擺脫土地財(cái)政依賴(lài)，重塑地方財(cái)政收入結(jié)構(gòu)

處于深度調(diào)控中的房地產(chǎn)行業(yè)近期頻發(fā)利好政策。此時(shí)既是重塑房地產(chǎn)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，同時(shí)也是地方財(cái)政收入結(jié)構(gòu)重塑的良好時(shí)機(jī)。本文分析當(dāng)前土地財(cái)政收入現(xiàn)狀、地方政府債務(wù)概況以及土地出讓收入減少的原因及影響，探尋地方財(cái)政轉(zhuǎn)型之路。

受?chē)?guó)際環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻和國(guó)內(nèi)疫情沖擊，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)受壓，作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)之一的房地產(chǎn)行業(yè)也處于深度調(diào)控中，多種因素交疊下，地方財(cái)政也遭受較大沖擊。直到2022年11月，政策環(huán)境有所好轉(zhuǎn)，疫情防控措施不斷優(yōu)化，房地產(chǎn)行業(yè)也頻發(fā)利好政策，如發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，連續(xù)發(fā)出房企信貸、債券以及股權(quán)融資“三支箭”等，以期房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展以及穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。而此時(shí)既是重塑房地產(chǎn)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，同時(shí)也是地方財(cái)政收入結(jié)構(gòu)重塑的良好時(shí)機(jī)。

土地出讓收入大幅下降，地方政府債務(wù)高企

我國(guó)地方政府財(cái)政預(yù)算收入主要由一般公共預(yù)算收入、政府性基金預(yù)算收入、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入以及社會(huì)保險(xiǎn)基金預(yù)算收入四部分組成。從體量上來(lái)看，一般公共預(yù)算收入和政府性基金預(yù)算收入構(gòu)成了地方財(cái)政的主體，國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入當(dāng)前占比較低，而社會(huì)保險(xiǎn)基金預(yù)算收入用途較為固定，因此本文主要將一般公共預(yù)算收入和政府性基金預(yù)算收入作為基準(zhǔn)展開(kāi)分析。而在政府性基金中，土地出讓金收入占比最高，近5年土地出讓收入占政府性基金比重均超90%。

土地財(cái)政發(fā)展及現(xiàn)狀

土地財(cái)政是指地方政府依賴(lài)土地使用權(quán)的收入來(lái)維持地方政府支出。當(dāng)前學(xué)者普遍認(rèn)為，“土地財(cái)政”起源于1994年分稅制改革，地方政府稅收分成比例被壓縮，地方政府財(cái)政不足，其事權(quán)與財(cái)權(quán)不相匹配。而土地出讓金無(wú)須上繳中央財(cái)政，成為地方政府所能支配的最大財(cái)源，這也就奠定了各地方政府走上“土地財(cái)政”之路。事實(shí)上，土地財(cái)政機(jī)制不僅在短期內(nèi)有效增加了地方政府財(cái)政收入，也在當(dāng)時(shí)的歷史階段成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)騰飛重要的助推器。一方面，土地財(cái)政機(jī)制對(duì)我國(guó)城市化進(jìn)程起到了關(guān)鍵性的推動(dòng)作用，促進(jìn)了城市經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；另一方面，該機(jī)制帶來(lái)的負(fù)面影響也越發(fā)明顯，如間接導(dǎo)致房?jī)r(jià)快速上升、土地結(jié)構(gòu)破壞以及隱性財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大等。

從各省2021年土地財(cái)政依賴(lài)度來(lái)看，由于土地開(kāi)發(fā)全過(guò)程的收益難以準(zhǔn)確核算，而土地出讓金收入在整個(gè)土地財(cái)政收入中占比較高，因此本文僅計(jì)算狹義的土地出讓收入；此外，將一般公共預(yù)算收入和政府性基金預(yù)算收入作為地方財(cái)政收入基準(zhǔn)。因此，本文土地財(cái)政依賴(lài)度計(jì)算方法為：土地出讓收入/（一般公共預(yù)算收入+政府性基金收入）。全國(guó)31個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）土地財(cái)政依賴(lài)度平均值為30.19%，多數(shù)地方的土地財(cái)政依賴(lài)度集中于20%～40%的區(qū)間，而江蘇、浙江、貴州、湖北以及湖南五省土地財(cái)政依賴(lài)度遠(yuǎn)高于平均值，分別為50.17%、49.64%、43.13%、42.11%以及40.35%。其中，江蘇、浙江自身財(cái)政實(shí)力較為雄厚，貴州、湖北、湖南以及安徽（39.98%）等中等收入省份由于處于快速發(fā)展階段，對(duì)于土地財(cái)政依賴(lài)度較高；而廣東、上海、北京等較發(fā)達(dá)省市除土地出讓收入外，由于還存在其他類(lèi)型的財(cái)政收入來(lái)源，此類(lèi)省市土地財(cái)政依賴(lài)度并不高，在30%左右；西藏、內(nèi)蒙古等發(fā)展較為緩慢的地區(qū)，土地財(cái)政依賴(lài)度較低，分別為1.94%、10.85%。

從近10年土地出讓金規(guī)模來(lái)看，土地出讓金規(guī)模自2015年以來(lái)一直處于快速上升態(tài)勢(shì)，并于2021年達(dá)到新的高點(diǎn)，為87051億元，占地方財(cái)政收入比例高達(dá)42.46%，但其同比增速自2017年以來(lái)在不斷收窄。特別是2022年以來(lái)，土地市場(chǎng)行情降溫更為明顯，土地出讓價(jià)格和成交量較以往均大幅下滑，2022年1—10月土地出讓收入44027億元，同比下降25.90%，占地方財(cái)政收入的31.02%。值得注意的是，這還是在地方國(guó)企/城投平臺(tái)為穩(wěn)定市場(chǎng)信心、緩解自身財(cái)政壓力，親自下場(chǎng)拿地救市情況下產(chǎn)生的局面。

地方政府債務(wù)現(xiàn)狀

從債務(wù)余額來(lái)看，地方政府債務(wù)余額自2017年以來(lái)逐年上升，但自2021年起增速有所放緩，截至2022年9月末，地方政府顯性債務(wù)余額近35萬(wàn)億元。從債券用途看，地方政府近幾年再融資債券發(fā)行比重越來(lái)越大，2021年再融資債券發(fā)行金額達(dá)到31189億元，占2021年總發(fā)債金額的41.64%。而從2022年發(fā)債額度來(lái)看，預(yù)計(jì)2022年第四季度再融資債券發(fā)行力度會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。根據(jù)地方政府債券發(fā)行規(guī)模及財(cái)政部公布的地方政府每年還本付息情況，預(yù)計(jì)我國(guó)地方政府在“十四五”期間將會(huì)迎來(lái)償債高峰，同時(shí)若需要考慮到隱性債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，地方政府近兩年可能將面臨較大的還本付息壓力。

根據(jù)國(guó)際清算銀行（Bank for International Settlements，簡(jiǎn)稱(chēng)BIS）定義，政府杠桿率=政府債務(wù)總額/國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）。從地方政府杠桿率來(lái)看，近10年地方政府整體杠桿率2018年以來(lái)也在不斷攀升，尤其自2021年以來(lái)，地方政府杠桿率上升速度明顯加快，并于2022年6月達(dá)到新峰值29.4%，但2022年第三季度略微有所下降，為29.1%?！稓W洲聯(lián)盟條約》將政府杠桿率警戒線設(shè)定為60%。單獨(dú)對(duì)各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）杠桿率進(jìn)行分析，各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）中只有貴州和青海兩省2021年杠桿率在60%以上。此外，天津杠桿率（50.22%）處于第三位，其余?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）杠桿率均處于50%以下，各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）目前整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)尚可控。但貴州和青海兩省杠桿率高企也透露出當(dāng)前部分地區(qū)經(jīng)濟(jì)體量與債務(wù)規(guī)模不相匹配的問(wèn)題，須采取相應(yīng)措施加以調(diào)整、轉(zhuǎn)型。值得注意的是，此處計(jì)算的杠桿率僅為地方政府顯性債務(wù)杠桿率，地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也要引起警惕。地方政府隱性債務(wù)規(guī)模測(cè)算當(dāng)前并未形成統(tǒng)一的測(cè)度口徑，各方測(cè)得結(jié)果存在一定差異。據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）報(bào)告，中國(guó)2020年隱性債務(wù)規(guī)模約為48.6萬(wàn)億元，與國(guó)內(nèi)學(xué)者測(cè)算最大結(jié)果較為接近，如沈坤榮和施宇（2022）測(cè)得我國(guó)地方政府2020年隱性債務(wù)規(guī)模在21.7萬(wàn)億～42.8萬(wàn)億元之間。

2022年11月，央行聯(lián)合相關(guān)部門(mén)出臺(tái)“三支箭”政策向房企輸血，這是近10年對(duì)于房地產(chǎn)領(lǐng)域最大的一次政策刺激和放松，也明確了政策端對(duì)市場(chǎng)信心的重視。但地方政府也需要迎合高質(zhì)量發(fā)展的新時(shí)代進(jìn)行收入結(jié)構(gòu)調(diào)整，若僅等待房企恢復(fù)后繼續(xù)走上土地依賴(lài)的道路，可能會(huì)引發(fā)更嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

土地出讓收入減少的原因及影響

土地出讓收入減少的原因

土地出讓收入減少的直接原因是土地的需求減少，即拿地企業(yè)對(duì)新增土地的需求減少。深層原因是，隨著整個(gè)不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)的震蕩，居民購(gòu)房需求也隨之減弱。而居民預(yù)期、企業(yè)需求和市場(chǎng)表現(xiàn)這三者又是息息相關(guān)的，所以多方因素共同造就了市場(chǎng)下行局面。市場(chǎng)影響住房需求的因素可以分為長(zhǎng)期和短期。

從長(zhǎng)期視角來(lái)看。首先，中國(guó)高房?jī)r(jià)租金比均衡的前提是房?jī)r(jià)增長(zhǎng)預(yù)期。中國(guó)在過(guò)去20多年的高速發(fā)展下，房?jī)r(jià)總體上只漲不跌，使得居民和投資者形成了房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的預(yù)期。中國(guó)住房的資本化率（Cap Rate）僅為1%～2%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的4%以上，意味著中國(guó)居民對(duì)于房?jī)r(jià)的支付意愿中包含了很強(qiáng)的資本利得預(yù)期，如果房?jī)r(jià)增長(zhǎng)預(yù)期改變，不足2%的回報(bào)率無(wú)法支持如此高的房?jī)r(jià)?？偨Y(jié)而言，過(guò)去20年房?jī)r(jià)市場(chǎng)的供需平衡，是在博弈中各參與方的房?jī)r(jià)增長(zhǎng)預(yù)期的前提下維持的。其次，長(zhǎng)期住房需求受基本面影響較大，如收入、就業(yè)率、年齡結(jié)構(gòu)和城鎮(zhèn)化水平。2021年我國(guó)常住人口城鎮(zhèn)化率達(dá)到64.72%，按照國(guó)際城鎮(zhèn)化曲線，中國(guó)下階段的城鎮(zhèn)化速度會(huì)逐漸放緩，同時(shí)購(gòu)房主力的年齡構(gòu)成比例逐漸下降。因此，長(zhǎng)期購(gòu)房需求將逐漸穩(wěn)定，不再保持前幾年的增長(zhǎng)趨勢(shì)。最后，長(zhǎng)期供給也一直處于增長(zhǎng)狀態(tài)，新建房屋和房企庫(kù)存量在過(guò)去均逐年上漲，土地占住房成本的比例也在逐年增加。許多三四線城市由于人口流出和老齡化，并沒(méi)有足夠的基本面需求支撐，但是依然在過(guò)度供應(yīng)，脆弱的均衡都是由高空置率和非理性的增長(zhǎng)預(yù)期維持的。

長(zhǎng)期而言，中國(guó)2021年以前的房?jī)r(jià)均衡是建立在需求基本面增長(zhǎng)、高房?jī)r(jià)增長(zhǎng)預(yù)期的前提下，而在新的供需條件下，任何短期擾動(dòng)都可能造成房?jī)r(jià)失衡，尋求新的供需平衡，在高空置率的三四線城市尤其如此。

站在市場(chǎng)下行的成因角度，從短期視角來(lái)看。首先，2020年下半年的多項(xiàng)調(diào)控政策使房企在資金端出現(xiàn)了問(wèn)題。房企在“三道紅線”的限制下難以持續(xù)當(dāng)初的高杠桿模式，加上拿地資金審核和預(yù)售資金監(jiān)管等多維度約束，企業(yè)現(xiàn)金流收束使得企業(yè)拿地需求減少。房企高周轉(zhuǎn)突然停滯，高融資成本、無(wú)擔(dān)保的美元債務(wù)成為最先展期和違約的陣地，進(jìn)一步演變?yōu)橥９?、爛尾局面。高額債務(wù)壓力使現(xiàn)金流預(yù)算緊張的房企把現(xiàn)金流的絕大部分用于還債，而此前占據(jù)土地市場(chǎng)半數(shù)份額的民企也幾乎退出拿地市場(chǎng)。其次，傳遞到居民端的渠道是收入下降、失業(yè)率上升、新房小幅度降價(jià)以及預(yù)售期房爛尾。居民對(duì)于房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，而現(xiàn)有房?jī)r(jià)水平和新的房?jī)r(jià)預(yù)期又無(wú)法支撐均衡，使得需求小于供給。初期表現(xiàn)為交易量萎縮，后期從三四線城市開(kāi)始進(jìn)行價(jià)格調(diào)整。最后，居民預(yù)期轉(zhuǎn)變?cè)斐傻男枨鬁p弱，進(jìn)一步對(duì)房企銷(xiāo)售帶來(lái)影響，收入減少的未出險(xiǎn)房企也慢慢出現(xiàn)現(xiàn)金流問(wèn)題，進(jìn)一步影響住房市場(chǎng)和土地市場(chǎng)的需求和預(yù)期。

短期而言，高增長(zhǎng)預(yù)期下的均衡在房企違約停工的沖擊下，價(jià)格體系逐漸背離均衡，建議尋求低增長(zhǎng)預(yù)期的供需平衡，短期表現(xiàn)為房屋、土地交易量下降，土地出讓金減少。

近期為穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展，出臺(tái)了多項(xiàng)房地產(chǎn)利好政策，從供給端給予企業(yè)以資金支持，穩(wěn)定市場(chǎng)信心，推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。短期來(lái)看，房企獲取資金首要任務(wù)便是“保交樓”、償還債務(wù)，再逐步轉(zhuǎn)移至居民信心層面，所以短期房企減少投資拿地現(xiàn)狀并不會(huì)有所改變；長(zhǎng)期來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展必然是更高質(zhì)量、更可持續(xù)的發(fā)展模式，這也就意味著高周轉(zhuǎn)拿地模式會(huì)逐步退出歷史舞臺(tái)，傳遞至地方政府層面，地方政府也須思考自身的高質(zhì)量發(fā)展模式。

土地出讓收入減少產(chǎn)生的影響

對(duì)地方政府產(chǎn)生的影響。第一，地方政府負(fù)債可能會(huì)陷入“負(fù)向循環(huán)”。土地出讓收入減少使得地方政府財(cái)政緊縮，當(dāng)面臨償債壓力時(shí)，地方政府若無(wú)其他資金來(lái)源，多數(shù)可能會(huì)采取進(jìn)一步發(fā)行再融資債券或其他舉債方式，來(lái)填補(bǔ)因土地出讓收入減少的財(cái)政收入，而這也可能會(huì)使得地方政府債務(wù)陷入“負(fù)向循環(huán)”中。值得注意的是，這是目前還可通過(guò)滾動(dòng)發(fā)債來(lái)解決財(cái)政問(wèn)題的情況下，而部分資源匱乏型城市因財(cái)政收支差額太大，滾動(dòng)發(fā)債方式已無(wú)法解決問(wèn)題，導(dǎo)致政府財(cái)政重組，如鶴崗，這一現(xiàn)象應(yīng)引起重視與反思。第二，城投違約風(fēng)險(xiǎn)加大。在此輪土地市場(chǎng)降溫的情況下，多數(shù)地區(qū)地方國(guó)企、城投平臺(tái)親自下場(chǎng)托底拿地。盡管該舉措短期內(nèi)有利于土地市場(chǎng)維穩(wěn)以及地方財(cái)政穩(wěn)定，但城投平臺(tái)多通過(guò)舉債來(lái)拿地，這也會(huì)不斷增加城投自身的負(fù)債規(guī)模。而目前已有部分城投存在違約傾向，若未來(lái)城投違約風(fēng)險(xiǎn)不斷擴(kuò)大，風(fēng)險(xiǎn)也可能會(huì)進(jìn)一步傳導(dǎo)至地方政府層面。

對(duì)居民產(chǎn)生的影響。地方政府主要承擔(dān)基礎(chǔ)建設(shè)、社會(huì)保障以及社會(huì)事業(yè)發(fā)展三大職能，尤其是近幾年在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、疫情防控、民生保障等多重壓力下，地方政府也急需大量財(cái)政資金支持來(lái)履行上述職能。地方政府收入減少，再疊加自身償債壓力不斷增加，可能導(dǎo)致地方政府職能面臨失效，對(duì)地方政府“三?！保ū；久裆?、保工資、保運(yùn)轉(zhuǎn)）產(chǎn)生一定沖擊，若“三?！笔艿?jīng)_擊也將會(huì)對(duì)居民產(chǎn)生較大影響。此外，影響政府公信力的社會(huì)穩(wěn)定因素，也會(huì)對(duì)居民預(yù)期產(chǎn)生影響，進(jìn)一步又將會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)的惡性循環(huán)。

對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的影響。地方土地出讓減少，對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的影響可簡(jiǎn)單分為對(duì)與房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)的影響和對(duì)非房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)的影響。房地產(chǎn)上下游以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈涉及的行業(yè)極為廣泛，如建材、家電、金融等，而土地出讓的減少也會(huì)一定程度影響此類(lèi)與房地產(chǎn)行業(yè)高度相關(guān)的企業(yè)的發(fā)展。至于非房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)，主要可能會(huì)受到部分地方政府肆意收費(fèi)產(chǎn)生的負(fù)面影響。部分地方政府為擴(kuò)大自身財(cái)政收入，肆意對(duì)企業(yè)、個(gè)體工商戶(hù)等進(jìn)行亂收費(fèi)、亂罰款以及亂攤派。此現(xiàn)象也側(cè)面反映出地方政府在財(cái)政嚴(yán)重不足時(shí)的“過(guò)激”行為，需要引起一定的重視。

地方財(cái)政如何轉(zhuǎn)型

伴隨黨的二十大提出“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)”，加上房地產(chǎn)行業(yè)的底層發(fā)展邏輯也已改變，這意味著地方土地財(cái)政機(jī)制無(wú)法持續(xù)下去，地方財(cái)政亟須尋求轉(zhuǎn)型之路。許多學(xué)者從地方稅制改革、完善地方官員績(jī)效考核機(jī)制、健全政府融資體系等自上而下的角度對(duì)地方財(cái)政轉(zhuǎn)型提出建議。而本小節(jié)主要從地方政府自身角度出發(fā)，探索更加可持續(xù)、更加長(zhǎng)效的“開(kāi)源”途徑，為地方政府轉(zhuǎn)型提出建議。

靈活運(yùn)用金融工具，適當(dāng)撬動(dòng)國(guó)有資產(chǎn)

地方政府在履行政府職能時(shí)需要一定的資金作為支持，在傳統(tǒng)的融資渠道受阻時(shí)，地方政府不妨靈活使用更健康、可持續(xù)的金融工具，如公募不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡(jiǎn)稱(chēng)REITs）。

當(dāng)前許多地方政府對(duì)于公募REITs的關(guān)注度并不高，主要原因在于：第一，多數(shù)地方政府更加關(guān)注一般債、專(zhuān)項(xiàng)債等固收屬性融資工具，對(duì)于其他優(yōu)秀的產(chǎn)業(yè)園區(qū)、高速公路、保租房等優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)關(guān)注度不高；第二，當(dāng)前公募REITs發(fā)行會(huì)因分紅限制、土地性質(zhì)權(quán)屬以及發(fā)行條件嚴(yán)苛等限制條件，使得地方政府“望而卻步”；第三，部分原始權(quán)益人不愿將項(xiàng)目所有權(quán)和收益權(quán)與他人分享，故發(fā)行REITs積極性較小。

但其實(shí)公募REITs不是僅單純實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的“退出”，其比債券型融資工具更適宜地方政府，主要原因有以下幾點(diǎn)：第一，公募REITs既存在固定收益屬性，其又屬于權(quán)益性融資，證監(jiān)會(huì)相關(guān)文件中明確提及基礎(chǔ)設(shè)施REITs是“權(quán)益導(dǎo)向”，“通過(guò)REITs實(shí)現(xiàn)權(quán)益份額公開(kāi)上市交易”，并且其權(quán)益屬性也越來(lái)越受到投資者的認(rèn)可，權(quán)益性融資相較于債券型融資最大的優(yōu)點(diǎn)在于其無(wú)須按時(shí)償還資金，并且能夠有效緩解地方政府“還款壓力”，擴(kuò)大地方財(cái)政收支來(lái)源。第二，優(yōu)秀底層資產(chǎn)由于其“募投管退”四大環(huán)節(jié)中“退”這一環(huán)節(jié)周期較長(zhǎng)，雖能定期提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但長(zhǎng)回報(bào)周期可能無(wú)法滿足當(dāng)前迫切需求，而REITs這一融資工具能夠很好地彌補(bǔ)這一缺憾，既能給予基礎(chǔ)資產(chǎn)完整的“退出”通道，也能給予資產(chǎn)更大的流動(dòng)性，同時(shí)當(dāng)前“原始權(quán)益人持股比例不低于20%”的監(jiān)管要求也能有效保證原始權(quán)益人的所有權(quán)和持續(xù)收益權(quán)。第三，當(dāng)前已發(fā)行公募REITs的底層資產(chǎn)是優(yōu)中選優(yōu)，未來(lái)隨著公募REITs規(guī)模的不斷擴(kuò)大以及相關(guān)法規(guī)的不斷完善，會(huì)有更多的項(xiàng)目具備發(fā)行機(jī)會(huì)，而同時(shí)地方政府本身也可以主動(dòng)將重心放在挖掘更多有價(jià)值、有前景的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上，積極推動(dòng)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)上市退出，獲得更多可觀的現(xiàn)金流。

公募REITs的發(fā)行既能滿足地方政府短期資金需求，從長(zhǎng)期來(lái)看又能夠有效盤(pán)活存量資產(chǎn)，并且其擴(kuò)募帶來(lái)的增量資金也能夠源源不斷地補(bǔ)充地方財(cái)政。綜上所述，不管是短期的需求刺激，還是長(zhǎng)期的高質(zhì)量發(fā)展，公募REITs都是地方財(cái)政轉(zhuǎn)型最優(yōu)的選擇之一。

地方城投積極轉(zhuǎn)型，使其效用最大化

地方城投由于其初期特殊定位，功能不夠完善，而目前地方城投債務(wù)情況不容樂(lè)觀，部分城投也已顯露出違約風(fēng)險(xiǎn)，其轉(zhuǎn)型也較為迫切。針對(duì)地方城投轉(zhuǎn)型主要從以下兩方面展開(kāi)分析。

第一，城投手中的閑置存量資產(chǎn)，可積極采取多種措施進(jìn)行有效盤(pán)活。上文提及近兩年地方城投和國(guó)企下場(chǎng)托底拿地，但城投和地方國(guó)企大多數(shù)所拿地塊只是單純閑置，并未進(jìn)行相關(guān)開(kāi)發(fā)。據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，地方城投平臺(tái)在2021年集中供地時(shí)拿到的項(xiàng)目入市率僅為9%，遠(yuǎn)低于民企的30%，也遠(yuǎn)低于央國(guó)企的40%。一方面是地方城投大多數(shù)缺乏專(zhuān)業(yè)的開(kāi)發(fā)能力，只是單純托底拿地；另一方面即使少數(shù)城投平臺(tái)存在開(kāi)發(fā)能力，但考慮到當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷也會(huì)選擇延遲開(kāi)工。短期內(nèi)，地方城投可以采取與房企代建合作等方式，針對(duì)目前手中存量資產(chǎn)進(jìn)行開(kāi)發(fā)。當(dāng)前房企由于融資受限、債務(wù)加身等多種因素，拿地幅度大幅降低，但其開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)能力、人才管理及資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)等，都是極好的資源。但值得注意的是，此處僅指地方城投公司手中存量地塊，并不建議后期地方城投平臺(tái)強(qiáng)行托底、主動(dòng)拿地后，再讓房企代建進(jìn)行開(kāi)發(fā)，否則也會(huì)形成上述城投債務(wù)困境。

第二，地方城投應(yīng)積極進(jìn)行市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，并逐步向地方國(guó)企進(jìn)行轉(zhuǎn)型過(guò)渡。當(dāng)前大部分地方城投自身開(kāi)發(fā)能力較為有限，首先，須提高自身開(kāi)發(fā)建設(shè)能力，采取如專(zhuān)業(yè)培訓(xùn)、引進(jìn)人才等措施；其次，部分地方政府可能不只存在一個(gè)城投公司，可適度根據(jù)城投特性展開(kāi)整合、重組，發(fā)揮其最大效用；最后，地方城投轉(zhuǎn)型重要的是其業(yè)務(wù)與經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)型，需要結(jié)合城投自身特點(diǎn)和所在地區(qū)的特點(diǎn)動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)型，找準(zhǔn)自身定位。但值得注意的是，既然是市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，必然會(huì)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，因此城投在轉(zhuǎn)型時(shí)須與地方政府共同把控整體的方向與進(jìn)度，合理利用資源。

地方國(guó)企尋求轉(zhuǎn)變，不斷加強(qiáng)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力

地方國(guó)有企業(yè)應(yīng)不斷提高自身資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力，獲得更多可持續(xù)的現(xiàn)金流。當(dāng)前地方國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收入占比較小，2021年國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收入為3173億元，僅占地方政府收入（一般公共預(yù)算收入+政府性基金預(yù)算收入）的1.55%。但隨著當(dāng)前增量資產(chǎn)不斷向存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)變，地方國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，其資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力也越發(fā)重要。根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于2021年度國(guó)有資產(chǎn)管理情況的綜合報(bào)告》，2021年地方國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)總額206.2萬(wàn)億元，但此類(lèi)地方國(guó)有資產(chǎn)當(dāng)前日常年化收益率僅為2%～3%，低于商業(yè)化公司運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的6%的年化收益率。因此，如果能夠有效加強(qiáng)國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力，通過(guò)盤(pán)活存量資產(chǎn)產(chǎn)生持續(xù)性現(xiàn)金流，不僅能有效補(bǔ)充地方財(cái)政，還能實(shí)現(xiàn)大量國(guó)有資產(chǎn)保值增值。

如何有效加強(qiáng)地方國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力？本文對(duì)此也進(jìn)行了簡(jiǎn)單的探討。（1）更加專(zhuān)業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力和更加強(qiáng)烈的運(yùn)營(yíng)意識(shí)。地方國(guó)企可以通過(guò)引入更加專(zhuān)業(yè)的社會(huì)人才，不斷提高自身的專(zhuān)業(yè)能力及運(yùn)營(yíng)能力；此外，還應(yīng)提高企業(yè)人員的專(zhuān)業(yè)運(yùn)營(yíng)意識(shí)，相關(guān)人員不能只滿足于國(guó)有資產(chǎn)不流失，還應(yīng)努力提高其資產(chǎn)價(jià)值。（2）提高資金管理效率，科學(xué)布局。通過(guò)合理運(yùn)用自身存量資產(chǎn)不斷擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)鏈，引入更多資本和新項(xiàng)目投入，但注意需根據(jù)各地方和企業(yè)的特色，在地方政府與國(guó)有企業(yè)共同配合的基礎(chǔ)下，找到適合自身的產(chǎn)業(yè)鏈。（3）積極推動(dòng)市場(chǎng)化改革。地方國(guó)有企業(yè)應(yīng)加快推動(dòng)市場(chǎng)化改革，盡早建立起市場(chǎng)化的運(yùn)營(yíng)機(jī)制，國(guó)務(wù)院2018年發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司改革試點(diǎn)的實(shí)施意見(jiàn)》中也為國(guó)有企業(yè)改革指明了方向，便是建立以“管資本”為主的國(guó)有資本授權(quán)經(jīng)營(yíng)體制。

緩步推進(jìn)房地產(chǎn)稅改革，健全地方稅收機(jī)制

目前由于地產(chǎn)行業(yè)信心的大幅受挫，房地產(chǎn)稅試點(diǎn)的范圍短期內(nèi)可能不會(huì)擴(kuò)大試點(diǎn)，同時(shí)房地產(chǎn)稅稅收規(guī)模還遠(yuǎn)未能達(dá)到彌補(bǔ)土地出讓收入減少的程度。如作為房產(chǎn)稅試點(diǎn)城市之一的上海，其2021年土地出讓收入為3143億元，房產(chǎn)稅稅收為222億元，僅相當(dāng)于土地出讓金的7.08%。

長(zhǎng)期來(lái)看，房地產(chǎn)稅的實(shí)施對(duì)于補(bǔ)充地方財(cái)政、促進(jìn)共同富裕具有重要意義。房地產(chǎn)稅的改革與土地出讓機(jī)制的進(jìn)一步改革是健全新均衡體系加的重要一環(huán)。相較于土地出讓而言，房地產(chǎn)稅屬于稅收性財(cái)政來(lái)源，對(duì)于地方政府更為健康與可持續(xù)。房地產(chǎn)稅更傾向于被視為一種財(cái)產(chǎn)稅，針對(duì)房屋持有階段展開(kāi)征稅。房地產(chǎn)稅的改革必須與土地出讓金制度改革同步進(jìn)行，增加持有階段稅收的同時(shí)減少土地出讓階段對(duì)于居民的轉(zhuǎn)移支付成本，更有利于房地產(chǎn)行業(yè)的平衡健康發(fā)展。在地方土地財(cái)政效用逐漸弱化的情況下，房地產(chǎn)稅的展開(kāi)一方面可有效補(bǔ)充地方政府財(cái)政，另一方面是其對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展、促進(jìn)社會(huì)共同富裕等具有更大意義。

（郭翔宇為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院不動(dòng)產(chǎn)金融研究中心高級(jí)研究專(zhuān)員，余健為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院不動(dòng)產(chǎn)金融研究中心初級(jí)研究專(zhuān)員。本文編輯/孫世選）