中特估風(fēng)起

張?jiān)啤⊥醴f　黃慧玲　郭楠

從中國(guó)移動(dòng)（600941.SH）與貴州茅臺(tái)（600519.SH）的“A股市值第一股”之爭(zhēng)，到大金融板塊輪番上漲帶動(dòng)上證指數(shù)突破3400點(diǎn)，“中特估”（中國(guó)特色估值體系）成為今年A股舞臺(tái)上新的主角。

半年之前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿(mǎn)在2022金融街論壇年會(huì)上首次提出，要探索建立具有中國(guó)特色的估值體系。在此之前，特別是在中國(guó)資本市場(chǎng)改革不斷深入推進(jìn)過(guò)程中，易會(huì)滿(mǎn)多次強(qiáng)調(diào)，要努力建設(shè)中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)。

隨著這一概念被高層多次提及，“中特估”行情在A股市場(chǎng)不斷演繹。截至2023年5月10日收盤(pán)，萬(wàn)得（Wind）中特估指數(shù)今年以來(lái)累計(jì)上漲31.7%，Wind中字頭央企指數(shù)累計(jì)收漲近25.0%，顯著跑贏上證指數(shù)。尤其是進(jìn)入3月以來(lái)，中特估指數(shù)更是一路領(lǐng)先，累計(jì)漲幅達(dá)19.0%。

個(gè)股方面，上千億乃至萬(wàn)億市值的股票大象起舞，屢現(xiàn)漲停。此前一度不溫不火的銀行和非銀金融板塊躋身近期中國(guó)股市最熱門(mén)的投資標(biāo)的之列：4月末，市值近萬(wàn)億的中國(guó)平安（601318.SH）漲停；5月初，市值超萬(wàn)億的中國(guó)銀行（601988.SH）近八年來(lái)首次漲停封板；市值超千億的中國(guó)銀河（601881.SH）亦在多日盤(pán)中觸及漲停。與此同時(shí)，短期股價(jià)接近翻倍的央國(guó)企上市公司屢屢出現(xiàn)。5月8日，上證指數(shù)在大金融板塊的反復(fù)輪動(dòng)中站上3400點(diǎn)。

而在此輪央國(guó)企上市公司集體上漲之前，作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)壓艙石的央國(guó)企價(jià)值曾長(zhǎng)期處于低估的尷尬狀態(tài)。

與“中特估”輪番上漲形成鮮明對(duì)比的是，同一時(shí)期衡量中小盤(pán)股票的萬(wàn)得雙創(chuàng)指數(shù)、萬(wàn)得微盤(pán)股指數(shù)等紛紛下跌。市場(chǎng)上關(guān)于“‘中特估與國(guó)企改革的關(guān)系”“‘中特估是否是實(shí)現(xiàn)股權(quán)財(cái)政的路徑”“‘中特估的持續(xù)性如何”等問(wèn)題的討論日益增多。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家與業(yè)界學(xué)者等對(duì)“中特估”在激活經(jīng)濟(jì)活力與助力財(cái)政轉(zhuǎn)型中發(fā)揮的作用，大部分給予了認(rèn)同與肯定。

“‘中特估概念的橫空出世，呼應(yīng)著國(guó)內(nèi)外悄然上演的兩大重要變局?！彼碱＜瘓F(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家洪灝對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。

他談到的兩大變局則是：放眼海外，全球市場(chǎng)估值體系的重建方興未艾。全球資金配置的再調(diào)整已經(jīng)拉開(kāi)帷幕，代表中國(guó)核心利益的央國(guó)企等主權(quán)資本的自主定價(jià)同樣正當(dāng)其時(shí)；就國(guó)內(nèi)而言，隨著傳統(tǒng)土地財(cái)政日漸難以為繼，國(guó)企承擔(dān)更大的財(cái)政責(zé)任成為題中之義，而為彌補(bǔ)新冠疫情以來(lái)土地財(cái)政消減帶來(lái)的收入缺口，國(guó)企資產(chǎn)是當(dāng)前政府部門(mén)除國(guó)有土地資產(chǎn)外的最重要發(fā)力點(diǎn)。

清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)、金融學(xué)講席教授田軒告訴《財(cái)經(jīng)》記者，“中國(guó)特色估值體系是為了立足中國(guó)實(shí)際，解決現(xiàn)有估值體系中的不合理問(wèn)題，全面理性重估不同類(lèi)型企業(yè)價(jià)值?！?/p>

中國(guó)人民大學(xué)中國(guó)資本市場(chǎng)研究院聯(lián)席院長(zhǎng)趙錫軍亦認(rèn)為，中國(guó)應(yīng)建立自己的估值體系，“所謂的中國(guó)特色估值體系，是要兼顧市場(chǎng)的普遍規(guī)律和自身特點(diǎn)?，F(xiàn)在市面上大部分估值體系理論上都是發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟市場(chǎng)總結(jié)出來(lái)的，不完全適用于我們發(fā)展中的市場(chǎng)”。

天風(fēng)證券特邀經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝則從央企資本回報(bào)率的角度進(jìn)行了觀察，其對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，“‘中特估的行情實(shí)際上是‘中特估概念提出后，市場(chǎng)對(duì)其思考和構(gòu)建底層邏輯的結(jié)果?！刑毓阑蜓肫蟮脑u(píng)價(jià)與政府債券或主權(quán)信用評(píng)價(jià)類(lèi)似，‘中特估公司普遍具有穩(wěn)定的分紅率與現(xiàn)金流。這一部分資產(chǎn)有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示為350萬(wàn)億元，而其資本回報(bào)率卻徘徊在1%-2%之間，處于低效率運(yùn)行狀態(tài)。如果用市場(chǎng)化的手段提高回報(bào)率到6%左右，對(duì)于眼下經(jīng)濟(jì)的刺激作用是顯而易見(jiàn)的?！?/p>

對(duì)于“中特估”和股權(quán)財(cái)政的關(guān)系，亦有專(zhuān)家持有不同觀點(diǎn)。中國(guó)銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉鋒對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，“股權(quán)財(cái)政”本身收支規(guī)模遠(yuǎn)低于以“土地財(cái)政”為代表的政府性基金預(yù)算。目前所謂“股權(quán)財(cái)政”最好的實(shí)現(xiàn)方式便是城投企業(yè)通過(guò)政府引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)基金的形式完成城投公司收入增長(zhǎng)和地方產(chǎn)業(yè)升級(jí)的“雙贏”。

在此輪央國(guó)企價(jià)值重估大潮中，公募基金成為主力軍。根據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者統(tǒng)計(jì)，一季度末，重倉(cāng)“中特估”的基金數(shù)量由3489只上升至5264只。同時(shí)，基金公司爭(zhēng)相發(fā)行國(guó)新央企系列ETF搶占時(shí)機(jī)。

在經(jīng)歷多輪上漲后，市場(chǎng)觀點(diǎn)出現(xiàn)分歧，中特估指數(shù)最近幾天開(kāi)始調(diào)整，部分個(gè)股出現(xiàn)跌停。未來(lái)，“中特估”行情是就此偃旗息鼓，還是會(huì)醞釀下一輪行情？

大象起舞

“中特估”并未在最開(kāi)始成為市場(chǎng)最熱門(mén)的概念，2023年的春天屬于人工智能。

盡管如此，“中特估”還是走出了間歇式的上漲行情。打響第一槍的是一只叫中國(guó)衛(wèi)通（601698.SH）的軍工股。該股從今年3月初啟動(dòng)，雖然市場(chǎng)交易情緒受到全面注冊(cè)制配套規(guī)則的影響，但兩周內(nèi)仍獲得了80.86%的漲幅。

這輪“中特估”行情同樣催生了“A股市值第一股”之爭(zhēng)——中國(guó)移動(dòng)市值一度逼近甚至超過(guò)貴州茅臺(tái)。

中國(guó)移動(dòng)的上漲不僅帶有明顯“中特估”的背景，還具有數(shù)字經(jīng)濟(jì)的想象力。3月7日，十四屆全國(guó)人大一次會(huì)議舉行第二次全體會(huì)議，審議《國(guó)務(wù)院機(jī)構(gòu)改革方案》，其中提到組建國(guó)家數(shù)據(jù)局。中國(guó)移動(dòng)作為國(guó)內(nèi)三大運(yùn)營(yíng)商之一，在生活與工作的數(shù)字化領(lǐng)域擁有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

但中國(guó)移動(dòng)市值并未能持續(xù)超越貴州茅臺(tái)。隨著中國(guó)衛(wèi)通等一系列“中特估”個(gè)股的回落，以及人工智能的再次上漲，二級(jí)市場(chǎng)的注意力重新回到了人工智能領(lǐng)域。不少投資者也疑惑，難道“中特估”行情只是短炒兩周就結(jié)束了？

彼時(shí)，南方一家大型投資機(jī)構(gòu)策略分析師對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，中國(guó)移動(dòng)市值未來(lái)有望超越貴州茅臺(tái)。“雖然中國(guó)移動(dòng)等業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)并不算非常亮眼，但是未來(lái)基于算法與算力的應(yīng)用前景才是三大運(yùn)營(yíng)商等數(shù)字經(jīng)濟(jì)‘中字頭公司的最大看點(diǎn)，貴州茅臺(tái)不太可能跟中國(guó)移動(dòng)來(lái)做對(duì)比”。

該策略分析師認(rèn)為，中國(guó)移動(dòng)在業(yè)績(jī)規(guī)模等方面遠(yuǎn)超貴州茅臺(tái)的數(shù)據(jù)，挑戰(zhàn)貴州茅臺(tái)談不上是高估，其業(yè)績(jī)實(shí)力與二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)應(yīng)屬合理。

三大運(yùn)營(yíng)商公布年報(bào)后在3月中下旬都出現(xiàn)了短期的大幅度回調(diào)。3月20日，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通（600050.SH）、中國(guó)電信（601728.SH）跌幅均超9%。

正當(dāng)市場(chǎng)認(rèn)為“中特估”不過(guò)是一個(gè)短炒的概念，一陣風(fēng)過(guò)后將“塵歸塵土歸土”的時(shí)候，時(shí)隔一個(gè)月，“中特估”再次吸引了人們的注意。這一次被市場(chǎng)選中的是中國(guó)平安。

中國(guó)平安在4月下旬公布了2023年一季報(bào)，在這份財(cái)報(bào)中，中國(guó)平安業(yè)績(jī)錄得“開(kāi)門(mén)紅”。該公司歸母凈利潤(rùn)為383.52億元，同比增長(zhǎng)48.89%，環(huán)比增長(zhǎng)率高達(dá)424.58%。市值近萬(wàn)億的中國(guó)平安也成功在4月27日收獲了漲停。

另一家“中特估”上市公司中船科技（600072.SH）近期股價(jià)則接近翻倍。財(cái)報(bào)顯示，公司2023年一季度歸母凈利潤(rùn)為1742.96萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)271.71%。一季度業(yè)績(jī)的表現(xiàn)加大了市場(chǎng)對(duì)公司的追捧程度，中船科技在短短兩周內(nèi)最高漲幅接近90%。

5月初，繼中國(guó)平安之后，市值超萬(wàn)億的中國(guó)銀行漲停；千億市值的中國(guó)銀河五個(gè)交易日上漲了46.15%；上證指數(shù)則在“中特估”的帶動(dòng)下一度站上3400點(diǎn)。

表1：中特估指數(shù)成分股年內(nèi)漲幅TOP30

Wind中特估指數(shù)顯示，上述個(gè)股并不是該指數(shù)成分股中年初至今漲幅最大的股票。國(guó)內(nèi)IT設(shè)備龍頭中科曙光（603019.SH）年內(nèi)上漲109.35%，為該指數(shù)漲幅最大的股票，中科曙光除了“中特估”概念，還有人工智能算力與液冷龍頭的概念。

“‘中特估概念股的一大特征是‘高股息+低估值，這波行情的崛起，表面上是‘中特估說(shuō)法的提出，本質(zhì)上是傳統(tǒng)行業(yè)低估值股票一直受冷落。比如銀行股，普遍在5折以下，并不正常，相對(duì)被追捧的成長(zhǎng)股而言，太便宜了。即便現(xiàn)在普漲30%，還遠(yuǎn)低于凈資產(chǎn)?！庇卸?jí)市場(chǎng)投資者對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。

值得注意的是，“中特估”股票上漲同一時(shí)期，衡量中小盤(pán)股票的萬(wàn)得雙創(chuàng)指數(shù)、萬(wàn)得微盤(pán)股指數(shù)等紛紛下跌。

“中特估”本身也并不是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)可言。截至發(fā)稿，已經(jīng)有漲幅過(guò)大的“中特估”公司在二級(jí)市場(chǎng)上跌停，包括中國(guó)銀河與中船科技?！靶星榈某掷m(xù)性需要觀察。”上海季勝投資董事總經(jīng)理金洋表示。

面對(duì)暴漲暴跌，有投資者直言資金已經(jīng)將“中特估”炒成了概念股并“綁架”了指數(shù)，一時(shí)間“‘中特估是不是概念炒作”“‘中特估的持續(xù)性如何”“‘中特估與國(guó)企改革的關(guān)系”等問(wèn)題引發(fā)市場(chǎng)熱議。

“‘中特估行情絕不是一個(gè)簡(jiǎn)單的概念炒作行情，它是一個(gè)可持續(xù)行情?！鄙鲜霾呗苑治鰩煂?duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，“‘中特估的底層邏輯是中國(guó)資本市場(chǎng)的估值體系從一味追求高增長(zhǎng)、高增速，強(qiáng)調(diào)上市公司產(chǎn)業(yè)規(guī)模效應(yīng)的評(píng)估模式，轉(zhuǎn)化為穩(wěn)增長(zhǎng)的評(píng)估模式。后者的主要特點(diǎn)是高分紅，穩(wěn)定的現(xiàn)金流與盈利能力?！?/p>

金洋也認(rèn)為，目前的“中特估”行情與此前國(guó)企改革、“中字頭”行情完全不同，“以前的國(guó)企改革是以提高國(guó)企運(yùn)營(yíng)效率為主，聚焦資產(chǎn)盤(pán)活與資產(chǎn)注入?，F(xiàn)在的‘中特估則注重估值的提升，大部分相關(guān)公司的股價(jià)都低于每股凈資產(chǎn)，喪失了再融資功能，也不利于在國(guó)際市場(chǎng)上融資”。

重估背后

《財(cái)經(jīng)》記者采訪的多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此次大金融尤其是銀行股“大象起舞”，更多的是基于“中特估”概念催化下的估值修復(fù)。

“中特估”全稱(chēng)中國(guó)特色估值體系，最初由易會(huì)滿(mǎn)于2022年11月在2022金融街論壇年會(huì)提出。他表示，要深入研究成熟市場(chǎng)估值理論的適用場(chǎng)景，把握好不同類(lèi)型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國(guó)特色的估值體系。

在易會(huì)滿(mǎn)看來(lái)，估值高低體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)上市公司的認(rèn)可程度，國(guó)有企業(yè)一方面要“練好內(nèi)功”，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面也要主動(dòng)加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，讓市場(chǎng)更好地認(rèn)識(shí)到企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

圖：中特估指數(shù)2022年1月以來(lái)走勢(shì)

資料來(lái)源：《財(cái)經(jīng)》記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)整理

2022年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和2023年政府工作報(bào)告進(jìn)一步明確“完善中國(guó)特色國(guó)有企業(yè)現(xiàn)代公司治理，真正按市場(chǎng)化機(jī)制運(yùn)營(yíng)”的工作重點(diǎn)。

受此影響，估值不高的國(guó)央企板塊在沉寂多年后重新回到大眾視野，包括銀行在內(nèi)的各類(lèi)“中字頭”股票紛紛上漲，成為A股市場(chǎng)的一大特色。

不過(guò)，監(jiān)管層并未對(duì)“中特估”概念做出確切的定義，究竟什么是中國(guó)特色估值體系？如何構(gòu)建中國(guó)特色估值體系？該估值體系與國(guó)企改革有何聯(lián)系？伴隨著“中字頭”股票的集體上揚(yáng)，一系列問(wèn)題引發(fā)了業(yè)內(nèi)討論。

對(duì)于為何要構(gòu)建中國(guó)特色估值體系，田軒對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，一方面中國(guó)特色估值體系是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展到一定階段，更好服務(wù)于資產(chǎn)定價(jià)、市場(chǎng)交易的需要；另一方面，通過(guò)充分考量中國(guó)資本市場(chǎng)不同于一般市場(chǎng)的特征，并結(jié)合企業(yè)行業(yè)特征、盈利能力、社會(huì)責(zé)任等因素，更好地引導(dǎo)市場(chǎng)進(jìn)行資源配置，服務(wù)于國(guó)家經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展。

在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，A股估值結(jié)構(gòu)并不均衡，具有中國(guó)特色的央國(guó)企板塊估值普遍偏低，部分銀行股股價(jià)處于長(zhǎng)期跌破凈資產(chǎn)的狀態(tài)。

華泰資產(chǎn)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事王軍認(rèn)為，目前中國(guó)資本市場(chǎng)估值體系的突出問(wèn)題是：國(guó)有企業(yè)及國(guó)有金融企業(yè)總體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、發(fā)展較快，資產(chǎn)質(zhì)量也較好，如央企控股上市公司總資產(chǎn)占A股全市場(chǎng)近六成，營(yíng)業(yè)收入占比超五成，凈利潤(rùn)占比近六成，是A股市場(chǎng)重要的“壓艙石”和“穩(wěn)定器”。但在估值方面卻長(zhǎng)期存在非理性的洼地，估值水平整體偏低，與其在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位和表現(xiàn)不相匹配。

究竟該如何構(gòu)建中國(guó)特色估值體系？業(yè)內(nèi)人士也給出了自己的觀點(diǎn)。

今年全國(guó)兩會(huì)期間，上交所總經(jīng)理蔡建春在《關(guān)于央企更好利用資本市場(chǎng)做強(qiáng)做優(yōu)做大的提案》中，建議從四方面出發(fā)：一是進(jìn)一步加強(qiáng)央企在科技創(chuàng)新領(lǐng)域的龍頭牽引作用，更好地利用資本市場(chǎng)以及科創(chuàng)板功能；二是鼓勵(lì)央企充分運(yùn)用資本市場(chǎng)工具，特別是公募REITs、科創(chuàng)債等資本市場(chǎng)新產(chǎn)品，盤(pán)活存量；三是促進(jìn)央企估值水平合理回歸，推動(dòng)央企上市公司質(zhì)量提高、價(jià)值挖掘和提升；四是推動(dòng)央企專(zhuān)業(yè)化、產(chǎn)業(yè)化戰(zhàn)略性重組整合，充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈龍頭地位的央企上市公司作用。

除了上述問(wèn)題，“中特估”目前備受爭(zhēng)議的一點(diǎn)是，它是否標(biāo)志著中國(guó)正從土地財(cái)政向股權(quán)財(cái)政轉(zhuǎn)型？這一點(diǎn)受到了多位經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)注。

股權(quán)財(cái)政究竟是什么？目前尚沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的明確定義。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，它可以是來(lái)自一級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)基金投資獲得的收入，也可以是由二級(jí)市場(chǎng)國(guó)企估值提升帶來(lái)的貢獻(xiàn)。

今年3月，中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷在其《股權(quán)財(cái)政的邏輯與現(xiàn)實(shí)：從央企到地方國(guó)企》一文中表示，股權(quán)財(cái)政運(yùn)轉(zhuǎn)的邏輯或在于——國(guó)有資產(chǎn)投資回報(bào)率的提升。其可實(shí)現(xiàn)路徑主要為：通過(guò)引入各類(lèi)社會(huì)資本、民間資本以及產(chǎn)業(yè)資本，不斷做大國(guó)有資產(chǎn)這塊“蛋糕”，提高優(yōu)質(zhì)國(guó)有資產(chǎn)的投資回報(bào)率，形成“資金投入-蛋糕做大-資金回報(bào)-資金再投入”的良性循環(huán)。

李迅雷為股權(quán)財(cái)政算了一筆賬，讓300多萬(wàn)億元的國(guó)企總資產(chǎn)的回報(bào)率提高1個(gè)百分點(diǎn)，就有3萬(wàn)多億元收益增加，很大程度上可以彌補(bǔ)土地財(cái)政消減帶來(lái)的收入缺口。

劉煜輝解讀認(rèn)為，此前的土地財(cái)政對(duì)應(yīng)的是工業(yè)化、城鎮(zhèn)化周期，而目前這個(gè)周期已經(jīng)進(jìn)入了“逐漸成熟且收尾的階段”，“隨著房地產(chǎn)周期的變化，土地要素收入在該階段無(wú)疑面臨著衰退。如何構(gòu)建一個(gè)新的財(cái)政基礎(chǔ)，是決策層當(dāng)下的首要工作”。

洪灝認(rèn)為，在傳統(tǒng)土地財(cái)政日漸難以為繼，需要進(jìn)一步挖掘財(cái)政收入來(lái)源的訴求下，通過(guò)提升央國(guó)企派息比例以助推ROE，從而實(shí)現(xiàn)股東回報(bào)、提升估值水平將是行之有效的路徑。

“激活如此大規(guī)模的資產(chǎn)，需要借助于資本市場(chǎng)?！眲㈧陷x稱(chēng)，“當(dāng)國(guó)企與央企恢復(fù)融資功能，資本補(bǔ)充的機(jī)制得到有效恢復(fù)，其信用能力、流動(dòng)性改善都是實(shí)質(zhì)性的?！?/p>

劉鋒對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，所謂“股權(quán)財(cái)政”與政府收支直接相關(guān)的是財(cái)政的“第三本賬”——國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算，其本身收支規(guī)模遠(yuǎn)低于以“土地財(cái)政”為代表的政府性基金預(yù)算。

他認(rèn)為，目前所謂“股權(quán)財(cái)政”最好的實(shí)現(xiàn)方式是城投企業(yè)通過(guò)政府引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)基金的形式完成城投公司收入增長(zhǎng)和地方產(chǎn)業(yè)升級(jí)的“雙贏”，但這種轉(zhuǎn)型存在投資失敗風(fēng)險(xiǎn)，在優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的有限的前提下，能否以及如何在全國(guó)范圍內(nèi)推廣值得商榷。

機(jī)構(gòu)布局

盡管市場(chǎng)對(duì)“中特估”的底層邏輯還存在一些爭(zhēng)議，但機(jī)構(gòu)們已經(jīng)開(kāi)始有所布局。在眾多機(jī)構(gòu)中，公募基金被視為未來(lái)央國(guó)企改革價(jià)值重估的主力軍。

如果說(shuō)2022年底公募基金響應(yīng)“中特估”概念者還不算多，那么經(jīng)過(guò)一個(gè)季度的發(fā)酵后，大部隊(duì)已經(jīng)反應(yīng)過(guò)來(lái)了。

《財(cái)經(jīng)》記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)整理發(fā)現(xiàn)，2022年底時(shí)，公募基金對(duì)于“中特估”概念股的投資并沒(méi)有前瞻性布局。以萬(wàn)得中特估指數(shù)成分股中42只“中字頭”股票為例，2022年四季度末有19只股票被公募基金增持，20只股票不同程度被減持，另有3只未被重倉(cāng)。

而到了今年一季度末，重倉(cāng)“中特估”的基金數(shù)量由3489只上升至5264只。值得注意的是，基金重倉(cāng)的多只領(lǐng)頭股票不僅是“中特估”概念股，亦有AI（人工智能）概念的加持。

一季度持有基金數(shù)量增長(zhǎng)100只以上的個(gè)股包括：科大訊飛（002230.SZ）、?？低暎?02415.SZ）、中國(guó)移動(dòng)、中科曙光。

其中，科大訊飛的持有基金數(shù)量從80只躍升至344只，?？低暤某钟谢饠?shù)從393只上升至629只，中國(guó)移動(dòng)的持有基金數(shù)從117只增長(zhǎng)至234只。

最戲劇化的是中科曙光，2022年底清一色是行業(yè)指數(shù)基金被動(dòng)重倉(cāng)，今年就成了主動(dòng)權(quán)益基金眼里的香餑餑，持有基金數(shù)量從19只增長(zhǎng)至151只。

從基金季報(bào)的運(yùn)作分析來(lái)看，多位基金經(jīng)理認(rèn)為AI與“中特估”是今年再明顯不過(guò)的兩大主線。其看好的方向包括：“以AI為代表的科技類(lèi)成長(zhǎng)股”和“在政策扶持和大的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的情況下受益的競(jìng)爭(zhēng)格局良好的國(guó)企龍頭，主要是受益新基建的電信運(yùn)營(yíng)商和能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的電力運(yùn)營(yíng)商”。

東方紅資管基金經(jīng)理陳覺(jué)平在季報(bào)中寫(xiě)道，“中特估”和“ChatGPT”相關(guān)主題引領(lǐng)的板塊輪動(dòng)，這背后反映的或許是對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的期待以及對(duì)當(dāng)下宏觀需求不足的擔(dān)憂(yōu)。

謝治宇與董理共同管理的兩百億大基金——興全趨勢(shì)投資混合一季度買(mǎi)入中國(guó)移動(dòng)，大幅加倉(cāng)?？低?。博時(shí)基金沙煒也在一季度及時(shí)調(diào)轉(zhuǎn)船頭，買(mǎi)入多只“中字頭”股票。

《財(cái)經(jīng)》記者采訪發(fā)現(xiàn)，一些早期介入“中特估”概念股的基金經(jīng)理屬于尋覓“低估值”過(guò)程中的“歪打正著”。

一位2022年底重倉(cāng)中國(guó)移動(dòng)的科技基金經(jīng)理告訴《財(cái)經(jīng)》記者，相比其他科技基金經(jīng)理，他更關(guān)注估值，并且以自上而下的視角為主?！拔覍?duì)低估值沒(méi)有偏見(jiàn)，只要估值足夠低，總會(huì)修復(fù)，雖然它很難引起主流的認(rèn)可?！?/p>

該基金經(jīng)理表示，他不會(huì)一直拿著相關(guān)的股票。“國(guó)企的股票雖然漲了很多，但還是要理性看待。畢竟利潤(rùn)增速在那里擺著?！?/p>

隨著參與“中特估”的機(jī)構(gòu)投資者越來(lái)越多，多空爭(zhēng)辯也開(kāi)始增多，公募基金言與行之間的沖突透過(guò)季報(bào)顯露出來(lái)。

銀華基金經(jīng)理胡銀玉稱(chēng)，繼續(xù)維持對(duì)銀行板塊的重點(diǎn)配置，主要還是基于其內(nèi)在價(jià)值被低估的判斷?！霸诋?dāng)前探索建立具有中國(guó)特色估值體系的大背景下，低估值高分紅類(lèi)的資產(chǎn)長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)帶來(lái)不錯(cuò)的回報(bào)，而國(guó)有大銀行恰恰具備了極低估值和高分紅率的特性。”

不過(guò)，從實(shí)際操作來(lái)看，胡銀玉對(duì)相關(guān)個(gè)股在減倉(cāng)。數(shù)據(jù)顯示，其管理的銀華長(zhǎng)榮對(duì)金融行業(yè)的配置由原先的近50%下調(diào)至36%。

上海國(guó)泰君安資管基金經(jīng)理張昂、劉強(qiáng)共同管理的國(guó)泰君安價(jià)值精選基金一季報(bào)中寫(xiě)道，“在核心持倉(cāng)的基礎(chǔ)上，較早參與了‘中特估和TMT行情，但隨著擁擠度的快速提升，也從短期避險(xiǎn)的角度做了獲利了結(jié)?！?h4>表2：今年以來(lái)提交申請(qǐng)的國(guó)企改革主題相關(guān)新基金

資料來(lái)源：《財(cái)經(jīng)》記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)整理（5月10日）

不過(guò)，從上述基金一季報(bào)披露的重倉(cāng)股信息來(lái)看，對(duì)于“中特估”概念股實(shí)際上在增持，包括中國(guó)銀行、中國(guó)人壽（601628.SH）、中國(guó)建筑（601668.SH）等。

“中特估”的火熱行情對(duì)基金公司來(lái)說(shuō)既是投資機(jī)會(huì)，也是占領(lǐng)市場(chǎng)的時(shí)機(jī)。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)申請(qǐng)審批的央國(guó)企改革主題相關(guān)基金達(dá)到18只。不僅有頭部基金公司競(jìng)相發(fā)行的國(guó)新央企系列ETF（包括科技引領(lǐng)、現(xiàn)代能源、股東回報(bào)三個(gè)主題），還有多位主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理入場(chǎng)。

易方達(dá)基金近期發(fā)行了一只國(guó)企改革主題基金，派出的是有著近20年投資經(jīng)驗(yàn)的老將、現(xiàn)任權(quán)益投資管理部總經(jīng)理付浩。付浩告訴《財(cái)經(jīng)》記者，之所以發(fā)行相關(guān)產(chǎn)品，正是因?yàn)橛^察到國(guó)企的變化和當(dāng)下時(shí)點(diǎn)的意義。

“國(guó)資委對(duì)國(guó)企的考核從以前的‘二利四率變成‘一利五率。以前考核凈利潤(rùn)，現(xiàn)在考核凈資產(chǎn)收益率。從投資的角度來(lái)說(shuō)，凈資產(chǎn)收益率是一個(gè)反映企業(yè)盈利非常重要的指標(biāo)，這表明國(guó)企越來(lái)越關(guān)注對(duì)股東的回報(bào)，這是非常大的變化。以前考核營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，現(xiàn)在變成營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比，這說(shuō)明國(guó)企在關(guān)注賬面利潤(rùn)的基礎(chǔ)上，更加關(guān)注現(xiàn)金流的安全。考核的變化使我們對(duì)國(guó)企的高質(zhì)量發(fā)展更加有信心了。”付浩表示。

他認(rèn)為，國(guó)企深化改革將比市場(chǎng)理解的“中特估”炒作涉及面更深、更廣。

“今年ROE是很多國(guó)央企考核的目標(biāo)。未來(lái)一年或者兩年，有可能引入市值考核，這是我們?cè)诤蜕鲜泄镜臏贤ㄖ辛私獾降?。”華南一位基金經(jīng)理告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

對(duì)于公募基金在“中特估”行情中的角色定位，融通基金的基金經(jīng)理何龍對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，公募基金將成為此次國(guó)企改革的核心機(jī)構(gòu)投資者?！肮蓟鹗鞘袌?chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)構(gòu)，核心是基于價(jià)值規(guī)律做投資，基于價(jià)值驅(qū)動(dòng)的買(mǎi)入和上漲，有扎實(shí)的安全邊際，可以避免過(guò)往市場(chǎng)上的主題炒作；過(guò)去央國(guó)企改革的矛盾主要就在‘擔(dān)心國(guó)有資產(chǎn)流失和市場(chǎng)化改革的內(nèi)在沖突性無(wú)法化解。而公募基金管理的是普通投資者的資金，管理專(zhuān)業(yè)、透明，可以調(diào)和‘國(guó)有資產(chǎn)流失和市場(chǎng)化機(jī)制的矛盾，讓央國(guó)企價(jià)值滾動(dòng)進(jìn)入正向循環(huán)?！?h3>如何演繹

在得到公募基金等買(mǎi)方機(jī)構(gòu)真金白銀的投入后，“中特估”行情將如何演繹？

近日，更多賣(mài)方開(kāi)始重視并嘗試對(duì)其解讀。5月10日北京金融街，開(kāi)源證券首席宏觀經(jīng)濟(jì)分析師何寧在策略會(huì)上表示，二季度看好權(quán)益市場(chǎng)，堅(jiān)定看多“中特估”。

她認(rèn)為，從宏觀視角看，國(guó)企改革與“中特估”并非通過(guò)政策聯(lián)系，而是資本市場(chǎng)賦予其一定的內(nèi)涵和相關(guān)性，預(yù)計(jì)后續(xù)國(guó)企改革將繼續(xù)圍繞聚焦主業(yè)發(fā)展，提高專(zhuān)業(yè)化整合程度來(lái)開(kāi)展。

同日在上海陸家嘴，中信建投首席策略分析師陳果在中期策略會(huì)上表示，“以‘中特估為代表的價(jià)值股重估還有空間，但縱深演繹會(huì)開(kāi)始分化。市場(chǎng)認(rèn)同‘中特估行情的基礎(chǔ)在于，在整體景氣不強(qiáng)的背景下，紅利策略具備吸引力。隨著‘中特估相關(guān)優(yōu)質(zhì)國(guó)企估值有所修復(fù)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，價(jià)值股行情也會(huì)有邏輯地演進(jìn)和分化，具有盈利復(fù)蘇彈性的價(jià)值股行情還將繼續(xù)演繹?！?/p>

交易所也在積極引導(dǎo)。5月11日，上交所舉辦“發(fā)現(xiàn)央企投資價(jià)值，促進(jìn)央企估值回歸”業(yè)務(wù)交流會(huì)暨國(guó)新央企股東回報(bào)ETF宣介會(huì)。據(jù)悉，此次會(huì)議旨在進(jìn)一步探索建立中國(guó)特色估值體系，引導(dǎo)央企投資價(jià)值發(fā)現(xiàn)，推動(dòng)央企估值回歸合理水平。

不過(guò)，在此前一輪的上漲后，近期中特估指數(shù)開(kāi)始回調(diào)，部分個(gè)股甚至出現(xiàn)跌停。未來(lái)，這一概念還有機(jī)會(huì)嗎？

“在新的歷史形勢(shì)下，新的歷史任務(wù)是通過(guò)改善央國(guó)企治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)能力，提升國(guó)有上市公司股權(quán)價(jià)值。因此，‘中特估不僅僅是一個(gè)主題，它更是中國(guó)面臨百年未有之大變局，面臨新世界長(zhǎng)期通縮壓力需要解決的歷史任務(wù)?！兵櫟劳顿Y創(chuàng)始合伙人、投資總監(jiān)孫建冬在近期明確表示看好“中特估”。

東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳李認(rèn)為，從催化因素、經(jīng)濟(jì)環(huán)境和流動(dòng)性環(huán)境來(lái)看，本次低估值風(fēng)格的崛起，更加類(lèi)似于2014年下半年開(kāi)始的低估值風(fēng)格行情?！昂诵牟町愒谟?，2014年是流動(dòng)性邊際不斷寬松帶來(lái)增量資金，而當(dāng)前屬于流動(dòng)性寬松但缺乏資金面的正反饋效應(yīng)。因此對(duì)A股而言，季度級(jí)別的勝負(fù)手在于資金面能否形成正反饋，而正反饋大概率來(lái)自于‘中特估在一系列催化下帶動(dòng)賺錢(qián)效應(yīng)，以及海外資金重新快速回流?！?/p>

興業(yè)證券首席策略分析師張啟堯測(cè)算，4月以來(lái)，“中特估”板塊標(biāo)的基本呈現(xiàn)出PB估值越低、漲幅越高的特征，目前多數(shù)低估值標(biāo)的已有所修復(fù)，行情階段性在廣度上已經(jīng)演繹比較充分。而觀察PB低于1的“中特估”標(biāo)的比例，截至5月9日破凈比例為29.1%，經(jīng)歷估值修復(fù)后破凈比例已經(jīng)有所降低，但仍處于歷史較高水平，因此從中長(zhǎng)期看，估值仍具修復(fù)空間。

在具體方向上，陳李更看好“一帶一路”相關(guān)標(biāo)的?！八鼈兪侵袊?guó)特色估值體系的重要組成部分，穩(wěn)定外貿(mào)、穩(wěn)定外資是當(dāng)前政府工作重心；‘一帶一路輸出的是中國(guó)最具全球競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)；在全球資本尋找美元替代品的歷史周期，‘一帶一路推動(dòng)人民幣加速?lài)?guó)際化?！?/p>

“最為受益的可能是有基本面支撐的低估值央企龍頭。目前高收益率資產(chǎn)相對(duì)缺失，后續(xù)隨著銀行利率降低，高股息或低估值資產(chǎn)關(guān)注度有望提升，其中優(yōu)質(zhì)國(guó)企有望率先修復(fù)?！闭猩套C券首席策略分析師張夏認(rèn)為。

在孫建冬看來(lái)，往后看兩到三年，中國(guó)基礎(chǔ)利率會(huì)大幅度下降，理財(cái)端的收益率也會(huì)大幅下降，中期看很難維持年化2%的收益水平，將會(huì)對(duì)中國(guó)資產(chǎn)包括股票資產(chǎn)的定價(jià)產(chǎn)生歷史性的影響。一些央國(guó)企有非常強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，它們的現(xiàn)金流能在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)維持現(xiàn)有水平甚至略有提升，如果每年能穩(wěn)定分紅5%-6%，考慮到長(zhǎng)債收益率可能大幅下降，這些央國(guó)企的市值有翻倍的潛力。

市場(chǎng)從來(lái)都是機(jī)遇和挑戰(zhàn)并存。孫建冬認(rèn)為，未來(lái)的股票市場(chǎng)是一個(gè)高偏度的市場(chǎng)，少數(shù)股票上漲，大部分股票不漲甚至下跌將會(huì)是新常態(tài)。

廣東煜融投資董事長(zhǎng)吳國(guó)平則認(rèn)為，“中特估”行情的持續(xù)性可能不會(huì)太久，“中特估”的作用主要是激活市場(chǎng)人氣，牛市中這類(lèi)股票通常是用來(lái)搭臺(tái)的，它們不適合追高。

“‘中特估涉及很多行業(yè)，每個(gè)行業(yè)都有各自的風(fēng)險(xiǎn)。銀行風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)‘爆雷對(duì)于銀行的影響較大。另一個(gè)“中特估的熱門(mén)分支‘一帶一路則需要關(guān)注海外項(xiàng)目的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)?！苯鹧笳J(rèn)為。

“一旦券商或者地產(chǎn)這樣的板塊也跟隨銀行股開(kāi)始大漲的時(shí)候，我們可以認(rèn)為市場(chǎng)在反饋一條信息，那就是市場(chǎng)短期已經(jīng)買(mǎi)無(wú)可買(mǎi)了，技術(shù)性回調(diào)需求顯著加大?！焙锡堈J(rèn)為，“短期的超漲必然帶來(lái)技術(shù)性回調(diào)的需求，但是并不代表行情的結(jié)束?！?/p>

前述南方某機(jī)構(gòu)策略分析師則表示，對(duì)于普通人來(lái)說(shuō)，“中特估”選股比較麻煩，因?yàn)椤爸刑毓馈边x股考慮在于分紅和估值部分，而且橫跨多行業(yè)，這種情況下央企主題ETF也許是最好的選擇。

（《財(cái)經(jīng)》記者崔文靜、實(shí)習(xí)生沈早慧對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)）