柔性監(jiān)管制度與上市公司創(chuàng)新意愿
——基于交易所研發(fā)問詢的視角

齊 荻，許文瀚

(1.南京農(nóng)業(yè)大學(xué)金融學(xué)院，江蘇 南京 210095；2.南京審計大學(xué)會計學(xué)院，江蘇 南京 211815)

一、研究背景

年報問詢是證劵交易所對上市公司的一種事中監(jiān)管制度，通過對公司經(jīng)營活動、信息披露和利潤分配等重要事項提出問詢，再根據(jù)公司回函內(nèi)容制定進(jìn)一步監(jiān)管措施。相比于停牌和罰款等更為嚴(yán)厲的監(jiān)管措施，問詢函是一種柔性的監(jiān)管制度，能夠在糾正上市公司潛在違規(guī)行為的同時降低資本市場的負(fù)面反應(yīng)。近年來證券交易所對上市公司年報的問詢頻率大幅提升，由2015年的3.14%上升到2018年的15.26%，被問詢的事項也由業(yè)績異常波動拓展到經(jīng)營風(fēng)險、內(nèi)部控制、投資活動、信息披露和利潤分配等內(nèi)容[1]。上述變化反映了監(jiān)管部門對上市公司的監(jiān)管由過去的結(jié)果導(dǎo)向轉(zhuǎn)為過程導(dǎo)向，關(guān)注公司異常事項，并希望公司作出及時且合理的解釋，從而減少違規(guī)行為。陳運森等(2019)研究發(fā)現(xiàn)，上市公司從事風(fēng)險更高、經(jīng)營更復(fù)雜的業(yè)務(wù)會提升監(jiān)管問詢的可能性[2]。研發(fā)活動專業(yè)性強、風(fēng)險高、資金需求大，可能在短期內(nèi)對公司業(yè)績產(chǎn)生不良影響，因此可以推測，當(dāng)公司將大量資源投入研發(fā)活動后，被交易所問詢的概率更高。本文關(guān)心的問題是，交易所針對研發(fā)活動的問詢會促進(jìn)還是抑制上市公司創(chuàng)新意愿。

理論上，交易所問詢會產(chǎn)生兩方面效應(yīng)。一是預(yù)警效應(yīng)。交易所的問詢意味著監(jiān)管部門已經(jīng)關(guān)注到了公司經(jīng)營中的異常行為，并要求公司作出書面解釋說明。如果公司經(jīng)營確實存在違規(guī)現(xiàn)象，那么在接到問詢后，公司必須立即停止違規(guī)行為并整改。由于問詢函是公開信息，投資者可以在第一時間發(fā)覺交易所對公司經(jīng)營所產(chǎn)生的質(zhì)疑，了解公司潛在的違規(guī)行為，并根據(jù)自身需要修正投資決策。其他利益相關(guān)者也可以根據(jù)問詢函調(diào)整決策。因此，交易所問詢能夠?qū)尽⑼顿Y者和其他利益相關(guān)者起到預(yù)警作用。二是信息效應(yīng)。被交易所問詢后，一般情況下公司需要在七日內(nèi)作出書面回復(fù)，如果回復(fù)不能使交易所滿意，那么交易所會繼續(xù)發(fā)送問詢函或施加實質(zhì)性處罰。在這種情況下，交易所問詢函及公司回函可以被視為一種新的信息披露模式，能夠為投資者提供更多信息。并且相比于年報、半年報等更為宏觀和全面的信息披露，問詢函及回函聚焦具體問題，并在交易所的監(jiān)督下，能使投資者免受錯誤信息的誤導(dǎo)。因此，交易所問詢能夠縮小公司與外界的信息不對稱，起到信息傳遞作用。

現(xiàn)有研究表明，問詢函通過發(fā)揮預(yù)警效應(yīng)和信息效應(yīng)改善了上市公司盈余質(zhì)量、提升了內(nèi)部控制質(zhì)量、抑制了股價崩盤風(fēng)險[1][2]。問詢制度為穩(wěn)定資本市場和優(yōu)化公司治理作出了積極貢獻(xiàn)。然而，這些貢獻(xiàn)是建立在“外部監(jiān)管力量抑制公司機會主義行為”的基礎(chǔ)之上的。對于一些不依賴外部監(jiān)管，而更多依賴公司自身能力的經(jīng)營事項，問詢函是否能夠發(fā)揮積極作用，是一個亟待回答的問題。本文以2014—2019年滬深A(yù)股上市公司為樣本，對這一問題進(jìn)行了研究。結(jié)果顯示，交易所問詢提升了公司創(chuàng)新意愿。需要會計師作出解釋的問詢能夠提升公司回函的可信度，增加溝通效率，放大問詢函激勵公司創(chuàng)新意愿的效應(yīng)。然而，需要律師作出解釋的問詢則可能反映公司面臨較高的法律風(fēng)險，會減弱問詢函激勵創(chuàng)新意愿的效應(yīng)。敏感性分析表明，問詢函激勵創(chuàng)新效應(yīng)在非國有、高科技型和不存在研發(fā)操縱現(xiàn)象的公司中更為明顯。原因可能是問詢函發(fā)揮了信息效應(yīng)，為民營和高科技型公司提供了新的、受到監(jiān)管的信息披露渠道，縮小了與投資者的信息不對稱程度；同時，問詢函發(fā)揮了預(yù)警效應(yīng)，弱化了公司操縱研發(fā)支出的能力，使得公司研發(fā)投入被“擠水”。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三方面：首先，本文探討了被監(jiān)管方行為在監(jiān)管互動中的變化，從公司創(chuàng)新意愿的角度豐富了交易所問詢函的經(jīng)濟(jì)后果，為完善問詢函制度提供了借鑒意義。其次，需要會計師和律師回應(yīng)的問詢函占比正逐年提高，本文首次對會計師和律師在監(jiān)管方與被監(jiān)管方互動過程中的作用進(jìn)行了研究，彌補了現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足。最后，以往研究僅采用公司是否被問詢的啞變量來測度交易所問詢，這種測度法忽略了問詢函的內(nèi)容及其語氣強度，會遺漏重要變量。本文首次通過文本分析法提取了交易所問詢函的內(nèi)容，彌補了現(xiàn)有度量方法的缺陷。

二、文獻(xiàn)回顧

創(chuàng)新意愿是促使公司持續(xù)投入資金用以研發(fā)和確保公司研發(fā)成功的重要因素，也是投資者判斷公司價值的重要依據(jù)。為了提升公司創(chuàng)新意愿，各級政府部門均出臺了支持性政策，如設(shè)立高新區(qū)、創(chuàng)新孵化和減稅降費等。楊國超等(2020)[3]、萬源星等(2020)[4]發(fā)現(xiàn)了企業(yè)的“偽研發(fā)”現(xiàn)象，說明對公司創(chuàng)新進(jìn)行監(jiān)管是十分必要的。然而，監(jiān)管之于公司創(chuàng)新如同韁繩之于千里馬，韁繩過緊會阻礙千里馬的奔騰，而韁繩過松會使千里馬脫離控制。同理，嚴(yán)格監(jiān)管會影響公司創(chuàng)新意愿，而放松監(jiān)管則會放任“偽研發(fā)”公司占用社會資源。因此，監(jiān)管的“度”需要科學(xué)把握。

近年來，學(xué)者們從不同監(jiān)管政策入手，分析了監(jiān)管強度對公司創(chuàng)新意愿的影響，得出了截然相反的結(jié)論。部分學(xué)者認(rèn)為監(jiān)管有助于公司走上正規(guī)化、合法化的發(fā)展道路，提高公司經(jīng)營環(huán)境的穩(wěn)定性，有助于培育創(chuàng)新項目。例如，適當(dāng)?shù)沫h(huán)境規(guī)制能夠倒逼公司進(jìn)行技術(shù)革新，從我國經(jīng)驗來看，公司通過新技術(shù)達(dá)到了監(jiān)管要求，還降低了生產(chǎn)成本，提升了競爭力[5]?？梢?，即使如同環(huán)境規(guī)制一般嚴(yán)格的監(jiān)管手段也能夠促進(jìn)公司創(chuàng)新，那么強度更低的問詢函應(yīng)該不會抑制公司創(chuàng)新。從問詢函特征來看，其監(jiān)管手段是交易所發(fā)函就公司業(yè)績下降、信息披露不明、特殊交易事項等提出問詢，公司需要在七日內(nèi)回復(fù)，并根據(jù)要求附上會計師或律師的意見。在監(jiān)管部門沒有進(jìn)一步行動之前，問詢函對于公司并無實質(zhì)性處罰。因此，問詢函不應(yīng)成為公司創(chuàng)新的阻礙力量。王博峰(2021)的研究也證實當(dāng)前的金融監(jiān)管強度有利于實體經(jīng)濟(jì)增長[6]。

另有學(xué)者認(rèn)為監(jiān)管使公司的經(jīng)營環(huán)境更為緊張，不利于公司創(chuàng)新。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為更嚴(yán)格的監(jiān)管提高了公司經(jīng)營成本，擠占了技術(shù)進(jìn)步資金，從而造成負(fù)面經(jīng)濟(jì)績效。作為一項特殊的投資活動，研發(fā)創(chuàng)新充滿了風(fēng)險和不確定性，其過程的復(fù)雜和前景的模糊使公司與外界的信息不對稱程度提高，且極可能導(dǎo)致公司毛利下降和研發(fā)支出無法準(zhǔn)確列支，而這恰恰是問詢函重點關(guān)注的方面。在這種監(jiān)管壓力下，公司需要承擔(dān)更高的制度遵循成本，不得不采取提高毛利率的經(jīng)營策略，從而影響研發(fā)活動。此外，陳運森等(2019)發(fā)現(xiàn)，問詢函顯著降低了上市公司盈余管理程度[2]，但也降低了管理者平滑利潤的能力，導(dǎo)致公司面對更大的來自投資者和債權(quán)人的壓力，而研發(fā)活動的成功又依賴長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此，問詢函會影響公司繼續(xù)投入研發(fā)活動的意愿。還有研究表明，問詢函對上市公司的影響存在溢出效應(yīng)。梅蓓蕾等(2021)發(fā)現(xiàn)，一家公司收到交易所問詢函后，同行業(yè)公司收到問詢函的概率會顯著提高[7]。根據(jù)這一規(guī)律，如果問詢函抑制了公司創(chuàng)新，那么這種負(fù)面效應(yīng)會在行業(yè)中傳遞，可能負(fù)向影響整個行業(yè)的創(chuàng)新意愿。

關(guān)于問詢函對上市公司創(chuàng)新意愿的影響，學(xué)術(shù)界尚存分歧。一是在研究情景方面，已有研究籠統(tǒng)地定義了問詢函的監(jiān)管功能，忽略了問詢函的異質(zhì)性，缺乏對問詢內(nèi)容的考量，遺漏了重要變量。二是在研究視角方面，較少有研究從微觀角度出發(fā)，研究微觀公司的回復(fù)壓力如何影響公司決策行為。公司是被問詢對象，監(jiān)管對其回函格式、內(nèi)容的要求正是影響公司后續(xù)行為和投資者行為的關(guān)鍵路徑。

三、理論分析與研究假設(shè)

盡管問詢函制度屬于柔性監(jiān)管措施，但問詢函的使用頻率卻大大超出了以往的硬性處罰[2]。以2019年為例，有超過30%的上市公司收到了交易所問詢函，而問詢函制度推出之前每年僅有不到1%的上市公司被交易所處罰?？梢?，問詢函的使用使得上市公司被監(jiān)管關(guān)注的頻率大幅上升?？v觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，問詢函對公司可產(chǎn)生預(yù)警效應(yīng)和信息效應(yīng)。

預(yù)警效應(yīng)是指交易所關(guān)注到了上市公司的潛在或現(xiàn)行的違規(guī)行為，需要公司加以解釋。公司收到問詢函后需要進(jìn)行糾正，終止違規(guī)行為，否則交易所將可能聯(lián)合其他監(jiān)管部門對公司施加實質(zhì)性處罰。當(dāng)然，問詢函也給了改正機會，使公司免于當(dāng)下或未來被實質(zhì)性處罰。因此，預(yù)警效應(yīng)也可以理解為實際違規(guī)的上市公司并未受到實質(zhì)性處罰(利空出盡)。從創(chuàng)新研發(fā)活動的特點來看，其全過程均需要大量資金來維持，并且風(fēng)險和不確定性程度很高，短期后果就是公司毛利率下降、信息披露模糊。為了減輕對利益相關(guān)者的負(fù)面影響，公司一般會進(jìn)行向上的盈余管理。但這實則是游走于灰色地帶的行為，如果被媒體曝光可能會被定性為財務(wù)舞弊，可能導(dǎo)致股價崩盤、巨額罰單，甚至直接退市。而交易所對公司的問詢則不會引起如此嚴(yán)重的后果，公司有充足的時間和空間進(jìn)行調(diào)整，至少有在回函中解釋的機會。因此，問詢函作為一種柔性監(jiān)管制度，能夠預(yù)警上市公司存在的潛在違規(guī)行為，促使公司改正，避免未來更為嚴(yán)重的后果負(fù)向影響公司創(chuàng)新意愿。因此，問詢函能夠通過警示但不實質(zhì)處罰的方式維持上市公司的創(chuàng)新意愿。

信息效應(yīng)是指問詢函及回函的互動過程成為了上市公司對外披露信息的新渠道，有助于縮小公司與投資者之間的信息不對稱[8]。相比于年報等主動信息披露模式，公司在被問詢過程中屬于被動方，需要對交易所提出的問題進(jìn)行逐條回答，其回應(yīng)內(nèi)容和態(tài)度決定了后續(xù)是否被施加進(jìn)一步的處罰。因此，上市公司對于問詢函的重視程度會超過例行信息披露[9]。在交易所監(jiān)管的保障下，投資者能夠從交易所提出的關(guān)鍵問題入手，理解公司研發(fā)業(yè)務(wù)，增強投資信心，提升股價信息含量，從而鼓勵公司創(chuàng)新。

綜上所述，問詢函雖然是交易所的一種監(jiān)管措施，但對于上市公司而言并不一定是壞消息，及時且有效的回函反而能夠消除投資者對公司研發(fā)活動的誤解，增強投資者對公司研發(fā)活動未來前景的信心。尤其是對于一些存在問題的上市公司，問詢函為公司提供了對內(nèi)改正和對外解釋的契機。如果交易所沒有施加后續(xù)的處罰，那么公司就可以按原計劃繼續(xù)開展研發(fā)項目。基于上述分析，我們認(rèn)為交易所針對創(chuàng)新研發(fā)的問詢能夠發(fā)揮預(yù)警效應(yīng)和信息效應(yīng)，制止公司在研發(fā)活動中的違規(guī)行為，降低公司與外界的信息不對稱，給公司創(chuàng)新提供一個更為寬松的環(huán)境，從而提升公司創(chuàng)新意愿。據(jù)此提出假設(shè)1：問詢函有助于提升上市公司的創(chuàng)新意愿。

然而，信息不對稱程度的縮小也并不一定意味著投資者會看好公司的創(chuàng)新活動，投資者態(tài)度會受到問詢函語氣強度的影響。當(dāng)交易所要求上市公司的回函需要帶有會計師或律師的意見，問詢函的語氣就明顯被加強，代表交易所并未對上市公司給予完全的信任，而是需要第三方出具意見，此時公司回函的內(nèi)容需要受到第三方的監(jiān)督。此類特殊問詢函會影響問詢函與公司創(chuàng)新意愿之間的關(guān)系。根據(jù)交易所問詢的事項，涉及財務(wù)方面的問題需要會計師出具意見，而涉及法律方面的問題則需要律師出具意見。相比于財務(wù)方面的問題，法律問題更為棘手，一般涉及公司與外部利益相關(guān)者的糾紛，有些糾紛還面臨著較高的訴訟風(fēng)險。因此，當(dāng)交易所要求公司的回函需要律師出具意見時，往往代表交易所關(guān)注到了公司潛在的法律風(fēng)險，需要公司及其代理律師作出詳細(xì)說明。然而，這就將公司所面臨的法律風(fēng)險公之于眾了，會對公司造成更深遠(yuǎn)的影響[10]，公司創(chuàng)新意愿將受到較大負(fù)面影響。具體原因如下：首先，交易所發(fā)布問詢函的主要目標(biāo)之一就是質(zhì)詢上市公司的經(jīng)營風(fēng)險。作為證券交易的組織者和監(jiān)督者，交易所需要保護(hù)投資者利益，因此會深究上市公司存在的法律風(fēng)險[11]。在這種情況下，公司很難通過簡單的回函來使交易所滿意，交易所很有可能繼續(xù)發(fā)函或立案調(diào)查。此時，公司為了應(yīng)對來自交易所的壓力，將很難集中資源投入研發(fā)活動。其次，投資者、債權(quán)人和其他利益相關(guān)者高度關(guān)注公司風(fēng)險，而公司從事創(chuàng)新研發(fā)本身就存在較高風(fēng)險，當(dāng)這種風(fēng)險上升為法律風(fēng)險，又被監(jiān)管部門關(guān)注時，利益相關(guān)者將對公司施壓，公司可能不得不為降低風(fēng)險而放棄研發(fā)項目[12]。綜上所述，本文提出假設(shè)2：當(dāng)公司的回函需要律師出具意見時，問詢函對公司創(chuàng)新意愿的提升程度將減弱。

相比之下，問詢函所涉及的財務(wù)方面的問題多屬于內(nèi)部問題，可能是由于公司年報披露不夠詳細(xì)，使監(jiān)管部門產(chǎn)生了質(zhì)疑。然而，基于以下兩點理由，需要會計師出具意見的回函的可靠性更高，公眾的信任程度也更高，將使得公司處于有利地位。第一，當(dāng)交易所要求會計師在回函上出具意見后，公司再次出現(xiàn)財務(wù)方面的違規(guī)將面臨更高的違規(guī)成本。第二，會計師為了保護(hù)自身聲譽，會在后續(xù)對公司的盈余管理和信息披露等行為進(jìn)行更加嚴(yán)格的審計[13]。因此，需要會計師出具意見的問詢函所產(chǎn)生的預(yù)警效應(yīng)和信息效應(yīng)都將被加強，并不會對公司創(chuàng)新活動產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。相反，由于公司對之前不明確的信息作出更為具體的解釋，同時還獲得了會計師的再次背書，能夠進(jìn)一步降低公司與外界的信息不對稱，消除監(jiān)管部門和投資者的疑慮，使公司更為放心地按原計劃對研發(fā)項目進(jìn)行投資，提升創(chuàng)新意愿。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)3：當(dāng)公司的回函需要會計師出具意見時，問詢函對公司創(chuàng)新意愿的提升程度將加強。

四、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以我國2014—2019年A股上市公司為樣本，以交易所問詢函、公司回函和公司研發(fā)相關(guān)數(shù)據(jù)為研究對象。剔除金融行業(yè)和變量缺失的觀測值后，最終樣本為1974個觀測值。交易所問詢函公告來源于滬深交易所官網(wǎng)，上市公司回函公告來源于巨潮資訊網(wǎng)，研發(fā)及其他財務(wù)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。本文對連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。

(二)變量說明

1.因變量：公司創(chuàng)新投入度(RDinvest)。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，以公司下一年度研發(fā)支出占營業(yè)收入之比衡量，反映公司在下一年度的創(chuàng)新投入。指標(biāo)受到本期間宏觀市場情況、政策情況、實際經(jīng)營情況或其他內(nèi)外部因素的影響較大，為了控制干擾項對研究的影響，本文在主檢驗中僅計算了下一年度的創(chuàng)新投入度。在穩(wěn)健性檢驗部分將進(jìn)一步計算未來一至三年的創(chuàng)新投入度。

2.自變量：交易所研發(fā)問詢(RDinquiry)。該變量表示交易所在問詢函中提及研發(fā)相關(guān)問題的頻次。頻次越高，說明交易所對公司的研發(fā)情況越關(guān)心，也說明公司在年報中未詳盡披露研發(fā)事項。

3.調(diào)節(jié)變量：需要會計師發(fā)表意見的問詢(Acc)、需要律師發(fā)表意見的問詢(Law)。Acc表示交易所針對上市公司的問詢，需要會計師作出說明的問題數(shù)量。數(shù)量越多，說明公司的財務(wù)風(fēng)險越高。Law表示交易所針對上市公司的問詢，需要律師作出說明的問題數(shù)量。數(shù)量越多，說明公司的法律風(fēng)險越高。

4.控制變量。借鑒現(xiàn)有研究，加入其他可能導(dǎo)致公司被交易所問詢的因素變量，包括公司盈利情況、負(fù)債情況、成長性、規(guī)模、托賓Q、現(xiàn)金持有情況、股權(quán)結(jié)構(gòu)特征、上市年限等。控制變量的具體定義如表1所示。

表1 控制變量定義

(三)模型設(shè)定

本文采用模型(1)檢驗假設(shè)1中交易所研發(fā)方面的問詢對公司創(chuàng)新意愿的影響：

RDinvesti，t+1=α+β1RDinquiryi，t+Controls+ε

(1)

模型中，因變量RDinvesti，t+1表示下一期的公司創(chuàng)新投入力度；自變量RDinquiryi，t表示交易所研發(fā)問詢頻次；Controls為控制變量；ε為隨機擾動項。若假設(shè)1成立，則RDinquiryi，t的回歸系數(shù)應(yīng)顯著為正。本文分別采用模型(2)和模型(3)檢驗假設(shè)2和假設(shè)3中交易所要求律師出具意見和會計師出具意見的問詢對公司創(chuàng)新意愿的影響：

RDinvesti，t+1=α+β1RDinquiryi，t+β2RDinquiryi，t*Lawi，t+β3Lawi，t+Controls+ε

(2)

RDinvesti，t+1=α+β1RDinquiryi，t+β2RDinquiryi，t*Acci，t+β3Acci，t+Controls+ε

(3)

若假設(shè)2和假設(shè)3成立，則模型(2)的交互項回歸系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)，模型(3)的交互項回歸系數(shù)應(yīng)顯著為正。

五、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

由表2變量描述性統(tǒng)計結(jié)果可知，收到交易所問詢函的上市公司平均創(chuàng)新投入與當(dāng)年營業(yè)收入之比為5%，最大值為342%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.15，說明公司創(chuàng)新投入意愿差異較大。在樣本中，平均每家公司會收到3.79個涉及研發(fā)方面的問詢。這一方面說明創(chuàng)新研發(fā)的專業(yè)度較高，造成了公司與投資者的信息不對稱；另一方面也說明交易所非常關(guān)注上市公司的創(chuàng)新研發(fā)，需要公司對一些問題進(jìn)行更具體的解釋說明。Acc的均值為4.20，Law的均值為0.14，說明在平均水平上，上市公司被問詢的問題有超過4個需要會計師作出回應(yīng)，而需要律師作出回應(yīng)的情況較少。

表2 描述性統(tǒng)計

(二)回歸結(jié)果分析

1.交易所問詢與公司創(chuàng)新意愿。交易所問詢對公司創(chuàng)新意愿影響的回歸結(jié)果見表3第(1)、(2)列。第(1)列最小二乘法(OLS)回歸中，RDinquiry的回歸系數(shù)為0.010，在1%的水平下顯著。第(2)列固定效應(yīng)模型(FE)回歸中，RDinquiry的回歸系數(shù)為0.011，在1%的水平下顯著。兩種模型的結(jié)果差異不大，說明交易所問詢較少受到公司個體、時間和行業(yè)因素的影響。上述結(jié)果說明，交易所問詢作為一種柔性監(jiān)管措施，為上市公司提供了解釋創(chuàng)新活動的契機，縮小了與外界的信息不對稱，有助于提升創(chuàng)新意愿，假設(shè)1得到了驗證。

表3 回歸分析

2.交易所問詢、律師回應(yīng)與公司創(chuàng)新意愿。表3第(3)列RDinquiry和Law的交互項回歸系數(shù)為-0.007，在10%的水平下顯著，說明當(dāng)交易所的問詢需要律師作出回應(yīng)時，問詢函對公司創(chuàng)新意愿的提升效果將減弱，因為需要律師回應(yīng)可能涉及較高的法律風(fēng)險，此時，公司面臨的不確定性較高，將減少創(chuàng)新投入，假設(shè)2得到了驗證。

3.交易所問詢、會計師回應(yīng)與公司創(chuàng)新意愿。表3第(4)列RDinquiry和Acc的交互項回歸系數(shù)為0.004，在1%的水平下顯著，說明當(dāng)交易所的問詢需要會計師作出回應(yīng)時，問詢函對公司創(chuàng)新意愿的提升效果將增強。因為會計師回應(yīng)有助于提升公司回函的可信度，進(jìn)一步縮小公司與外界的信息不對稱，有助于上市公司提升創(chuàng)新意愿，假設(shè)3得到了驗證。

(三)機制分析

1.信息效應(yīng)：提升股價信息含量。許多學(xué)者研究表明外部因素是通過影響股票市場作用于上市公司的。根據(jù)薪酬契約假說，管理者若想獲得全部的薪酬，須在其任期內(nèi)提升公司利潤和股價。因此，即便管理者按照自身利益最大化行事，也必須為提升公司股價而努力，當(dāng)影響公司的外部因素來源于監(jiān)管力量時，其目標(biāo)就是降低資本市場的信息不對稱，防止公司發(fā)生違規(guī)行為。監(jiān)管部門希望通過問詢使公司解釋其在年報中披露的模糊之處。無論公司回復(fù)質(zhì)量如何，股價都會發(fā)生波動，此時公司股價與資本市場整體的同步性降低，股價信息含量提升。股價信息含量越高，對高管決策的影響越強。因此，問詢函是通過改變股價信息含量來影響公司決策的，股價信息含量對于問詢函和公司創(chuàng)新意愿具有中介效應(yīng)。對于股價信息含量這一中介變量，本文參照現(xiàn)有研究做法，用股票收益率法計算公司股價波動未能被市場波動解釋的部分，作為股價信息含量(PI)。

由表4可知，問詢函對公司創(chuàng)新意愿的總效應(yīng)是0.010，直接效應(yīng)為0.008，間接效應(yīng)為0.002。中介效應(yīng)在總效應(yīng)中占比為20%。Sobel檢驗的P值為0.019，說明中介效應(yīng)成立，本文提出的“問詢函能夠發(fā)揮信息效應(yīng)影響公司創(chuàng)新意愿”的路徑成立。

表4 中介效應(yīng)檢驗

2.預(yù)警效應(yīng)：抑制應(yīng)計盈余管理。應(yīng)計盈余管理在一定程度上能代表公司的信息操縱行為。在管理者使用應(yīng)計盈余管理調(diào)節(jié)利潤的過程中，研發(fā)支出會計科目起到了關(guān)鍵作用。當(dāng)公司希望調(diào)高利潤時，會推遲或者減少研發(fā)支出的費用化處理；反之，當(dāng)公司希望降低利潤時，會減少研發(fā)支出的資本化處理，轉(zhuǎn)而進(jìn)行費用化處理，再利用研發(fā)支出加計扣除政策，進(jìn)一步提高費用，降低利潤。公司調(diào)高研發(fā)支出或是希望將自身包裝成高科技型公司，從而獲得國家高新資質(zhì)認(rèn)證，或是希望達(dá)到避稅和回購股票的目的；而公司調(diào)低研發(fā)支出一般希望提升賬面利潤，達(dá)到樹立正面形象、定向增發(fā)和內(nèi)部人減持等機會主義目標(biāo)。因此，公司盈余管理行為歪曲了研發(fā)支出科目，使投資者難以準(zhǔn)確了解公司真實的研發(fā)情況。本文的理論分析認(rèn)為，交易所的研發(fā)問詢能夠發(fā)揮預(yù)警效應(yīng)，在不施加實質(zhì)性處罰的前提下，給予問題公司改正的時間和空間，維持公司創(chuàng)新意愿(1)若公司被實質(zhì)性處罰，如通報批評、罰款、停牌、勒令退市等，則公司創(chuàng)新意愿將被大幅度削弱。。若該路徑成立，則問詢函將抑制公司下一期的應(yīng)計盈余管理，使公司按實際計提研發(fā)支出，即應(yīng)計盈余管理程度起到中介效應(yīng)。本文使用修正的Jones模型來度量上市公司的應(yīng)計盈余管理(DA)。

由表4可知，問詢函對公司創(chuàng)新意愿的總效應(yīng)是0.010，直接效應(yīng)為0.003，間接效應(yīng)為0.007。中介效應(yīng)在總效應(yīng)中占比為70%。Sobel檢驗的P值為0.015，說明中介效應(yīng)成立，本文提出的“問詢函能夠發(fā)揮預(yù)警效應(yīng)影響公司創(chuàng)新意愿”路徑成立。

(四)敏感性分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對問詢函激勵創(chuàng)新的敏感性分析。問詢函對公司創(chuàng)新意愿的影響是強化信息效應(yīng)和柔性監(jiān)管效應(yīng)的綜合體現(xiàn)。信息不對稱可能是因為公司業(yè)務(wù)專業(yè)程度較高，導(dǎo)致信息難以充分披露，也可能是由于公司管理者不希望信息被外界知悉，存在基于產(chǎn)權(quán)保護(hù)主義和機會主義的隱瞞信息動機。這兩方面的原因都可能導(dǎo)致公司受到處罰。如果處罰以問詢函的形式落地，那么公司和資本市場會將此視為好消息，只要公司能夠妥善作出回應(yīng)，那么負(fù)面反應(yīng)將減弱。在這一博弈過程中，公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在很大程度上影響了交易所、投資者和公司對待問詢函的態(tài)度。當(dāng)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有時，公司治理水平較高、內(nèi)部控制較為完善、代理問題較為緩和，因此與外界的信息不對稱程度較低。此外，國有上市公司所在行業(yè)的專業(yè)化程度較高，存在資質(zhì)和技術(shù)壁壘，而且市場和供應(yīng)鏈較為穩(wěn)定，有政府的大力支持，可以認(rèn)為其所面臨的競爭壓力較小，在信息披露時會更主動，尤其是針對創(chuàng)新的信息披露?；谏鲜鲈?，可以推斷國有上市公司較少擔(dān)心由于研發(fā)信息披露所導(dǎo)致的信息不對稱，問詢函對其創(chuàng)新的激勵效應(yīng)可能并不明顯。相反，當(dāng)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為非國有時，公司的代理問題較為嚴(yán)重，在內(nèi)部控制、投資活動、關(guān)聯(lián)交易、控制權(quán)穩(wěn)定、財務(wù)指標(biāo)、利潤分配和信息披露上可能存在問題，極易引發(fā)監(jiān)管部門關(guān)注。問詢函作為一種柔性的監(jiān)管措施，對于違規(guī)公司而言不失為一種好消息，為公司提供了改正的空間和時間。此外，公司還能通過回函對創(chuàng)新投資項目進(jìn)行解釋和說明，消除外界誤解。因此，問詢函對于非國有公司的創(chuàng)新激勵效應(yīng)將更為顯著。

表5第(1)、(2)列為假設(shè)1的敏感性分析，非國有組RDinquiry的回歸系數(shù)為0.012，顯著高于國有組的回歸系數(shù)0.000。第(3)、(4)列為假設(shè)2的敏感性分析，非國有組RDinquiry與Law交互項的回歸系數(shù)為-0.008，顯著低于國有組的回歸系數(shù)0.008。第(5)、(6)列為假設(shè)3的敏感性分析，非國有組RDinquiry與ACC交互項的回歸系數(shù)為0.004，顯著高于國有組的回歸系數(shù)-0.000。以上結(jié)果說明非國有組對問詢函更敏感。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的敏感性分析

2.行業(yè)性質(zhì)對問詢函激勵創(chuàng)新的敏感性分析。高科技型公司受到交易所問詢的可能性較高。一方面，高科技型公司會由于業(yè)績不佳受到問詢。根據(jù)王艷艷等(2020)的研究，交易所針對業(yè)績異常而發(fā)出的問詢函占總數(shù)的52.21%[1]。創(chuàng)新研發(fā)活動高資金需求的特點更有可能導(dǎo)致高科技型公司業(yè)績下滑，從而引發(fā)監(jiān)管部門的關(guān)注。另一方面，高科技型公司會由于風(fēng)險較高受到問詢。研究發(fā)現(xiàn)涉及公司風(fēng)險方面的問詢函占問詢函總數(shù)的28.35%[1]。創(chuàng)新研發(fā)活動風(fēng)險較高，因此高科技型公司所面臨的經(jīng)營風(fēng)險更高，更容易被交易所問詢。然而，問詢函對于高科技型公司發(fā)揮的主要是信息效應(yīng)而非預(yù)警效應(yīng)，公司可以通過回函的契機進(jìn)一步對外披露信息，就交易所提出的關(guān)鍵問題作出妥善解答，縮小信息不對稱，提升創(chuàng)新意愿。基于上述原因，我們認(rèn)為相比于非高科技型公司，高科技型公司在收到問詢函后，創(chuàng)新意愿將提升。

表6第(1)、(2)列為假設(shè)1的敏感性分析，非高科技組RDinquiry的回歸系數(shù)為0.001，顯著低于高科技組的回歸系數(shù)0.017。第(3)、(4)列為假設(shè)2的敏感性分析，非高科技組RDinquiry與Law交互項的回歸系數(shù)為0.001，顯著高于高科技組的回歸系數(shù)-0.010。第(5)、(6)列為假設(shè)3的敏感性分析，非高科技組RDinquiry與ACC交互項的回歸系數(shù)為0.000，顯著低于高科技組的回歸系數(shù)0.004。以上結(jié)果說明高科技組對問詢函更敏感。

表6 行業(yè)性質(zhì)的敏感性分析

3.研發(fā)操縱對問詢函激勵創(chuàng)新的敏感性分析。上述兩個檢驗是從宏觀角度進(jìn)行的，而從微觀角度，公司行為特點也會影響問詢函對公司發(fā)揮的效應(yīng)。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)存在“偽高新”現(xiàn)象，對于“偽高新”公司，其研發(fā)支出的列支是操縱的結(jié)果，并不具有連續(xù)性，因此更有可能由于信息的不清晰、不一致等問題而被監(jiān)管問詢。由本文理論分析可知，監(jiān)管問詢具有預(yù)警效應(yīng)，一方面將公司的潛在違規(guī)風(fēng)險告知投資者，另一方面也警示公司需要及時停止和修正違規(guī)行為。因此可以推斷，在收到監(jiān)管問詢函后，偽研發(fā)型公司會停止或減少研發(fā)支出的操縱。

對于研發(fā)操縱，本文參考楊國超和芮萌(2020)[3]的做法，將偽研發(fā)定義為銷售收入小于2億元但研發(fā)投入與銷售收入之比大于等于4%或銷售收入大于等于2億元但研發(fā)投入與銷售收入之比大于等于3%。若符合上述條件，則被定義為研發(fā)操縱公司，取值為1，否則取值為0。

表7第(1)、(2)列為假設(shè)1的敏感性分析，研發(fā)操縱組RDinquiry的回歸系數(shù)為0.003，顯著低于非研發(fā)操縱組的回歸系數(shù)0.011。第(4)、(5)列為假設(shè)2的敏感性分析，研發(fā)操縱組RDinquiry與Law交互項的回歸系數(shù)為0.001，顯著高于非研發(fā)操縱組的回歸系數(shù)-0.008。第(5)、(6)列為假設(shè)3的敏感性分析，研發(fā)操縱組RDinquiry與ACC交互項的回歸系數(shù)為-0.000，顯著低于非研發(fā)操縱組的回歸系數(shù)0.004。以上結(jié)果說明非研發(fā)操縱組對問詢函更為敏感。

(五)穩(wěn)健性檢驗(2)受篇幅限制，前2種穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未在文中列示，作者備索。

1.替代性解釋的檢驗。在研究期間，可能存在其他因素導(dǎo)致樣本的創(chuàng)新意愿提高。為了排除本文結(jié)論所存在的替代性解釋，設(shè)計如下實驗：(1)將樣本量擴充至2014—2019年全體A股上市公司；(2)設(shè)置是否被監(jiān)管問詢的啞變量(Dummy_Inquiry)作為解釋變量；(3)對存在研發(fā)方面問詢的公司進(jìn)行標(biāo)記；(4)將全部樣本分為有研發(fā)問詢組和無研發(fā)問詢組進(jìn)行分組回歸，被解釋變量為公司下一年研發(fā)支出占比；(5)比較組間Dummy_Inquiry的回歸系數(shù)大小，進(jìn)行經(jīng)驗P值檢驗。該實驗的基本思路是檢驗與研發(fā)事項無關(guān)的問詢函對創(chuàng)新意愿的影響，再檢驗有研發(fā)事項的問詢函對創(chuàng)新意愿的影響。如果研發(fā)方面的問詢的確起到了預(yù)警效應(yīng)和信息效應(yīng)，提升了公司創(chuàng)新意愿，那么兩組間的Dummy_Inquiry回歸系數(shù)應(yīng)存在顯著差異。結(jié)果表明，我們無法觀測到監(jiān)管問詢對公司創(chuàng)新意愿存在提升效應(yīng)，但能夠觀測到針對研發(fā)方面的問詢顯著提升了公司創(chuàng)新意愿，這說明本文的研究結(jié)論成立。

2.偶然性結(jié)果的檢驗。創(chuàng)新意愿是一個動態(tài)的因素，激勵創(chuàng)新意愿是一個持續(xù)性的過程。在經(jīng)營實踐中，可能存在某些公司為達(dá)到特定目的在某一年度超額計提研發(fā)費用，然而這并不意味著該公司具有較強的創(chuàng)新意愿。因前文僅檢驗了公司在接到問詢函后下一年的研發(fā)支出占比與問詢函的因果關(guān)系，在此我們對創(chuàng)新意愿的滯后二期和三期進(jìn)行檢驗。結(jié)果表明，在滯后二期時，假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3依然成立，但在滯后三期時，假設(shè)1成立，假設(shè)2和假設(shè)3均不成立。這可能是由于財務(wù)風(fēng)險和法律風(fēng)險對公司的影響是短期的而非長期，在短期內(nèi)公司能夠妥善解決財務(wù)風(fēng)險和法律風(fēng)險。總體而言，問詢函對公司創(chuàng)新意愿具有持續(xù)激勵效應(yīng)。本文的研究結(jié)論成立。

3.對核心變量的替代性測度。本文在主檢驗中使用研發(fā)投入度測度公司創(chuàng)新意愿(RDinvest)，然而，研發(fā)投入度是基于定量的、財務(wù)類型的指標(biāo)計算的，在衡量“意愿”這一定性的、非財務(wù)因素時可能存在度量誤差。為此，本文通過文本分析提取了公司年報“經(jīng)營情況討論與分析”部分，在該部分統(tǒng)計帶有創(chuàng)新色彩的關(guān)鍵詞，如“創(chuàng)新”“研究”“科研”“突破”“科技”等，利用詞頻統(tǒng)計的自然對數(shù)來替代原有的公司創(chuàng)新意愿(RDinvest)進(jìn)行回歸。文本信息是公司管理層利用通俗的語言與投資者進(jìn)行溝通的工具，因此可以排除財務(wù)信息專業(yè)度較高、投資者難以準(zhǔn)確理解其內(nèi)涵的缺陷[14]。管理者通過語言直接將公司發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營情況和其他重要事項傳遞給投資者，因此，可以將文本信息視為管理者主觀意愿的體現(xiàn)。如果在文本信息中較多地提及了創(chuàng)新活動，那么可以認(rèn)為公司管理層重視創(chuàng)新，存在創(chuàng)新意愿。替代變量的回歸結(jié)果如表8所示，在替換變量后，結(jié)果與主檢驗一致，假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3均成立。

表8 替換變量回歸

六、結(jié)論與政策建議

本文以2014—2019年我國A股上市公司為樣本，實證檢驗了證券交易所問詢函對上市公司創(chuàng)新意愿的影響，探討了不同類型公司及公司行為對問詢函激勵創(chuàng)新的敏感性。研究發(fā)現(xiàn)，問詢函作為一種柔性監(jiān)管制度能夠發(fā)揮信息效應(yīng)和預(yù)警效應(yīng)，從而提升公司創(chuàng)新意愿。需要會計師作出解釋的問詢會放大問詢函激勵公司創(chuàng)新意愿的效應(yīng)，而需要律師作出解釋的問詢則會減弱問詢函激勵公司創(chuàng)新意愿的效應(yīng)。上述效應(yīng)在非國有公司、高科技型公司和不存在研發(fā)操縱現(xiàn)象的公司中更為顯著。這說明問詢函為存在信息不對稱的民營、高科技型公司提供了一條新的信息披露渠道，通過問詢函和回函，有助于消除投資者顧慮，增強投資者信心。

本文從創(chuàng)新意愿角度拓展了柔性監(jiān)管對上市公司的作用研究。研究結(jié)果表明在年報問詢函這一柔性監(jiān)管機制下，上市公司的微觀行為可以作為衡量監(jiān)管效力的一個重要參考維度，也為上市公司妥善處理問詢函提供了借鑒?；诒疚难芯拷Y(jié)論，提出如下建議：第一，交易所應(yīng)建立問詢的長效機制，利用大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等信息技術(shù)對上市公司財務(wù)和經(jīng)營活動進(jìn)行實時跟蹤和評估，以便及時地對不合理之處開展問詢，減少對資本市場的負(fù)面影響。第二，上市公司應(yīng)更加重視交易所問詢，及時且全面的回復(fù)有助于降低公司與投資者的信息不對稱，同時也能降低公司被實質(zhì)性處罰的可能性。