企業(yè)ESG信息披露對(duì)股票定價(jià)偏誤的影響及作用機(jī)制研究

廖榮鋒 李姣姣

摘?要：本文以2012—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，探究在信息傳遞的視角下企業(yè)ESG信息披露對(duì)股票定價(jià)偏誤的影響及作用機(jī)制。研究結(jié)果表明：企業(yè)進(jìn)行ESG信息披露能夠緩解股票定價(jià)偏誤。在作用機(jī)制方面，從企業(yè)“信息輸出”維度來看，企業(yè)ESG信息披露通過抑制管理層盈余管理行為來緩解股票定價(jià)偏誤，而從投資者“信息接收”維度來看，企業(yè)ESG信息披露通過降低投資者非理性程度來緩解股票定價(jià)偏誤。異質(zhì)性分析表明，相對(duì)于國有企業(yè)而言，ESG信息披露對(duì)股票定價(jià)偏誤的緩解作用在非國有企業(yè)中更為明顯。

關(guān)鍵詞：ESG信息披露；股票定價(jià)偏誤；盈余管理；投資者非理性

*?基金項(xiàng)目：國家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“新發(fā)展理念下中國上市公司ESG信息披露整合優(yōu)化及其經(jīng)濟(jì)后果研究”（21BGL097）。

作者簡介：廖榮鋒，碩士研究生，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)理論與實(shí)務(wù)；李姣姣，管理學(xué)博士，副教授，高級(jí)會(huì)計(jì)師，碩士生導(dǎo)師，美國注冊管理會(huì)計(jì)師，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)與審計(jì)理論與實(shí)務(wù)。

一、引言

環(huán)境、社會(huì)和公司治理又稱為ESG（Environment，Social?and?Governance），是從環(huán)境（Environmental）、社會(huì)責(zé)任（Social）和公司治理（Governance）三個(gè)維度來對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行評(píng)估的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)體系?！笆奈濉币?guī)劃提出，要大力發(fā)展綠色經(jīng)濟(jì)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型，同時(shí)“雙碳”目標(biāo)下我國更加注重對(duì)生態(tài)環(huán)境的保護(hù)與綠色可持續(xù)發(fā)展。ESG不僅符合“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”的新發(fā)展理念，更是與“碳達(dá)峰、碳中和”的戰(zhàn)略要求以及“十四五”規(guī)劃高度契合。國際投資者對(duì)企業(yè)ESG情況評(píng)估趨于主流化，在資本引導(dǎo)可持續(xù)發(fā)展趨勢下，國內(nèi)ESG相關(guān)制度也開始逐步完善。其中，ESG信息披露制度在新時(shí)期下是實(shí)現(xiàn)“雙碳”戰(zhàn)略目標(biāo)與踐行“十四五”規(guī)劃的重要基礎(chǔ)制度。中國證監(jiān)會(huì)在2018年修訂的《上市公司治理準(zhǔn)則》中指出，上市公司應(yīng)當(dāng)積極踐行綠色發(fā)展理念，主動(dòng)參與生態(tài)文明建設(shè)，積極履行社會(huì)責(zé)任，形成良好的公司治理實(shí)踐，確立了ESG信息披露的基本框架。2022年，國務(wù)院國資委印發(fā)的《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》則要求，中央企業(yè)貫徹落實(shí)新發(fā)展理念，探索建立健全ESG體系，立足于國有企業(yè)實(shí)際，積極參與建立具有中國特色的ESG信息披露規(guī)則、ESG績效評(píng)價(jià)和ESG投資指引，為中國ESG發(fā)展貢獻(xiàn)力量。截至2022年6月8日，已有91%的滬深300指數(shù)成分股公司發(fā)布了2021年的ESG報(bào)告。

伴隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的推進(jìn)，我國資本市場也逐步發(fā)展，但由于建立初期改革不配套以及制度設(shè)計(jì)上的局限，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中仍存在一些問題。其中，股票定價(jià)偏誤就是資本市場效率低下的一種表現(xiàn)。Fama在有效市場假說中指出，當(dāng)資本市場處于強(qiáng)勢有效時(shí)，所有公開的、非公開的公司信息均可由投資者接收，股票價(jià)格可以完全地、同步地反映所有信息，此時(shí)股票價(jià)格總是圍繞著其內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)。而我國資本市場雖然經(jīng)歷了從無到有、逐步規(guī)范化的演進(jìn)過程，但在規(guī)模、功能、結(jié)構(gòu)等方面仍存在一定的缺陷，至今也尚未達(dá)到強(qiáng)勢有效市場的程度。同時(shí)，由于信息不對(duì)稱、投資者情緒等因素存在，使股票的市場價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值之間發(fā)生了偏離，產(chǎn)生了股票定價(jià)偏誤，不僅阻礙資本市場功能的發(fā)揮，也給企業(yè)自身帶來挑戰(zhàn)，影響企業(yè)資本投資決策，降低資本效率。而企業(yè)ESG信息披露對(duì)企業(yè)股票價(jià)格有重大影響，現(xiàn)有研究主要探究企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值、財(cái)務(wù)績效與投資效率等的作用，而關(guān)于企業(yè)ESG信息披露對(duì)企業(yè)股票在資本市場上表現(xiàn)的影響等方面的研究還比較匱乏。因而，本文立足于國內(nèi)滬深A(yù)股市場，探究在信息傳遞的視角下企業(yè)ESG信息披露對(duì)股票定價(jià)偏誤的影響及作用機(jī)制，對(duì)加快國內(nèi)企業(yè)完善ESG信息披露體系、豐富ESG信息披露的經(jīng)濟(jì)后果具有參考價(jià)值。

二、理論分析

針對(duì)股票定價(jià)偏誤，現(xiàn)有研究已從多方面闡述了其成因，如過度自信、投資者非理性、信息不對(duì)稱以及賣空約束、賣空限制等都會(huì)導(dǎo)致股票定價(jià)偏誤。同時(shí)，影響股票定價(jià)偏誤的因素不僅包括公司的外部市場因素，公司內(nèi)部因素同樣也會(huì)導(dǎo)致股票定價(jià)偏誤的產(chǎn)生，如公司內(nèi)部的代理成本、管理層股權(quán)激勵(lì)以及公司連續(xù)分紅政策等。在我國資本市場中，噪聲交易者和內(nèi)部交易者之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，而信息不對(duì)稱是導(dǎo)致股票定價(jià)偏誤的主要原因之一。在現(xiàn)有的資本市場環(huán)境下，充分的信息只掌握在小部分人手中，大部分投資者只能根據(jù)企業(yè)公開披露的信息來進(jìn)行投資決策。而一旦披露信息被信息接收者誤解，就會(huì)使其做出錯(cuò)誤推論，導(dǎo)致泡沫產(chǎn)生。因而，本文基于信息傳遞過程，從“信息輸出”與“信息接收”兩個(gè)維度探究企業(yè)ESG信息披露對(duì)股票定價(jià)偏誤的影響。

一方面，從“信息輸出”來看，企業(yè)通過向外發(fā)布年度報(bào)告等方式向投資者傳遞企業(yè)的相關(guān)信息，而由于信息不對(duì)稱，企業(yè)管理者有動(dòng)機(jī)、有機(jī)會(huì)采取一定措施來夸大或者掩蓋企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況。在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則趨同和相關(guān)法律不斷完善的情況下，真實(shí)盈余管理成為管理層“調(diào)控”盈余的主要手段。從短期來看，盈余質(zhì)量能反映上市公司會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量，具有資產(chǎn)定價(jià)的作用，而盈余質(zhì)量極易因管理層對(duì)財(cái)務(wù)信息的調(diào)控行為等受到損害，進(jìn)而影響股票定價(jià)。Francis等的研究也證明，由管理者的決策決定的操作性應(yīng)計(jì)質(zhì)量會(huì)影響股票定價(jià)。因而可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理層實(shí)施盈余管理操作利潤、損害盈余質(zhì)量時(shí)會(huì)加劇股票定價(jià)偏誤。當(dāng)資本市場完全有效時(shí)，投資者可以對(duì)企業(yè)是否采取盈余管理行為做出判斷，從而調(diào)整當(dāng)期的出價(jià)。然而我國現(xiàn)階段資本市場尚未達(dá)到完全有效并存在信息不對(duì)稱，若要獲得上市公司真實(shí)的信息，投資者需要付出較高的成本，從而為管理者的盈余管理行為提供了空間，加大股票定價(jià)偏誤。而企業(yè)通過ESG信息披露，向投資者傳遞了有關(guān)企業(yè)履行環(huán)境、社會(huì)和治理責(zé)任情況的非財(cái)務(wù)信息，且隨著外部分析師與媒體等更多地關(guān)注與監(jiān)督ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)，也抑制了管理層對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)信息進(jìn)行盈余管理，進(jìn)而有助于企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高，降低了企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱程度，從“信息輸出”角度緩解股票定價(jià)偏誤。

另一方面，從“信息接收”來看，理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)認(rèn)為當(dāng)信息充分的前提下，個(gè)體能夠找到實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的所有備選方案并做出最優(yōu)選擇。而現(xiàn)實(shí)中投資者并非完全理性，噪聲交易者和內(nèi)部交易者之間的信息不對(duì)稱使投資者難以對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值做出合理的預(yù)期，進(jìn)而在“接收”到企業(yè)信息后做出錯(cuò)誤的投資決策，導(dǎo)致公司股票市場價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值。Barberis等提出的BSV模型指出無論投資者是反應(yīng)過度還是反應(yīng)不足，都會(huì)導(dǎo)致市場價(jià)格變化偏離效率市場。因此可以看出非理性投資者會(huì)加劇上市公司股票定價(jià)偏誤。而企業(yè)信息披露質(zhì)量的提升能夠減輕由市場交易行為導(dǎo)致的估值偏誤。其一，企業(yè)提升信息披露質(zhì)量，有助于投資者“接收”判斷企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的有效信息，減少羊群效應(yīng)、跟風(fēng)炒作等行為，提高投資者對(duì)“股市黑嘴”、市場傳聞等的判斷力，降低投資者非理性程度。其二，企業(yè)信息披露質(zhì)量的提升能夠修正投資者對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的錯(cuò)誤判斷，有助于形成一致性估價(jià)預(yù)期。因此，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行ESG信息披露時(shí)，投資者能“接收”到更多的企業(yè)特質(zhì)信息，從而對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值做出合理預(yù)期，降低投資者非理性程度，緩解股票定價(jià)偏誤。

據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H1：ESG信息披露有助于緩解股票定價(jià)偏誤；

H2：從“信息輸出”角度，ESG信息披露能夠通過抑制管理層盈余管理行為來緩解股票定價(jià)偏誤；

H3：從“信息接收”角度，ESG信息披露能夠通過降低投資者非理性程度來緩解股票定價(jià)偏誤。

三、數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012—2021年滬深A(yù)股上市公司為初始樣本并進(jìn)行以下篩選：①剔除ST、PT樣本公司；②剔除金融行業(yè)的樣本公司；③剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的樣本。最后，得到23351個(gè)樣本觀測值。此外，為消除異常值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。本文所需的ESG數(shù)據(jù)、股價(jià)數(shù)據(jù)以及其他公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫及Wind資訊數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義與模型設(shè)計(jì)

1.ESG信息披露

本文采用Wind資訊數(shù)據(jù)庫中的華證ESG評(píng)級(jí)作為ESG信息披露的衡量指標(biāo)。華證評(píng)價(jià)體系以ESG核心內(nèi)涵和發(fā)展經(jīng)驗(yàn)為基礎(chǔ)，對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任感、環(huán)境、公司治理這三個(gè)方面進(jìn)行評(píng)價(jià)，評(píng)級(jí)分為多個(gè)等級(jí)，華證覆蓋A股全部上市公司，具體包括一級(jí)指標(biāo)3個(gè)、二級(jí)指標(biāo)14個(gè)、三級(jí)指標(biāo)26個(gè)以及超過130個(gè)底層數(shù)據(jù)指標(biāo)，總分是100分，相應(yīng)賦予“AAA～C”九檔評(píng)級(jí)。本文將“AAA～C”九檔評(píng)級(jí)依次賦值9至1，評(píng)級(jí)越高表明企業(yè)ESG信息披露程度越高。

2.股票定價(jià)偏誤（Deviation）

股票定價(jià)偏誤即為股票內(nèi)在價(jià)值與市場價(jià)值之間的偏離程度。因此，可以根據(jù)剩余收益模型（RIM）估計(jì)得出股票內(nèi)在價(jià)值（V），而將公司股票當(dāng)年所有交易日的收盤價(jià)平均值作為股票市場價(jià)值（P）。同時(shí)，參考徐壽福和鄧鳴茂、王生年等的研究，構(gòu)建變量Deviation來衡量股票定價(jià)偏誤，其取值越大，表明股票市場價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值偏離程度越大，股票定價(jià)偏誤越嚴(yán)重。

Deviation=1-VP（1）

3.盈余管理（ABRDA）

根據(jù)Sugata?Roychowdhury（2006）與Dechow（1998）的模型來測量企業(yè)的真實(shí)盈余管理水平，即用異常經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流（R_CFO）、異常費(fèi)用（R_DISX）和異常產(chǎn)品成本（R_PROD）三個(gè)分指標(biāo)之和來計(jì)量。

RDA=R_CFO+R_DISX+R_PROD（2）

本文采用真實(shí)盈余管理的絕對(duì)值（ABRDA）來衡量盈余管理的程度，該指標(biāo)值越大，表示管理層實(shí)施盈余管理行為的程度越高。

4.投資者非理性程度（Ir）

參考戚擁軍等的研究，用公司當(dāng)年已流通股份的日均換手率來衡量投資者非理性程度，該值越大，表明投資者非理性程度越高。

5.控制變量

借鑒徐壽福和鄧鳴茂的研究方法，本文選取如下變量作為控制變量：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)凈利率（ROA）、賬面市值比（BM）、公司上市年限（ListAge）、第一大股東持股比例（Top1）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事規(guī)模（Indep）及董事長與總經(jīng)理兩職合一（Dual）、營業(yè)收入增長率（Growth）、月均超額換手率（Dturn）。

6.模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)假設(shè)1，本文采用模型（3）進(jìn)行回歸，其中，被解釋變量為股票定價(jià)偏誤（Deviation），解釋變量為ESG信息披露（ESG），同時(shí)對(duì)年份和行業(yè)兩個(gè)固定效應(yīng)（FE）加以控制。若ESG的系數(shù)β1為負(fù)，則表示企業(yè)ESG信息披露能夠抑制股票定價(jià)偏誤。

Deviationi，t=β0+α1ESGi，t+Controls+FE+εi，t（3）

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。其中，被解釋變量Deviation的最小值為0.0180，最大值為3.178，均值為0.659，表明我國股票市場中股票定價(jià)偏誤現(xiàn)象普遍存在。解釋變量ESG的均值為4.076，最大值為8，最小值為1，表明不同企業(yè)之間的ESG信息披露程度差異較大。投資者非理性程度（Ir）的均值為2.378，表明在樣本區(qū)間內(nèi)個(gè)股的日均換手率約為2.378%。其他控制變量均在正常預(yù)期范圍內(nèi)。

（二）基本回歸結(jié)果

1.ESG信息披露與股票定價(jià)偏誤

表2報(bào)告了ESG信息披露與股票定價(jià)偏誤的回歸結(jié)果。其中，列（1）表示在不添加控制變量、不控制行業(yè)、年份固定效應(yīng)下ESG信息披露與股票定價(jià)偏誤的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，ESG的回歸系數(shù)為-0.030，且在1%的水平上顯著；列（2）表示加入控制變量，并控制行業(yè)、年份固定效應(yīng)下ESG信息披露與股票定價(jià)偏誤的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，ESG的回歸系數(shù)為-0.014，且在1%的水平上顯著。因此，列（1）、列（2）的檢驗(yàn)結(jié)果表明，企業(yè)ESG信息披露有助于緩解股票定價(jià)偏誤，假設(shè)1得到驗(yàn)證?？刂谱兞恐校琇ev、ROA、Size、ListAge的回歸結(jié)果顯著為負(fù)，說明當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高、總資產(chǎn)凈利率越高、企業(yè)規(guī)模越大、上市年限越長，股票定價(jià)偏誤程度越低。而BM、Indep、Growth、Dturn的回歸結(jié)果顯著為正，這說明當(dāng)賬面市值比越高、獨(dú)立董事占比越高、營業(yè)收入增長率越高、月均超額換手率越高時(shí)，股票定價(jià)偏誤程度越高。

2.作用機(jī)制檢驗(yàn)

參考溫忠麟和葉寶娟的研究方法，本文構(gòu)建如下實(shí)證模型采用逐步檢驗(yàn)法來驗(yàn)證盈余管理和投資者非理性程度對(duì)ESG信息披露和股票定價(jià)偏誤的中介效應(yīng)。第一步同模型（3），第二步與第三步如模型（4）與模型（5）所示：

ABRDA/Iri，t=β0+β1ESGi，t+Controls+FE+εi，t（4）

Deviationi，t=γ0+γ1ESGi，t+γ2ABRDA/Iri，t+εi，t（5）

（1）信息輸出

從“信息輸出”角度，對(duì)盈余管理在ESG信息披露與股票定價(jià)偏誤之間的作用機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表3所示。表3中列（1）為ESG信息披露與股票定價(jià)偏誤的回歸結(jié)果，ESG的系數(shù)α1為-0.014，且在1%的水平上顯著。表3中列（2）為ESG信息披露與盈余管理的回歸結(jié)果，β1的系數(shù)為-0.005，且在1%的水平上顯著，表明企業(yè)ESG信息披露能夠抑制管理層的盈余管理行為。表3中列（3）為ESG信息披露、盈余管理與股票定價(jià)偏誤的影響，ESG的系數(shù)γ1為-0.013，且在1%的水平上顯著，盈余管理ABRDA的系數(shù)為0.155，在1%的水平上顯著，且系數(shù)γ1相較于系數(shù)α1有所下降，Sobel檢驗(yàn)得到的Z值在1%的水平上顯著。因此可以得出，ESG信息披露可以從“信息輸出”角度抑制管理層盈余管理行為來緩解股票定價(jià)偏誤，盈余管理在ESG信息披露對(duì)股票定價(jià)偏誤的緩解效應(yīng)中起到部分中介作用。

（2）信息接收

從“信息接收”角度，對(duì)投資者非理性程度在ESG信息披露與股票定價(jià)偏誤之間的作用機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4所示。表4中列（1）為ESG信息披露與股票定價(jià)偏誤的回歸結(jié)果，ESG的系數(shù)α1為-0.014，且在1%的水平上顯著。表4中列（2）為ESG信息披露與投資者非理性程度的回歸結(jié)果，β1的系數(shù)為-0.063且在1%的水平上顯著，表明企業(yè)ESG信息披露降低投資者非理性程度。表4中列（3）為ESG信息披露、投資者非理性程度與股票定價(jià)偏誤的影響，ESG的系數(shù)γ1為-0.012，且在1%的水平上顯著，投資者非理性程度Ir的系數(shù)為0.022，在1%的水平上顯著，且系數(shù)γ1相較于系數(shù)α1有所下降，Sobel檢驗(yàn)得到的Z值在1%的水平上顯著。因此可以得出，ESG信息披露可以從“信息接收”角度降低投資者非理性程度來緩解股票定價(jià)偏誤，投資者非理性程度在ESG信息披露對(duì)股票定價(jià)偏誤的緩解效應(yīng)中起到部分中介作用。

五、異質(zhì)性分析

國有企業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的中堅(jiān)力量。國務(wù)院國資委在2022年5月制定的《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》中明確提出中央企業(yè)集團(tuán)公司要貫徹落實(shí)新發(fā)展理念與推動(dòng)完善ESG工作機(jī)制，提高ESG績效?？梢钥闯觯瑖衅髽I(yè)進(jìn)行ESG信息披露更多的是由于政策因素與承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，而非經(jīng)濟(jì)利益。而非國有企業(yè)進(jìn)行ESG信息披露更多的是為了獲取經(jīng)濟(jì)回報(bào)，且相比于國有企業(yè)而言，非國有企業(yè)通過ESG信息披露來承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，更容易受到外部投資者的關(guān)注，因而ESG信息披露帶來的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)更為顯著。此外，國有企業(yè)更易獲得政府與銀行的資金支持，面臨的融資約束較小，對(duì)進(jìn)行ESG信息披露來換取資源支持的需求相對(duì)較弱，因而非國有企業(yè)更愿意通過加強(qiáng)ESG實(shí)踐從而獲取政府與銀行的相關(guān)資源，其帶來的經(jīng)濟(jì)效益應(yīng)更加明顯。

綜上所述，本文認(rèn)為相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)進(jìn)行ESG信息披露對(duì)股票定價(jià)偏誤的緩解作用更加顯著?；貧w結(jié)果如表5所示，其中列（1）為非國有企業(yè)組，列（2）為國有企業(yè)組，可以看出，非國有企業(yè)組ESG的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，而國有企業(yè)組ESG的回歸系數(shù)并不顯著。此外，本文還采用了ESG信息披露與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交叉項(xiàng)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果顯示，ESG的回歸系數(shù)為-0.020，且在1%的水平上顯著，而交叉項(xiàng)ESG_SOE的回歸系數(shù)為0.024，且在1%的水平上顯著。上述結(jié)果均說明，相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)進(jìn)行ESG信息披露對(duì)股票定價(jià)偏誤的緩解作用更加顯著。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）替換解釋變量

本文在基準(zhǔn)模型中采用華證ESG評(píng)價(jià)體系的ESG評(píng)級(jí)分別賦值1～9來衡量企業(yè)ESG信息披露，在此采用三分法重新對(duì)ESG評(píng)級(jí)進(jìn)行賦值，即當(dāng)華證ESG評(píng)級(jí)為“C、CC、CCC”時(shí)，賦值為1；當(dāng)華證ESG評(píng)級(jí)為“B、BB、BBB”時(shí)，賦值為2；當(dāng)華證ESG評(píng)級(jí)為“A、AA、AAA”時(shí)，賦值為3。使用重新賦值后的解釋變量再次進(jìn)行回歸分析。回歸結(jié)果如表6中列（1）所示，ESG的系數(shù)為-0.035，且在1%的水平上顯著，表明替換解釋變量后，結(jié)論依然成立。

（二）內(nèi)生性問題

1.工具變量法

考慮到ESG信息披露與股票定價(jià)偏誤之間可能存在互為因果的內(nèi)生性問題。本文參考潘海英等的研究方法，采用滯后一期解釋變量（LESG）作為工具變量。表6列（2）為第一階段回歸結(jié)果，LESG的系數(shù)為0.633，且在1%的水平上顯著，表明工具變量與解釋變量高度相關(guān)。表6列（3）為第二段回歸結(jié)果，ESG的系數(shù)為-0.020，且在1%的水平上顯著，表示在控制可能存在的內(nèi)生性問題后，結(jié)論依然成立。

2.傾向得分匹配法

為進(jìn)一步緩解選擇性偏差，本文采取傾向得分匹配的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的方法進(jìn)行研究。參考何瑛等與潘海英等的研究方法，將ESG評(píng)級(jí)大于行業(yè)年度均值的樣本公司作為實(shí)驗(yàn)組，小于行業(yè)年度均值的樣本公司作為對(duì)照組，采用基準(zhǔn)回歸中的控制變量作為匹配變量?；谧罱徠ヅ湓瓌t對(duì)樣本進(jìn)行1∶1無放回配對(duì)，匹配后的股票定價(jià)偏誤（Deviation）平均處理效應(yīng)（ATT）為-0.062，對(duì)應(yīng)的T值為-10.07，在1%的水平上顯著。利用PSM匹配樣本對(duì)模型（3）重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，由表6的列（4）可知，ESG的回歸系數(shù)為-0.013，且在1%的水平上顯著，回歸結(jié)果與前文結(jié)論基本一致。

七、結(jié)論與啟示

本文以2012—2021年滬深A(yù)股上市公司為樣本，探究企業(yè)ESG信息披露對(duì)股票定價(jià)偏誤的影響及作用機(jī)制。研究結(jié)果表明，ESG信息披露可以分別通過信息傳遞過程中的“信息輸出”與“信息接收”兩個(gè)維度來緩解股票定價(jià)偏誤，即ESG信息披露可以從“信息輸出”角度通過抑制管理層盈余管理行為降低信息不對(duì)稱，以及從“信息接收”角度通過降低投資者非理性程度來緩解股票定價(jià)偏誤。此外，ESG信息披露對(duì)股票定價(jià)偏誤的緩解作用在非國有企業(yè)中更加明顯。

基于上述的研究結(jié)論，本文得到如下的啟示：

首先，企業(yè)應(yīng)當(dāng)確立ESG信息披露的基本框架，加強(qiáng)ESG頂層設(shè)計(jì)，將ESG融入企業(yè)文化建設(shè)與考評(píng)指標(biāo)，積極踐行綠色發(fā)展理念，把加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)、承擔(dān)社會(huì)責(zé)任與提升公司治理能力納入企業(yè)可持續(xù)發(fā)展規(guī)劃中。對(duì)內(nèi)注重提升內(nèi)部控制質(zhì)量，加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制，對(duì)外借助分析師、媒體等信息傳播渠道，“輸出”高質(zhì)量的企業(yè)特質(zhì)信息，緩解企業(yè)與投資者間的信息不對(duì)稱情況。其次，投資者在選擇投資對(duì)象做出投資決策時(shí)，不僅要關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)績效，還應(yīng)當(dāng)考慮企業(yè)ESG信息披露狀況，“接收”有關(guān)衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展?fàn)顩r等非財(cái)務(wù)信息，降低非理性程度，形成自身合理預(yù)期。最后，政府監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)結(jié)合國際ESG評(píng)價(jià)體系，立足我國實(shí)際，積極參與構(gòu)建具有中國特色的ESG信息披露規(guī)則、ESG績效評(píng)價(jià)與獎(jiǎng)懲制度，推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

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ESG?Information?Disclosure?and?Stock?Pricing?Bias：Based?on

The?Perspective?of?Information?Transmission

LIAO?Rongfeng?LI?Jiaojiao

（1.Business?School?of?SWUPL，Chongqin?401120，China；

2.Audit?and?rule?of?law?search?centet?of?SWUPL，Chongqin?401120，China）

Abstract：This?paper?takes?A-share?listed?companies?in?Shanghai?and?Shenzhen?from?2012?to?2021?as?research?samples?to?explore?the?impact?of?ESG?information?disclosure?on?stock?pricing?bias?and?its?mechanism?from?the?perspective?of?information?transmission.The?results?show?that?ESG?information?disclosure?can?alleviate?stock?pricing?bias.In?terms?of?the?mechanism?of?action，from?the?perspective?of?“information?output”?of?enterprises，ESG?information?disclosure?alleviates?stock?pricing?bias?by?restraining?the?earnings?management?behavior?of?management，while?from?the?perspective?of?“information?reception”?of?investors，ESG?information?disclosure?alleviates?stock?pricing?bias?by?reducing?the?irrationality?of?investors.Heterogeneity?analysis?shows?that，compared?with?state-owned?enterprises，ESG?information?disclosure?has?a?more?obvious?easing?effect?on?stock?pricing?bias?in?non-state-owned?enterprises.

Keywords：ESG?Information?Disclosure;?Stock?Pricing?Bias;?Earnings?Management;?Investor?Irrationality