上市公司財務(wù)舞弊的市場外溢效應(yīng)研究

陳暉麗　許翠華　何漪漪

摘 要：本文選取2017年至2019年與財務(wù)舞弊公司具有共同審計師的107家上市公司為研究樣本，實證發(fā)現(xiàn)：上市公司財務(wù)舞弊事件顯著為負(fù)的市場反應(yīng)，具有通過共同簽字注冊會計師傳導(dǎo)的外溢效應(yīng)，即與財務(wù)舞弊公司具有共同簽字注冊會計師的上市公司，在事件日前后的市場反應(yīng)也是顯著為負(fù)的。同時，本文通過對比在2015年至2019年5年期間出現(xiàn)過多次審計失敗和單次審計失敗的審計師其外溢效應(yīng)的差異，得出多次審計失敗的外溢效應(yīng)更為強(qiáng)烈。本文研究表明，審計師的聲譽(yù)機(jī)制能夠?qū)ω攧?wù)舞弊起到一定的“震懾作用”。

關(guān)鍵詞：外溢效應(yīng)；財務(wù)舞弊；共同審計師；審計師聲譽(yù)

一、引言

外溢效應(yīng)（Spillover Effect），是指一個組織在進(jìn)行某項活動時，不僅會產(chǎn)生活動所預(yù)期的效果，而且會對組織之外的人或社會產(chǎn)生影響。本文所講的“外溢效益”，是指簽字注冊會計師審計的上市公司因財務(wù)舞弊被處罰后，不僅會對該上市公司的股票市場產(chǎn)生影響，而且對由該簽字注冊會計師審計的其他上市公司的股票市場也會產(chǎn)生影響。

關(guān)于財務(wù)舞弊公司的股票市場效應(yīng)，現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為，財務(wù)舞弊等信息違規(guī)披露事件的公布，對公司的股票價格會造成負(fù)面影響。而這種負(fù)向反應(yīng)是否存在外溢效應(yīng)，即是否會通過共同簽字注冊會計師外溢到其他上市公司？如果是，那么與財務(wù)舞弊公司具有共同審計師的上市公司，事件日短期內(nèi)市場反應(yīng)應(yīng)該也是顯著為負(fù)的。本文進(jìn)一步猜想，對比單次審計失敗的審計師，多次審計失敗的審計師，其市場反應(yīng)會更為強(qiáng)烈。因此，本文以2017年至2019年與財務(wù)舞弊公司具有共同審計師的107家上市公司為研究樣本，實證檢驗上市公司財務(wù)舞弊事件是否通過共同簽字注冊會計師產(chǎn)生外溢效應(yīng)。同時，本文通過對比在2015年至2019年5年期間多次審計失敗和單次審計失敗的審計師規(guī)范審計的上市公司的市場反應(yīng)差異，以驗證審計失敗次數(shù)與外溢效應(yīng)強(qiáng)度之間的關(guān)系。

本文的貢獻(xiàn)在于：第一，拓寬外部審計影響上市公司股票市場的研究。本文結(jié)果表明，共同審計師的外溢效應(yīng)能夠?qū)善眱r格產(chǎn)生影響。第二，豐富審計師個人聲譽(yù)作用的研究。以往的研究多集中于會計師事務(wù)所層面的影響，對審計師個人層面的研究相對較少。本文不僅實證支持了外部審計師能夠通過聲譽(yù)機(jī)制影響上市公司的股票市場效應(yīng)，而且發(fā)現(xiàn)了審計師多次審計失敗和單次審計失敗的市場反應(yīng)具有差異性。

二、理論分析和假設(shè)提出

從行為金融學(xué)的角度，股票價格從某種程度上受投資者的投資心理或者投資行為影響。彭星輝和汪曉虹（1995）對中國金融市場上的投資者行為進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)感受性高、活動性低的投資者更偏向于選擇較為保守的投資策略。當(dāng)上市公司因財務(wù)舞弊受到處罰時，意味著上市公司經(jīng)營的風(fēng)險和投資者的投資風(fēng)險加大，根據(jù)行為金融學(xué)理論，感受性高、活動性低的投資者會選擇拋售股票，從而導(dǎo)致上市公司的股票價格下降。

上市公司由于財務(wù)舞弊而受到處罰，會影響到審計師聲譽(yù)。上市公司財務(wù)舞弊在審計過程未被發(fā)現(xiàn)，股東或者監(jiān)管部門可能會認(rèn)為審計師負(fù)有責(zé)任，該審計師的外部監(jiān)督可能存在系統(tǒng)性偏差或者是審計師不完全獨(dú)立于客戶。由于審計師自身原因?qū)е碌南到y(tǒng)性偏差，可能影響的是多家上市公司的財務(wù)報告質(zhì)量，而不是某一家。Francis和Michas（2013）發(fā)現(xiàn)事務(wù)所的審計失敗對其他審計項目產(chǎn)生低審計質(zhì)量的外溢效應(yīng)，并且這一問題具有持續(xù)性。

審計師的聲譽(yù)在某種程度上會影響上市公司的股票市場效應(yīng)。王兵、尤廣輝（2013）表明，理性的投資者會對高聲譽(yù)的審計師做出正面反應(yīng)，當(dāng)理性的投資者意識到現(xiàn)任審計師不完全獨(dú)立于客戶時，他們會“用腳投票”。根據(jù)信號傳遞理論，如果審計師聲譽(yù)惡化，市場對由該審計師審計的上市公司認(rèn)可度降低，該上市公司的股票價格在短期內(nèi)會下跌。

基于此，本文提出第一個假設(shè)：

H1：我國上市公司財務(wù)舞弊事件的市場反應(yīng)存在通過共同審計師傳導(dǎo)的外溢效應(yīng)。

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·羅默（1990）提出的內(nèi)生增長理論認(rèn)為，知識的積累和技術(shù)的創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)增長的核心要素。借鑒該理論，投資者知識和經(jīng)驗的積累也會在一定程度上影響投資者的投資行為。審計師多次審計失敗，市場投資者對該審計師的獨(dú)立性或者專業(yè)性產(chǎn)生懷疑，形成一定負(fù)面的經(jīng)驗積累。而財務(wù)報告的質(zhì)量往往取決于審計師的專業(yè)勝任能力以及審計師的獨(dú)立性，市場投資者對審計師的獨(dú)立性和專業(yè)性產(chǎn)生不信任，繼而合理懷疑由該審計師出具的其他審計報告的質(zhì)量。部分感受性高、活動性低的投資者可能會選擇拋售股票，短期內(nèi)與該財務(wù)舞弊公司具有共同審計師的其他上市公司股票價格下降。這個結(jié)果也可以從行為金融學(xué)理論中得到解釋，股票價格受投資者投資心理、情緒等影響。文鳳華等（2014）研究表明，投資者情緒的波動對股票價格波動會造成沖擊，當(dāng)市場上的投資者情緒水平為負(fù)或者當(dāng)投資者情緒處于下降期時，非理性投資者將退出市場，短時間內(nèi)導(dǎo)致股票價格下降。因此，我們預(yù)期，審計師審計失敗的次數(shù)越多，市場投資者的負(fù)面情緒波動越大，短期內(nèi)對股票價格沖擊的作用也就越大。

基于此，本文提出第二個假設(shè)：

H2：對比單次審計失敗，多次審計失敗的審計師，其外溢效應(yīng)更為顯著。

三、研究設(shè)計

1.樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

2017年至2019年3008家上市公司因信息披露違規(guī)受到中國證監(jiān)會、上海證券交易所、深圳證券交易所的處罰，其中477家因財務(wù)舞弊受到處罰。在財務(wù)舞弊事件處罰公告期與財務(wù)舞弊公司具有共同簽字注冊會計師的上市公司共有107家，不包括以下樣本公司：（1） 當(dāng)年ST的公司；（2） 在事件窗口期連續(xù)10個工作日市場收益率數(shù)據(jù)缺失。

本文數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫。

2.研究方法

事件分析法的核心是計算出事件日前后一定窗口期的超額收益率，并對超額收益率進(jìn)行研究分析。超額收益率的計算方式主要有市場收益模型、均值調(diào)整收益、市場調(diào)整收益三種模式。本文采用事件分析法，并通過市場收益模型計算超額收益。

四、研究結(jié)果與研究分析

1.整體樣本在事件日前后的市場反應(yīng)

我們計算了樣本公司事件日前后短期窗口的平均超額收益率（AAR）和累積超額收益率（CAR）。從圖1可以看出，二者均在事件日后第二天達(dá)到了最低值。CAR在整個事件窗口期均小于0，且總體呈下降趨勢，表明樣本公司的股票市場反應(yīng)為負(fù)。

我們進(jìn)一步對研究樣本的CAR進(jìn)行了T檢驗。表1的結(jié)果表明，樣本公司的CAR在不同的事件窗口期內(nèi)均為負(fù)，且大部分在1%水平上顯著為負(fù)。這說明了在事件公告日前后較短時間內(nèi)，與財務(wù)舞弊公司具有共同簽字注冊會計師的上市公司的累積超額收益率顯著為負(fù)。

上述結(jié)果支持了假設(shè)1，表明市場對我國上市公司財務(wù)舞弊事件的反應(yīng)存在通過共同審計師外溢的效應(yīng)。

2.審計師多次審計失敗與單次審計失敗樣本公司的市場反應(yīng)

本文進(jìn)一步對樣本公司進(jìn)行考察，通過手工統(tǒng)計的方式，發(fā)現(xiàn)在2015年至2019年5年期間多次審計失敗的審計師共19組。多次審計失敗是指在這期間由同一審計師審計的兩家或者兩家以上上市公司財務(wù)信息披露存在違規(guī)行為，同一審計師在違規(guī)當(dāng)年依舊出具無保留審計意見。本文將這19家公司與余下的88家公司進(jìn)行對比，以此研究審計師多次審計失敗與單次審計失敗外溢效應(yīng)強(qiáng)度的差異，結(jié)果見圖2和圖3?？梢钥闯?，審計師多次審計失敗比單次審計失敗外溢反應(yīng)更為強(qiáng)烈，支持假設(shè)2。

我們采用市場調(diào)整收益法計算超額收益率做穩(wěn)健性檢驗，上述結(jié)果依然成立。

五、本文結(jié)論

本文運(yùn)用事件研究法，基于共同審計師的視角，實證分析了與財務(wù)舞弊公司具有共同審計師的上市公司的股票市場反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：第一，市場對上市公司財務(wù)舞弊事件的負(fù)向反應(yīng)具有通過共同審計師外溢到其他客戶公司的效應(yīng)，表明審計師的聲譽(yù)機(jī)制能夠起到一定的“震懾作用”。第二，本文通過對比多次審計失敗和單次審計失敗的不同情形，發(fā)現(xiàn)多次審計失敗的審計師，其外溢效應(yīng)更加顯著。本文的研究表明，審計作為企業(yè)一項重要的外部監(jiān)督機(jī)制，會在一定程度上影響上市公司股票市場效應(yīng)。換言之，審計師多次審計失敗會導(dǎo)致審計師個人聲譽(yù)受損更嚴(yán)重，這種負(fù)面影響也會更強(qiáng)烈地傳遞到各個客戶公司。

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作者簡介：陳暉麗（1985- ），女，漢族，廣東潮州人，博士，廣東金融學(xué)院，副教授，研究方向：資本市場與公司治理；許翠華（1996- ），女，漢族，廣東汕頭人，暨南大學(xué)，在讀研究生，碩士，研究方向：公司治理、公司法與證券法；通訊作者：何漪漪（1991- ），女，漢族，廣東茂名人，博士，廣東金融學(xué)院，講師，研究方向：公司治理與內(nèi)部控制

基金項目：國家自然科學(xué)基金青年項目（項目編號：71902043）；廣州市哲學(xué)社科規(guī)劃2022年度課題（項目編號：2022GZGJ61）