shù)成分股中的羊群效應(yīng)，并分析了市場(chǎng)情緒和新冠疫情對(duì)羊群效應(yīng)的非對(duì)稱性影響。后文的安排如下：第二部分為實(shí)證模型，第三部分為數(shù)據(jù)及描述性統(tǒng)計(jì)，第四部分為實(shí)證結(jié)果分析，第五部分為結(jié)論和政策建議。

二、實(shí)證模型

（一）羊群行為的測(cè)度

現(xiàn)有研究主要采用CH模型和CCK模型來檢驗(yàn)羊群效應(yīng)。CH模型由William G. Christie等提出，【W(wǎng)illiam G. Christie， Roger D. Huang， “Following the pied piper： Do individual returns herd around the market？”， Financial Analysts Journal， vol.51， no.4（1995）.】主要用于測(cè)度極端市場(chǎng)情形下的羊群行為。該模型利用股票收益的橫截面標(biāo)準(zhǔn)差（CSSD）來衡量股票市場(chǎng)的羊群行為，但是CSSD指標(biāo)存在一定的局限性，其前提條件是在考察期內(nèi)股價(jià)有大幅波動(dòng)，因此在市場(chǎng)平靜期CSSD很可能不能有效測(cè)度羊群行為?！境套訍?、巴曙松：《股市羊群行為的CSAD指標(biāo)的探究與應(yīng)用》，《金融理論與實(shí)踐》，2021年第11期?！?/p>

在CH模型的基礎(chǔ)上，Eric C. Chang等提出用收益的橫截面絕對(duì)偏差（CSAD）來衡量羊群行為，【Eric C. Chang， Joseph W. Cheng， Ajay Khorana， “An examination of herd behavior in equity markets： An international perspective”， Journal of Banking & Finance， vol.24， no.10（2000）.】 具體計(jì)算公式如下：

CSADt=1N∑Ni=1Ri，t-Rm，t（1）

其中，CSADt表示市場(chǎng)在t日收益的橫截面絕對(duì)偏差，Ri，t是股票i在t日的收益，Rm，t是市場(chǎng)在t日的平均收益，N表示市場(chǎng)的個(gè)股數(shù)量。

與收益的橫截面絕對(duì)偏差對(duì)應(yīng)的羊群效應(yīng)測(cè)度模型稱為CCK模型：

CSADt=α+γ1Rm，t+γ2R2m，t+εt（2）

其中，α、γ1、γ2為模型參數(shù)，εt為隨機(jī)擾動(dòng)。在資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的框架下，Eric C. Chang等通過理論推導(dǎo)發(fā)現(xiàn)，CSADt隨著市場(chǎng)收益（Rm，t）的增加而線性增加。但是，如果市場(chǎng)存在羊群行為，個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率將趨于一致，即CSADt與市場(chǎng)收益的關(guān)系將由線性增加轉(zhuǎn)變?yōu)榉蔷€性增加；如果市場(chǎng)的羊群行為顯著，CSADt將隨著市場(chǎng)收益的增加而下降。因此，常用γ2顯著為負(fù)作為市場(chǎng)上存在明顯羊群效應(yīng)的判斷條件。

相比于CH模型，CCK模型能夠測(cè)度各種市場(chǎng)收益分布下的羊群效應(yīng)。此外，CCK模型還引入了非線性項(xiàng)（R2m，t）來捕捉羊群行為，這使得CCK模型能夠充分考慮市場(chǎng)收益的離差與收益的共同運(yùn)動(dòng)（Co-movement），因而更加靈活、準(zhǔn)確。因此，本文采用CCK模型來檢驗(yàn)羊群效應(yīng)。

（二）上漲和下跌兩種市場(chǎng)狀態(tài)下羊群行為的測(cè)度

在不同市場(chǎng)狀態(tài)下，羊群行為可能存在非對(duì)稱性，即羊群效應(yīng)的強(qiáng)度存在差異。比如，在上漲市場(chǎng)和交易量高時(shí)，A股與B股跨市場(chǎng)中的羊群效應(yīng)強(qiáng)度更大?！緞⑾嬖?、張應(yīng)、林嵐：《A股與B股跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)：基于CCK模型的實(shí)證檢驗(yàn)》，《金融理論與實(shí)踐》，2014年第8期?！恳虼耍斜匾芯垦蛉盒袨樵谏蠞q和下跌兩種市場(chǎng)狀態(tài)下的差異。

當(dāng)Rm，t≥0時(shí)，將相應(yīng)的市場(chǎng)定義為上漲市場(chǎng)；當(dāng)Rm，t<0時(shí)，將相應(yīng)的市場(chǎng)定義為下跌市場(chǎng)。為研究不同市場(chǎng)漲跌狀態(tài)下羊群效應(yīng)的差異性，將模型（2）拆分為上漲市場(chǎng)下的模型（3）和下跌市場(chǎng)下的模型（4）：

CSADUt=α+γU1Rm，t+γU2R2m，t+εt（3）

CSADDt=α+γD1Rm，t+γD2R2m，t+εt（4）

系數(shù)γU2（γD2）顯著為負(fù)就表明上漲市場(chǎng)（下跌市場(chǎng)）中存在明顯的羊群效應(yīng)，并且當(dāng)γU2（γD2）的值越小時(shí)，個(gè)股收益和市場(chǎng)收益的離散程度越小，羊群效應(yīng)越強(qiáng)。γU2與γD2的大小關(guān)系反映了上漲市場(chǎng)與下跌市場(chǎng)之間羊群行為強(qiáng)度存在的差異，進(jìn)而反映了羊群效應(yīng)的非對(duì)稱性。若γU2小于γD2，則上漲市場(chǎng)的羊群效應(yīng)更強(qiáng)；反之，下跌市場(chǎng)的羊群效應(yīng)更強(qiáng)。

（三）市場(chǎng)情緒對(duì)羊群行為的影響

羊群行為是一種特殊的非理性行為，容易受到投資者情緒影響。因而在模型（2）、模型（3）和模型（4）中引入市場(chǎng)情緒指標(biāo)，研究市場(chǎng)情緒對(duì)上證50指數(shù)成分股羊群行為的影響。

市場(chǎng)情緒指標(biāo)的構(gòu)建方式主要分為兩類。一類是直接法，即采用問卷調(diào)查方式對(duì)市場(chǎng)情緒進(jìn)行調(diào)研，直接獲取投資者對(duì)未來市場(chǎng)行情的預(yù)期；另一類是間接法，即以金融市場(chǎng)產(chǎn)生的客觀數(shù)據(jù)作為情緒的替代指標(biāo)。鄭瑤等借助文本挖掘技術(shù)，從東方財(cái)富網(wǎng)股吧中提取情緒關(guān)鍵詞 構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)A股市場(chǎng)中前期的悲觀情緒會(huì)增強(qiáng)當(dāng)期的羊群效應(yīng)?！距崿?、董大勇、朱宏泉：《誰更能解釋股市羊群效應(yīng)：信息傳播還是投資者情緒？》，《數(shù)學(xué)的實(shí)踐與認(rèn)識(shí)》，2016年第11期?！抠Z麗娜等和張本照等均構(gòu)建復(fù)合情緒指標(biāo)，證實(shí)投資者情緒會(huì)對(duì)基金羊群效應(yīng)產(chǎn)生影響。【賈麗娜、扈文秀：《投資者情緒對(duì)基金羊群效應(yīng)的影響研究》，《運(yùn)籌與管理》，2013年第6期。張本照、李邦國、李國棟：《經(jīng)濟(jì)政策不確定性、投資者情緒與基金羊群效應(yīng)》，《上海金融》，2021年第2期?！康牵@些基于股市基本面構(gòu)建情緒指標(biāo)的方法均存在計(jì)算復(fù)雜、時(shí)效性差等缺陷。隨著信息技術(shù)的發(fā)展，不同類型資本市場(chǎng)（如衍生品市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)）之間的信息傳遞和擴(kuò)散現(xiàn)象加劇，聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)。期權(quán)市場(chǎng)作為衍生品市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分，其隱含信息具有前瞻性，這一本質(zhì)特征決定了期權(quán)價(jià)格能夠反映市場(chǎng)參與者對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期。所以，期權(quán)隱含信息在滿足客觀性的同時(shí)還具有一定的前瞻性，如果能夠有效利用期權(quán)的這一特征，就可以提升市場(chǎng)情緒代理指標(biāo)的質(zhì)量。

Jianping Li等研究表明，當(dāng)投資者在股票市場(chǎng)中獲得與某一事件有關(guān)的積極信息時(shí)，對(duì)看漲期權(quán)的需求就會(huì)增加，這將導(dǎo)致期權(quán)市場(chǎng)中看漲期權(quán)的價(jià)格相對(duì)于看跌期權(quán)被高估，從而使得看漲期權(quán)的隱含波動(dòng)率高于看跌期權(quán)的隱含波動(dòng)率，形成隱含波動(dòng)率差（IVS），【Jianping Li， Yanzhen Yao， Yibing Chen， et al， “Option prices and stock market momentum： Evidence from China”， Quantitative Finance， vol.18， no.9（2018）.】也稱為買賣權(quán)平價(jià)關(guān)系偏離?！敬藓Ｈ?、李晶晶、魯訓(xùn)法：《買賣權(quán)平價(jià)關(guān)系偏離能預(yù)測(cè)現(xiàn)貨市場(chǎng)收益嗎？——基于上證50ETF期權(quán)的實(shí)證研究》，《金融發(fā)展研究》，2021年第8期?！?Charles Cao等通過證實(shí)發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)情緒和隱含波動(dòng)率差之間顯著正相關(guān)，因此隱含波動(dòng)率差在反映期權(quán)市場(chǎng)價(jià)格壓力的同時(shí)也反映了市場(chǎng)情緒。【Charles Cao， Timothy Simin， Han Xiao， “Predicting the equity premium with the implied volatility spread”， Journal of Financial Markets， vol.51， no.c（2020）.】基于此，本文將從期權(quán)價(jià)格中提取的隱含波動(dòng)率差作為市場(chǎng)情緒的替代變量，并將其納入模型（2）、模型（3）和模型（4），得到如下模型：

CSADt=α+γ1Rm，t+γ2R2m，t+γ3IVSt+εt（5）

CSADUt=α+γU1Rm，t+γU2R2m，t+γU3IVSt+εt（6）

CSADDt=α+γD1Rm，t+γD2R2m，t+γD3IVSt+εt （7）

其中，IVSt代表t日期權(quán)的隱含波動(dòng)率差，γ3、γU3、γD3為新增的模型參數(shù)，其他變量及參數(shù)含義同前。當(dāng)γ3（γU3、γD3）顯著為負(fù)時(shí)，市場(chǎng)情緒越積極，羊群效應(yīng)就越強(qiáng)。

通常采用具有相同到期日和行權(quán)價(jià)格的看漲、看跌期權(quán)隱含波動(dòng)率的加權(quán)平均差來計(jì)算隱含波動(dòng)率差，主要有持倉量加權(quán)和交易量加權(quán)兩種加權(quán)方法。【Yaw-Huei Wang， Aneel Keswani， Stephen J. Taylor， “The relationships between sentiment， returns and volatility”， International Journal of Forecasting， vol.22， no.1（2006）. Liu Ming-Yu， Chuang Wen-I， Lo Chien-Ling， “Options-implied information and the momentum cycle”， Journal of Financial Markets， vol.53， no.c（2021）.】本文將基于持倉量加權(quán)的指標(biāo)IVSo，t用于模型分析，而將基于交易量加權(quán)的指標(biāo)IVSv，t用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

利用持倉量加權(quán)計(jì)算隱含波動(dòng)率差的公式為：

IVSo，t=∑No，tj=1wj，o，t（IVcallj，t-IVputj，t）（8）

其中，IVcallj，t、IVputj，t依次代表t日第j份合約對(duì)應(yīng)的看漲期權(quán)的隱含波動(dòng)率和看跌期權(quán)的隱含波動(dòng)率，No，t代表t日看漲期權(quán)和看跌期權(quán)未平倉合約的總量，wj，o，t代表t日第j份合約持倉量在當(dāng)日總合約持倉量中的占比。

利用交易量加權(quán)計(jì)算的隱含波動(dòng)率差公式為：

IVSv，t=∑Nv，tj=1wj，v，t（IVcallj，t-IVputj，t）（9）

其中Nv，t代表t日看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的總交易量，wj，v，t代表t日第j份合約的交易量在當(dāng)日總合約交易量中的占比。

（四）新冠疫情期間羊群行為的測(cè)度

新冠疫情作為突發(fā)性公共衛(wèi)生事件對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生了較大沖擊，很多學(xué)者研究了新冠疫情對(duì)羊群效應(yīng)的影響，但并未得出一致結(jié)論。比如，有學(xué)者認(rèn)為新冠疫情期間不存在羊群行為，【Sandra Ferreruela， Tania Mallor， “Herding in the bad times： The 2008 and COVID-19 crises”， The North American Journal of Economics and Finance， vol.58， no.c（2021）.】而Guosong Wu等研究發(fā)現(xiàn)，新冠疫情期間中國股市的羊群效應(yīng)減弱了。【Guosong Wu， Boxian Yang， Ningru Zhao， “Herding behavior in Chinese stock markets during COVID-19”， Emerging Markets Finance and Trade， vol.56， no.15（2020）.】同時(shí)，相關(guān)研究僅涉及羊群效應(yīng)的存在性及強(qiáng)度，并未深入探討不同市場(chǎng)狀態(tài)下新冠疫情對(duì)羊群效應(yīng)的具體影響。新冠疫情期間全球股市漲跌幅度較大，投資者決策行為很可能與以往存在較大差異，因此，有必要專門分析新冠疫情對(duì)羊群效應(yīng)的影響在上漲行情和下跌行情之間存在的差異性。

將新冠疫情作為一個(gè)虛擬變量納入模型（5）、模型（6）和模型（7），可以得到：

CSADt=α+γ1Rm，t+γ2R2m，t+γ3IVSt+γ4DCOVID-19×R2m，t+εt（10）

CSADUt=α+γU1Rm，t+γU2R2m，t+γU3IVSt+γU4DCOVID-19×R2m，t+εt （11）

CSADDt=α+γD1Rm，t+γD2R2m，t+γD3IVSt+γD4DCOVID-19×R2m，t+εt （12）

其中，DCOVID-19代表新冠疫情虛擬變量，以2020年1月23日離漢通道關(guān)閉為界限，該日期之前DCOVID-19=0，該日期之后DCOVID-19=1，γ4、γU4和γD4為新增的模型參數(shù)。

三、數(shù)據(jù)及描述性統(tǒng)計(jì)

上證50指數(shù)是從上海證券交易市場(chǎng)中挑選出規(guī)模大、流動(dòng)性好的50只股票組成樣本股并通過加權(quán)方法計(jì)算得到的股票價(jià)格指數(shù)，用于綜合反映上海證券交易市場(chǎng)最具影響力的優(yōu)質(zhì)大盤股的整體價(jià)格水平及其變動(dòng)趨勢(shì)。上證50ETF期權(quán)于2015年2月9日在上海證券交易所上市，是以上證50交易型開放式指數(shù)證券投資基金（50ETF）為標(biāo)的的期權(quán)，而上證50指數(shù)就是上證50交易型開放式指數(shù)證券投資基金的跟蹤標(biāo)的。因此，上證50ETF期權(quán)能夠反映上證50指數(shù)成分股的市場(chǎng)情緒。

本文選取2015年2月9日至2021年12月31日作為上證50指數(shù)成分股以及上證50ETF期權(quán)的樣本期。在該樣本期，如果上證50指數(shù)成分股發(fā)生變更，那么應(yīng)該用新的成分股替換被剔除的成分股。在處理期權(quán)數(shù)據(jù)時(shí)，剔除了日成交量小于5張的期權(quán)合約，以避免流動(dòng)性缺失問題，同時(shí)刪除剩余期限小于5天的合約，最終共得到1653份可用的期權(quán)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

在主要變量的測(cè)度指標(biāo)選擇方面，首先，考慮到CSSD對(duì)于市場(chǎng)收益的極端值比較敏感，并且不適合測(cè)度市場(chǎng)平靜期的羊群行為，因而選用CSAD作為羊群行為的測(cè)度指標(biāo)；其次，考慮到隱含波動(dòng)率差能夠反映市場(chǎng)價(jià)格壓力，【Jianping Li， Yanzhen Yao， Yibing Chen， et al， “Option prices and stock market momentum： Evidence from China”， Quantitative Finance， vol.18， no.9（2018）.】與市場(chǎng)情緒正相關(guān)，【Charles Cao， Timothy Simin， Han Xiao， “Predicting the equity premium with the implied volatility spread”， Journal of Financial Markets， vol.51， no.c（2020）.】同時(shí)計(jì)算方便、時(shí)效性強(qiáng)，因而利用隱含波動(dòng)率差來測(cè)度市場(chǎng)情緒。

目前提取期權(quán)隱含信息的方法大體分為模型法和非模型法兩種?！玖撼瘯?、郭翔：《基于期權(quán)隱含波動(dòng)率的股市風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警研究》，《上海金融》，2020年第7期?！緽S定價(jià)模型是模型法中較為常見的一種方法。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)期權(quán)的行權(quán)價(jià)格數(shù)據(jù)量較少并且接近當(dāng)前標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格時(shí)，適合采用BS定價(jià)模型提取隱含波動(dòng)率，而非模型法對(duì)期權(quán)行權(quán)價(jià)格數(shù)據(jù)的要求相對(duì)較高。鑒于上證50ETF期權(quán)上市時(shí)間不長，可獲得的數(shù)據(jù)量有限，因此選用BS定價(jià)模型來提取隱含波動(dòng)率，進(jìn)而計(jì)算隱含波動(dòng)率差。

表1給出了各指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)以及平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果。從表1可知，CSAD均值為0.563，標(biāo)準(zhǔn)差為0.326。Rm，t均值為0.022，標(biāo)準(zhǔn)差為1.449。市場(chǎng)收益的變異系數(shù)大于CSAD的變異系數(shù)，因而市場(chǎng)收益的波動(dòng)幅度更大。在兩種隱含波動(dòng)率差中，IVSo，t的均值小于IVSv，t的均值。ADF、PP兩種平穩(wěn)性檢驗(yàn)的結(jié)果均在1%的顯著性水平下一致拒絕序列有單位根的假設(shè)，所以CSAD、Rm，t、IVSo，t、IVSv，t均為平穩(wěn)序列。

從圖1可見，CSAD是隨時(shí)間變化的，因而當(dāng)CSAD較小時(shí)并不代表股票市場(chǎng)一定存在羊群行為，而可能是投資者對(duì)某個(gè)市場(chǎng)消息有類似的反應(yīng)，從而使得個(gè)股收益與市場(chǎng)收益之間的離差減小。因此，要通過CSAD與市場(chǎng)回報(bào)之間的關(guān)系來檢驗(yàn)羊群效應(yīng)的存在性。

圖2刻畫了CSAD與市場(chǎng)收益（Rm，t）的關(guān)系?？梢?，在中國股市CSAD與市場(chǎng)收益之間并不存在嚴(yán)格的線性關(guān)系，非線性關(guān)系在市場(chǎng)收益分布的兩端尤為明顯，說明適合采用CCK模型。

圖3描繪了隱含波動(dòng)率差（IVSo，t）的年度變化?？梢?，在整個(gè)樣本期，隱含波動(dòng)率差存在較大的波動(dòng)幅度，大部分時(shí)段明顯不為0，表明市場(chǎng)情緒是波動(dòng)的。當(dāng)隱含波動(dòng)率差大于0時(shí)，說明看漲期權(quán)的隱含波動(dòng)率大于看跌期權(quán)的隱含波動(dòng)率，即看漲期權(quán)的價(jià)格相對(duì)于看跌期權(quán)被高估，此時(shí)買方壓力大于賣方壓力，市場(chǎng)情緒是積極的；反之，市場(chǎng)情緒是消極的。圖3中有兩次大幅波動(dòng)。第一次是在2015—2016年，隱含波動(dòng)率差出現(xiàn)大幅波動(dòng)，甚至達(dá)到最小值-0.985，這可能與2015年的股市大跌有關(guān)。在此背景下，投資者信心受挫，市場(chǎng)情緒較為悲觀。第二次是在2020—2021年，受新冠疫情的沖擊，隱含波動(dòng)率差又出現(xiàn)大幅波動(dòng)，且一度下跌到-0.4附近，市場(chǎng)信心受到重創(chuàng)，但是隨著一系列行之有效的防疫政策的實(shí)施，新冠疫情得到有效控制，市場(chǎng)信心逐漸恢復(fù)，隱含波動(dòng)率差逐漸上升，且波動(dòng)幅度逐漸減小。另外，在2019年，隱含波動(dòng)率出現(xiàn)小幅下跌，這可能是中美貿(mào)易摩擦升級(jí)導(dǎo)致的結(jié)果，投資者對(duì)相關(guān)行業(yè)股票的未來走勢(shì)較為悲觀，因而市場(chǎng)上存在一定程度的悲觀情緒。總的來看，隱含波動(dòng)率差的變化與市場(chǎng)情緒的波動(dòng)是一致的。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）羊群效應(yīng)的存在性

根據(jù)模型（2）檢驗(yàn)上證50指數(shù)成分股中的羊群效應(yīng)，回歸結(jié)果見表2。

從表2可見，市場(chǎng)收益平方項(xiàng)（R2m，t）的系數(shù)γ2取值為-0.0186，且在1%的顯著水平下通過檢驗(yàn)，這說明上證50指數(shù)成分股中存在顯著的羊群效應(yīng)。與美國股市等成熟市場(chǎng)相比，中國股市以散戶投資者為主，散戶投資者交易量在整個(gè)市場(chǎng)交易量中的占比超過80%，而散戶投資者相比于機(jī)構(gòu)投資者，獲得信息的成本較高，缺乏進(jìn)行科學(xué)投資決策應(yīng)具備的專業(yè)知識(shí)，他們習(xí)慣于觀察其他投資者的交易行為，根據(jù)市場(chǎng)整體的短期走勢(shì)制定自己的交易策略，因此中國股市更容易出現(xiàn)羊群行為。

（二）上漲和下跌市場(chǎng)中的羊群行為

不同市場(chǎng)漲跌狀態(tài)下的羊群效應(yīng)可能存在差異，或者說市場(chǎng)漲跌狀態(tài)對(duì)羊群行為的影響可能存在非對(duì)稱性。表3分別給出了在上漲市場(chǎng)和下跌市場(chǎng)狀態(tài)下對(duì)羊群效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。

可以看出，市場(chǎng)收益平方項(xiàng)（R2m，t）的系數(shù)γU2和γD2均在1%的顯著水平下通過檢驗(yàn)，這表明無論市場(chǎng)上漲還是下跌，中國股市投資者均表現(xiàn)出顯著的羊群行為。從γU2與γD2取值的大小來看，-0.0200<-0.0197，即γD2<γU2，這說明與上漲市場(chǎng)相比，下跌市場(chǎng)中的羊群效應(yīng)更強(qiáng)，因此在不同市場(chǎng)漲跌狀態(tài)下，上證50指數(shù)成分股的羊群效應(yīng)具有非對(duì)稱性。這在一定程度上表明，投資者對(duì)市場(chǎng)下跌的反應(yīng)更激烈，損失厭惡心理更強(qiáng)烈，短期放棄自己私有信息并模仿市場(chǎng)整體交易行為的行為特征更明顯。

（三）市場(chǎng)情緒與羊群效應(yīng)

市場(chǎng)情緒可能對(duì)羊群效應(yīng)產(chǎn)生影響，表4是將IVSo，t作為市場(chǎng)情緒測(cè)度指標(biāo)時(shí)所對(duì)應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。

從表4可見，納入市場(chǎng)情緒指標(biāo)后，反映羊群效應(yīng)的系數(shù)γ2、γU2和γD2的估計(jì)值依次為-0.0185、-0.0191和-0.0203，且全部通過顯著水平為1%的檢驗(yàn)，因此市場(chǎng)仍存在顯著的羊群效應(yīng)。市場(chǎng)情緒的系數(shù)γ3和γU3取值依次為-0.2356和-0.2987，且在1%的顯著水平下通過檢驗(yàn)，但在市場(chǎng)下跌狀態(tài)下，市場(chǎng)情緒的系數(shù)γD3（-0.1706）沒有通過顯著性檢驗(yàn)。這說明市場(chǎng)情緒對(duì)上漲市場(chǎng)中羊群效應(yīng)的影響是顯著的，對(duì)下跌市場(chǎng)中羊群效應(yīng)的影響不顯著，但是從整體市場(chǎng)來看市場(chǎng)情緒對(duì)羊群效應(yīng)的影響仍表現(xiàn)為顯著。同時(shí)，市場(chǎng)情緒越積極，其對(duì)上證50指數(shù)成分股羊群效應(yīng)的影響越強(qiáng)，市場(chǎng)情緒對(duì)羊群效應(yīng)的影響呈現(xiàn)非對(duì)稱性。

出現(xiàn)非對(duì)稱性影響可能有兩方面原因。一方面，在上漲市場(chǎng)中，當(dāng)市場(chǎng)情緒高漲時(shí)，為了追求市場(chǎng)整體的收益率水平，投資者會(huì)模仿其他成功投資者的投資行為，從而增強(qiáng)了股市的羊群效應(yīng)，而當(dāng)市場(chǎng)情緒消極時(shí)，投資者更傾向于相信自己的投資組合，不輕易買賣新的股票，以避免產(chǎn)生損失，此時(shí)市場(chǎng)上的羊群效應(yīng)在一定程度上減弱了。另一方面，在下跌市場(chǎng)中，由于處置效應(yīng)的存在，投資者更傾向于持有虧損的股票而不進(jìn)行任何新的投資操作，因而市場(chǎng)情緒的影響較弱。

值得注意的是，當(dāng)把市場(chǎng)情緒引入回歸模型后，整體市場(chǎng)回歸模型調(diào)整后的擬合優(yōu)度（Adjusted R2）由0.2312上升到0.2344，上漲市場(chǎng)回歸模型調(diào)整后的擬合優(yōu)度由0.1930上升到0.2008，下跌市場(chǎng)調(diào)整后的擬合優(yōu)度由0.2671上升到0.2680，這說明引入市場(chǎng)情緒指標(biāo)后，提高了模型的解釋力，能夠更好地描述上證50指數(shù)成分股中的羊群效應(yīng)。

為了避免由于隱含波動(dòng)率差計(jì)算方法的選擇問題導(dǎo)致回歸結(jié)果產(chǎn)生偏差，這里用基于交易量的隱含波動(dòng)率差I(lǐng)VSv，t來替換IVSo，t，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果見表5。可以看到，表5與表4的結(jié)果大體上是一致的，因而采用IVSo，t進(jìn)行回歸分析得到的結(jié)果是穩(wěn)健的。

（四）新冠疫情與羊群效應(yīng)

以下分別在整體市場(chǎng)、上漲市場(chǎng)和下跌市場(chǎng)三種市場(chǎng)狀態(tài)下，檢驗(yàn)新冠疫情對(duì)中國股市羊群效應(yīng)的影響，結(jié)果見表6。

可以看出，在整體市場(chǎng)中交叉項(xiàng)DCOVID-19×R2m，t的系數(shù)γ4取值為0.0329，且在1%的顯著水平下通過檢驗(yàn)，說明在新冠疫情期間，股市羊群效應(yīng)明顯減弱，這一結(jié)果與Guosong Wu等的結(jié)論是一致的?！綠uosong Wu， Boxian Yang， Ningru Zhao， “Herding behavior in Chinese stock markets during COVID-19”， Emerging Markets Finance and Trade， vol.56， no.15（2020）.】在上漲市場(chǎng)和下跌市場(chǎng)中交叉項(xiàng)DCOVID-19×R2m，t的系數(shù)γU4和γD4分別為0.0363和0.0307，且均在1%的顯著水平下通過檢驗(yàn)，這說明新冠疫情也同樣減弱了上漲市場(chǎng)和下跌市場(chǎng)中的羊群效應(yīng)。因?yàn)棣肬4>γD4，所以在新冠疫情期間上漲市場(chǎng)中的羊群效應(yīng)比下跌市場(chǎng)中的羊群效應(yīng)弱。

新冠疫情是典型的黑天鵝事件，市場(chǎng)此前并未經(jīng)歷此類突發(fā)重大公共衛(wèi)生事件，在此背景下，投資者對(duì)于市場(chǎng)走勢(shì)的看法存在較大分歧，市場(chǎng)參與者的投資者行為一致性較低，這直接減弱了羊群效應(yīng)。在新冠疫情期間中國股市先經(jīng)歷了大幅下跌，市場(chǎng)恐慌情緒蔓延，緊接著，中國先后采取了提高市場(chǎng)流動(dòng)性和支持復(fù)工復(fù)產(chǎn)的財(cái)政政策與貨幣政策等積極應(yīng)對(duì)措施，同時(shí)抗疫也取得了較好的成效，股票市場(chǎng)出現(xiàn)大幅反彈。上漲行情提振了部分投資者的信心，但是新冠疫情在世界范圍內(nèi)的大流行使得另一部分投資者心存擔(dān)憂，總體上投資者盲目追漲的程度比疫情初期市場(chǎng)單邊大跌時(shí)從眾殺跌的程度要低，因而上漲行情中的羊群效應(yīng)比下跌行情中的羊群效應(yīng)弱。

五、結(jié)論與建議

正確認(rèn)識(shí)和防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)問題成為當(dāng)今金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要內(nèi)容。羊群行為會(huì)增加市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，加速股市泡沫的形成和破滅，因此，識(shí)別并分析中國股市中的羊群效應(yīng)特征對(duì)于強(qiáng)化股市風(fēng)險(xiǎn)管理具有重要意義。本文以CCK模型為基礎(chǔ)，實(shí)證研究了上證50指數(shù)成分股中羊群效應(yīng)的存在性及其非對(duì)稱性。主要結(jié)論如下：第一，上證50指數(shù)成分股中存在顯著的羊群效應(yīng)，羊群效應(yīng)在上漲市場(chǎng)和下跌市場(chǎng)中具有非對(duì)稱性，在下跌市場(chǎng)中投資者更易跟隨市場(chǎng)整體進(jìn)行投資決策，進(jìn)而呈現(xiàn)出更強(qiáng)的羊群效應(yīng)。第二，市場(chǎng)情緒對(duì)上證50指數(shù)成分股中的羊群效應(yīng)具有顯著影響，這一影響在上漲市場(chǎng)和下跌市場(chǎng)中具有非對(duì)稱性。積極的市場(chǎng)情緒會(huì)增強(qiáng)羊群行為，而消極的市場(chǎng)情緒會(huì)減弱羊群行為，且在下跌市場(chǎng)中市場(chǎng)情緒對(duì)羊群行為的影響更大。第三，較之以前，新冠疫情期間的羊群效應(yīng)更弱，在下跌市場(chǎng)中新冠疫情對(duì)于羊群效應(yīng)的影響更大。

基于上述結(jié)論，本文提出以下政策建議：

首先，鑒于中國股市以散戶投資者為主，大部分投資者缺乏專業(yè)投資知識(shí)和搜集、分析信息的能力，容易出現(xiàn)盲目殺跌行為，導(dǎo)致中國股市存在顯著的羊群效應(yīng)，且羊群效應(yīng)在下跌市場(chǎng)中的表現(xiàn)更強(qiáng)，相關(guān)部門應(yīng)完善信息披露制度，加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)管。尤其是在市場(chǎng)下跌期，相關(guān)部門一定要做好信息披露工作，為投資者及時(shí)獲取更多真實(shí)信息提供便利，使投資者的交易行為更多地建立在公司基本面的基礎(chǔ)上而非盲目跟風(fēng)。

其次，考慮到羊群效應(yīng)受到市場(chǎng)情緒的顯著影響，且積極的市場(chǎng)情緒會(huì)增強(qiáng)羊群行為，所以相關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)宣傳，引導(dǎo)投資者逐漸形成價(jià)值投資和理性投資的理念，為投資者學(xué)習(xí)投資知識(shí)、克服認(rèn)知偏差提供便利，倡導(dǎo)投資者進(jìn)行科學(xué)和獨(dú)立決策。此外，監(jiān)管部門可以編制統(tǒng)一的市場(chǎng)情緒指數(shù)，捕捉投資者情緒指數(shù)的動(dòng)態(tài)變化，方便及時(shí)穩(wěn)定市場(chǎng)情緒。尤其在市場(chǎng)情緒高漲期，適時(shí)地為市場(chǎng)情緒降溫能夠減輕追漲引發(fā)的羊群效應(yīng)。

最后，因?yàn)樵谛鹿谝咔槠陂g，市場(chǎng)下跌狀態(tài)時(shí)的羊群效應(yīng)更強(qiáng)，所以當(dāng)發(fā)生重大突發(fā)公共事件后，相關(guān)部門應(yīng)及時(shí)采取措施，疏解避險(xiǎn)情緒，樹立正向的市場(chǎng)預(yù)期，維護(hù)股票市場(chǎng)投資者的信心，避免出現(xiàn)盲目拋售行為。比如，中國央行適時(shí)發(fā)布公告，將采用積極的財(cái)政政策和貨幣政策支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，對(duì)于防范恐慌式拋售起到重要作用。

〔責(zé)任編輯：來向紅〕