保持理性就足以戰(zhàn)勝大多數(shù)人

陳嘉禾　何剛

2023年2月25日下午，在由新書店舉辦的《投資者一生的機會》新書發(fā)布會上，投資人、財經(jīng)作者陳嘉禾與《財經(jīng)》雜志主編何剛進行了一場關(guān)于投資的深談。在對談中，他們談到了巴菲特、價值投資的核心、能否“抄作業(yè)”，以及如何看待宏觀、行業(yè)和企業(yè)等關(guān)于投資方方面面的話題，令人啟發(fā)良多。以下為經(jīng)過編輯和刪減的對話。

這本書的核心確實是說投資者一生的機會，就像打牌一樣，巴菲特曾經(jīng)有一句話“任何投資局都是一張牌桌，每一張牌桌里都有一個冤大頭”，如果你上去打了半小時牌還沒發(fā)現(xiàn)誰是冤大頭，那么冤大頭就是你自己。

其實投資是什么？投資無非是把你的錢投入到經(jīng)濟進行增長，中國GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）每年增長5個到6個點，加上貨幣增長大概在7個到8個點，還要加上金融深化，現(xiàn)在每年大概9個點左右。也就是說如果你正常投資整個股票市場，大概就是8個到9個點的回報。

對于投資經(jīng)理來說，我們對自己一直的要求是：我們要做得比市場更好，否則為什么要找我們呢？買指數(shù)就行了。所以對于我們來講，投資一生的機會，講難聽點，就是為什么我的牌打得比對手更好，這是一個非常重要的事情。

從這點來講，就是自己盡量做得理性一些，利用對手的不理性，從中能找到機會。商業(yè)上的成功和失敗都是非線性的，投資很少一碗水端平，要么做得很好，要么做得很差，在證券投資市場里，輸給市場的會持續(xù)不斷輸給市場。

我認識很多過去十幾二十年都在市場里跑的個人投資者，但是拉長了看會發(fā)現(xiàn)一直不賺錢，等于不停輸給這個市場。

反過來我們看到中國真正優(yōu)秀的投資者，比如像重陽的裘國根，睿遠的陳光明，中歐的曹名長、傅鵬博，富國的朱少醒，這些人過去20年跑出來以后，基本每隔5年到8年都比市場做得好，這些人慢慢發(fā)現(xiàn)了屬于自己一生的投資機會，這本書也希望讓大家更多了解到怎么來找到這種機會。

說實話，投資這個市場不存在機遇問題，因為它是一個非常公平的市場，只要有身份證就能參與，它不存在比如考公務(wù)員必須父母沒有犯罪記錄的限制。我知道不少金融公司，自己有規(guī)定：全世界只招幾十所大學(xué)的學(xué)生，必須在這個單子里才行，而投資是沒有門檻要求的。

所以從機遇來講，投資的機遇對每個人都是平等的，而且證監(jiān)會也一直在致力于消除大資金與小資金之間的信息差，上市公司公告必須第一時間向全社會公布，所以從機遇的角度來講，這個市場真的很公平，可能是中國最公平的市場了。

基本上是這樣。海外市場幾乎沒有個人投資者，全是機構(gòu)，大概六七到七成機構(gòu)跑不贏指數(shù)，因為它是一個很內(nèi)卷的市場。

中國市場里個人投資者占到了整體交易量大概八成左右，但個人投資者盈利的比例是非常小的，機構(gòu)投資者相對來講好得多。但是我們這個市場其實現(xiàn)在也在變，因為外資進來得越來越多，相當于我們見到了越來越多非常強的對手。所以從投資的角度來說，我剛才說機遇是一樣的，信息是一樣的，無非是對信息的處理能力和總結(jié)能力不一樣。

能力又分兩塊，第一塊是大家的投資理念的問題。投資理念最好的就是學(xué)巴菲特價值投資這一套，很簡單，巴菲特從沒什么錢做到現(xiàn)在7000多億元人民幣，你這一輩子學(xué)巴菲特十分之一的本事，賺到他千分之一的錢，就非常非常成功了，中國有多少人有7個億？

但是很有意思的是，很多人就是不愿意照著畫，我見到很多人卡里幾十萬元，跟我說巴菲特說得不對，我覺得好像我學(xué)打拳第一天就覺得泰森的動作有問題，這是沒有任何意義的事情。所以投資理念這一塊我覺得是很簡單的，就跟著最有錢的那個學(xué)，照貓畫虎就差不多了——或者不叫照貓畫虎，叫照虎畫貓，總能畫一個出來。

第二是當掌握一個理念之后，理念是不會自己落地的，它是個道。當你真正落到投資中的時候，需要大量分析，看各種數(shù)據(jù)、財務(wù)年報，思考每個商業(yè)案例為什么成功和失敗，這其實是一個比較花工夫的事情。

我也在想，也沒有想出很好的答案，從某種意義上來講，如果我們能把買房子的心態(tài)用到投資里面，其實業(yè)績會好得多。

像我們自己投資的話，一般一個投資組合包含最少20多個公司，多的可能到五六十個，每家公司多的話就是八九個百分點的倉位，少的話零點幾，每一筆交易都會想半天。而很多個人投資者甚至包括機構(gòu)投資者就是在賭，聽說這個公司不錯，“嘩”一下100萬元就進去了，虧了以后就開始哭，那之前都干嘛去了？

我想可能有一個原因，是不是這個市場慢慢形成了一種投機的氛圍？如果問中國人說做股票怎么樣，大家一般的反應(yīng)是這個人干什么不好，為什么要做股票呢？大家覺得做股票的沒什么好人，做股票就是為了賺快錢，但其實如果用買房子的心態(tài)買股票，真的不會有大問題。

我個人認為不是，房地產(chǎn)估值最主要的數(shù)據(jù)是租售比，現(xiàn)在基本上2%不到，對應(yīng)股市PE就是60倍到70倍——其實還不是PE，其實是PS，因為銷售收入還要減掉稅費、房屋折舊、家電折舊、管理費用等，這樣來看，房子基本上算是一只PE在80倍左右的股票，拉長了看，它不可能是一個好的投資。

同時我們還看到，過去幾年房價的兩大推手，一是人口增長，現(xiàn)在基本已經(jīng)停滯了，尤其是新生兒這塊，而且即使在三胎政策或者國家刺激下新生兒恢復(fù)增長，也會是有滯后的；二是城鎮(zhèn)化，中國的城鎮(zhèn)化進程也差不多了，導(dǎo)致城鎮(zhèn)化能夠帶來的消費能力增加也在下降，所以無論從估值看還是從經(jīng)濟規(guī)律看，房地產(chǎn)都不再是個好投資。

我2006年開始從事投資工作，從2006年到2008年是做債券的，一開始在市場蒙頭亂轉(zhuǎn)，也沒人教我要從價值投資這條路開始起步。

債券市場不存在價值投資，它不停地波動，債券里沒有價值，或者說它是一種跟股票不同的價值，所以在里面待了兩年完全沒有上道。后來我到信達證券做了兩年投行，做并購、重組、IPO（首次公開募股）上市，見的企業(yè)參差不齊，那時看的是不同企業(yè)的案例，也沒有想到從整體角度來看價值投資。

2010年到了研究所，這時才沉下心來想投資到底應(yīng)該怎么做，我花了整整一年多的時間，先看趨勢，然后看量化，發(fā)現(xiàn)還是不行，因為把市場上很多技術(shù)指標拿過來模擬，會發(fā)現(xiàn)不是很有效，或者有效性會下降，尤其在美國，技術(shù)指標在20世紀五六十年代很好用，七八十年代就不行了。

最后我才聽說價值投資，拿來一看，好像真的可以，然后開始看相關(guān)的書。

我第一本看的價值投資的書其實跟巴菲特沒有關(guān)系，而是霍華德·馬克斯的《投資最重要的事》，那時我直接看的原文，看了第一遍，覺得理念可以接受。

我這人有個習慣，如果一本書看完我覺得特別好的話，不會看完就放在一邊，我會連看五六遍，霍華德·馬克斯的書我就抱著連讀了五六遍。

霍華德·馬克斯告訴你，投資者長期賺的就是價值的錢，我們做投機的人其實長期來看賺的也是價值的錢，所有的投機最后還要回到價值基礎(chǔ)上來。

價值的錢在哪兒？就兩塊，一塊是經(jīng)濟本身的增長，第二塊是低買高賣，就是《貨殖列傳》里講的“貴出如糞土，賤取如珠玉”，不停地低買高賣。那么為什么你可以低買高賣？霍華德·馬克斯把這個事情講清楚了。

前兩年，我有一次在中央電視臺碰到霍華德·馬克斯，我感到特別開心，我說你是我精神上的導(dǎo)師，不像巴菲特，講的東西太散了，沒有辦法串起來。馬克斯告訴我，他那本書之所以成書，是巴菲特教他寫的。

巴菲特越來越有錢，他的聲音在市場上也變得越來越大

我覺得是這樣的，像我自己其實在門外繞了五年——雖然是一見鐘情，但是之前的五年沒有見著。

早期價值投資沒那么流行，其實在2006年、2007年的時候，沒有人說價值投資，價值投資也就是2010年后慢慢火起來的。巴菲特也在門外轉(zhuǎn)了八年，他12歲到20歲都在畫圖（技術(shù)分析），20歲以后才開始做價值投資。

有的人不做價值投資可能是因為他沒有碰到，可能在門外繞，但是如果接觸以后他還是不信，基本上就很難教了。當你把價值投資明明白白地放在一個人面前，如果他還是不信，我的經(jīng)驗是基本上一輩子都不會信了。我也不知道這是為什么，可能就是人性的原因。

但這個概率現(xiàn)在開始變小了，因為巴菲特那個年代信息沒有現(xiàn)在這么充分，隨著巴菲特越來越有錢，他的聲音在市場上變得越來越大，你很難做投資而不知道價值投資。

價值投資的核心就兩點，一點是買的東西的質(zhì)量，另一點是價格，就是用什么價格買，什么價格賣，這兩點對任何一個價值投資者來說都是完全一致的。

如果你碰到一個人跟你說，只在乎企業(yè)的質(zhì)量，不管什么價買，或者一個人告訴你我只管按什么價買，買什么東西無所謂，那都不是價值投資。

過去幾年中國市場出現(xiàn)一個現(xiàn)象，不少人說只要買的是好公司，什么價無所謂，為什么他們這么講？因為當時的估值特別高，動不動三四百倍的估值，他解釋不了400倍付出去還有什么價值，他就開始跟你說估值不是問題。

比如他會說，你看當年騰訊那么貴，隨便什么價買都行，谷歌成長起來以后隨便什么價買都行，但是市場上根本就沒有幾家騰訊和谷歌，市場上可能有幾萬家公司，能找出來的例子不超過五個，剩下的都不是這樣的。

所以價值投資實際上就是兩個點，但對于每一個價值投資者來講，他的狀態(tài)會有所不同，他所處的市場不一樣，他本人的閱歷和判斷能力不一樣，導(dǎo)致有些人會像格雷厄姆更偏向于便宜一些，有些人會像巴菲特更偏向于質(zhì)量一些，尤其是查理·芒格，但是你說巴菲特是不是不在乎估值？也不是，他的投資很少超過20倍市盈率。

在中國市場，我們把巴菲特尤其是查理·芒格的東西拿過來，會發(fā)現(xiàn)一個問題：好公司所有人都盯著，尤其是過去三年到四年，茅臺、比亞迪、寧德時代，所有人都知道這些公司好，價格就會特別貴，這時就不要拘泥于一定要找好公司，可以找便宜一些的公司。

首先，我們對比亞迪的熟悉可能還真不如巴菲特。因為他投比亞迪這個事是李錄攢的，李錄告訴了芒格，芒格告訴了巴菲特。李錄知道王傳福是什么樣的人，所以打了一個信息差。

我們自己做基金投資，我經(jīng)常的反應(yīng)是我要知道這個基金經(jīng)理是什么樣的人，如果沒跟他吃過飯，不了解，有的時候就沒法判斷。

所以巴菲特投比亞迪其實是投兩個方面，一是電池這個行業(yè)他覺得未來有大發(fā)展，二是對王傳福有很大信心，這個信心應(yīng)該是李錄帶給他的。

當然我沒有直接證據(jù)，但是我的感覺是他對比亞迪的信心，來自他對李錄的信心，不是直接的判斷，所以他投資的百分比其實占得不大，當時占總資產(chǎn)的百分之零點幾。

類似于別人跟我說誰特別好，我也不知道到底怎么樣，但是我覺得你這人不錯，我就跟著你投了，即使在他那個級別的大佬也會干這種事情，所有事情都是有偶然因素的。

何剛：從普通投資者來講，過去14年，我們能不能這樣說，既然巴菲特這么相信李錄，我是不是也可以相信他，什么時候他買比亞迪，我們跟著買就行了？

我覺得一定是可以的，因為我自己就干過這個事。我個人認為不錯的基金經(jīng)理，像陳光明、曹名長這些人，我們自己會列一個表格，告訴我他最近都買了什么股票，然后一個個看，看其中有沒有哪家公司感興趣。我覺得拿過來參考是可以的，但是要熟悉這個人是長期持有，還是不停交易，別上半年買了，結(jié)果下半年就賣了。

還有，市場里其實存在非常多的噪音，當年袁崇煥被殺的時候北京老百姓一兩銀子買他一塊肉，你能不能看出來他不是一個賣國賊？現(xiàn)在李錄又開始在中國香港買入郵儲銀行，如果現(xiàn)在敢跟大家說我們覺得銀行還不錯，你就會挨罵，講得越多被罵得越慘。

這是特別有意思的一個事，李錄在十幾年前選出了比亞迪，給巴菲特賺了這么多錢，結(jié)果當他今天買入銀行的時候，大家還是不認可他。所以抄別人作業(yè)是一件很好的事情，但還是要基于自己有本事去判斷，當你看到作業(yè)的時候能抄得下手。

其實對于我們做二級市場投資的，宏觀經(jīng)濟真的沒那么重要。我有一個比方是宏觀經(jīng)濟就像天上的天氣，出門之前要看一眼今天的天氣怎么樣，但是你不用一路走都看天氣，大概知道就行了。

如果做債券就不一樣了，債券需要不停地盯著宏觀，但做股票就不需要關(guān)注那么多，你只需要明白一個大的邏輯：中國為什么長期能夠變成一個中等發(fā)達國家，為什么人均GDP在1.3萬美元不是中國的盡頭，為什么中國會一直搞改革開放市場經(jīng)濟會不停地走下去……

這幾個問題是一定要搞明白的，不解決就會被嚇到。有的時候覺得中國經(jīng)濟不行了，不敢投了，其實宏觀面上，大家最需要解釋的是為什么我的生活會越來越好。當你完全相信這一點之后，基本上宏觀經(jīng)濟就不用看了。

一般來講，我們看貨幣體系沒有失調(diào)，通脹沒有暴漲，基本上就不用太看。比如像20世紀80年代阿根廷的大通脹，四年通脹上漲了4萬多倍，可能會稍微有點擔心，但是它的股市漲了8萬倍，貨幣后面加4個零，股票后面也加四個零，持有現(xiàn)金的就慘了。所以在整個宏觀經(jīng)濟沒有崩潰的情況下，股市投資是抗通脹的。

我覺得是的，如果我去買一家公司，我不能站在公司的大股東或者董事長的角度去考慮這家公司未來的發(fā)展，那么這個股票我就不會碰。

很多人是把股票看成一個籌碼，實際上不是，它是你擁有的部分公司所有權(quán)。尤其是現(xiàn)在二級市場證券法對中小投資者有這么多保護的情況下，如果大家參與過股權(quán)投資就知道，在一級市場參股一個公司，作為小股東是幾乎沒有話語權(quán)的。

但是在二級市場就不一樣了，雖然大家覺得中小股東好慘，實際上很多規(guī)章都是保護小股東的。所以當你買了一個公司股票以后，實際上你就是擁有了這個企業(yè)的一部分，你是一定要按照董事長的角度考慮。

當然你可能會想錯，但是好消息是董事長也會想錯。當年騰訊創(chuàng)業(yè)的時候馬化騰經(jīng)常想把騰訊賣了，一上來只指望賣100萬元人民幣。前兩年俞敏洪對新東方也大量投資，投資了七八十億元，他一定沒有看清楚未來教育行業(yè)有這么大的變化。

所以買入任何一家公司股票的時候，一定要考慮未來怎么樣。像去年我們買電信運營商的時候，別人可能考慮的是下個月利潤會怎么樣，我們考慮的一個很長期的問題：運營商這個商業(yè)模式會不會被馬斯克的星鏈給取代？后來專業(yè)技術(shù)人員幫我們解答了這個問題，我們就很放心了，這個問題我們解決以后，運營商未來十年都能看明白了。

巴菲特當年也說過，有一次他問過比爾·蓋茨一個問題：為什么飛機不能用電池驅(qū)動？我懷疑他當時可能想買一家航油公司，如果飛機在20年以后能夠用電池驅(qū)動，買一個航油公司是會虧死的。后來比爾·蓋茨說，最好的電池能量密度也只有燃油的三十分之一。這種問題一般是短期投資者永遠不會考慮的問題，但如果從企業(yè)家的角度，你才會想這種特別長遠的問題。

所以，投資公司的前提一定是能夠像董事長和大股東一樣考慮十年以后的情況，唯一的方法就是不停學(xué)習，看行業(yè)資料。如果你看了半天以后發(fā)現(xiàn)還是搞不懂，那就不投，市場上有這么多可以投的標的，為什么要抱著那些你看不懂的呢？我們能搞明白的東西，可能過了五年都發(fā)現(xiàn)錯了，更何況那些搞不懂的。

何剛：所以不懂、不熟的就不投，選擇那些你有可能搞懂的或者有興趣搞懂的。這是從根本上規(guī)避投資風險的最好投資方法，但可能也會錯過一些機會。

肯定會錯過機會，而且會錯過很多機會，有的時候這個機會說實話也不是真的機會。比如一個公司做了一個新東西，你看不懂，別人讓你投你沒投，別人投了兩年賺了10倍，但是可能第三年這個公司就跌回來了，那么這兩年10倍到底是機會還是波動？

真正的機會是企業(yè)成長的紅利你沒分享到，而不是市場炒作一個東西你沒跟上，這兩個之間其實有很大區(qū)別。

投資的坑非常多，我見過各種各樣賠錢的，P2P賠的、房子賠的、買基金賠的、買股票賠的，各種各樣。之前還有一個朋友找我吃飯問怎么投資，說一定要跑贏通脹，我說，沒你這個想法可能放銀行還不會虧，有你這個想法的都虧了。

大家要特別警惕這種想學(xué)投資但還沒學(xué)好，對自己特別有信心就把存款拿出來，你覺得你懂了，實際上你處于沒懂的狀態(tài)。

要預(yù)防這個狀態(tài)，我覺得大家一定要記得盡量分散投資，我見過很多個人投資者喜歡集中投資，他一共也沒了解過太多公司，覺得這家公司好，就把身家性命押上去，這是會出大麻煩的。

為什么巴菲特可以集中投資？因為他看了幾萬家公司，他看了那么多公司，這幾家是最好的，但是對很多投資人來講沒看過那么多，所以分散投資，比如買股票買幾十家，基金買一二十個，這會增加你的學(xué)習經(jīng)驗，這樣可以預(yù)防投資者一上來就做得很差。馬克·吐溫說過，“害死人的一定不是你不知道的事，而是你以為這個事是這樣，但其實它不是”。

所以做投資一定要避免過度自信，我自己已經(jīng)從業(yè)快20年了，會硬性要求避免過度自信。我們把市場分為六大行業(yè)：金融、科技、消費、醫(yī)療、資源和制造，我們希望每個行業(yè)投資比例都在25%以下，35%以上就會變得非常危險，哪怕我再看好這個行業(yè)，也就投35個點，企業(yè)最高不超過10%，當然這也會導(dǎo)致錯失很多機會，但是沒關(guān)系，你會活下來。