機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對公司創(chuàng)新的作用機制研究

陳曉芳 李琴 崔偉

【摘 要】 文章以2007—2020年A股上市公司為樣本，檢驗機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對公司創(chuàng)新的影響及作用機制。研究發(fā)現(xiàn)：機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對公司創(chuàng)新具有顯著正向影響。機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入作為一種非正式制度安排，能夠緩解公司信息不對稱、緩解融資約束并提升公司風(fēng)險承擔(dān)水平，進而促進公司創(chuàng)新水平提升。進一步分析表明，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對公司創(chuàng)新的積極影響主要在制度環(huán)境較高的地區(qū)、管理層短視程度較低及處于成長期和成熟期的公司之中。文章深入挖掘機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入影響公司創(chuàng)新的作用機理及作用情境，豐富了機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟后果及公司創(chuàng)新影響因素的研究，為積極推動機構(gòu)投資者利用網(wǎng)絡(luò)嵌入優(yōu)勢參與公司治理提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】 機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入； 公司創(chuàng)新； 信息不對稱； 融資約束； 公司風(fēng)險承擔(dān)

【中圖分類號】 F275.5? 【文獻標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）12-0052-10

一、引言

習(xí)近平總書記在黨的二十大報告中強調(diào)：“堅持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位”。作為科技創(chuàng)新的力量主體，上市公司的科技創(chuàng)新對推動經(jīng)濟發(fā)展具有重要意義。為推動公司技術(shù)創(chuàng)新，中央及各地政府推出系列創(chuàng)新激勵政策，使得中國公司創(chuàng)新水平不斷提升。世界知識產(chǎn)權(quán)組織發(fā)布的《2022年全球創(chuàng)新指數(shù)報告》中，中國排名第11位，連續(xù)四年蟬聯(lián)世界前15行列。但與發(fā)達國家相比，中國技術(shù)創(chuàng)新水平仍有待提升，表現(xiàn)為發(fā)明專利占比及高質(zhì)量技術(shù)創(chuàng)新仍有提升空間。因此，探尋公司創(chuàng)新影響因素，對提升公司創(chuàng)新水平、促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

機構(gòu)投資者作為重要的外部監(jiān)督力量，能夠利用專業(yè)優(yōu)勢發(fā)揮公司治理作用，識別公司非效率投資，監(jiān)督管理層短視行為，提升公司創(chuàng)新水平。已有研究主要從機構(gòu)投資者異質(zhì)性、特征、類型等角度探討其對公司創(chuàng)新的影響，并用機構(gòu)投資者持股比例或持股數(shù)量表征其影響能力。近年來，部分學(xué)者將社會網(wǎng)絡(luò)引入機構(gòu)投資者研究范疇，考察機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中的個體或團體所產(chǎn)生的經(jīng)濟后果[1-2]。機構(gòu)投資者通過網(wǎng)絡(luò)信息優(yōu)勢降低代理成本，發(fā)揮積極的股東監(jiān)督作用，利用網(wǎng)絡(luò)嵌入優(yōu)勢引導(dǎo)管理層決策，影響共同持股公司的政策、提升公司投資效率等。然而，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者利用網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢實施合謀自利行為，加重公司非效率投資、加大股價崩盤風(fēng)險等。那么，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對公司創(chuàng)新的影響如何，是積極的監(jiān)督作用還是消極的合謀自利行為？其具體的作用機理是什么？基于此，本文探討了機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對公司創(chuàng)新的影響及作用機制。

本文的研究貢獻如下：第一，從社會網(wǎng)絡(luò)視角探究機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對公司創(chuàng)新的影響，豐富了公司創(chuàng)新影響因素的研究。已有研究考察機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團體對公司創(chuàng)新的影響[3]，而機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團體注重網(wǎng)絡(luò)團體合力形成的影響能力，本文以機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)位置特征表征其影響能力，并在楊興全等[4]研究的基礎(chǔ)上補充了機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)作用的內(nèi)在機制及不同情境下的作用差異，豐富了公司創(chuàng)新影響因素的研究。第二，豐富了機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟后果研究的文獻。機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)是積極的監(jiān)督治理作用還是消極合謀的自利行為，現(xiàn)有研究尚未取得一致結(jié)論，本文在理論分析和實證檢驗的基礎(chǔ)上，挖掘機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對公司創(chuàng)新的作用機理，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)能夠發(fā)揮積極的監(jiān)督治理作用提升公司創(chuàng)新水平，豐富了機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟后果的研究。第三，本文挖掘了不同情境下的機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對公司創(chuàng)新作用的差異，為有效發(fā)揮機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)的積極治理作用、促進公司高質(zhì)量發(fā)展提供政策依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）積極監(jiān)督假說

信息約束、融資約束及風(fēng)險承擔(dān)能力是影響公司創(chuàng)新的重要因素。機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中的個體能夠有效利用其嵌入的信息資源優(yōu)勢，監(jiān)督被投資公司，緩解公司創(chuàng)新過程中的信息約束、融資約束，并提升公司創(chuàng)新過程中的風(fēng)險承擔(dān)水平，提升創(chuàng)新績效。

首先，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)利用信息優(yōu)勢影響公司創(chuàng)新水平。資源基礎(chǔ)觀認(rèn)為，社會網(wǎng)絡(luò)通過拓寬信息來源、提高信息質(zhì)量、增強信息相關(guān)性和及時性來顯現(xiàn)信息優(yōu)勢，社會網(wǎng)絡(luò)構(gòu)成了公司有價值的組織資源。從機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)來看，網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的機構(gòu)投資者將彼此了解的公司經(jīng)營狀況等異質(zhì)信息及資源進行溝通互換，獲取各自需要的信息[5]。網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的機構(gòu)投資者還可以就公司治理的經(jīng)驗和專業(yè)判斷進行互動交流，這種信息互換和知識分享的行為產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，降低了網(wǎng)絡(luò)中的機構(gòu)投資者參與公司治理的單位成本，并提升其參與公司治理的意愿。另外，嵌入在網(wǎng)絡(luò)中的機構(gòu)投資者基于增加自身未來收益的動機，積極主動利用所嵌入網(wǎng)絡(luò)的信息優(yōu)勢并結(jié)合自身的專業(yè)判斷，對公司創(chuàng)新投資決策提供針對性建議，緩解公司創(chuàng)新投資過程中的信息不對稱問題，降低代理成本，同時抑制管理層的研發(fā)操控行為，從而促進公司的創(chuàng)新水平提升[6]。同時，公司為規(guī)避創(chuàng)新過程中的風(fēng)險、提升創(chuàng)新績效，會充分利用嵌入網(wǎng)絡(luò)中的機構(gòu)股東提供的信息，做出合理的創(chuàng)新決策，從而提高其創(chuàng)新水平。

其次，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)通過資源優(yōu)勢影響公司創(chuàng)新。機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)不僅能夠促進網(wǎng)絡(luò)中個體的信息交流和互換，還能促進彼此間的資源交換與互惠，進而增強其對公司管理層和大股東的監(jiān)督能力[2]。機構(gòu)投資者不僅能夠為上市公司創(chuàng)新活動提供資金支持，積極參與公司治理，提升被投資公司創(chuàng)新效率[7]，還能夠利用所嵌入網(wǎng)絡(luò)便捷地以更低的成本獲取所需資源[8]，并基于自身投資收益最大化的目的將這些資源提供給所持股公司，為公司管理層進行創(chuàng)新決策考慮外部融資提供便捷，緩解公司創(chuàng)新過程中的融資約束問題，最終促進公司創(chuàng)新水平提升。

最后，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)通過提高公司風(fēng)險承擔(dān)水平來促進公司創(chuàng)新。機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)不僅能夠為公司帶來快速及時的投資信息，網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的個體組成的智囊團還能為公司提供智力資本，幫助公司管理層識別和應(yīng)對創(chuàng)新投資中的風(fēng)險，提高公司風(fēng)險承擔(dān)水平，增強公司創(chuàng)新投資內(nèi)生動力。適度地嵌入社會網(wǎng)絡(luò)能夠使公司更易獲取創(chuàng)業(yè)資源和知識[9]，基于共同持股關(guān)系構(gòu)成的機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)成為公司網(wǎng)絡(luò)資源的重要來源。機構(gòu)股東將嵌入在網(wǎng)絡(luò)中的創(chuàng)業(yè)資源和知識轉(zhuǎn)化為智力資本，對所投資公司的創(chuàng)新投資提出建設(shè)性意見，使管理層能夠更好地應(yīng)對創(chuàng)新投資中的風(fēng)險，提高公司風(fēng)險承擔(dān)水平，進而提升被投資公司創(chuàng)新水平。

基于此，提出假設(shè)1a。

H1a：機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入會促進公司創(chuàng)新水平提升。

（二）合謀競爭假說

機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)個體也可能利用網(wǎng)絡(luò)嵌入優(yōu)勢與管理層合謀，牟取利益，或基于信息競爭因素加劇公司信息不對稱，進而對公司創(chuàng)新產(chǎn)生消極影響。

首先，機構(gòu)投資者為追逐短期利益，可能利用嵌入網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)勢與高管形成合謀而阻礙公司創(chuàng)新投資，抑制公司創(chuàng)新水平提升。既有研究發(fā)現(xiàn)，共同持有同一公司股票的機構(gòu)投資者之間可能存在抱團行為，利用網(wǎng)絡(luò)團體的話語權(quán)與高管合謀，為追求短期效益而放棄對公司具有長期價值的創(chuàng)新投資項目，損害公司投資效率[10]。機構(gòu)投資者可能為攫取短期利益而迫使公司削減創(chuàng)新投資，從而抑制公司創(chuàng)新水平的提升，分散機構(gòu)投資者通過共同持股關(guān)系形成機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)，其實力獲得進一步提升，理性的高管為避免不必要的沖突，會竭力與其保持良好的合作關(guān)系，做出抑制創(chuàng)新投資的短視行為，最終降低公司創(chuàng)新水平。

其次，機構(gòu)投資者之間存在信息競爭行為，這種信息競爭行為導(dǎo)致機構(gòu)投資者具有在網(wǎng)絡(luò)內(nèi)選擇性地傳遞信息的行為偏好，最終惡化共同持股公司的信息環(huán)境，加劇公司創(chuàng)新過程中的信息不對稱問題，抑制公司創(chuàng)新水平提升。羅榮華等[11]研究發(fā)現(xiàn)，基金網(wǎng)絡(luò)組合而成的股票網(wǎng)絡(luò)中，網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的無效連接即競爭阻隔越多，信息融入股價的速度越慢，股票信息環(huán)境越差。另外，共同持有同一公司股票的機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)，其成員間屬于“強關(guān)系”范疇[12]，彼此間的信息傳遞可能存在很多冗余信息，降低信息傳遞質(zhì)量，加劇公司創(chuàng)新過程中的信息不對稱問題，從而抑制公司創(chuàng)新水平提升。

基于此，本文提出對立假設(shè)1b。

H1b：機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入會抑制公司創(chuàng)新水平提升。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

機構(gòu)投資者數(shù)據(jù)及公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，以2007—2020年的A股上市公司為樣本，并進行以下處理：（1）以上市公司前十大股東中的機構(gòu)投資者構(gòu)建機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)；（2）剔除ST和？觹ST樣本，剔除金融行業(yè)公司樣本，剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失及資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本。最后對連續(xù)變量進行1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入

本文以上市公司前十大股東中的機構(gòu)投資者構(gòu)建機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)，以程度中心性（deg_mean）、中介中心性（bet_mean）和接近中心性（clo_mean）三個指標(biāo)來表征機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入程度，這三個指標(biāo)值越大，表示其嵌入程度越深，在網(wǎng)絡(luò)中的位置越好，獲取信息和資源的能力越強。采用社會網(wǎng)絡(luò)軟件Pajek分年度計算出上市公司前十大股東中每個機構(gòu)股東的網(wǎng)絡(luò)中心性，然后取其均值作為公司層面機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入指標(biāo)，得到本文的自變量。

2.公司創(chuàng)新

本文采用專利申請數(shù)衡量公司創(chuàng)新（Ln patent）。具體的，以公司當(dāng)年申請的發(fā)明專利、實用新型和外觀設(shè)計專利數(shù)量之和加1取自然對數(shù)來表示。機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入帶來的信息和資源優(yōu)勢，使公司在信息獲取、融資便利和風(fēng)險承擔(dān)方面都更具優(yōu)勢，專利申請數(shù)量能夠全面綜合反映公司對各種可觀測及不可觀測創(chuàng)新投入因素的利用，且專利申請時間比較接近專利產(chǎn)出時間，能夠準(zhǔn)確度量公司實際創(chuàng)新能力。

為控制影響公司創(chuàng)新的其他因素，本文根據(jù)以往文獻在模型中加入公司特征及治理變量，具體包括公司規(guī)模（size）、研發(fā)投入（RDsize）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、機構(gòu)持股比例（ins_ratio）、大股東占款（mshare，其他應(yīng)收款/年末總資產(chǎn)）、現(xiàn)金流（cash，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量/總資產(chǎn)）、兩職合一（duality，董事長和總經(jīng)理兼任時取0，否則取1）、第一大股東持股比例（large）、董事會規(guī)模（bsize）、公司年齡（age）、托賓Q（tobinq）、營業(yè)收入增長率（growth）等變量，同時控制行業(yè)、年度固定效應(yīng)。

（三）模型設(shè)定

為檢驗機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對公司創(chuàng)新的影響，構(gòu)建模型1對H1進行檢驗。模型中CentralXi，t表示機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入的三個指標(biāo)：程度中心性、中介中心性及接近中心性，Controlsi，t表示模型的控制變量，Ind和Year分別表示行業(yè)和年度虛擬變量。本文將自變量和因變量進行標(biāo)準(zhǔn)化后加入回歸模型。

四、實證檢驗與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。專利申請的均值為3.01，標(biāo)準(zhǔn)差為1.624，最小值為0，最大值為7.112，中位數(shù)為3.135，說明不同公司的專利申請水平差距較大。衡量機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入的指標(biāo)中，程度中心性均值為8.081，說明機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)廣泛嵌入在上市公司中，中介中心性均值為0，說明機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中把持傳播通道的權(quán)力點較少，接近中心性均值為0.217，表明機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中某一節(jié)點與其他節(jié)點的接近程度平均為0.217。從標(biāo)準(zhǔn)差及最大值和最小值來看，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)在不同公司中的嵌入情況差別較大。

（二）基本回歸分析

表2為機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對公司創(chuàng)新影響的回歸結(jié)果。表2（1）列—（3）列結(jié)果顯示，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)三個中心性指標(biāo)與公司專利申請數(shù)都在1%水平上顯著正相關(guān)，說明機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入程度越深，即機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性越高，公司專利申請數(shù)量越多，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入能夠顯著提升公司創(chuàng)新水平。H1a得到驗證。

創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略助推創(chuàng)新水平提升，但同時也出現(xiàn)策略性創(chuàng)新行為和“數(shù)量長足、質(zhì)量跛腳”的創(chuàng)新困境[13-14]。為進一步驗證機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對公司創(chuàng)新的影響，采用更能代表公司創(chuàng)新水平的發(fā)明專利申請量（Ln vention）作為因變量重新回歸，結(jié)果如表2（4）列—（6）列所示，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)三個中心性指標(biāo)與公司發(fā)明專利申請數(shù)都在1%水平上顯著正相關(guān)，進一步驗證機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對公司創(chuàng)新的積極影響。控制變量結(jié)果已存?zhèn)渌鳌?/p>

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.替換機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入衡量指標(biāo)

機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性越高，越能利用信息與資源優(yōu)勢提升公司創(chuàng)新水平。因此，本文采用機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性最大值（deg_max、bet_max、clo_max）進行穩(wěn)健性檢驗，表3（1）列—（3）列中，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入的三個中心性指標(biāo)最大值與公司專利申請總數(shù)都在1%水平上顯著正相關(guān)，均表明結(jié)果穩(wěn)健。

2.采用Tobit模型

考慮到公司專利申請數(shù)0值較多及有創(chuàng)新和沒有創(chuàng)新的公司之間差異較大，本文使用Tobit回歸模型重新對模型1進行檢驗?；貧w結(jié)果如表3（4）列—（6）列所示，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入三個中心性指標(biāo)與公司專利申請總量至少在5%水平上顯著正相關(guān)，Tobit回歸模型表明結(jié)果穩(wěn)健。

3.重新構(gòu)建機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)

考慮到前十大股東中持股比例較低的機構(gòu)投資者可能不參與公司治理，本文提高機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)連接標(biāo)準(zhǔn)，以前十大股東中持股比例大于5%以上的機構(gòu)投資者重新構(gòu)建機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)；然后考察機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對公司創(chuàng)新的影響，回歸結(jié)果如表4（1）列—（3）列所示，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入的三個中心性指標(biāo)（deg_p5、bet_p5、clo_p5）與公司專利申請總量至少在10%水平上顯著正相關(guān)，表明在考慮機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)連接構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)后結(jié)果穩(wěn)健。

（四）內(nèi)生性問題處理

1.傾向性得分匹配法

為克服機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對公司創(chuàng)新影響的內(nèi)生性問題，采用傾向性得分匹配法（PSM）對二者關(guān)系重新進行檢驗。本文首先將衡量機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入的三個指標(biāo)分年度分別轉(zhuǎn)換為虛擬變量0和1，指標(biāo)處于該年度前50%的公司取值為1，作為處理組；否則取0，作為控制組。然后，采用近鄰匹配法進行對照組樣本選取和匹配。最后，采用匹配成功的樣本重新進行回歸?；貧w結(jié)果如表4（4）列—（6）列所示，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入的三個中心性指標(biāo)與公司專利申請總量至少在10%水平上顯著正相關(guān)，PSM回歸結(jié)果表明本文結(jié)果穩(wěn)健。

2.Heckman兩階段法

本文采用Heckman兩階段法緩解樣本自選擇問題。根據(jù)Heckman兩階段研究思路，首先在第一階段構(gòu)建Probit回歸模型，選用同年同行業(yè)其他公司的機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性均值作為排除性約束變量。然后將第一階段回歸模型中得出的逆米爾斯比（imr）帶入模型1中作為控制變量進行回歸。結(jié)果如表4（7）列—（9）列所示，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入的三個中心性指標(biāo)與公司專利申請總量都在1%水平上顯著正相關(guān)，說明控制樣本自選擇后，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入與公司創(chuàng)新的正相關(guān)關(guān)系依然穩(wěn)健。

五、影響機制分析

（一）信息機制

根據(jù)前文分析，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入通過緩解信息不對稱促進公司創(chuàng)新水平提升，本文對此進行檢驗。本文在模型1的基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型2和模型3來檢驗信息效應(yīng)的中介作用。

根據(jù)中介效應(yīng)檢驗步驟，依照模型2和模型3來檢驗信息透明度（ANA）的中介效應(yīng)。當(dāng)檢驗融資約束及公司風(fēng)險承擔(dān)水平的中介效應(yīng)時，模型2和模型3中的ANA分別替換為SA（融資約束）及Riskt（風(fēng)險承擔(dān)水平）。參考相關(guān)研究[15]，構(gòu)建信息透明度綜合指標(biāo)ANA，來檢驗機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入的信息效應(yīng)。信息透明度綜合指標(biāo)值越大，表明公司信息透明度越大，越有利于緩解創(chuàng)新過程中的信息不對稱問題。

表5為信息機制檢驗結(jié)果，從表5（1）列—（3）列可以看出，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)三個中心性指標(biāo)與公司信息透明度（ANA）都在1%水平上顯著正相關(guān)，說明機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性越高，嵌入程度越深，公司信息不對稱程度越低。同時，表5（4）列—（6）列中，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)三個中心性指標(biāo)與公司專利申請量至少在5%水平上顯著正相關(guān)，說明信息效應(yīng)在機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入與公司創(chuàng)新之間發(fā)揮部分中介作用，信息機制成立。

（二）融資約束機制

位于網(wǎng)絡(luò)中心位置的機構(gòu)投資者，其網(wǎng)絡(luò)嵌入程度越深，獲取資源和信息的能力越強，越有助于緩解公司創(chuàng)新融資約束，從而提升公司創(chuàng)新水平。本文接下來檢驗融資約束的中介效應(yīng)。參照已有研究[16]，采用SA指數(shù)法衡量融資約束，SA指數(shù)越大，表示融資約束程度越大。

表6為融資約束機制中介效應(yīng)檢驗結(jié)果。表6（1）列—（3）列結(jié)果顯示，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入的三個中心性指標(biāo)與融資約束都在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入程度越大，公司融資約束程度越低。同時，表6（4）列—（6）列中機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入的三個指標(biāo)與公司專利申請總量都在1%水平上顯著正相關(guān)，說明融資約束發(fā)揮部分中介效應(yīng)，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入通過緩解公司融資約束來促進公司創(chuàng)新水平提升。

（三）風(fēng)險承擔(dān)機制

根據(jù)前文分析，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)可能通過提升公司風(fēng)險承擔(dān)水平，從而促進公司創(chuàng)新。本文接下來對此進行檢驗。參照已有研究[17]，采用公司盈余（Roa）波動性衡量風(fēng)險承擔(dān)水平，盈余波動性越大，公司風(fēng)險承擔(dān)水平越高。

表7為風(fēng)險承擔(dān)機制中介效應(yīng)檢驗結(jié)果。表7（1）列—（3）列結(jié)果顯示，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)三個中心性指標(biāo)與公司風(fēng)險承擔(dān)都在1%水平上顯著正相關(guān)，說明機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入程度越大，公司風(fēng)險承擔(dān)水平越高。同時，表7（4）列—（6）列中機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入的三個指標(biāo)與公司專利申請量都在1%水平上顯著正相關(guān)，說明機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入通過提升公司風(fēng)險承擔(dān)水平來促進創(chuàng)新。

六、進一步分析

（一）制度環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)

機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對公司創(chuàng)新的影響受制度環(huán)境影響。在成熟的市場化環(huán)境中，各項制度較為完善，公司管理層能夠通過多種渠道以較低成本獲取所需信息及資源，因而創(chuàng)新意愿較強，此時，機構(gòu)投資者利用嵌入網(wǎng)絡(luò)的信息與資源優(yōu)勢與公司較強的創(chuàng)新意愿形成合力，能夠起到“錦上添花”的效果。因此，在市場化程度高、制度環(huán)境較完善時，公司管理層的創(chuàng)新需求增加，需要更多的創(chuàng)新資源投入，嵌入在網(wǎng)絡(luò)中的機構(gòu)投資者利用其信息資源優(yōu)勢助推公司成功實施創(chuàng)新項目，從而提升公司創(chuàng)新水平。市場環(huán)境不完善時，公司管理層獲取信息的渠道少、成本高，公司管理層的創(chuàng)新意愿較低，機構(gòu)投資者利用其網(wǎng)絡(luò)嵌入優(yōu)勢對公司創(chuàng)新施加的積極影響受限。因此，本文預(yù)期機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對公司創(chuàng)新的積極影響主要在制度環(huán)境較高時體現(xiàn)。

本文采用樊綱市場化總指數(shù)衡量制度環(huán)境，并將機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入的三個中心性指標(biāo)分別與市場化總指數(shù)進行交乘后加入回歸模型。回歸結(jié)果如表8（1）列—（3）列所示，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)程度中心性、接近中心性、中介中心性與市場化總指數(shù)的交乘項（mar_deg、mar_bet、mar_clo）與公司專利申請總量都在1%水平上顯著正相關(guān)，說明機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對公司創(chuàng)新的積極影響主要在制度環(huán)境較高時體現(xiàn)。

（二）管理層短視的調(diào)節(jié)效應(yīng)

管理層短視主義反映了管理者認(rèn)知和個人特質(zhì)，這種認(rèn)知和特質(zhì)會影響其戰(zhàn)略選擇。短視的管理者容易關(guān)注短期財務(wù)績效而犧牲公司長遠發(fā)展，在進行投資決策時，傾向于選擇期限較短、收益較高的項目，而放棄或減少收益不確定、風(fēng)險較高但能給公司帶來長遠發(fā)展的創(chuàng)新投資項目。當(dāng)管理層具有短視主義特質(zhì)時，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入的信息資源優(yōu)勢難以對其發(fā)揮作用，因此，預(yù)期機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對公司創(chuàng)新的積極影響在管理層短視主義程度較低時更顯著。

本文參照胡楠等[18]的研究，以A股上市公司年報中披露的管理者討論與分析（MD&A）為對象，采用文本分析法、機器學(xué)習(xí)法構(gòu)建管理層短視主義度量指標(biāo)，指標(biāo)值越大，表示管理者越短視。

為檢驗管理層短視的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文將機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)程度中心性、中介中心性、接近中心性分別與管理層短視指標(biāo)進行交乘后加入回歸模型。回歸結(jié)果如表8（4）列—（6）列所示，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)三個中心性指標(biāo)與管理層短視的交乘項（myo_deg、myo_bet、myo_clo）與公司專利申請量至少在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對公司創(chuàng)新的積極影響主要在管理層短視程度較低時體現(xiàn)。

（三）企業(yè)生命周期的調(diào)節(jié)效應(yīng)

處于不同生命周期的公司，其戰(zhàn)略決策、治理結(jié)構(gòu)都不盡相同，創(chuàng)新投資決策也會受到影響。首先，初創(chuàng)期及成長期的公司急需尋求具有發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)新項目來獲得持續(xù)發(fā)展，但由于公司進入市場時間較短，獲取創(chuàng)新所需資源有限，此時，作為重要股東的機構(gòu)投資者有動機和能力利用嵌入網(wǎng)絡(luò)中的信息和資源來助力其創(chuàng)新活動的順利開展，提升公司創(chuàng)新水平。處于成熟期的公司，有足夠的精力和財力進行創(chuàng)新投資，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)的信息資源優(yōu)勢也為被投資公司帶來錦上添花的效應(yīng)。而衰退期的公司其進行創(chuàng)新活動的精力和財力有限，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入的優(yōu)勢也不能顯現(xiàn)。綜上，本文預(yù)計，相較于衰退期的公司，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對公司創(chuàng)新的積極影響在處于成長期和成熟期的公司里更顯著。參考相關(guān)研究，基于現(xiàn)金流分類方法[19]，將公司生命周期分為成長、成熟和衰退三個階段，并分析公司生命周期不同階段機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對公司創(chuàng)新的影響。

表9為公司處于不同生命周期時，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對公司創(chuàng)新的影響。在表9（1）列—（6）列中，當(dāng)公司處于成長期和成熟期時，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入的三個中心性指標(biāo)與公司專利申請總量至少在10%水平上顯著正相關(guān)；表9（7）列—（9）列中，公司處于衰退期時，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入的三個中心性指標(biāo)與公司專利申請量都不顯著，說明機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對公司創(chuàng)新的積極影響主要在公司處于成長期和成熟期時體現(xiàn)。

七、結(jié)論與政策啟示

（一）研究結(jié)論

本文選取2007—2020年A股上市公司為樣本，對機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入提升公司創(chuàng)新的影響機理進行分析和檢驗，并得出三個主要結(jié)論。（1）機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對公司創(chuàng)新水平具有積極影響。（2）機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入主要通過利用所嵌入網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的信息資源優(yōu)勢，緩解公司創(chuàng)新投資過程中的信息不對稱和融資約束問題，并提升公司風(fēng)險承擔(dān)水平，從而促進公司創(chuàng)新水平提升。（3）機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對公司創(chuàng)新的積極影響主要體現(xiàn)在外部制定環(huán)境較高的公司、公司管理層短視程度較低及處于成長期和成熟期的公司之中。

（二）對策建議

基于本文研究結(jié)論，提出以下對策建議：（1）公司本身應(yīng)充分利用機構(gòu)股東所嵌入網(wǎng)絡(luò)的信息資源優(yōu)勢來提升自身創(chuàng)新水平，充分重視并積極聽取機構(gòu)投資者有關(guān)公司創(chuàng)新決策的建議，克服管理層短視主義傾向，不斷提升公司創(chuàng)新水平。（2）政策制定者應(yīng)考慮充分優(yōu)化資本市場投資結(jié)構(gòu)，優(yōu)化外部市場環(huán)境，引導(dǎo)高質(zhì)量機構(gòu)投資者進入A股市場，鼓勵機構(gòu)投資者進行長期價值投資，積極參與公司治理，利用自身的專業(yè)優(yōu)勢及社會網(wǎng)絡(luò)資源積極參與公司治理。（3）機構(gòu)投資者自身應(yīng)為公司長遠發(fā)展提供支持，摒棄短視主義和投機行為，以專業(yè)技能和網(wǎng)絡(luò)資源助力被投資者公司的創(chuàng)新活動，為公司高質(zhì)量發(fā)展獻計獻策。

【參考文獻】

［1］ 馬連福，秦鶴，杜善重.機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入與企業(yè)金融決策——基于實體企業(yè)金融化的研究視角［J］.山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2021，43（2）：99-112.

［2］ CRANE A D，KOCH A，MICHENAUD S.Institutional investor cliques and governance［J］.Journal of Financial Economics，2019，133（1）：175-197.

［3］ 翟淑萍，繆晴，■葉.機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團體與企業(yè)創(chuàng)新［J］.證券市場導(dǎo)報，2022（8）：39-47.

［4］ 楊興全，王麗麗，楊征.機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)關(guān)系與企業(yè)創(chuàng)新：信息資源和信息治理［J］.當(dāng)代財經(jīng)，2021（11）：76-88.

［5］ POOL V K，STOFFMAN N，YONKER S E.The people in your neighborhood：social interactions and mutual fund portfolios［J］.The Journal of Finance，2015，70（6）：2679-2731.

［6］ AGHION P，VAN REENEN J，ZINGALES L.Innovation and institutional ownership［J］.American Economic Review，2013，103（1）：277-304.

［7］ 溫軍，馮根福.異質(zhì)機構(gòu)、企業(yè)性質(zhì)與自主創(chuàng)新［J］.經(jīng)濟研究，2012，47（3）：53-64.

［8］ DAHL M S，PEDERSEN C C R.Social networks in the R&D process：the case of the wireless communication industry around Aalborg，Denmark［J］.Journal of Engineering and Technology Management，2005，22（1-2）：75-92.

［9］ 楊震寧，李東紅，范黎波.身陷“盤絲洞”：社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系嵌入過度影響了創(chuàng)業(yè)過程嗎？［J］.管理世界，2013（12）：101-116.

［10］ 郭曉冬，王攀，吳曉暉.機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團體與公司非效率投資［J］.世界經(jīng)濟，2020，43（4）：169-192.

［11］ 羅榮華，田正磊.基金網(wǎng)絡(luò)、競爭阻隔與股票信息環(huán)境［J］.中國工業(yè)經(jīng)濟，2020（3）：137-154.

［12］ 劉新民，沙一凡，王壘，等.機構(gòu)投資者抱團與高管超額薪酬［J］.財經(jīng)論叢，2021（7）：90-100.

［13］ 陳強遠，林思彤，張醒.中國技術(shù)創(chuàng)新激勵政策：激勵了數(shù)量還是質(zhì)量［J］.中國工業(yè)經(jīng)濟，2020（4）：79-96.

［14］ 黎文靖，鄭曼妮.實質(zhì)性創(chuàng)新還是策略性創(chuàng)新？——宏觀產(chǎn)業(yè)政策對微觀企業(yè)創(chuàng)新的影響［J］.經(jīng)濟研究，2016，51（4）：60-73.

［15］ 辛清泉，孔東民，郝穎.公司透明度與股價波動性［J］.金融研究，2014（10）：193-206.

［16］ HADLOCK C J，PIERCE J R.New evidence on measuring financial constraints：moving beyond the KZ index［J］.Review of Financial Studies，2010，23（5）：1909-1940.

［17］ BOUBAKRI N，COSSET J，SAFFAR W.The role of state and foreign owners in corporate risk-taking：evidence from privatization［J］.Journal of Financial Economics，2013，108（3）：641-658.

［18］ 胡楠，薛付婧，王昊楠.管理者短視主義影響企業(yè)長期投資嗎？——基于文本分析和機器學(xué)習(xí)［J］.管理世界，2021，37（5）：139-156.

［19］ DICKINSON V.Cash flow patterns as a proxy for firm life cycle［J］.The Accounting Review，2011，86（6）：1969-1994.