美聯(lián)儲(chǔ)加息的外溢效應(yīng)與對(duì)我國匯率和跨境資本流動(dòng)的沖擊分析

2022年初以來，美聯(lián)儲(chǔ)正式啟動(dòng)加息周期。本文剖析了美聯(lián)儲(chǔ)歷史上六次加息周期的背景及特征、本輪加息特殊性及市場反應(yīng)，研究了美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的影響。隨著我國金融開放程度的提升，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息對(duì)人民幣匯率和跨境資金流動(dòng)的壓力增大，本文深入分析了美聯(lián)儲(chǔ)加息外溢效應(yīng)，提出了相關(guān)政策建議。

美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息，主要由歷史罕見的高通脹推動(dòng)，具有遲滯性、高強(qiáng)度、高頻度、外溢強(qiáng)的特點(diǎn)，新興市場普遍面臨著較大沖擊。在美聯(lián)儲(chǔ)歷輪加息周期中，我國貨幣政策均“以我為主”。但隨著金融開放程度的提升，我國人民幣匯率波動(dòng)和跨境資本流動(dòng)壓力加大，需要積極妥善應(yīng)對(duì)。

歷史上美聯(lián)儲(chǔ)加息特征及與本輪比較

歷史上美聯(lián)儲(chǔ)六輪加息主要特征

20世紀(jì)80年代以來，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)歷過六個(gè)完整加息周期，分別在美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克、格林斯潘和耶倫任期內(nèi)。

一是加息背景存在差異。六輪加息有三輪由高通脹推動(dòng)。沃爾克第一個(gè)任期內(nèi)（1983—1984）加息背景為消費(fèi)和房地產(chǎn)過熱，格林斯潘第二個(gè)任期內(nèi)（1999—2000）為互聯(lián)網(wǎng)泡沫，格林斯潘第三個(gè)任期內(nèi)（2004—2006）為房地產(chǎn)泡沫。另外三輪主要由高通脹推動(dòng)。沃爾克第二個(gè)任期內(nèi)（1987—1989）加息背景為股災(zāi)救市后通脹上揚(yáng)，格林斯潘第一個(gè)任期內(nèi)（1994—1995）為通脹恐慌引發(fā)美債收益率飆升，耶倫任期內(nèi)（2015—2018）為三輪量化寬松后貨幣轉(zhuǎn)向正常化。

二是加息平均時(shí)間周期、加息點(diǎn)數(shù)明顯不同。六輪加息周期時(shí)長從11個(gè)月到36個(gè)月不等，平均為21個(gè)月。加息點(diǎn)數(shù)從175到425個(gè)基點(diǎn)，均值為300個(gè)基點(diǎn)以上。從美國目前的通脹水平觀察，以及美聯(lián)儲(chǔ)2022年12月會(huì)議紀(jì)要顯示委員們對(duì)本輪加息“終點(diǎn)”的預(yù)測中值從4.6%升至5.1%，結(jié)合2022年美聯(lián)儲(chǔ)的加息幅度，預(yù)計(jì)本輪加息空間可能還有至少75個(gè)基點(diǎn)。此外，基于通脹的頑固性和美聯(lián)儲(chǔ)控通脹的決心，本次加息周期到頂后，利率仍將在高位維持較長時(shí)期。

三是加息后經(jīng)濟(jì)增長普遍放緩，但通脹并非總能有效控制。加息開啟原因或有不同，但結(jié)束原因均為經(jīng)濟(jì)下行。加息并非總能有效控制通脹，如沃爾克第二個(gè)任期內(nèi)油價(jià)上漲，通脹持續(xù)飆升，直到兩年后第一次海灣戰(zhàn)爭結(jié)束；又如格林斯潘第二個(gè)任期內(nèi)因累計(jì)加息幅度較小，未能有效抑制互聯(lián)網(wǎng)泡沫和通脹。

本輪加息特殊性及市場反應(yīng)

一是美聯(lián)儲(chǔ)面臨兩難抉擇，加息遲滯與高強(qiáng)度并存。本輪加息前，美國通脹壓力史無前例。美國消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）從2021年3月起就超過2%的政策目標(biāo)，此后逐月連續(xù)大幅攀升，2022年1月飆升到7.5%，創(chuàng)40年新高；2022年6月，美國CPI同比漲幅達(dá)到9.1%，刷新1981年以來最大值。因美聯(lián)儲(chǔ)反應(yīng)遲鈍，大大低估了通脹上漲的速度和強(qiáng)度，2022年3月才開始首次加息，明顯遲滯。這導(dǎo)致本輪加息強(qiáng)度、烈度、頻度顯著高于歷史均值，9個(gè)月內(nèi)即完成7次425個(gè)基點(diǎn)的加息，創(chuàng)自1981年以來的最大密集加息幅度，相同或相近加息幅度歷史上至少為18個(gè)月。這種加息強(qiáng)度，使得美聯(lián)儲(chǔ)快速逼近“沃爾克時(shí)刻”。2023年，美國經(jīng)濟(jì)或步入“滯脹式”增長，也可能加速逼近衰退。

二是激進(jìn)加息使美國金融市場波動(dòng)更加劇烈。歷史六輪加息中，美債收益率均上漲；美元指數(shù)兩次上升，四次下降，美元指數(shù)通常在加息預(yù)期增強(qiáng)階段走高，加息兌現(xiàn)后則更多受其他經(jīng)濟(jì)因素影響；美股五次上漲，一次持平，但中長期趨勢不變。本輪激進(jìn)加息引發(fā)美國及國際金融市場的反應(yīng)更加劇烈，以首次加息后9個(gè)月內(nèi)變化為例，美元指數(shù)屢創(chuàng)新高，最高上漲超12%，超歷輪最高漲幅（6.2%）；2022年10月底，美國10年期國債收益率（被國際金融市場公認(rèn)為國際風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)之錨）最高達(dá)到4.25%，美債收益率上漲68.4%，超歷輪最高漲幅（26.1%）；美股下跌19.1%，超過歷輪最大跌幅（6.6%）。2022年初以來，隨著美元連續(xù)強(qiáng)勢升值，國際金融市場已形成了“美聯(lián)儲(chǔ)加息-美元升值-新興市場國家貨幣下跌-國際資本快速回流美國”的螺旋疊加循環(huán)模式。因此，美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致的國際資本流動(dòng)，將持續(xù)對(duì)新興市場國家產(chǎn)生重大影響。

三是加息對(duì)世界主要經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率帶來大幅波動(dòng)。美國收緊流動(dòng)性對(duì)世界主要經(jīng)濟(jì)體貨幣帶來巨大影響，本輪加息周期后，不僅是新興市場國家貨幣，歐元、英鎊、日元等發(fā)達(dá)國家貨幣也大幅下跌，美聯(lián)儲(chǔ)加息外溢之強(qiáng)可見一斑。2022年初以來，歐元對(duì)美元就大幅貶值，2022年7月，歐元兌美元一度跌破平價(jià)，為2002年以來首次。日元不斷貶值，2022年7月，日元匯率為1美元兌137日元，創(chuàng)24年來新低；10月，日元對(duì)美元匯率跌破150日元關(guān)口，創(chuàng)32年來新低。日元已成為貶值幅度最大的國際主要貨幣。2022年10月底，英鎊匯率也創(chuàng)近37年最低，英鎊兌美元跌至1.1285美元，幾乎跌近于平價(jià)。

美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的影響

美聯(lián)儲(chǔ)加息外溢影響渠道

一是匯率沖擊。歷史上，在美元升值的加息周期，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣普遍貶值，如沃爾克第一個(gè)任期內(nèi)（1983—1984）和格林斯潘第二個(gè)任期內(nèi)（1999—2000）；在美元貶值的加息周期，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣有升有貶。

二是資本外流。歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)加息不一定引起新興市場資本嚴(yán)重外流。如在耶倫（2015—2018）加息周期內(nèi)，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了嚴(yán)重資本外流，而在格林斯潘第二個(gè)和第三個(gè)任期內(nèi)（1999—2000、2004—2006）的兩個(gè)加息周期，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體資本外流有限，后期甚至明顯回流。

三是金融危機(jī)。參考國際貨幣基金組織（International Monetary Fund，簡稱IMF）對(duì)金融危機(jī)的研究，歷史上曾有兩輪加息引發(fā)大規(guī)模區(qū)域性金融危機(jī)：其一是沃爾克第一個(gè)任期內(nèi)（1983—1984）加息引發(fā)拉美債務(wù)危機(jī)，二是格林斯潘第一個(gè)任期內(nèi)（1994—1995）加息引發(fā)東南亞金融危機(jī)。其他幾輪加息也導(dǎo)致了個(gè)別國家出現(xiàn)危機(jī)，如格林斯潘第二個(gè)任期內(nèi)（1999—2000）加息引發(fā)2001年阿根廷經(jīng)濟(jì)危機(jī)，耶倫（2015—2018）加息引發(fā)2018年土耳其貨幣危機(jī)。

外溢效應(yīng)強(qiáng)弱的影響因素與本輪預(yù)判

一是美聯(lián)儲(chǔ)加息的不同動(dòng)機(jī)，將對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生差異性沖擊。IMF研究表明，若美聯(lián)儲(chǔ)加息主要由經(jīng)濟(jì)增長推動(dòng)，則新興市場所受影響相對(duì)良性。主要是因?yàn)榧酉⒑竺绹M(jìn)口需求增加、市場信心增強(qiáng)，能夠部分抵消利率上升的負(fù)面沖擊。如格林斯潘第二個(gè)和第三個(gè)任期內(nèi)（1999—2000、2004—2006），加息前美國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增速均超過4%，其間新興市場未出現(xiàn)大幅資本外流。若美聯(lián)儲(chǔ)加息主要為了抑制通脹或由美聯(lián)儲(chǔ)政策鷹派轉(zhuǎn)向推動(dòng)，則對(duì)新興市場更具破壞性；如加息強(qiáng)度、頻度高于預(yù)期，對(duì)新興市場資金外流、股債匯市下跌影響更大。如格林斯潘第一個(gè)任期內(nèi)（1994—1995）加息引爆了東南亞金融危機(jī)，又如耶倫（2015—2018）加息前美國經(jīng)濟(jì)改善但不強(qiáng)勁，加息主要為滿足貨幣正常化需求，新興市場資本外流嚴(yán)重。

二是影響強(qiáng)弱與新興市場自身經(jīng)濟(jì)狀況有關(guān)。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一、擁有大量未對(duì)沖外匯負(fù)債、經(jīng)常賬戶和財(cái)政“雙赤字”、對(duì)外部資源進(jìn)口依賴強(qiáng)、基本面疲弱的經(jīng)濟(jì)體面臨更大的匯率貶值和資金流出壓力。

三是本輪加息對(duì)新興市場沖擊較大。其一，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息主要為應(yīng)對(duì)通脹，歷史經(jīng)驗(yàn)表明這種情形對(duì)新興市場更具破壞性。其二，新興經(jīng)濟(jì)體前期為應(yīng)對(duì)疫情廣泛采取了非常規(guī)政策，增加了債務(wù)積累、通脹壓力，應(yīng)對(duì)外部沖擊的政策空間被壓縮。其三，上輪加息計(jì)劃實(shí)際尚未完成，而是被新型冠狀病毒感染疫情中斷逆轉(zhuǎn)，如今再度緊縮，新興經(jīng)濟(jì)體或?qū)⒀永m(xù)2015—2018年資本外流情形。

四是本輪加息導(dǎo)致許多以美元計(jì)價(jià)債務(wù)的發(fā)展中國家的壓力陡增。斯里蘭卡成為2022年第一個(gè)主權(quán)債務(wù)違約的新興國家。烏克蘭、阿根廷、巴基斯坦等國也都陷入美元債務(wù)陷阱?！拔萋┢膺B陰雨”，由于疫情、俄烏沖突等造成的能源和食品危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)已是雪上加霜，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的背景下導(dǎo)致的匯率大幅度變動(dòng)，更讓許多新興發(fā)展中國家資本外逃、貨幣貶值、償債壓力攀升。

美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國的外溢影響分析

一是在美國歷次加息周期中，我國貨幣政策均“以我為主”。我國貨幣政策制定主要依據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況，從20世紀(jì)90年代以來美國加息周期看，中美貨幣政策兩次同向，三次反向。兩次同向的宏觀背景：一是1994年，我國GDP增速高達(dá)13%，通脹一度飆升至27.7%；二是2004年，我國連續(xù)5年糧食減產(chǎn)，通脹上揚(yáng)風(fēng)險(xiǎn)較大。

三次反向的宏觀背景：一是1999年，我國正處于東南亞金融危機(jī)后復(fù)蘇階段；二是2015年，我國經(jīng)濟(jì)面臨“三期疊加”（增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期）壓力；三是2022年，我國經(jīng)濟(jì)面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力。

二是隨著金融開放程度提升，2015—2016年我國經(jīng)歷了較為嚴(yán)重的匯率貶值和資本外流。前幾輪美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國金融市場影響較小，人民幣匯率表現(xiàn)為小范圍波動(dòng)。隨著開放程度提升，2015—2018年加息對(duì)我國的外溢影響明顯擴(kuò)大。一方面，人民幣匯率開啟貶值通道，2015年和2016年分別貶值4.7%和7.0%。另一方面，資本大幅流出，2015年和2016年我國非儲(chǔ)備金融賬戶分別凈流出4344.6億美元和4160.7億美元；外匯儲(chǔ)備從4萬億美元快速下滑到3萬億美元左右。

三是本輪我國匯率和跨境資本流動(dòng)或面臨較大沖擊。本輪加息周期伴隨著世界范圍內(nèi)的高通脹、俄烏沖突、疫情等不確定性，全球避險(xiǎn)情緒推動(dòng)美元指數(shù)走強(qiáng)，對(duì)我國匯率和跨境資本流動(dòng)沖擊已經(jīng)顯現(xiàn)。2022年4月中下旬起一個(gè)月內(nèi)人民幣快速貶值6%，隨后回穩(wěn)呈雙向波動(dòng)態(tài)勢；10月又開啟了新一輪貶值，匯率中間價(jià)跌到7.3左右，短短一個(gè)月貶值5.3%；2022年11—12月，在美元指數(shù)回落的情況下，人民幣匯率又回升到6.9，反彈幅度達(dá)到5.5%。2022年3—9月，即本輪美國首次加息后的6個(gè)月，我國資本金融賬戶涉外收支逆差1272.6億美元，跨境資金流動(dòng)格局從上年大幅凈流入逆轉(zhuǎn)為凈流出，雖規(guī)模不及上個(gè)加息周期同時(shí)段（2015年12月—2016年6月）凈流出的2263.5億美元，但相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)積累和趨勢變化值得高度關(guān)注。

四是美元加息后，中美利差倒掛，境內(nèi)企業(yè)舉借外債成本明顯上升。美元持續(xù)加息后，中美利差不斷收窄，三季度后出現(xiàn)倒掛，最多時(shí)達(dá)到150個(gè)百分點(diǎn)以上；四季度尤其是12月以來，中美利差有所緩解，減少到40～60個(gè)百分點(diǎn)，仍然倒掛，導(dǎo)致境內(nèi)企業(yè)舉借外債成本上升；同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息將使企業(yè)持有的美元債償債壓力增加，債務(wù)違約率上升。為應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息的影響，各國央行也會(huì)跟著加息，造成全球流動(dòng)性進(jìn)一步縮緊，企業(yè)償債壓力巨大，容易產(chǎn)生債務(wù)違約。而債務(wù)違約率上升后，也將會(huì)影響未來我國境內(nèi)企業(yè)在境外發(fā)行美元債的信用。

政策建議

加強(qiáng)預(yù)警，強(qiáng)化宏觀審慎管理框架下跨境資本流動(dòng)管理的前瞻性。加強(qiáng)貨幣政策趨勢和外匯形勢一攬子、一體化分析，探索一攬子有效利用證券投資、債券投資、外儲(chǔ)投資跨境資金流動(dòng)宏觀審慎管理工具和框架。及時(shí)評(píng)價(jià)和總結(jié)宏觀審慎管理工具有效性，動(dòng)態(tài)調(diào)整政策工具，提高宏觀審慎管理的前瞻性、有效性、靈活性。做好逆周期、跨周期、全周期調(diào)節(jié)，強(qiáng)化貨幣政策、匯率政策的一攬子協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)，做好匯率政策的預(yù)期引導(dǎo)和輿情回應(yīng)。

多措并舉，充分發(fā)揮貨幣政策的“組合拳”效能。一是穩(wěn)定利率。在目前國際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下，我國的利率政策應(yīng)以穩(wěn)為主，不宜過分突出“以我為主”，不宜再連續(xù)下調(diào)貸款市場報(bào)價(jià)利率（Loan Prime Rate，簡稱LPR）。二是啟動(dòng)逆周期調(diào)節(jié)因子，強(qiáng)化跨境資金流動(dòng)的精準(zhǔn)性管理，堅(jiān)定市場信心。三是進(jìn)一步加大在香港市場的央票發(fā)行規(guī)模，遏制離岸人民幣短期內(nèi)過快過頻貶值勢頭，密切關(guān)注、分析境外離岸人民幣匯率市場價(jià)格波動(dòng)情況，避免離岸人民幣匯率對(duì)在岸人民幣匯率的負(fù)向拉動(dòng)、引領(lǐng)勢頭。四是降低企業(yè)境外放款的宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)，降低資本外流速度、頻度。進(jìn)一步下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率。進(jìn)一步增強(qiáng)匯率形成機(jī)制彈性，有效釋放市場壓力，避免形成人民幣匯率單邊預(yù)期。

強(qiáng)化監(jiān)測，敏銳關(guān)注人民幣匯率市場的變化。指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)做好異常情況監(jiān)測，加強(qiáng)交易真實(shí)性、合法性審核，避免出現(xiàn)集中大額購匯。強(qiáng)化對(duì)跨國公司、大型外資企業(yè)無真實(shí)貿(mào)易背景和“半真實(shí)”貿(mào)易背景的遠(yuǎn)期購結(jié)匯的監(jiān)測、引導(dǎo)、管理。強(qiáng)化外匯交易監(jiān)測，通過非現(xiàn)場核查、現(xiàn)場檢查等方式及時(shí)發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)非理性的自營及代客交易行為，維護(hù)市場秩序。加強(qiáng)自律機(jī)制成員機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)中性工作指導(dǎo)，提升金融機(jī)構(gòu)的合理、規(guī)范的交易理念。

強(qiáng)化服務(wù)，指導(dǎo)銀行強(qiáng)化匯率避險(xiǎn)中性管理工作。引導(dǎo)市場主體用好外匯衍生產(chǎn)品，保持穩(wěn)定正常的生產(chǎn)經(jīng)營和進(jìn)出口。適度調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)管理彈性，降低業(yè)務(wù)辦理門檻，優(yōu)化產(chǎn)品配套服務(wù)。支持銀行降低中小企業(yè)辦理人民幣外匯衍生產(chǎn)品的流動(dòng)資金占用。引導(dǎo)銀行在結(jié)售匯點(diǎn)差、結(jié)算手續(xù)費(fèi)等方面給予企業(yè)優(yōu)惠。進(jìn)一步推進(jìn)跨境人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展，提升跨境人民幣結(jié)算效率，擴(kuò)大使用范圍與規(guī)模，為企業(yè)提供動(dòng)態(tài)、靈活的人民幣結(jié)算交易方式和交易產(chǎn)品。

突出引導(dǎo)，簽訂外債協(xié)議減少美元計(jì)價(jià)方式。引導(dǎo)企業(yè)簽訂外債協(xié)議時(shí)減少美元計(jì)價(jià)，使用人民幣或多幣種計(jì)價(jià)，減少因?yàn)閰R率大幅度波動(dòng)而造成匯率損失。推動(dòng)企業(yè)加強(qiáng)對(duì)外債避險(xiǎn)工具的使用。在符合國家外債外匯管理相關(guān)規(guī)定的前提下，利用適當(dāng)?shù)慕鹑谘苌ぞ呋蛘弋a(chǎn)品進(jìn)行交易，規(guī)避外債風(fēng)險(xiǎn)。

（王大賢為國家外匯管理局山西省分局科長、高級(jí)經(jīng)濟(jì)師，郁人杰為悉尼大學(xué)商學(xué)院金融與大數(shù)據(jù)分析專業(yè)榮譽(yù)學(xué)士。本文為個(gè)人觀點(diǎn)，不代表供職單位意見。本文編輯/王茅）