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    理財(cái)贖回退潮

    2023-06-05 00:56:02唐郡王玨
    財(cái)經(jīng) 2023年3期
    關(guān)鍵詞:投債對(duì)沖債券市場(chǎng)

    唐郡 王玨

    資管新規(guī)之后,銀行理財(cái)完成凈值化轉(zhuǎn)型,大部分理財(cái)產(chǎn)品凈值跟隨債券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)。圖/視覺(jué)中國(guó)

    理財(cái)贖回正在退潮。

    2023年春節(jié)前夕,理財(cái)投資者發(fā)現(xiàn),2022年11月中旬以來(lái)下跌的理財(cái)產(chǎn)品收益開(kāi)始回升?!半m然還是虧損狀態(tài),但在慢慢回血了?!币晃恢械惋L(fēng)險(xiǎn)偏好的理財(cái)投資者對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示,此前其持倉(cāng)的某只R2(中低風(fēng)險(xiǎn))級(jí)別銀行理財(cái)本金虧損了3%。

    隨著理財(cái)收益回升,投資者蜂擁贖回的腳步緩了下來(lái)。中信證券測(cè)算發(fā)現(xiàn),截至2023年1月10日,理財(cái)市場(chǎng)存續(xù)規(guī)模為27.31萬(wàn)億元,較上年12月底環(huán)比下降1.44%,環(huán)比降幅均較上年11月、12月大幅下降。同時(shí),理財(cái)凈賣出債券規(guī)模出現(xiàn)明顯下降,信用債連續(xù)七個(gè)交易日實(shí)現(xiàn)凈買入?!摆H回壓力最大的階段已經(jīng)過(guò)去,債市已初步具備風(fēng)險(xiǎn)緩釋基礎(chǔ),或?qū)⒅鸩叫迯?fù)?!敝行抛C券稱。

    多位受訪人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者,理財(cái)贖回潮影響暫時(shí)消退,債市暴露出來(lái)的問(wèn)題仍待關(guān)注和解決。微京科技創(chuàng)始人楊劍波在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示,本次波動(dòng)的主要原因在于,理財(cái)市場(chǎng)絕大部分債券頭寸是沒(méi)有進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的,他稱之為“債券市場(chǎng)一個(gè)結(jié)構(gòu)性的軟肋”。

    “本輪理財(cái)贖回潮反映信用債市場(chǎng)存在兩大問(wèn)題,”中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者總結(jié):一是當(dāng)前信用債市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)較為單一和集中,可能會(huì)存在一定的隱患;二是資金投資風(fēng)格過(guò)于一致,也會(huì)導(dǎo)致信用債市場(chǎng)出現(xiàn)分層(資金集中投資部分債券),部分債券品種無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)化得到充分定價(jià)。

    另一方面,基本面變化給債市修復(fù)平添變數(shù)。通常而言,債券市場(chǎng)表現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期逆向變動(dòng),即在經(jīng)濟(jì)衰退期,債權(quán)類資產(chǎn)表現(xiàn)較好,而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期,債權(quán)類資產(chǎn)表現(xiàn)相對(duì)較差。

    隨著疫情防控措施優(yōu)化和房地產(chǎn)政策邊際放松,市場(chǎng)對(duì)2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景較為樂(lè)觀,多家機(jī)構(gòu)將中國(guó)2023年GDP(國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值)增速上調(diào)至5%以上。華泰固收撰文稱,當(dāng)前,疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等核心因素仍在朝著不利于債市的方向發(fā)展,“股強(qiáng)于債的預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化”。

    此外,債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)亦是被高度關(guān)注的一個(gè)變量。近日,財(cái)政部部長(zhǎng)劉昆在接受媒體采訪時(shí)重點(diǎn)提到地方政府融資平臺(tái),強(qiáng)調(diào)將進(jìn)一步打破政府兜底預(yù)期,分類推進(jìn)融資平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。

    對(duì)此,中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)李揚(yáng)表示,這一政策導(dǎo)向,將對(duì)2023年及今后中國(guó)的債券市場(chǎng),乃至整體經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展產(chǎn)生極為深遠(yuǎn)的影響。

    連續(xù)九周凈賣出后,理財(cái)贖回退潮

    “2022,無(wú)法用利息生活的一年?!币晃汇y行理財(cái)投資者在某社交平臺(tái)上感嘆,此前兩年,其年度理財(cái)收益率均超過(guò)3%,而2022年虧損了0.48%。

    25歲的蔣雯是一名在校研究生,她把理財(cái)當(dāng)作是余額寶的另一種功能,在有了個(gè)人實(shí)習(xí)收入之后,陸陸續(xù)續(xù)購(gòu)入了一只R2(中低風(fēng)險(xiǎn))等級(jí)的純債基金份額。該基金在支付寶上有超30萬(wàn)人關(guān)注,是進(jìn)入平臺(tái)精選的明星債基。從2022年9月起,該基金凈值持續(xù)下跌,11月以后,跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大,不僅跌去了此前近3%的收益,本金也開(kāi)始虧損。

    進(jìn)入2023年,該基金凈值逐漸回升,但蔣雯至今還沒(méi)回本。在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí),蔣雯表示,打算等此次投資的理財(cái)回本以后就贖回基金存定期。

    蔣雯等投資者的經(jīng)歷并不鮮見(jiàn)。2022年11月中旬,防疫政策優(yōu)化和地產(chǎn)政策邊際放松,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期造成了債市的大幅波動(dòng),短短兩個(gè)交易日內(nèi),10年期國(guó)債價(jià)格下跌致收益率大幅上行14BP(基點(diǎn)),并在11月14日達(dá)到2.84%。債券市場(chǎng)回調(diào)導(dǎo)致理財(cái)、基金等資管產(chǎn)品凈值大面積回撤,其中R2(中低風(fēng)險(xiǎn))級(jí)別的產(chǎn)品也紛紛出現(xiàn)虧損,令投資者直呼不可思議。

    “銀行還說(shuō)要加強(qiáng)對(duì)我們投資者的教育,難道不應(yīng)該先教育教育它們自己的理財(cái)投資團(tuán)隊(duì)嗎?”在前述社交平臺(tái)的投資理財(cái)討論群組中,理財(cái)、基金虧損成為最熱門的討論主題,投資者聚在一起痛斥理財(cái)機(jī)構(gòu)管理不力。面對(duì)虧損,大部分投資者做法與蔣雯相似,只求回本后贖回。一位投資者表示,“現(xiàn)在誰(shuí)回本我就賣誰(shuí)。”

    普益標(biāo)準(zhǔn)近期發(fā)布數(shù)據(jù)顯示,2022年前三季度,銀行理財(cái)規(guī)模持續(xù)上升,三季度末達(dá)到28.96億元。受債市調(diào)整等因素影響,四季度投資者集中贖回理財(cái),銀行理財(cái)規(guī)模降至年底的26.65萬(wàn)億元,降幅超2萬(wàn)億元。

    截至2022年6月末,理財(cái)資金投向債券類資產(chǎn)的規(guī)模達(dá)21.58萬(wàn)億元,持有信用債15.29萬(wàn)億元,占全市場(chǎng)信用債存續(xù)總量的34.32%。理財(cái)規(guī)模下降,意味著機(jī)構(gòu)必須拋售債券,資金從債券市場(chǎng)流出。據(jù)廣發(fā)證券劉郁團(tuán)隊(duì)測(cè)算,自2022年11月14日起,銀行理財(cái)連續(xù)九周凈賣出債券。

    理財(cái)贖回壓力下,債券市場(chǎng)陷入“凈值下跌——贖回——拋售債券——凈值下跌”的負(fù)反饋循環(huán),債券市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整。在不到一個(gè)月的時(shí)間內(nèi),10年期國(guó)債利率合計(jì)上行了20BP,并在12月6日正式突破2.9%。而理財(cái)資金重倉(cāng)配置的信用債調(diào)整更為慘烈,AAA信用債和AA信用債收益率上行幅度均超過(guò)60BP,衡量信用風(fēng)險(xiǎn)的信用利差顯著走擴(kuò)。

    二級(jí)市場(chǎng)的下跌對(duì)一級(jí)市場(chǎng)融資產(chǎn)生了直接影響。2022年11月以來(lái),信用債取消發(fā)行數(shù)量及規(guī)模大幅上升,“取消發(fā)行潮”突破年內(nèi)新高。Wind(萬(wàn)得)數(shù)據(jù)顯示,2022年12月,有465只債券取消發(fā)行或發(fā)行失敗,規(guī)模合計(jì)超2300億元,約為平時(shí)規(guī)模的兩倍以上。

    市場(chǎng)震蕩之際,央行出手維穩(wěn)。2022年12月19日至28日,央行通過(guò)14天期逆回購(gòu)共計(jì)投放跨年資金7840億元。2022年最后一周,央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放資金9750億元。2023年春節(jié)前最后一周,央行單周凈投放量高達(dá)20450億元。

    充裕的流動(dòng)性背景下,理財(cái)存續(xù)規(guī)模收縮幅度有所放緩。廣發(fā)證券數(shù)據(jù)顯示,最近四周,銀行理財(cái)凈賣出額分別為1205億元、790億元、415億元及395億元,賣出規(guī)模連續(xù)三周下降。中信證券測(cè)算數(shù)據(jù)亦顯示,近期信用債已連續(xù)七個(gè)交易日實(shí)現(xiàn)凈買入,信用利差也出現(xiàn)收窄趨勢(shì)。多位接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪的投資者反饋,近期理財(cái)收益有所回升,但尚未完全彌補(bǔ)此前虧損。

    “種種跡象均證明目前理財(cái)贖回潮風(fēng)波在逐步平息?!泵髅鞅硎荆半S著央行釋放流動(dòng)性并積極穩(wěn)定市場(chǎng)信心,許多機(jī)構(gòu)也開(kāi)始通過(guò)自購(gòu)的方式去撫平波動(dòng),理財(cái)贖回潮對(duì)債市的影響已經(jīng)開(kāi)始逐步淡去?!?h3>理財(cái)凈值化揭開(kāi)債市痼疾

    理財(cái)贖回影響暫時(shí)退潮,但贖回潮給債券投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)的震撼卻遠(yuǎn)未結(jié)束。

    在“中國(guó)財(cái)富管理50人論壇2022年會(huì)”上,作為債券市場(chǎng)的主要投資方之一,多家銀行理財(cái)子公司負(fù)責(zé)人對(duì)2022年末這次理財(cái)波動(dòng)作出反思和討論。

    在民生理財(cái)總裁張昌林看來(lái),理財(cái)產(chǎn)品期限與持倉(cāng)債券久期之間的錯(cuò)配是導(dǎo)致本次債市踩踏的根本性原因。據(jù)他觀察,銀行理財(cái)持有債券的久期平均在兩年左右,而產(chǎn)品期限大部分在3個(gè)月-6個(gè)月,期限錯(cuò)配明顯,這會(huì)導(dǎo)致債券市場(chǎng)波動(dòng)年化到短期限產(chǎn)品后會(huì)被顯著放大。“比如投資者持有一個(gè)月的絕對(duì)收益為-1.2%,就會(huì)將其理解為年化下跌14%。實(shí)際上,債券市場(chǎng)不可能持續(xù)線性下跌,但很多投資者對(duì)此并不理解?!?/p>

    張昌林認(rèn)為,要避免債券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),就必須回歸短期產(chǎn)品投資貨幣市場(chǎng)工具、中長(zhǎng)期產(chǎn)品配置中長(zhǎng)期資產(chǎn)的相對(duì)匹配模式,這樣才能最終解決問(wèn)題。

    農(nóng)銀理財(cái)總裁段兵提到了風(fēng)險(xiǎn)管理工具的缺乏。段兵認(rèn)為,目前國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理工具主要是基于信貸體系下的風(fēng)險(xiǎn)控制、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)充工具,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖等市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)管理工具使用仍然較少,而這與機(jī)構(gòu)駕馭衍生工具能力的缺乏密切相關(guān)。

    對(duì)此,楊劍波認(rèn)為,本次債市波動(dòng)的主要原因在于,首先,理財(cái)市場(chǎng)絕大部分債券頭寸沒(méi)有進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖;其次,大部分債券投資經(jīng)理也沒(méi)有對(duì)沖的習(xí)慣。楊劍波稱之為“債券市場(chǎng)一個(gè)結(jié)構(gòu)性的軟肋”。

    “歷史上,大部分固定收益的投資經(jīng)理都是通過(guò)信用債加杠桿的方式取得收益。這適用于2018年之前那種信用違約率較低,還有較多資金池和非標(biāo)產(chǎn)品混合提供給客戶的時(shí)代。信用加杠桿的策略,以及資金池和非標(biāo)產(chǎn)品的策略,幾乎都不需要對(duì)沖,也不太可能對(duì)沖。因此銀行理財(cái)端和資本市場(chǎng)的投資經(jīng)理這么多年下來(lái)幾乎沒(méi)有對(duì)沖的經(jīng)驗(yàn)和習(xí)慣,也沒(méi)有管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的習(xí)慣?!睏顒Σū硎?。

    資管新規(guī)之后,銀行理財(cái)完成凈值化轉(zhuǎn)型,大部分理財(cái)產(chǎn)品凈值跟隨債券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)。當(dāng)債券價(jià)格大幅調(diào)整,理財(cái)產(chǎn)品凈值亦出現(xiàn)大幅回調(diào),令偏保守的理財(cái)投資者難以接受。

    楊劍波進(jìn)一步表示,大量缺乏對(duì)沖的債券頭寸,指向國(guó)內(nèi)債券投資機(jī)構(gòu)普遍不具備債券定價(jià)能力,大多數(shù)債券投資經(jīng)理對(duì)其產(chǎn)品標(biāo)的債券采用持有到期策略?!叭狈Χ▋r(jià)能力,所以機(jī)構(gòu)不知道什么時(shí)候應(yīng)該對(duì)沖(風(fēng)險(xiǎn)),以及怎么去對(duì)沖”。

    事實(shí)上,楊劍波表示,幾乎每個(gè)機(jī)構(gòu)都是“買入持有”,就意味著市場(chǎng)的大部分參與者的敞口都是同一個(gè)方向的。這不僅對(duì)單個(gè)機(jī)構(gòu)而言不是效益最大化,還會(huì)造成巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),即市場(chǎng)一波動(dòng),大家就一起跌。

    近期,思睿集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家洪灝撰文回顧此次理財(cái)贖回潮時(shí)亦直言,“這種缺乏對(duì)沖的頭寸再次表明,中國(guó)市場(chǎng)的定價(jià)效率極低”?!按蠖鄶?shù)交易者只是沾沾自喜地與持有類似債券頭寸的同行抱團(tuán)取暖。因此,市場(chǎng)在危機(jī)之際總是耗盡流動(dòng)性難以為繼?!焙闉硎?。

    值得注意的是,多位債券投資經(jīng)理接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示,進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖理論上可行,但也高度依賴金融市場(chǎng)的成熟度,其中存在衍生品發(fā)展不夠成熟等諸多現(xiàn)實(shí)問(wèn)題,并非說(shuō)對(duì)沖就能對(duì)沖。

    地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)凸顯,市場(chǎng)預(yù)期股強(qiáng)債弱

    2023年初以來(lái),城投債信用風(fēng)險(xiǎn)受到普遍關(guān)注和討論。在前述理財(cái)討論群組中,有人發(fā)布網(wǎng)傳涉事金融機(jī)構(gòu)名單,提醒理財(cái)投資者“避雷”。

    華泰固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)2023年首次問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果顯示,投資者認(rèn)為“政策力度”和“疫情反復(fù)如新毒株”是今年債市表現(xiàn)超預(yù)期的最大可能原因,其次是“地方政府債務(wù)”和“理財(cái)贖回”兩大因素。該團(tuán)隊(duì)表示,近日多地城投風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)酵,部分弱資質(zhì)城投收益率明顯走高,體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)弱資質(zhì)城投風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂,未來(lái)如何演變?nèi)源嬖谳^大不確定性。

    “與地方財(cái)力相比,對(duì)于城投債務(wù)的監(jiān)管、治理力度對(duì)于該品種的影響更大?!惫獯笞C券首席固收分析師張旭接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示,在監(jiān)管力度較大的階段,城投債市場(chǎng)容易出現(xiàn)一些風(fēng)波。而監(jiān)管力度常是逆周期的,即經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)力度較低,反之亦然。在這樣的機(jī)制下,城投債信用風(fēng)險(xiǎn)具有一定的逆周期性。

    “例如,2022年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、地方財(cái)力吃緊,城投債并沒(méi)有暴露出太多的風(fēng)險(xiǎn);與2022年相比,2018年的經(jīng)濟(jì)壓力小很多,城投債市場(chǎng)中出現(xiàn)的風(fēng)波也相應(yīng)多了一些?!睆埿癖硎荆?023年的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)很大概率會(huì)較2022年整體好轉(zhuǎn),但這也給城投債市場(chǎng)增加了些許不確定性?!?/p>

    也有人從中看到了機(jī)會(huì)。

    林為是供職于一家券商的債券投資經(jīng)理,在他看來(lái),部分弱資質(zhì)城投債現(xiàn)在是相當(dāng)優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的。“很多人沒(méi)有分清城投債務(wù)和城投債,”林為數(shù)次對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者強(qiáng)調(diào),城投債務(wù)可能有風(fēng)險(xiǎn),但城投債不一定有?!俺峭秱徽汲峭秱鶆?wù)的很小一部分,如果銀行貸款和非標(biāo)債務(wù)展期,僅有的錢可以用于償還債券,這其實(shí)是利好?!绷譃楸硎尽?/p>

    所謂城投債,指的是城投公司在交易所或者銀行間發(fā)行的有價(jià)債券,這類標(biāo)準(zhǔn)化債券的規(guī)模通常比較小。而城投債務(wù)包含了城投債、銀行貸款、信托融資、資管計(jì)劃融資、融資租賃等所有口徑的債務(wù)。據(jù)廣發(fā)證券統(tǒng)計(jì),截至2021年末,西南某省城投有息債務(wù)規(guī)模達(dá)到1.47萬(wàn)億元。Wind城投債研究數(shù)據(jù)顯示,當(dāng)前該省存量城投債未償余額為2719.2億元。

    “2023年宏觀經(jīng)濟(jì)以及債券市場(chǎng)的運(yùn)行均具有較大的不確定性,也容易引發(fā)出一些風(fēng)險(xiǎn)。我們應(yīng)在投資過(guò)程中留有一些余地,避免信用過(guò)度下沉、資金鏈繃得過(guò)緊。這樣,即使在風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)也容易妥善應(yīng)對(duì)?!睆埿裉嵝选?/p>

    債市前路難明,但股市似乎已迎來(lái)曙光。2023年前三周,A股大盤上行近5%,北向資金累計(jì)流入超1000億元。

    新華基金原董事長(zhǎng)翟晨曦認(rèn)為,2023年中國(guó)是復(fù)蘇走勢(shì),而海外是衰退走勢(shì),預(yù)計(jì)人民幣是2023年最好的大類資產(chǎn),而在中國(guó)市場(chǎng)資產(chǎn)配置的推薦順序分別為:權(quán)益、黃金、商品和債券。

    “高頻數(shù)據(jù)顯示本輪疫后復(fù)蘇正在開(kāi)啟,因此下一輪股強(qiáng)債弱的行情可能正在拉開(kāi)帷幕?!泵髅黝A(yù)計(jì),在寬信用政策超預(yù)期、疫情影響和經(jīng)濟(jì)修復(fù)超預(yù)期等眾多利空疊加的情況下,10年國(guó)債到期收益率或階段性突破3%。

    (應(yīng)受訪者要求,文中林為、蔣雯為化名)

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