香港人民幣股票業(yè)務(wù)發(fā)展研究

隨著地緣政治風(fēng)險上升和金融市場波動加劇，香港重提發(fā)展人民幣股票業(yè)務(wù)。長期來看，人民幣股票業(yè)務(wù)可能降低內(nèi)地資金投資港股的匯兌成本及匯率風(fēng)險，促進南下港股通交易，降低匯率折算對內(nèi)地企業(yè)盈利影響，減少港股基本面與流動性錯配，擴大離岸人民幣市場和香港證券業(yè)務(wù)，促進人民幣國際化，對沖地緣政治風(fēng)險。在發(fā)展初期，人民幣股票業(yè)務(wù)對市場實際影響可能有限。中長期內(nèi)，需要不斷優(yōu)化人民幣股票業(yè)務(wù)模式，降低市場交易成本，降低可能存在的流動性分割和碎片化效應(yīng)。

香港人民幣股票業(yè)務(wù)的背景

香港人民幣股票業(yè)務(wù)的提出

次貸危機后，美國金融體系遭受重創(chuàng)，美聯(lián)儲實施零利率和量化寬松政策，美元大幅貶值，人民幣加速升值，人民幣國際化開啟，香港人民幣股票業(yè)務(wù)由此提出。香港金管局前總裁任志剛2009年提出建議，在香港買賣股票及新股招股上，可以用人民幣計價，既滿足一些國際投資者和內(nèi)地籌資者的需求，促進香港國際金融中心業(yè)務(wù)和人民幣國際化，又避免大量資金進出港幣體系引發(fā)港元支付壓力。

隨著香港人民幣存款余額由2010年上半年的不足1000億元人民幣快速升至2011年上半年的超過5000億元，香港人民幣股票業(yè)務(wù)正式啟動。2011年4月29日，匯賢產(chǎn)業(yè)信托上市成為港股市場首只人民幣不動產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trust，簡稱REIT），募集人民幣資金達104.8億元。2012年10月29日，合和公路基建掛牌上市成為全球首只人民幣和港幣“雙幣雙股”股份，2018年9月更名為“灣區(qū)發(fā)展”。之后，南方A50、MSCI中國A股指數(shù)ETF等多只證券均采用“雙幣雙股”模式。近年來，一些港股ETF產(chǎn)品也開始引入人民幣柜臺交易，目前有超過35只港交所上市ETF產(chǎn)品設(shè)有人民幣柜臺，引入人民幣計價及結(jié)算，但人民幣柜臺交易活躍度仍顯著低于港元柜臺。

2021年以來，隨著地緣政治風(fēng)險上升和金融市場波動加劇，香港重提發(fā)展人民幣股票業(yè)務(wù)。2021年10月，香港前特首林鄭月娥在《施政報告》中正式提出，研究提升市場發(fā)行及交易人民幣證券積極性的具體措施，容許港股通南向交易的股票以人民幣計價。此后，香港證監(jiān)會、金管局和港交所成立工作小組，開始就推動在香港買賣人民幣計價證券方面進行可行性研究，并與內(nèi)地有關(guān)部門共同探討互聯(lián)互通機制下港股通交易增設(shè)人民幣柜臺計劃。2022年9月2日，中國證監(jiān)會副主席方星海在中國國際金融年度論壇上表示，支持香港推出人民幣股票交易柜臺，研究在港股通增加人民幣股票交易柜臺，助力人民幣國際化。2022年10月3日，港府財經(jīng)事務(wù)及庫務(wù)局局長透露，特區(qū)政府?dāng)M在年內(nèi)修訂法例，豁免市場莊家就雙幣股票進行特定交易涉及的股票買賣印花稅，港交所亦正就實施有關(guān)雙幣股票市場莊家機制的行政安排訂立規(guī)則，在條例草案獲得立法會通過后將就有關(guān)行政規(guī)則咨詢市場意見，目標(biāo)在2023年上半年推出雙幣股票市場莊家機制，先行優(yōu)化交易機制，為在港股通增加人民幣柜臺做好準(zhǔn)備。

香港發(fā)展人民幣股票業(yè)務(wù)的目的

一是擴大香港離岸人民幣市場，強化香港離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐作用，鞏固香港國際金融中心地位。受全球政治經(jīng)濟不確定性上升和美聯(lián)儲大幅加息影響，香港金融市場經(jīng)歷大幅波動，而國際金融市場競爭日趨激烈，疫情限制降低香港對國際商業(yè)和金融人才的吸引力，香港金融業(yè)面臨較大經(jīng)營壓力。離岸人民幣業(yè)務(wù)是香港具有絕對優(yōu)勢的增長點，發(fā)展人民幣股票業(yè)務(wù)將完善香港離岸人民幣產(chǎn)品體系，擴大香港離岸人民幣市場規(guī)模，強化香港人民幣業(yè)務(wù)樞紐作用，鞏固香港的國際金融中心地位（見圖1和圖2）。

二是擴大人民幣在香港市場和跨境交易中的使用，促進人民幣國際化，對沖未來可能的地緣政治風(fēng)險。俄烏沖突表明百年未有之變局下地緣政治沖突可能顯著上升。港幣資產(chǎn)由于離岸市場特點和港幣盯住美元體制，對地緣政治風(fēng)險非常敏感。發(fā)展人民幣股票業(yè)務(wù)有利于擴大人民幣在香港市場和跨境交易中使用，促進人民幣國際化進程，以獨立自主的人民幣體系對沖未來可能的地緣政治風(fēng)險，維護中國金融市場穩(wěn)定、全球化利益和國際社會對華經(jīng)貿(mào)投資往來。

香港人民幣股票業(yè)務(wù)的模式

“雙幣雙股”交易

港交所建立“雙幣雙股”模式，設(shè)立港幣和人民幣兩個柜臺，分開交易兩種貨幣股票，允許投資者跨柜臺自由轉(zhuǎn)換，引入做市商（市場莊家）機制。

“雙幣雙股”模式具有以下四個特點：

（1）同一公司有兩個港股代碼，分別對應(yīng)港幣標(biāo)價股票和人民幣標(biāo)價股票，港幣股票代碼是以“0”開頭的五位數(shù)字，人民幣股票代碼是以“8”開頭的五位數(shù)字，兩個代碼最后四位數(shù)字相同。投資者可以自由選擇以港元或人民幣，認購及買賣兩種股票。兩種股票持有人具有同等股東權(quán)益。

（2）兩種股票分別采用港幣和人民幣計價在兩個柜臺分開獨立交易，兩個柜臺的交易在中央結(jié)算系統(tǒng)內(nèi)分開結(jié)算及交收。兩個柜臺的交易不會跨柜臺計算而相互抵消，會有自己一個持續(xù)凈額交收數(shù)據(jù)。

（3）任一種股票持有人可經(jīng)發(fā)行人委任的股份登記過戶處或中央結(jié)算系統(tǒng)，把股票由一個柜臺轉(zhuǎn)換至另一個柜臺。允許自由轉(zhuǎn)換有助于通過套利機制縮小兩個柜臺的價差。

（4）引入做市商（莊家）機制，通過在人民幣柜臺提供持續(xù)報價，解決初期流動性不足問題，便利人民幣股票交易。同時，為做市商在同一股票的兩個柜臺之間套利提供便利，促進雙幣股票價差縮小。

對比目前中概股雙重上市模式和中國內(nèi)地A股+B股模式可以發(fā)現(xiàn)，“雙幣雙股”模式下兩種股票價差大小取決于能否自由轉(zhuǎn)換及套利、套利成本和兩個市場流動性情況。在美國存托憑證（ADR）+港股雙重上市模式下，如果同一公司在兩地的股票可以通過存托銀行和證券經(jīng)紀(jì)商進行流通和轉(zhuǎn)換，那么兩地股票價差會相對較小。在中國內(nèi)地A股+B股模式下，兩種股票不能轉(zhuǎn)換，無法跨市場套利，且B股市場存在流動性不足，A股和B股兩種股票存在明顯價差。

“雙幣雙股”模式允許投資者將一個柜臺股票自由轉(zhuǎn)換至另一個柜臺。由中央結(jié)算系統(tǒng)參與者線上發(fā)出“多柜臺轉(zhuǎn)換指示”，中央結(jié)算系統(tǒng)就每項跨柜臺轉(zhuǎn)換指示收取5港元。過戶處提供不同服務(wù)及收費水平，T+1（兩個工作日內(nèi)）完成轉(zhuǎn)換的每張股票收費100港元，時間更長的收費則更低。投資者可以在一個柜臺買入股票，轉(zhuǎn)換至另一個柜臺股票后再賣出，該交易過程被視為持貨沽售而非賣空；投資者在一個柜臺借入股票，再在另一個柜臺出售，則被視為有擔(dān)保的賣空交易。

從香港首只“雙幣雙股”模式股票的運行經(jīng)驗來看，跨柜臺自由轉(zhuǎn)換機制保證兩個柜臺的日收盤價差中位數(shù)在0.5%以內(nèi)，但人民幣柜臺的流動性較差，日成交額的中位數(shù)僅為6萬港幣，相當(dāng)于港幣柜臺日成交額中位數(shù)的3.6%，在一些交易日成交額幾乎為0。流動性問題導(dǎo)致一些交易日人民幣柜臺與港幣柜臺的收盤價差最高達到10%左右。（見圖3和圖4）

“雙幣雙股”發(fā)行

同一發(fā)行人可以同時把兩類股票以“雙幣雙股”模式作首次發(fā)行上市，本身已發(fā)行港幣股票的發(fā)行人可透過配股、供股/公開發(fā)售、公開售股等增發(fā)同類別的人民幣股票。兩種股票屬于同等類別，持有者擁有同等股東權(quán)利。發(fā)行人將準(zhǔn)備兩本股東名冊，分別登記持有人民幣股票與港元股票的股東。股票上市后可從一個柜臺自由轉(zhuǎn)換至另一個柜臺，轉(zhuǎn)換后股票將從一本名冊搬至另一本名冊，不涉及股東姓名變化。

“雙幣雙股”發(fā)行類似同時進行兩項首次公開募股（IPO），招股章程應(yīng)該披露兩幣股票的分配情況，兩幣股票的發(fā)行價以港幣/人民幣匯率換算后基本相同。招股章程也會全面披露回撥及調(diào)撥機制詳情，并表明兩幣股票各自回撥機制獨立運作。兩幣股票各自符合本部的回撥／調(diào)撥要求后，發(fā)行人可因市場需求在人民幣股票與港幣股票之間進行調(diào)撥。

發(fā)行人如果在上市后發(fā)售人民幣股票，意味著在港幣股票柜臺之外增設(shè)人民幣股票柜臺，以人民幣申購的新股票將在人民幣柜臺交易，現(xiàn)有的港幣股票在港幣柜臺買賣。發(fā)行人有權(quán)決定是否取消其中一種幣值柜臺，港交所將制定關(guān)于取消一種幣值柜臺的準(zhǔn)則。

香港人民幣股票業(yè)務(wù)的影響

降低內(nèi)地資金投資港股的匯兌成本及匯率風(fēng)險，促進南下港股通交易

內(nèi)地投資者通過合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（Qualified Domestic Institutional Investor，簡稱QDII）產(chǎn)品和港股通機制可以直接用人民幣買賣港股產(chǎn)品和港股本身，換匯由QDII產(chǎn)品管理人和“滬深港通”系統(tǒng)完成，但由于港股以港幣計價，內(nèi)地投資者投資港股需要承擔(dān)匯兌成本及匯率波動風(fēng)險。由于內(nèi)地外匯市場風(fēng)險管理工具體系仍不成熟，對沖匯率風(fēng)險成本較高。

港股設(shè)立人民幣柜臺后，QDII基金和港股通投資者可以選擇人民幣柜臺交易，降低投資港股的匯兌成本。長期來看，如果人民幣柜臺在港股定價中影響力不斷上升，突破基于港幣柜臺價和匯率套算模式而獨立定價，那么也將降低內(nèi)地資金投資港股的匯率風(fēng)險。港股人民幣柜臺有助于吸引對匯兌成本和匯率風(fēng)險比較敏感的投資者參與，促進南下港股通交易，吸引更多內(nèi)地資金參與港股。我們對部分港股機構(gòu)投資者的問卷調(diào)查顯示，人民幣資金愿意參與人民幣柜臺交易的第一位原因是規(guī)避匯率風(fēng)險（見表1）。

降低匯率折算對內(nèi)地企業(yè)盈利影響，減少港股基本面與流動性錯配

港股公司以中國內(nèi)地企業(yè)為主，內(nèi)地企業(yè)以人民幣收支為主，在港幣標(biāo)價情況下計算內(nèi)地企業(yè)每股收益（EPS）將涉及匯率因素的影響。當(dāng)人民幣對港幣大幅貶值時，內(nèi)地企業(yè)人民幣標(biāo)價EPS折算為港幣標(biāo)價EPS時會發(fā)生匯率折算損失。

港股盈利基本面取決于中國內(nèi)地經(jīng)濟周期（見圖5），但市場資金以美元資金和港幣準(zhǔn)美元資金為主，流動性受美聯(lián)儲決定性影響。2021年末，國際投資者和香港本地投資者在香港資管及財富管理業(yè)客戶基礎(chǔ)中占比分別達到54%和36%。國際投資者以美元資金為主，資金流動性由美聯(lián)儲決定；香港本地投資者以港幣資金為主，因港幣采用聯(lián)系匯率制度，港幣利率隨美元利率而動，港幣資金流動性受美聯(lián)儲決定性影響。當(dāng)中美經(jīng)濟與政策周期不同步時，港股市場面臨基本面周期與流動性周期的錯配，形成雙擊或雙殺局面，放大牛市或熊市中的波動。

港幣/人民幣匯率與美元/人民幣匯率走勢一致，反映中美經(jīng)濟和政策周期不同步，匯率折算因素又進一步放大港股基本面與流動性錯配效應(yīng)。例如，在人民幣對美元走弱周期中，匯率折算損失將降低港幣標(biāo)價EPS，而人民幣走弱往往意味著中國經(jīng)濟相對更弱、美聯(lián)儲政策相對更緊和地緣政治風(fēng)險相對更高，這些因素均對港股構(gòu)成利空，造成人民幣走弱周期中港股表現(xiàn)往往落后其他市場的現(xiàn)象。

擴大離岸人民幣市場和香港證券業(yè)務(wù)

香港發(fā)展人民幣股票業(yè)務(wù)有助于完善離岸人民幣產(chǎn)品體系，促進人民幣ETF產(chǎn)品發(fā)展，為離岸人民幣資金提供更多投資渠道，鞏固香港離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐地位。

“雙幣雙股”模式通過在港股通交易中引入做市商機制，為香港證券業(yè)開辟新的跨境業(yè)務(wù)機會。在目前互聯(lián)互通機制下，內(nèi)地資金的港股通交易通過在內(nèi)地證券公司賬戶進行，香港證券公司無法分享南下港股通交易業(yè)務(wù)收益。但在港股通引入人民幣柜臺做市商機制后，香港證券公司可以通過人民幣柜臺做市商業(yè)務(wù)分享南下港股通業(yè)務(wù)機會。

促進人民幣國際化，對沖地緣政治風(fēng)險

香港發(fā)展人民幣股票業(yè)務(wù)和離岸人民幣市場，將促進人民幣在國際市場和中國跨境交易中使用，利好人民幣國際化進程。國際經(jīng)驗表明，離岸市場在主要國際貨幣的國際化進程中發(fā)揮了重要作用，離岸市場因其中立性、自由性和便利性，在外匯市場和跨境投融資中占據(jù)主導(dǎo)地位。考慮到中國在岸市場審慎開放路徑，香港離岸市場發(fā)展有助于加快人民幣國際化進程。

在百年大變局和地緣沖突上升的背景下，人民幣國際化是一種戰(zhàn)略安全備份。當(dāng)中美發(fā)生極端地緣沖突時，美國可能利用美元霸權(quán)實施金融制裁，港幣和以港幣定價的金融資產(chǎn)可能面臨巨大壓力，中國的金融穩(wěn)定和全球化利益可能面臨考驗，人民幣國際化有助于對沖未來可能的地緣風(fēng)險沖擊。我們對部分港股機構(gòu)投資者的問卷調(diào)查顯示，人民幣資金愿意參與人民幣柜臺交易的第二位原因是規(guī)避地緣政治風(fēng)險，有一部分美元或港幣資金出于該風(fēng)險考慮也愿意參與人民幣柜臺交易。

初期實際影響可能有限，須降低流動性分割和碎片化效應(yīng)

初期人民幣股票交易規(guī)模可能有限，主要因為兩個原因：一是香港市場仍以美元資金和港幣準(zhǔn)美元資金為主，投資人民幣計價股票需要承擔(dān)匯率風(fēng)險或者對沖匯率風(fēng)險的額外成本。二是初期人民幣柜臺可能流動性不足，做市商可能會承擔(dān)一些風(fēng)險，部分人民幣資金可能采取觀望態(tài)度，這些因素可能導(dǎo)致初期人民幣股票交易規(guī)模比較有限。

中長期內(nèi)需要關(guān)注分設(shè)兩個柜臺可能增加市場交易成本，帶來流動性分割和碎片化效應(yīng)，最大化降低兩個柜臺間轉(zhuǎn)換成本，提高兩個柜臺之間轉(zhuǎn)換效率?？v觀全球股票市場，同一市場采用雙幣種或多幣種形式非常罕見，主要由于股票市場個股差異很大，信息不對稱和流動性二八效應(yīng)更加顯著，股票市場交易成本比其他市場更高。未來需要不斷優(yōu)化人民幣股票業(yè)務(wù)模式，最大化降低市場交易成本。

（葉丙南為招銀國際經(jīng)濟學(xué)家、首席宏觀策略師。本文編輯/秦婷）