衍生品泡沫與投資者行為

本文介紹的論文《衍生品市場(chǎng)泡沫中的贏家、輸家和監(jiān)管者》（Winners， Losers， and Regulators in a Derivatives Market Bubble）從市場(chǎng)微觀主體行為視角切入，闡釋了中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)泡沫的成因及兩類(lèi)投資者的交易行為特征。

金融泡沫的特點(diǎn)是，金融資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)高于其基本面價(jià)值。這種市場(chǎng)總體持續(xù)非理性的現(xiàn)象是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的一個(gè)重要謎題。但長(zhǎng)期以來(lái)，只有當(dāng)泡沫“破滅”之后，研究者才能認(rèn)定泡沫的存在。主要原因是一般金融資產(chǎn)的公允價(jià)值很難“先驗(yàn)”（ex-ante）地確定，因而在金融泡沫形成之初，人們很難確定它的存在。而金融衍生品的價(jià)格和其標(biāo)的資產(chǎn)緊密相關(guān)，從無(wú)套利原理出發(fā)，其公允價(jià)格相對(duì)容易計(jì)算，因而金融衍生品的泡沫容易先驗(yàn)地確定。以期權(quán)為例，布萊克-舒爾斯（Black-Scholes）模型給了我們一個(gè)非常好的定價(jià)基準(zhǔn)，期權(quán)價(jià)格若大幅偏離其基準(zhǔn)價(jià)值，人們可以先驗(yàn)地確定泡沫的形成。因而，衍生品泡沫給了研究者一個(gè)研究金融泡沫的抓手。舉例來(lái)講，熊偉和余家林（2011）基于公開(kāi)市場(chǎng)數(shù)據(jù)的研究，首次證明了2005—2011年之間的中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)出現(xiàn)了泡沫。市場(chǎng)上多個(gè)深度虛值（理論價(jià)值幾乎為零）的權(quán)證，在臨近到期時(shí)，出現(xiàn)了“單日換手率超過(guò)1000%”“盤(pán)中觸發(fā)臨時(shí)停牌”等異?，F(xiàn)象（見(jiàn)圖1）。然而，為什么如此顯著的金融泡沫在中國(guó)市場(chǎng)形成，中國(guó)的投資者在這樣的泡沫中是如何交易的，什么樣的投資者在泡沫中蒙受損失，什么樣的投資者又能在泡沫中獲益？這些問(wèn)題十幾年來(lái)一直沒(méi)有得到很好的回答。

南京大學(xué)工程管理學(xué)院李心丹教授、美國(guó)加州大學(xué)安德森管理學(xué)院阿瓦尼達(dá)爾·蘇布拉赫曼亞姆（Avanidhar Subrahmanyam）教授與南京大學(xué)工程管理學(xué)院楊學(xué)偉教授合作撰寫(xiě)的論文《衍生品市場(chǎng)泡沫中的贏家、輸家和監(jiān)管者》（Winners， Losers， and Regulators in a Derivatives Market Bubble）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“論文”），有助于我們理解這個(gè)問(wèn)題。該論文發(fā)表于金融學(xué)頂級(jí)期刊《金融研究評(píng)論》（Review of Financial Studies）。具體來(lái)講，論文從市場(chǎng)微觀主體行為視角切入，闡釋了中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)泡沫的成因及兩類(lèi)（有經(jīng)驗(yàn)的以及缺乏知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的）投資者的交易行為特征。論文指出，中國(guó)市場(chǎng)特殊的投資者結(jié)構(gòu)特征和行為偏好導(dǎo)致了中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的制度安排和機(jī)制設(shè)計(jì)不能有效實(shí)現(xiàn)管控市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的功能。

與熊偉和余家林（2011）不同，論文基于非公開(kāi)的脫敏賬戶(hù)數(shù)據(jù)，力圖從市場(chǎng)微觀主體視角揭示中國(guó)權(quán)證泡沫的根源；在兼具特殊投資者結(jié)構(gòu)和復(fù)雜產(chǎn)品特征的衍生品市場(chǎng)上，探討制度與機(jī)制的效果。中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)中有大量投資者進(jìn)行高頻日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易。為了更好地度量高頻交易環(huán)境下的投資者績(jī)效和行為，論文在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，引入了一系列新的指標(biāo)和方法，比如基于現(xiàn)金周轉(zhuǎn)的日回報(bào)率和日換手率、交易周期（從開(kāi)倉(cāng)到清倉(cāng)為一個(gè)周期）的持續(xù)時(shí)間（僅計(jì)算交易時(shí)間）、基于重復(fù)自抽樣技術(shù)的交易能力識(shí)別（Fama和French 2010）。論文基于上述指標(biāo)和方法開(kāi)展實(shí)證研究并回答了如下三個(gè)問(wèn)題。

投資者為何愿意購(gòu)入幾乎一文不值的權(quán)證？

論文發(fā)現(xiàn)，投資績(jī)效較差的投資者似乎將權(quán)證交易視為一種彩票式的股票投資：他們對(duì)即將到期的深度虛值（理論價(jià)值幾乎為零）權(quán)證采取所謂的“翻倍”策略（擴(kuò)大倉(cāng)位以期價(jià)格反彈從而彌補(bǔ)前期損失）。這種現(xiàn)象背后的根源在于我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的投資者準(zhǔn)入和投資者教育機(jī)制不完備，導(dǎo)致市場(chǎng)中存在大量不了解權(quán)證交易規(guī)則的投資者：從投資者在股吧論壇的發(fā)帖情況來(lái)看，很多投資者對(duì)行權(quán)價(jià)、到期日等權(quán)證基本概念一無(wú)所知。這為權(quán)證市場(chǎng)泡沫以及部分投資者的不當(dāng)交易行為提供了市場(chǎng)微觀主體層面的解釋。

權(quán)證市場(chǎng)是否存在可以持續(xù)獲利的投資者？

論文實(shí)證分析表明，在權(quán)證市場(chǎng)“賣(mài)空限制”機(jī)制下，外部投資者很難在資產(chǎn)價(jià)格泡沫時(shí)期穩(wěn)定盈利。論文識(shí)別到了極少數(shù)（不到樣本總量的千分之一）能夠持續(xù)穩(wěn)定盈利的投資者：他們交易極其活躍（日換手可達(dá)上百次）；他們的交易實(shí)際上發(fā)揮了做市商的功能，即向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。這些投資者展示出了較強(qiáng)的交易能力，他們的投資績(jī)效并非僅僅源于運(yùn)氣。

權(quán)證市場(chǎng)中的監(jiān)管政策是否發(fā)揮了應(yīng)有的效果？

論文發(fā)現(xiàn)，部分深度虛值權(quán)證的跌停價(jià)有時(shí)甚至高于權(quán)證可能達(dá)到的最高理論價(jià)格，從而阻礙了權(quán)證價(jià)格向基本面價(jià)值的回歸。進(jìn)一步的分析表明，盡管監(jiān)管者在制定權(quán)證漲跌停價(jià)格區(qū)間計(jì)算規(guī)則時(shí)充分考慮了權(quán)證理論價(jià)格變動(dòng)與標(biāo)的股票價(jià)格變動(dòng)的相對(duì)關(guān)系，但監(jiān)管者低估了權(quán)證投資者的非理性行為，同時(shí)高估了投資者對(duì)權(quán)證產(chǎn)品基本條款和風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知。投資者的非理性交易推高了權(quán)證價(jià)格，使其大幅偏離（溢價(jià)）其理論價(jià)值，并最終導(dǎo)致了權(quán)證漲跌停機(jī)制的失效。為了抑制權(quán)證投機(jī)泡沫，監(jiān)管者曾引入創(chuàng)設(shè)機(jī)制，以增加市場(chǎng)供給，但只有很少的機(jī)構(gòu)可以參與創(chuàng)設(shè)。

筆者認(rèn)為該論文對(duì)我國(guó)衍生品市場(chǎng)有如下啟示：投資者的認(rèn)知水平和非理性交易行為是金融市場(chǎng)的重要風(fēng)險(xiǎn)源，特別是面對(duì)復(fù)雜金融產(chǎn)品時(shí)尤為突出；因而監(jiān)管者在制定市場(chǎng)機(jī)制時(shí)需要對(duì)投資者行為，尤其是可能出現(xiàn)的非理性行為，有充分理解和合理預(yù)期。將新型金融產(chǎn)品引入市場(chǎng)時(shí)，需要進(jìn)行恰當(dāng)?shù)耐顿Y者適當(dāng)性管理（包括投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和投資者教育等），同時(shí)考慮引入做市商等相對(duì)理性的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場(chǎng)。

（湯珂為清華大學(xué)社科學(xué)院經(jīng)濟(jì)所所長(zhǎng)、教授。論文《衍生品市場(chǎng)泡沫中的贏家、輸家和監(jiān)管者》（Winners， Losers， and Regulators in a Derivatives Market Bubble）由南京大學(xué)工程管理學(xué)院李心丹教授、美國(guó)加州大學(xué)安德森管理學(xué)院阿瓦尼達(dá)爾·蘇布拉赫曼亞姆（Avanidhar Subrahmanyam）教授與南京大學(xué)工程管理學(xué)院楊學(xué)偉教授合作撰寫(xiě)，于2021年1月刊發(fā)于《金融研究評(píng)論》（Review of Financial Studies）。本文編輯/孫世選）