伊利非公開(kāi)發(fā)行股票的動(dòng)因和效應(yīng)案例研究

董育軍　謝文麗

摘 要：本文對(duì)伊利股份非公開(kāi)發(fā)行股票的動(dòng)機(jī)和效應(yīng)進(jìn)行了分析，研究發(fā)現(xiàn)：（1）伊利股份2011年和2021年兩次非公開(kāi)發(fā)行股票都是為了完善產(chǎn)能布局，并增強(qiáng)公司資本實(shí)力，解決公司面臨的資金瓶頸。此外，加速全產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)字化轉(zhuǎn)型是伊利在2021年的另一重要意圖。（2）2011年預(yù)案公告之后，第1、3、5、10日的CAR分別為1.40%、0.73%、2.50%和8.19%，超額收益為正，帶來(lái)了正向的市場(chǎng)反應(yīng)；2021年預(yù)案公告后累計(jì)超額收益為負(fù)值，原因是投資者對(duì)伊利未來(lái)三年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的預(yù)期就在10%左右，當(dāng)時(shí)市盈率處于合理偏高估值，投資者不愿給過(guò)高的溢價(jià)。（3）2011年非公開(kāi)發(fā)行完成后，伊利的資金實(shí)力提升，資產(chǎn)負(fù)債率下降，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)，盈利能力和質(zhì)量顯著提升，EVA值穩(wěn)定增長(zhǎng)。結(jié)論表明非公開(kāi)發(fā)行提高了公司的長(zhǎng)期績(jī)效。

關(guān)鍵詞：非公開(kāi)發(fā)行；市場(chǎng)效應(yīng)；長(zhǎng)期績(jī)效；EVA

一、引言

非公開(kāi)發(fā)行又稱(chēng)定向增發(fā)，是企業(yè)再融資的常見(jiàn)方式。2021年12月，伊利股份百億定增塵埃落定，募集資金總額120.47億元，本次發(fā)行引發(fā)53家重量級(jí)機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者重金搶籌，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)高達(dá)3.4倍，最終獲配發(fā)行22家，發(fā)行價(jià)格為37.89元/股，與詢價(jià)日收盤(pán)價(jià)相比，僅折讓5.46%，創(chuàng)下再融資新規(guī)發(fā)布以來(lái)的新低。

超低的折讓幅度和搶籌熱情，顯示出市場(chǎng)對(duì)伊利投資價(jià)值的一致認(rèn)定。究其原因，一方面是伊利股份出色的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和乳制品賽道的增長(zhǎng)前景給了投資者足夠的信心。另一方面，則是伊利“高目標(biāo)引領(lǐng)”的戰(zhàn)略目標(biāo)給了市場(chǎng)一個(gè)確定性增長(zhǎng)的未來(lái)。此次定增結(jié)果既是投資者對(duì)伊利過(guò)往成績(jī)的認(rèn)可，也是對(duì)其未來(lái)成長(zhǎng)性的提前確認(rèn)。此外，伊利股份一直以來(lái)給予股東的高投資回報(bào)也是此次非公開(kāi)發(fā)行能引得頂級(jí)機(jī)構(gòu)云集的另一個(gè)重要因素。數(shù)據(jù)顯示， 2013年以來(lái)，公司累計(jì)分紅9次，累計(jì)分紅金額293.96億元，伊利通過(guò)定增實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的同時(shí)，還讓參與者和市場(chǎng)投資者享受到了發(fā)展的成果。如果伊利能通過(guò)此次定增再次實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，那么公司的營(yíng)收和利潤(rùn)也會(huì)大幅增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的情況下，將同時(shí)推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)上漲，給參與者帶來(lái)的不僅是高額的分紅，還有投資伊利帶來(lái)的上漲收益。

回顧伊利發(fā)展歷程，每次定向增發(fā)都是公司發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，伊利在2013年一次非公開(kāi)發(fā)行A股股票，受益于此，2013—2020年，公司營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)翻倍增長(zhǎng)，市值增長(zhǎng)超4倍，伊利也成功進(jìn)入“全球乳業(yè)五強(qiáng)”。而2021年，伊利為了實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)再次非公開(kāi)發(fā)行股票，且其巨大的引資規(guī)模和豪華的參與方陣容引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注，成為A股市場(chǎng)消費(fèi)行業(yè)融資規(guī)模最大的詢價(jià)類(lèi)非公開(kāi)發(fā)行項(xiàng)目。因此，本文選擇伊利股份為研究對(duì)象，從資金投向視角剖析伊利2次非公開(kāi)發(fā)行股票的動(dòng)因，并通過(guò)市場(chǎng)反應(yīng)看短期績(jī)效，同時(shí)針對(duì)第1次定向增發(fā)做長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效和EVA綜合績(jī)效分析，以期為其他上市公司進(jìn)行定向增發(fā)融資提供借鑒。

二、伊利股份案例分析

（一）公司簡(jiǎn)介

伊利股份主營(yíng)液態(tài)奶、奶粉、冷飲等產(chǎn)品的加工、制造和銷(xiāo)售，2020年公司常溫液奶市占率達(dá)到 38.6%。作為乳業(yè)龍頭企業(yè)，伊利股份橫跨食品產(chǎn)業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈，上游鏈接數(shù)百萬(wàn)農(nóng)牧民，下游通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商對(duì)接十幾億消費(fèi)者。

（二）伊利非公開(kāi)發(fā)行股票的內(nèi)容

伊利股份于2011年、2016年和2021年發(fā)布了3次非公開(kāi)發(fā)行股票的公告，其中2016年的發(fā)行計(jì)劃主要是為收購(gòu)中國(guó)圣牧37%股權(quán)而募集資金，后因公司終止收購(gòu)中國(guó)圣牧股權(quán)，非公開(kāi)發(fā)行A股股票事項(xiàng)隨之終止。剩余兩次非公開(kāi)發(fā)行項(xiàng)目分別于2013年和2021年順利完成，具體內(nèi)容如表1所示。

從募投項(xiàng)目可以看到伊利對(duì)未來(lái)的戰(zhàn)略布局。2013年的定增募集資金主要用于液態(tài)奶、酸奶、冷飲、奶粉等提質(zhì)增效項(xiàng)目，擴(kuò)充公司產(chǎn)能，并通過(guò)建設(shè)奶源項(xiàng)目保障原奶供給充足。2021年，伊利仍然首先進(jìn)行奶源布局，將一半左右的資金用來(lái)建設(shè)液態(tài)奶和奶粉生產(chǎn)基地，并加大盈利能力更高的嬰配粉、礦泉水等業(yè)務(wù)布局，這將在夯實(shí)伊利已有市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，為公司在高增長(zhǎng)、高附加值品類(lèi)發(fā)展上打開(kāi)新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，意味著公司或?qū)⑦M(jìn)入新一輪增長(zhǎng)期，中長(zhǎng)期前景值得看好；而對(duì)全產(chǎn)業(yè)鏈的數(shù)字化、智能化升級(jí)，將讓伊利實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)效率的進(jìn)一步提升，建立起未來(lái)長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，乳制品行業(yè)龍頭地位有望更加穩(wěn)固。

三、伊利股份非公開(kāi)發(fā)行的動(dòng)因

（一）伊利股份2011年非公開(kāi)發(fā)行的動(dòng)因

乳制品行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，為了促進(jìn)公司發(fā)展，提升公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，一方面，伊利需要不斷完善產(chǎn)業(yè)布局、健全產(chǎn)業(yè)鏈、豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模以滿足市場(chǎng)需求，因此，伊利通過(guò)擴(kuò)充公司液態(tài)奶、冷飲、奶粉、酸奶等產(chǎn)品的生產(chǎn)能力，并通過(guò)建設(shè)奶源項(xiàng)目增加奶源供應(yīng)渠道，提升公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)力和可持續(xù)發(fā)展能力，穩(wěn)固發(fā)展乳制品行業(yè)的龍頭地位。另一方面，伊利通過(guò)負(fù)債方式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)充已經(jīng)使公司面臨資金瓶頸，通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股票募集資金將為公司補(bǔ)充適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)資金，改善公司整體財(cái)務(wù)狀況，增強(qiáng)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，有利于公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定發(fā)展。

（二）伊利股份2021年非公開(kāi)發(fā)行的動(dòng)因

2021年，伊利股份仍舊秉持“奶源先行”的思路，聚焦主業(yè)，將一半左右的募集資金用于液態(tài)奶生產(chǎn)基地建設(shè)，以掌控上游資源，保障長(zhǎng)期奶源供給安全。同時(shí)加大嬰配粉、礦泉水等高增長(zhǎng)潛力和高附加值產(chǎn)品的產(chǎn)能布局，意在夯實(shí)基本盤(pán)的同時(shí)，深入挖掘奶粉業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)潛力和盈利能力，開(kāi)創(chuàng)新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。同時(shí)，對(duì)數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)型和科技創(chuàng)新的投入，可以提升全產(chǎn)業(yè)鏈的運(yùn)營(yíng)效率，打造出差異化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，加深、加寬企業(yè)護(hù)城河，構(gòu)筑未來(lái)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘。此外，與2011年的情況類(lèi)似，伊利的現(xiàn)金流緊缺，以非公開(kāi)發(fā)行股票能完成融資，有助于企業(yè)控制債務(wù)規(guī)模，降低資產(chǎn)負(fù)債率，增強(qiáng)公司的資本實(shí)力，為公司長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

四、伊利股份非公開(kāi)發(fā)行的效果

（一）短期市場(chǎng)效應(yīng)

本文采用事件研究法，選取[-10，10]為窗口期，以2011年5月19日和2021年6月4日作為事件日，計(jì)算市場(chǎng)模型下伊利股份非公開(kāi)發(fā)行股票公告發(fā)布前后窗口期內(nèi)的累計(jì)超額收益，來(lái)衡量市場(chǎng)對(duì)伊利非公開(kāi)發(fā)行事件的反應(yīng)程度，CAR趨勢(shì)圖如圖1所示。

伊利股份首次非公開(kāi)發(fā)行計(jì)劃公告后第1、3、5、10日的累計(jì)超額收益在市場(chǎng)模型下分別為1.40%、0.73%、2.50%和8.19%，超額收益顯著為正，表明伊利的非公開(kāi)發(fā)行事件得到了市場(chǎng)投資者的廣泛認(rèn)可，短期市場(chǎng)反應(yīng)良好。

2021年的發(fā)行計(jì)劃公告后，市場(chǎng)模型下第1、3、5、

10日的CAR分別為-9.59%、-4.20%、-5.81%、-8.39%；累計(jì)超額收益均為負(fù)，可見(jiàn)伊利的百億定增方案短期內(nèi)并不受市場(chǎng)投資者青睞。究其原因，近幾年伊利的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的增速明顯放緩，2020年公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)率僅為7.38%和2.13%，伊利在奶粉、奶酪等領(lǐng)域中短期內(nèi)的成長(zhǎng)性有限，很難獲得可觀的增長(zhǎng)，且此次定增短期內(nèi)會(huì)稀釋現(xiàn)有股東權(quán)益，對(duì)公司業(yè)績(jī)有攤薄效應(yīng)，因此無(wú)法獲得正的短期股價(jià)效應(yīng)。

（二）長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效

由于伊利股份2021年的非公開(kāi)發(fā)行項(xiàng)目剛剛完成，目前無(wú)法看出其長(zhǎng)期效果，因此，本文選取了伊利股份2012—2021年的凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率等指標(biāo)，重點(diǎn)分析2013年完成的非公開(kāi)發(fā)行項(xiàng)目對(duì)伊利股份長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生的影響。

1. 資產(chǎn)規(guī)模

伊利股份2013和2021年度非公開(kāi)發(fā)行股票項(xiàng)目完成后，總資產(chǎn)同比增長(zhǎng)66%和43%，凈資產(chǎn)同比增長(zhǎng)117%和60%，公司的凈資產(chǎn)及總資產(chǎn)規(guī)模均將有較大幅度的提高，資本實(shí)力得到有效充實(shí)（見(jiàn)表2）。

2. 資產(chǎn)負(fù)債率

非公開(kāi)發(fā)行股票之前，截至2012年和2020年年底，伊利股份的資產(chǎn)負(fù)債率分別為62%和57%（見(jiàn)表3）。發(fā)行項(xiàng)目所募集的資金到位后，公司的資產(chǎn)負(fù)債率明顯降低，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)更為穩(wěn)健、更趨合理，抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)，將為公司持續(xù)、健康發(fā)展提供良好的財(cái)務(wù)保障。

3. 營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率

2013—2021年，伊利股份的營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)11.31%，2021年公司營(yíng)收邁入千億級(jí)別，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1105.95億元，同比增長(zhǎng)14.15%，成為亞洲第一家營(yíng)收規(guī)模突破千億的乳制品企業(yè)，可見(jiàn)伊利對(duì)主業(yè)相關(guān)項(xiàng)目的投入實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)能擴(kuò)充，提高了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)了公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)。

4. 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率

2013—2021年，伊利股份歸屬于母公司的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)19.77%，2021年，伊利的凈利潤(rùn)增速甚至突破逼近23%，這對(duì)于一家營(yíng)收已達(dá)千億規(guī)模的企業(yè)來(lái)說(shuō)尤為罕見(jiàn)。這意味著伊利強(qiáng)大的發(fā)展勢(shì)能得到了進(jìn)一步釋放。

5. 凈資產(chǎn)收益率

伊利股份的ROE已經(jīng)連續(xù)10年超過(guò)20%（見(jiàn)表4），持續(xù)領(lǐng)跑全球乳業(yè)，自有資本獲利能力極強(qiáng)。其長(zhǎng)期ROE表現(xiàn)堪稱(chēng)A股罕見(jiàn)，與之相對(duì)應(yīng)的是伊利長(zhǎng)期業(yè)績(jī)和盈利能力的穩(wěn)健增長(zhǎng)。

6. 現(xiàn)金流量

伊利多年來(lái)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~都遠(yuǎn)超同期的凈利潤(rùn)，凈現(xiàn)比基本大于1，2021年的凈現(xiàn)比更是創(chuàng)出近5年新高，達(dá)到1.8（見(jiàn)表5），說(shuō)明伊利創(chuàng)造現(xiàn)金及利潤(rùn)的能力和穩(wěn)定性較強(qiáng)，也體現(xiàn)了伊利在產(chǎn)業(yè)鏈上下游強(qiáng)勢(shì)的話語(yǔ)權(quán)，能更多占用上下游的資金。

7. 長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效小結(jié)

伊利作為國(guó)內(nèi)乳業(yè)龍頭企業(yè)，本身具備極強(qiáng)的品牌影響力和渠道滲透力，加上伊利對(duì)高盈利業(yè)務(wù)的前期資源投入成效逐步顯現(xiàn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的高端化升級(jí)和高盈利業(yè)務(wù)的加速成長(zhǎng)提升了企業(yè)的整體盈利能力，產(chǎn)業(yè)鏈整合提高了業(yè)務(wù)效率，促進(jìn)了利潤(rùn)率的提升，同時(shí)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的推進(jìn)，幫助公司實(shí)現(xiàn)降本增效。在品牌，渠道，產(chǎn)品力，競(jìng)爭(zhēng)格局等一系列因素的共同作用下，伊利的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

（三）EVA綜合績(jī)效

本文以伊利股份2012—2021年的年報(bào)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，計(jì)算稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)和資本總額，以中國(guó)人民銀行一年期定期存款利率作為債務(wù)資本成本，用Re=Rf+β（Rm-Rf）計(jì)算權(quán)益資本成本，依據(jù)公式EVA=NOPAT-WACC×TC計(jì)算出伊利股份的EVA值（見(jiàn)表6）。

2012—2021年，伊利股份的EVA均為正值，表明公司為股東創(chuàng)造了價(jià)值，經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)良好；EVA值自2013年之后快速增長(zhǎng)，說(shuō)明伊利具有良好穩(wěn)定的成長(zhǎng)能力，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不斷提高，持續(xù)為股東創(chuàng)造更多財(cái)富。EVA與凈利潤(rùn)呈現(xiàn)一致的增長(zhǎng)趨勢(shì)，但計(jì)算得出的EVA均小于凈利潤(rùn)，一方面表明凈利潤(rùn)夸大了公司的真正價(jià)值，EVA比凈利潤(rùn)計(jì)算企業(yè)價(jià)值更加準(zhǔn)確，另一方面自2012年開(kāi)始，EVA的走勢(shì)呈現(xiàn)出平穩(wěn)上升的態(tài)勢(shì)，說(shuō)明伊利股份非公開(kāi)發(fā)行之后公司的綜合財(cái)務(wù)績(jī)效明顯提升。

五、研究結(jié)論

從發(fā)行動(dòng)機(jī)來(lái)看，伊利2011年規(guī)劃了包括液態(tài)奶、冷飲、奶粉、酸奶以及奶源等在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)充和區(qū)域布局項(xiàng)目，意圖完善產(chǎn)業(yè)布局，健全產(chǎn)業(yè)鏈，擴(kuò)充各類(lèi)產(chǎn)品生產(chǎn)能力，提升公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，同時(shí)解決公司發(fā)展的資金瓶頸，改善公司財(cái)務(wù)狀況。2021年，伊利再次通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行為公司的業(yè)務(wù)發(fā)展籌集資金，從而持續(xù)完善產(chǎn)能布局，促進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，推動(dòng)全品類(lèi)協(xié)同發(fā)展；并加快推進(jìn)全產(chǎn)業(yè)鏈的數(shù)字化升級(jí)，提高公司的運(yùn)營(yíng)效率和盈利能力。

從短期市場(chǎng)效應(yīng)來(lái)看，通過(guò)事件研究法測(cè)算出的CAR數(shù)據(jù)顯示，窗口期內(nèi)，伊利2011年的非公開(kāi)發(fā)行預(yù)案公告之后，累計(jì)超額收益為正且明顯上升，CAR最高達(dá)到8.19%，得到了市場(chǎng)投資者的認(rèn)可，帶來(lái)了正向的財(cái)富效應(yīng)。而2021年的預(yù)案公告后，CAR均為負(fù)值，累計(jì)超額收益低至-9.59%，顯然沒(méi)有帶來(lái)正向的市場(chǎng)反應(yīng)，原因是伊利當(dāng)時(shí)市盈率在合理偏高的位置，投資者預(yù)期以后保持10%左右的增長(zhǎng)，不想給過(guò)高的溢價(jià)。

從長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效來(lái)看，伊利2011年的非公開(kāi)發(fā)行募集資金到位后，公司總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)規(guī)模增加，資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，公司整體資金實(shí)力和償債能力得到提升。項(xiàng)目投產(chǎn)后公司主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利水平和利潤(rùn)質(zhì)量顯著提高，2013—2021年，伊利股份的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別復(fù)合增長(zhǎng)11.31%和19.77%，凈資產(chǎn)收益率常年維持在25%左右，凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率高，可見(jiàn)伊利第一次定增后資源配置的優(yōu)化促進(jìn)了公司長(zhǎng)期績(jī)效的提升。EVA值顯著增長(zhǎng)，說(shuō)明非公開(kāi)發(fā)行也有效帶動(dòng)了公司綜合業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，行業(yè)龍頭地位更加穩(wěn)固。

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基金項(xiàng)目：湖北會(huì)計(jì)發(fā)展研究中心2019年重點(diǎn)項(xiàng)目“機(jī)構(gòu)投資者持股影響實(shí)體企業(yè)非貨幣金融資產(chǎn)過(guò)度配置行為研究”（2019KJ012）

作者簡(jiǎn)介：董育軍（1978- ），男，湖北安陸人，管理學(xué)博士，湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院副教授，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)報(bào)表分析、內(nèi)部控制、公司財(cái)務(wù)；謝文麗（1999- ），女，湖北荊門(mén)人，湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院2021級(jí)MPAcc研究生。