資產(chǎn)管理人的適當(dāng)性義務(wù)∶規(guī)則比較與裁判邏輯

孫紅慶

（吉林大學(xué)，吉林 長(zhǎng)春 130012）

一、問(wèn)題的提出

資產(chǎn)管理人的適當(dāng)性義務(wù)履行情況及其責(zé)任，近年來(lái)成為投資者和資產(chǎn)管理人爭(zhēng)議的核心焦點(diǎn)之一。最高人民法院發(fā)布的《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱《九民紀(jì)要》）對(duì)適當(dāng)性義務(wù)的司法裁量標(biāo)準(zhǔn)已予以一定的規(guī)范①參見(jiàn)最高人民法院于2019年11月8日發(fā)布的《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（法〔2019〕254 號(hào)）第七十二條至第七十八條。。2023年1月召開(kāi)的全國(guó)法院金融審判工作會(huì)議進(jìn)一步指出，對(duì)金融消費(fèi)者和投資者的保護(hù)“要根據(jù)金融監(jiān)管的規(guī)則，還原具體的法律適用場(chǎng)景，作出更精準(zhǔn)的判斷”[1]。但是，金融監(jiān)管規(guī)則并不等同于金融司法裁量標(biāo)準(zhǔn)，如何結(jié)合金融監(jiān)管規(guī)則和具體的法律適用場(chǎng)景而明晰司法裁判邏輯，仍然是司法審判中需要具體解決的問(wèn)題。

對(duì)于該等問(wèn)題，我國(guó)學(xué)者較多聚焦于金融監(jiān)管規(guī)則的統(tǒng)一，以及如何避免適當(dāng)性義務(wù)在行業(yè)實(shí)踐中流于形式，而關(guān)于更為精準(zhǔn)明晰的司法裁判邏輯的研究尚較少。適當(dāng)性義務(wù)起源于美國(guó)，我國(guó)也已逐步建立了適當(dāng)性義務(wù)的監(jiān)管規(guī)則，因而比較和案例實(shí)證的研究方法或?qū)η笆鰡?wèn)題的進(jìn)一步解決有所助益。下文將在適當(dāng)性義務(wù)的法理分析基礎(chǔ)上，首先以中美比較的視角考察適當(dāng)性義務(wù)規(guī)則，其次著重探討我國(guó)司法裁判邏輯的實(shí)際情況及其完善建議。

二、適當(dāng)性義務(wù)的法理基礎(chǔ)：信義義務(wù)及招牌理論

（一）信義義務(wù)

適當(dāng)性義務(wù)屬于基于信賴而產(chǎn)生的信義義務(wù)。當(dāng)資管產(chǎn)品的銷售者向投資者銷售資管產(chǎn)品時(shí)，銷售者不可避免地會(huì)提供建議，投資者與銷售者之間基于信賴而產(chǎn)生信義關(guān)系[2]。銷售者有義務(wù)對(duì)其銷售的資管產(chǎn)品進(jìn)行合理調(diào)查，而且有義務(wù)合理地判斷其所推薦的資管產(chǎn)品符合該投資者的投資目標(biāo)和相關(guān)狀況[3]555。

信義義務(wù)對(duì)資產(chǎn)管理行業(yè)以及整個(gè)社會(huì)都具有重要價(jià)值，并支持場(chǎng)景化的裁判邏輯。首先，資產(chǎn)管理中的委托人（投資者）將資金管理的權(quán)力委托給管理人，從而可以間接獲得出眾的技能、知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)以及特殊的資格許可，而且由此委托人可以將時(shí)間和精力投入對(duì)其而言更具內(nèi)在價(jià)值的事項(xiàng)上。資產(chǎn)管理領(lǐng)域的分工合作不僅能夠增進(jìn)委托人（投資者）的自主權(quán)，對(duì)于管理人而言還可以發(fā)揮管理人管理資金的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)資金流向更有價(jià)值的地方，優(yōu)化社會(huì)資源的配置。但是，基于該等分工合作中存在資產(chǎn)管理人疏忽或?yàn)E用自由裁量權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，信義義務(wù)提供的激勵(lì)和制約就很重要了[4]。其次，對(duì)于社會(huì)而言，不同社會(huì)中信任程度的高低影響該社會(huì)的分工合作的縱深程度，從而也影響該社會(huì)繁榮程度的高低。Tamar Frankel 提出社會(huì)主要關(guān)系演變的“身份—合同—信義”模型，身份社會(huì)中法律優(yōu)先考慮各方安全，合同社會(huì)中法律強(qiáng)調(diào)平等的法律上的自由，信義社會(huì)中富足產(chǎn)生于相互依賴且個(gè)人的自由也會(huì)被珍視[5]。在包含不同社會(huì)關(guān)系的社會(huì)中，信義義務(wù)可以成為促進(jìn)社會(huì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要因素。最后，信義義務(wù)出現(xiàn)在事先具體約定和事中監(jiān)督的成本很高的情境中，而事先約定和監(jiān)督成本越高，受信義務(wù)需要的程度也越高。法官則需要假定雙方商談應(yīng)然的最佳選擇（對(duì)雙方的利益最佳的選擇）并相應(yīng)作出選擇[6]，從而信義義務(wù)支持場(chǎng)景化的裁判邏輯。

（二）招牌理論

招牌理論（Shingle Theory）是信義義務(wù)理論的延伸[3]560，是指只要證券交易商打出其招牌，即使其與投資者可以平等談判，也默示該證券交易商會(huì)公平對(duì)待投資者①與招牌理論相關(guān)的1939年In the Matter of Duker&Duker 案中，美國(guó)證交會(huì)已提出，證券交易商在與投資者交易中應(yīng)當(dāng)公平和專業(yè)地對(duì)待投資者，交易的價(jià)格與市場(chǎng)通行價(jià)格沒(méi)有合理關(guān)系則構(gòu)成對(duì)投資者的欺詐。See In the Matter of Duker&Duker，6 S.E.C.386，Release No.2350（1939）.。招牌理論在適當(dāng)性義務(wù)上的適用，在美國(guó)證券法上和普通法上均具有基礎(chǔ)。美國(guó)1934年《證券交易法》要求證券交易商在證券業(yè)協(xié)會(huì)或交易所注冊(cè)，要求該等自律組織制定自律規(guī)則以推動(dòng)交易的公平公正，而適當(dāng)性規(guī)則就是該等自律規(guī)則最重要的組成部分。普通法上的基礎(chǔ)是“自稱”（Holding Out）原則，即一個(gè)自稱擁有專業(yè)知識(shí)和技能的人應(yīng)該有與其自稱相當(dāng)?shù)妮^高的謹(jǐn)慎標(biāo)準(zhǔn)。證券經(jīng)紀(jì)交易商自稱推薦證券的專家，對(duì)投資者負(fù)有相應(yīng)的謹(jǐn)慎義務(wù)，所推薦的證券應(yīng)當(dāng)符合該投資者的特別的需求和投資目標(biāo)[3]560?；诿绹?guó)最高法院在解釋何謂“證券”中確立的“豪威規(guī)則”（Howey Test）②Sec.&Exch.Comm'n v.W.J.HoweyCo.，328 U.S.293，1946：296-301.，資管產(chǎn)品符合“投資合同”的特征因而屬于“證券”[7]。

從較為宏觀的監(jiān)管政策的角度來(lái)看，“招牌理論”下的適當(dāng)性義務(wù)也是調(diào)和證券監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)介入程度的一種有效方式。美國(guó)聯(lián)邦的證券監(jiān)管以信息披露為核心，而非實(shí)質(zhì)監(jiān)管。因?yàn)橥顿Y者雖然未必能夠理解所披露的信息，金融工具也越發(fā)復(fù)雜，但實(shí)質(zhì)監(jiān)管仍然存在將每一項(xiàng)擬發(fā)行的證券交給證交會(huì)或其他政府授權(quán)組織進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷之合理性不足的問(wèn)題，如基于錯(cuò)誤或偏見(jiàn)可能會(huì)使某些發(fā)行人被剝奪了機(jī)會(huì)。適當(dāng)性義務(wù)可以成為居中（在信息披露和實(shí)質(zhì)監(jiān)管的中間）的方式，因?yàn)闆](méi)有以實(shí)質(zhì)判斷而剝奪某些發(fā)行人的機(jī)會(huì)，而發(fā)行的證券對(duì)有些人適合的同時(shí)對(duì)有些人不適合，這種以個(gè)案為基礎(chǔ)（Case-by-Case Basis）的場(chǎng)景化的監(jiān)管介入方式作為信息披露的補(bǔ)充，使證券的發(fā)行能更好地符合公共政策[8]。

三、適當(dāng)性義務(wù)規(guī)則的中美比較

（一）適當(dāng)性義務(wù)的美國(guó)規(guī)則

適當(dāng)性義務(wù)起源于1938年美國(guó)全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)（NASD）的自律規(guī)則[9]1559，最開(kāi)始是為了防止投資者不能支付結(jié)算費(fèi)用，后來(lái)演變?yōu)榻?jīng)紀(jì)交易商對(duì)投資者的適當(dāng)性義務(wù)[3]558-560。在美國(guó)，適當(dāng)性義務(wù)的適用經(jīng)歷了從主要通過(guò)訴訟解決到主要通過(guò)仲裁解決，從適用證券法上的反欺詐條款到適用自律規(guī)則，從嚴(yán)苛要求欺詐的“明知”要件到適用自律規(guī)則的謹(jǐn)慎及公平交易標(biāo)準(zhǔn)的變遷[9]1557-1585。

目前，美國(guó)主要適用的規(guī)則是美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局制定的適當(dāng)性規(guī)則（FINRA Rule 2111，2020年修訂版），該規(guī)則要求會(huì)員機(jī)構(gòu)有“合理的依據(jù)”（Reasonable Basis）相信其向投資者推薦的交易是適合于該投資者的。具體而言，會(huì)員機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性義務(wù)包含幾個(gè)方面。其一，從了解產(chǎn)品層面，“合理的依據(jù)”要求會(huì)員機(jī)構(gòu)運(yùn)用合理的勤勉（Reasonable Diligence），以使得會(huì)員機(jī)構(gòu)對(duì)于證券的潛在風(fēng)險(xiǎn)和收益有相應(yīng)的理解，缺乏相應(yīng)理解則違反適當(dāng)性規(guī)則。其二，從了解客戶層面，會(huì)員機(jī)構(gòu)需要制作投資者的投資畫(huà)像（Investment Profile），這包括但不限于投資者的年齡、其他投資、金融狀況和需求、稅務(wù)狀況、投資目標(biāo)、投資經(jīng)驗(yàn)、投資期限、流動(dòng)性需要、風(fēng)險(xiǎn)容忍度等信息。會(huì)員機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)以合理的勤勉去獲取和分析以上全部信息，除非其有合理的依據(jù)相信在特定情形下某一項(xiàng)或多項(xiàng)信息并不相關(guān)。另外，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，如果會(huì)員機(jī)構(gòu)有“合理的依據(jù)”相信機(jī)構(gòu)投資者能夠獨(dú)立評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)，而且該機(jī)構(gòu)投資者也明確表示其對(duì)于會(huì)員機(jī)構(gòu)推薦的交易會(huì)進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估判斷，則可以豁免會(huì)員機(jī)構(gòu)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資畫(huà)像的要求。其三，從數(shù)量適當(dāng)?shù)慕嵌?，給投資者推薦的諸多證券交易不僅需要從單獨(dú)一項(xiàng)交易而言是適合的，也需要從整體來(lái)看沒(méi)有過(guò)量或不適當(dāng)①FINRA Rule 2111，https：//www.finra.org/rules-guidance/rulebooks/finra-rules/2111.。FINRA Rule 2111 也需要與FINRA Rule 2090結(jié)合來(lái)看。FINRA Rule 2090 是一個(gè)“了解你的客戶”（KnowYour Customer）規(guī)則，其要求會(huì)員機(jī)構(gòu)通過(guò)“合理的勤勉”，獲取和保存關(guān)于客戶的必要的事實(shí)情況（Essential Facts）②FINRA Rule 2090，https：//www.finra.org/rules-guidance/rulebooks/finra-rules/2090#the-rule.。

（二）我國(guó)適當(dāng)性義務(wù)規(guī)則

我國(guó)資產(chǎn)管理人適當(dāng)性義務(wù)規(guī)則主要體現(xiàn)在監(jiān)管部門的監(jiān)管規(guī)定中，而監(jiān)管規(guī)定體現(xiàn)了規(guī)則區(qū)別和漸進(jìn)完善的特征。在證監(jiān)會(huì)體系，早在2001年11月中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)證監(jiān)會(huì)”）發(fā)布的《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于規(guī)范證券公司受托投資管理業(yè)務(wù)的通知》中即有對(duì)委托人的財(cái)產(chǎn)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力及投資偏好等進(jìn)行調(diào)查并根據(jù)委托人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力等因素提供投資管理的規(guī)定③參見(jiàn)《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于規(guī)范證券公司受托投資管理業(yè)務(wù)的通知》第三條、第四條，該文件2004年2月1日已廢止。。2014年8月中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定，管理人應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力進(jìn)行評(píng)估，向風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力相匹配的投資者推介私募基金，這個(gè)規(guī)則適用于中國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的私募基金管理人以及證券公司、基金管理公司、期貨公司及其子公司④參見(jiàn)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第二條、第十六條、第十七條。。而中國(guó)證監(jiān)會(huì)及中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)”）對(duì)于證券公司、基金管理公司、期貨公司及其子公司的資管產(chǎn)品以及私募基金管理人的私募基金單獨(dú)制定的監(jiān)管規(guī)定對(duì)適當(dāng)性義務(wù)規(guī)則也分別作了規(guī)定⑤參見(jiàn)《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》（2003年12月18日發(fā)布）第四十五條，該文件2012年10月18日已廢止；《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》（2007年11月29日發(fā)布）第十九條，該文件2018年10月22日已廢止；《期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》（2012年7月31日發(fā)布）第十七條，當(dāng)前該文件已失效；《私募投資基金募集行為管理辦法》（2016年4月15日發(fā)布）第十六條至第三十二條。。2016年起，證監(jiān)體系將其監(jiān)管的證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)及私募基金管理人的適當(dāng)性義務(wù)進(jìn)行了統(tǒng)一的監(jiān)管⑥參見(jiàn)《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》（2016年12月12日發(fā)布，2020年10月30日修正，2022年8月12日第二次修正）、《基金募集機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引（試行）》（2017年6月28日發(fā)布）。，2020年從銷售機(jī)構(gòu)的角度亦進(jìn)行了適當(dāng)性義務(wù)的規(guī)范⑦參見(jiàn)《公開(kāi)募集證券投資基金銷售機(jī)構(gòu)監(jiān)督管理辦法》（2020年8月28日發(fā)布）第四十六條。。在原銀保監(jiān)會(huì)體系，2005年9月中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“銀監(jiān)會(huì)”）發(fā)布的《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》規(guī)定了商業(yè)銀行利用理財(cái)顧問(wèn)服務(wù)向客戶推介投資產(chǎn)品的適當(dāng)性義務(wù)⑧參見(jiàn)《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》第三十七條（2005年9月24日發(fā)布），該文件2018年9月26日已廢止。，目前適用的則是2018年9月發(fā)布的《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》。對(duì)于信托公司，《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》規(guī)定的是“合格投資者”要求①參見(jiàn)《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》（2007年1月23日發(fā)布，2009年2月4日修正）第五條、第六條、第十一條。，2020年《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》則將適當(dāng)性義務(wù)要求納入②中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)：《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》，http：//www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/Item Detail.html?docId=903052&itemId=951&generaltype=2，訪問(wèn)日期：2023年4月23日。。對(duì)于保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司，2013年的監(jiān)管規(guī)定中適用的是“合格投資人”要求③參見(jiàn)《關(guān)于保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司開(kāi)展資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》（2013年2月4日發(fā)布）第一條。，在2020年則建立了適當(dāng)性義務(wù)要求④參見(jiàn)《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》第七條、第二十六條。?；谝?guī)則區(qū)別和漸進(jìn)完善的特征，我國(guó)司法裁量中需要就個(gè)案中的管理人所適用的規(guī)則類型和歷史上的規(guī)則進(jìn)行識(shí)別，以明晰管理人的適當(dāng)性義務(wù)邊界。

（三）中美規(guī)則比較討論

從規(guī)則比較的角度，美國(guó)的適當(dāng)性規(guī)則有兩點(diǎn)與我國(guó)差異較大。第一，關(guān)于適當(dāng)性規(guī)則的模式。美國(guó)規(guī)則有關(guān)于投資者投資畫(huà)像的具體內(nèi)容，也要求會(huì)員機(jī)構(gòu)原則上應(yīng)當(dāng)以合理的勤勉予以全部獲取和分析，但沒(méi)有類似我國(guó)《證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引（試行）》《基金募集機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引（試行）》上明確的對(duì)投資者分級(jí)（C1-C5）和對(duì)產(chǎn)品分級(jí)（R1-R5）的規(guī)定，而是保持了“合理的依據(jù)”“合理的勤勉”這樣比較靈活、實(shí)質(zhì)的標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)有學(xué)者指出，完成等級(jí)劃分和進(jìn)行適當(dāng)性的準(zhǔn)確匹配絕非易事[10]175；結(jié)合歐盟《金融工具市場(chǎng)指令》對(duì)投資者分類的做法和日本《金融商品銷售法》對(duì)投資者和金融商品的分類，我國(guó)應(yīng)系借鑒日本模式[11]。從我國(guó)適當(dāng)性規(guī)則還存在投資者分類標(biāo)準(zhǔn)混亂、投資者風(fēng)險(xiǎn)類型劃分標(biāo)準(zhǔn)和名稱混亂、金融產(chǎn)品或服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)評(píng)定的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)遲遲未能形成的現(xiàn)狀來(lái)看[12]，我國(guó)仍有必要繼續(xù)統(tǒng)一和細(xì)化適當(dāng)性義務(wù)規(guī)則，使資產(chǎn)管理人的業(yè)務(wù)操作有明確指引，也在一定程度上促成司法裁量標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一。同時(shí)，規(guī)則監(jiān)管雖可以有相對(duì)明確的標(biāo)準(zhǔn)，但可能在合規(guī)上變成形式主義的做法，還需要與原則監(jiān)管相結(jié)合[13]。對(duì)此，我國(guó)仍可以適當(dāng)借鑒美國(guó)的靈活、實(shí)質(zhì)的標(biāo)準(zhǔn)，尤其在司法和仲裁案件審理中，需要結(jié)合我國(guó)分業(yè)監(jiān)管導(dǎo)致規(guī)則存在差異、歷史上的規(guī)則并沒(méi)有后來(lái)的規(guī)則完善的現(xiàn)狀，以靈活和務(wù)實(shí)的態(tài)度來(lái)審查管理人適當(dāng)性義務(wù)履行情況和裁量案件爭(zhēng)議。第二，美國(guó)的適當(dāng)性規(guī)則主要是適用于證券經(jīng)紀(jì)交易商而非資產(chǎn)管理人。一項(xiàng)由巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)、國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織及國(guó)際保險(xiǎn)監(jiān)管者協(xié)會(huì)的聯(lián)合調(diào)查也顯示，金融產(chǎn)品銷售的適當(dāng)性責(zé)任由銷售機(jī)構(gòu)單獨(dú)承擔(dān)在世界上是主流⑤Basel Committee on Banking Supervision，Customer suitability in theretail sale of financialproducts and services，https：//www.bis.org/publ/joint20.pdf。。然而，我國(guó)是由資管產(chǎn)品的發(fā)行人和代銷機(jī)構(gòu)連帶承擔(dān)，不利于責(zé)任的明晰。對(duì)此后文會(huì)進(jìn)一步展開(kāi)討論。

四、我國(guó)適當(dāng)性義務(wù)的司法裁判邏輯與完善建議

（一）司法如何對(duì)待監(jiān)管法規(guī)的修訂完善過(guò)程

有法院考慮了適當(dāng)性監(jiān)管法規(guī)的出臺(tái)時(shí)間和完善過(guò)程，并認(rèn)為不能以其后的法規(guī)苛責(zé)銷售機(jī)構(gòu)。比如，在吳某林訴廣東君心盈泰投資管理有限公司委托理財(cái)合同糾紛案中，法院即采取了該等觀點(diǎn)⑥參見(jiàn)廣東省廣州市中級(jí)人民法院（2020）粵01 民終15306 號(hào)民事判決書(shū)。。2014年8月21日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，該辦法雖然已經(jīng)提出了關(guān)于投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的“評(píng)估”“匹配”要求，但也僅限于該等字樣，并沒(méi)有規(guī)定如何評(píng)估、如何匹配，而是規(guī)定由中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)根據(jù)不同類別私募基金的特點(diǎn)來(lái)制定問(wèn)卷及風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)的內(nèi)容與格式指引，而中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)于2016年4月15日才隨同《私募投資基金募集行為管理辦法》發(fā)布投資者風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)卷調(diào)查內(nèi)容與格式指引。法院基于該案私募基金銷售發(fā)生在前述兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)之間而認(rèn)為不能苛責(zé)管理人未履行適當(dāng)性義務(wù)。當(dāng)然，基于《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》已有原則性的“評(píng)估”“匹配”要求，“不能苛責(zé)”管理人是否等同于管理人可以免責(zé)尚值得商榷。從公平的角度來(lái)說(shuō)，管理人至少應(yīng)有粗糙的“評(píng)估”“匹配”動(dòng)作，否則由管理人部分承擔(dān)適當(dāng)性上的責(zé)任可能更為合理。又比如，在仲某娟訴上海財(cái)通資產(chǎn)管理有限公司委托理財(cái)合同糾紛案中，法院也說(shuō)明因當(dāng)時(shí)《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》尚未頒布實(shí)施，不能以上述管理辦法的相關(guān)規(guī)定溯及約束財(cái)通公司①參見(jiàn)上海金融法院（2021）滬74 民終1377 號(hào)民事判決書(shū)。。

相較證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)所適用的監(jiān)管法規(guī)而言，集合信托在適當(dāng)性義務(wù)上的監(jiān)管法規(guī)更新較慢，有法院尊重信托監(jiān)管規(guī)定的歷史狀況，但也有法院持不同理解。比如，在陳某訴國(guó)民信托有限公司營(yíng)業(yè)信托糾紛案②參見(jiàn)北京市東城區(qū)人民法院（2020）京0101 民初11844 號(hào)民事判決書(shū)。中，法院主要是從“合格投資者”的角度來(lái)評(píng)判適當(dāng)性的。在2018年4月27日發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《資管意見(jiàn)》）出臺(tái)之前，集合信托計(jì)劃募集行為適用的《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》并沒(méi)有“適當(dāng)性”要求，而僅有“合格投資者”要求。但是，在劉某超訴廣東粵財(cái)信托有限公司營(yíng)業(yè)信托糾紛案中，法院則適用了《資管意見(jiàn)》來(lái)評(píng)判《資管意見(jiàn)》出臺(tái)之前的適當(dāng)性義務(wù)履行問(wèn)題③參見(jiàn)廣東省廣州市越秀區(qū)人民法院（2021）粵0104 民初2676 號(hào)民事判決書(shū)。。法院處理《資管意見(jiàn)》出臺(tái)之前的信托計(jì)劃募集行為的適當(dāng)性問(wèn)題，建議更多考量當(dāng)時(shí)信托計(jì)劃銷售適用的監(jiān)管規(guī)則與現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則的區(qū)別。

（二）司法如何處理投資者與管理人或銷售機(jī)構(gòu)承擔(dān)責(zé)任的比例

司法案例對(duì)于適當(dāng)性責(zé)任的判賠比例基于具體案情而并不一致?！毒琶窦o(jì)要》第七十七條規(guī)定，“賣方機(jī)構(gòu)未盡適當(dāng)性義務(wù)導(dǎo)致金融消費(fèi)者損失的，應(yīng)當(dāng)賠償金融消費(fèi)者所受的實(shí)際損失”。有的案例即判決管理人或銷售機(jī)構(gòu)就投資者的損失全部賠償④比如王某訴中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司北京恩濟(jì)支行財(cái)產(chǎn)損害賠償糾紛案，北京市高級(jí)人民法院（2019）京民申3178 號(hào)民事裁定書(shū)（賠償本金損失加貸款基準(zhǔn)利率）；胡某蓉訴德邦創(chuàng)新資本有限責(zé)任公司委托理財(cái)合同糾紛案，上海市浦東新區(qū)人民法院（2020）滬0115 民初15501 號(hào)民事判決書(shū)（賠償本金損失加存款基準(zhǔn)利率）；裴某訴交通銀行股份有限公司北京市分行等合同糾紛案，北京市第二中級(jí)人民法院（2020）京02 民終908 號(hào)民事判決書(shū)（賠償本金損失）。；而有的案例判決管理人或銷售機(jī)構(gòu)就投資者的損失僅承擔(dān)一定比例的責(zé)任。在李某訴深圳久久益資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“李某案”）等委托理財(cái)合同糾紛案中，法院認(rèn)為原告對(duì)涉案投資行為的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)具有一定的認(rèn)知而判決被告承擔(dān)本金損失60%的賠償責(zé)任及按存款基準(zhǔn)利率計(jì)算的利息⑤參見(jiàn)廣東省深圳市中級(jí)人民法院（2020）粵03 民終27204 號(hào)民事判決書(shū)。。在深圳前海凱恩斯投資管理有限公司、徐某芬金融委托理財(cái)合同糾紛案中，法院認(rèn)為原告在進(jìn)行重大投資時(shí)亦負(fù)有審慎義務(wù)，且投資發(fā)生虧損的直接原因是金融市場(chǎng)的正常變化和波動(dòng)，從而判決被告承擔(dān)本金損失的70%及按存款基準(zhǔn)利率計(jì)算的利息⑥參見(jiàn)廣東省深圳市中級(jí)人民法院（2020）粵03 民終26388 號(hào)民事判決書(shū)。。在陳某華訴中國(guó)銀行股份有限公司廣州廟前西街支行委托理財(cái)合同糾紛案中，法院考慮原告堅(jiān)持做出第二次風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估并認(rèn)購(gòu)涉案基金，視為其對(duì)自己民事權(quán)利的自由處分，從而判決被告僅承擔(dān)本金損失的30%⑦參見(jiàn)廣東省廣州市越秀區(qū)人民法院（2019）粵0104 民初4973 號(hào)民事判決書(shū)。。

在前述李某案中，法院判斷投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力主要是參考調(diào)查問(wèn)卷的問(wèn)題之一“您認(rèn)為您能承受本基金財(cái)產(chǎn)的最大損失比例是多少？”，而基于投資者勾選了“10%以下”，法院認(rèn)定投資者是保守型投資者，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱⑧葛翔提出，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估中勾選的意見(jiàn)不應(yīng)該作為投資者對(duì)具體產(chǎn)品所作的意思表示，而僅能作為風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的構(gòu)成要素之一。[14]。該案認(rèn)定投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力的思路與建行恩濟(jì)支行案比較接近，后者亦分析了評(píng)估問(wèn)卷中的數(shù)個(gè)問(wèn)題，但李某案顯然沒(méi)有沿用建行恩濟(jì)支行案全賠的思路。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，李某案在對(duì)待監(jiān)管法規(guī)修訂完善過(guò)程中的歷史問(wèn)題采取了比較貼近資管行業(yè)狀況的處理方案。從資產(chǎn)管理人的角度，對(duì)原則性的“評(píng)估”“匹配”字樣的要求很難在當(dāng)時(shí)即予完美落實(shí)，從監(jiān)管規(guī)則和格式指引已經(jīng)完善的事后角度來(lái)看，當(dāng)時(shí)的操作可能顯得欠缺或粗糙，對(duì)此不宜苛責(zé)。從投資者的角度，一方面，其可能受到?jīng)]有“評(píng)估”“匹配”所致的損失，有要求管理人獲賠的合理性；另一方面，投資者也可能利用這種狀況而獲得剛兌，即投資盈利即獲取收益，投資虧損則以前述狀況而得保本，風(fēng)險(xiǎn)和收益不匹配，而管理人則可能成為該等狀況的受損者和規(guī)則不健全所致風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者。因此，基于投資者和管理人雙方過(guò)錯(cuò)而分擔(dān)該等損失應(yīng)是對(duì)待該歷史問(wèn)題的比較妥當(dāng)?shù)淖龇ā?/p>

（三）司法如何處理管理人與代銷機(jī)構(gòu)的責(zé)任劃分

在前海開(kāi)源資產(chǎn)管理有限公司、深圳市錦安基金銷售有限公司委托理財(cái)合同糾紛案（以下簡(jiǎn)稱“前海開(kāi)源、錦安基金案”）中，法院判決管理人和代銷機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任，理由是作為被代理人的前海開(kāi)源公司負(fù)有監(jiān)督、檢查代理人錦安公司履行適當(dāng)性義務(wù)的責(zé)任，其知道或者應(yīng)當(dāng)知道代理人錦安公司是否履行了適當(dāng)性義務(wù)。一審法院并指明判斷“應(yīng)當(dāng)知道”的依據(jù)是《中華人民共和國(guó)民法總則》（以下簡(jiǎn)稱《民法總則》）第一百六十七條①參見(jiàn)廣東省深圳市中級(jí)人民法院（2020）粵03 民終19093、19097、19099 號(hào)民事判決書(shū)?！睹穹倓t》第一百六十七條規(guī)定：“代理人知道或者應(yīng)當(dāng)知道代理事項(xiàng)違法仍然實(shí)施代理行為，或者被代理人知道或者應(yīng)當(dāng)知道代理人的代理行為違法未作反對(duì)表示的，被代理人和代理人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶責(zé)任?！?。

有學(xué)者指出，不具有銷售者身份的管理人（發(fā)行人）承擔(dān)適當(dāng)性義務(wù)的判決較為少見(jiàn)，呈現(xiàn)出裁判者對(duì)適當(dāng)性責(zé)任主體適用范圍擴(kuò)張采取了較為謙抑的態(tài)度[15]149。亦有學(xué)者從法經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度提出，讓管理人（發(fā)行人）承擔(dān)連帶責(zé)任有利于投資者獲得賠償，而且能夠促使管理人去審慎選擇和監(jiān)督銷售者，相比投資者而言，管理人更適合去承擔(dān)和控制銷售者違反適當(dāng)性義務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)[16]。對(duì)此需要具體分析。

其一，不具有銷售者身份的管理人承擔(dān)適當(dāng)性義務(wù)的判決較為少見(jiàn)，可能并非裁判者對(duì)適當(dāng)性責(zé)任主體適用范圍采取了較為謙抑的態(tài)度?！毒琶窦o(jì)要》規(guī)定投資者既可以請(qǐng)求管理人（發(fā)行人）承擔(dān)賠償責(zé)任，也可以請(qǐng)求銷售機(jī)構(gòu)承擔(dān)賠償責(zé)任，還可以請(qǐng)求管理人和銷售者共同承擔(dān)連帶賠償責(zé)任②參見(jiàn)最高人民法院《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（法〔2019〕254 號(hào)）第七十四條。。這本身擴(kuò)張了投資者主張承擔(dān)賠償責(zé)任的主體范圍。最高人民法院在發(fā)布《九民紀(jì)要》的通知中雖然說(shuō)明紀(jì)要不是司法解釋，不能作為裁判依據(jù)進(jìn)行援引，但其在我國(guó)司法審判中實(shí)際起到了裁判標(biāo)準(zhǔn)的作用。從前海開(kāi)源、錦安基金案可以看出，法院判斷管理人擔(dān)責(zé)的理由是管理人對(duì)投資人是否符合適當(dāng)性要求負(fù)有審慎審查義務(wù)，認(rèn)為管理人對(duì)于投資者的投資偏好、風(fēng)險(xiǎn)承受能力的情況屬于其“應(yīng)當(dāng)知道”的范疇。如以前述邏輯推之，則只要代銷機(jī)構(gòu)違反了適當(dāng)性義務(wù)，管理人就必然“應(yīng)當(dāng)知道”，也因而只要投資者主張連帶責(zé)任，管理人就需要承擔(dān)連帶責(zé)任。如果法院系統(tǒng)沒(méi)有更加明晰的解釋，則前海開(kāi)源、錦安基金案的裁判適用和說(shuō)理方式可能是常態(tài)。目前尚未見(jiàn)到管理人和代銷機(jī)構(gòu)同時(shí)被訴但法院僅判代銷機(jī)構(gòu)擔(dān)責(zé)的案例，就是從相反角度的證明。而且，資管合同中有的約定了仲裁解決糾紛，銷售機(jī)構(gòu)并不是資管合同的簽約主體，因而投資者可能僅在仲裁程序中向管理人主張適當(dāng)性責(zé)任，管理人承擔(dān)了責(zé)任后再向代銷機(jī)構(gòu)追償③楚深：《連環(huán)索賠！基金管理人、代銷機(jī)構(gòu)都成了被告》，https：//baijiahao.baidu.com/s?id=1668519657357732780&wfr=spider&for=pc，訪問(wèn)日期：2023年4月23日。。

其二，司法仍有借鑒“謹(jǐn)慎委托規(guī)則”以提升衡平裁量空間的必要和可能。王銳教授指出，其傾向于認(rèn)為應(yīng)由銷售者而非發(fā)行者（尤其是不具備銷售者身份的發(fā)行人）承擔(dān)適當(dāng)性義務(wù)，理由有三點(diǎn)。首先，適當(dāng)性義務(wù)是銷售者的行為，發(fā)行人也是受害者；其次，著眼于未來(lái)發(fā)展，理財(cái)顧問(wèn)不是某個(gè)產(chǎn)品的銷售者，而是與金融消費(fèi)者存在委托或信托關(guān)系的獨(dú)立于產(chǎn)品發(fā)行人的主體；最后，規(guī)制交易風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵在銷售環(huán)節(jié)，將損失與風(fēng)險(xiǎn)分配給發(fā)行人易產(chǎn)生“寒蟬效應(yīng)”，導(dǎo)致阻礙金融創(chuàng)新及金融市場(chǎng)容量提升的不利后果[15]153。本文贊同上述理由。從專業(yè)分工的角度，連帶責(zé)任看似保護(hù)了投資者，但損害了專業(yè)分工的效益，從社會(huì)整體福利的角度看并不符合法經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。即便有的自律監(jiān)管規(guī)定已經(jīng)細(xì)化了適當(dāng)性義務(wù)的操作，如《證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引（試行）》《基金募集機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引（試行）》明確了對(duì)投資者的分級(jí)（C1-C5）和對(duì)產(chǎn)品的分級(jí)（R1-R5）①參見(jiàn)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)《證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引（試行）》（2017年6月28日發(fā)布）、中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)《基金募集機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引（試行）》（2017年6月28日發(fā)布）。，但完成等級(jí)劃分和進(jìn)行適當(dāng)性的準(zhǔn)確匹配也非易事[10]175，仍有分工合作的必要。管理人對(duì)代銷機(jī)構(gòu)的委托與對(duì)投資顧問(wèn)的委托具有相似性②參見(jiàn)《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》第六十九條。，在司法裁量標(biāo)準(zhǔn)上可以借鑒美國(guó)《統(tǒng)一謹(jǐn)慎投資人法》中的“謹(jǐn)慎委托規(guī)則”③參見(jiàn)Uniform Prudent Investor Act 第九條。，將審查重心放在選擇、指示、監(jiān)督代銷機(jī)構(gòu)是否履行了謹(jǐn)慎勤勉義務(wù)上，并以此論證管理人是否構(gòu)成《民法總則》第一百六十七條或《中華人民共和國(guó)民法典》第一百六十七條中的“應(yīng)當(dāng)知道”，應(yīng)屬在目前立法和準(zhǔn)司法解釋的情境下較能平衡保護(hù)投資者和管理人的方案。

五、結(jié)語(yǔ)

資產(chǎn)管理人的適當(dāng)性義務(wù)履行情況及其責(zé)任的司法裁判邏輯是本文的核心議題。適當(dāng)性義務(wù)的法理基礎(chǔ)主要在于信義義務(wù)及招牌理論，該等理論支持場(chǎng)景化的裁判邏輯。美國(guó)的適當(dāng)性義務(wù)規(guī)則保持了比較靈活、實(shí)質(zhì)的標(biāo)準(zhǔn)，而且主要適用于證券經(jīng)紀(jì)交易商而非資產(chǎn)管理人，與我國(guó)規(guī)則存在顯著差異。我國(guó)可以在繼續(xù)統(tǒng)一和細(xì)化適當(dāng)性義務(wù)規(guī)則的同時(shí)，通過(guò)會(huì)議紀(jì)要等方式借鑒美國(guó)規(guī)則靈活、實(shí)質(zhì)的標(biāo)準(zhǔn)，以靈活和務(wù)實(shí)的態(tài)度明晰司法裁判邏輯。司法審理中可以結(jié)合我國(guó)因分業(yè)監(jiān)管導(dǎo)致規(guī)則存在差異、歷史上的規(guī)則并沒(méi)有后來(lái)的規(guī)則完善的現(xiàn)狀，場(chǎng)景化地考量管理人是否需要擔(dān)責(zé)以及損失是否需要分擔(dān)。對(duì)于適當(dāng)性責(zé)任在管理人和銷售者之間如何分配的問(wèn)題，司法裁量標(biāo)準(zhǔn)上可以借鑒“謹(jǐn)慎委托規(guī)則”，將對(duì)管理人的審查重心放在選擇、指示、監(jiān)督代銷機(jī)構(gòu)是否履行了謹(jǐn)慎勤勉義務(wù)上而非規(guī)定由管理人徑行連帶承擔(dān)適當(dāng)性責(zé)任。場(chǎng)景化而合理的裁判邏輯有助于平衡保護(hù)投資者和管理人，是信義法“隨物賦形”之靈活性的體現(xiàn)。