家族企業(yè)財務(wù)風(fēng)險研究

張其虎

摘 要：在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)狀中，家族企業(yè)比較普遍。隨著家族企業(yè)的不斷發(fā)展，越來越需要完善的財務(wù)決策體系和內(nèi)部控制及管理體系，這些完善的體系能幫助企業(yè)增強(qiáng)市場競爭力。但是目前我國部分的家族企業(yè)由于環(huán)境和自身的限制缺乏完備的管理和決策體系，幾乎無法抵抗風(fēng)險，公司由于其內(nèi)部的管理層的糾紛和重要決策的失誤而破產(chǎn)的案例也較多。所以分析家族企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險管理是有必要的。文章以家族企業(yè)中的夫妻共同持股企業(yè)為研究對象，研究該類企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與財務(wù)風(fēng)險的關(guān)系，希望能夠為夫妻共同持股公司的財務(wù)管理和決策提供實用的指導(dǎo)建議。

關(guān)鍵詞：家族企業(yè) 夫妻持股 財務(wù)風(fēng)險

中圖分類號：F230? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2023）05-068-04

目前，在國內(nèi)上市的家族企業(yè)中，有超過30%的公司是家族內(nèi)的夫妻同時持有公司股份的公司。有相關(guān)研究表明，公司的決策不僅取決于對機(jī)會的分析，還取決于配偶對公司的目標(biāo)、風(fēng)險和回報有多大的共同愿景。也就是說，婚姻狀況的好壞和企業(yè)能否健康成長有關(guān)，這一點事實上我國國內(nèi)近年來的幾起婚變事件已經(jīng)很好地證明了。盡管我國國內(nèi)存在不少夫妻共同持股的企業(yè)，夫妻共同持股企業(yè)在資本市場中所處的地位也日益提升;但是關(guān)于這方面的文獻(xiàn)和研究在國內(nèi)卻相對匱乏。本文進(jìn)行家族企業(yè)中的夫妻共同持股對于公司財務(wù)風(fēng)險的影響的相關(guān)研究，希望能夠有利于豐富對家族企業(yè)的研究。目前家族企業(yè)已成為我國經(jīng)濟(jì)增長的重要動力源，研究家族企業(yè)的運行機(jī)理變得越來越熱門。但是國內(nèi)外研究文獻(xiàn)主要闡述的是公司治理和代理問題以及實際控制人的代際傳承等，很少對夫妻共同持股和公司財務(wù)風(fēng)險的關(guān)系進(jìn)行研究，希望本文是對此關(guān)系研究的一個補(bǔ)充。

一、前期相關(guān)研究觀點回顧

關(guān)于家族企業(yè)中的夫妻共同持股企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的研究文獻(xiàn)有一些積累。前期研究認(rèn)為，夫妻共同持股企業(yè)的管理工作由夫妻二人一起承擔(dān);與女性高管相比，具有男性高管人員的公司進(jìn)行收購的公告收益比女性高管人員的公司公告收益低約2%，因為女性對于風(fēng)險規(guī)避的態(tài)度能夠降低企業(yè)過度投資的比率，可以提高企業(yè)現(xiàn)金存有的比率。在公司高層中女性的比率也會產(chǎn)生一些影響，研究發(fā)現(xiàn)女性高級管理者的占比與企業(yè)價值正相關(guān)。

研究認(rèn)為，高管或?qū)嶋H控制人的婚姻狀況對企業(yè)的發(fā)展具有較大的影響。研究顯示：離婚會促使男性采用風(fēng)險更大的投資組合，而女性會挑選更加穩(wěn)妥的投資組合。管理者從未婚到已婚不僅是身份上的改變，已婚管理者更在意企業(yè)內(nèi)外非家庭成員的需求，即已婚CEO對于社會責(zé)任的承擔(dān)和雇員關(guān)系的維護(hù)都更積極。陳曉琦等（2019）的研究顯示創(chuàng)始人婚變會導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營業(yè)績變差、成長前景堪憂。潘安成等（2017）發(fā)現(xiàn)夫妻關(guān)系的和諧能促進(jìn)公司的成長。

國外學(xué)者在2013年曾經(jīng)通過研究一組中國農(nóng)村的家庭樣本發(fā)現(xiàn)，配偶的個人風(fēng)險偏好越相似，家庭越富裕，妻子的相對收入貢獻(xiàn)越高。夫妻共同決策通常與丈夫的偏好非常相似，但對家庭收入貢獻(xiàn)相對較多的女性、高收入家庭中的女性對共同決策的影響更強(qiáng)。夫妻二人一起做出的決定和單獨決定完全不同。夫妻二人在一起做決策的時候都不想被責(zé)怪，因此，夫妻一起做出的決策一般比單獨決策更穩(wěn)健。2017年國外有學(xué)者利用意大利的綜合數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)以已婚夫婦為首的家族企業(yè)的業(yè)績明顯好于其他家族企業(yè)。當(dāng)公司的業(yè)務(wù)復(fù)雜且以知識為基礎(chǔ)時，以及由于競爭薄弱和法律基礎(chǔ)薄弱而導(dǎo)致公司發(fā)生代理沖突時，婚姻可以發(fā)揮最佳作用，并發(fā)現(xiàn)公司高層中的夫婦的存在增強(qiáng)了在不確定時期投資的意愿，減少了員工流動率，并提高了勞動生產(chǎn)率。王建峰等（2021）發(fā)現(xiàn)夫妻共同治理能夠顯著提升公司價值。肖金利等（2018）認(rèn)為夫妻二人互相商討做出的決定會讓公司的決策更加合理。

二、理論分析與研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

理論上可以認(rèn)為，公司的決策不僅取決于對機(jī)會的分析，還取決于配偶對公司的目標(biāo)、風(fēng)險和回報有多大的共同愿景，2003年國外的研究顯示家庭投資決策的風(fēng)險程度可能是夫妻兩人風(fēng)險偏好的平均數(shù)。夫妻二人在一起做決策的時候都不想被對方責(zé)怪，因此，兩人做出的決策一般情況下比一人做出的決策更穩(wěn)妥。

因此，本文提出假設(shè)1：其他條件不變的情況下，夫妻共同持股能夠降低公司的財務(wù)風(fēng)險。

本文認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變會導(dǎo)致股東和高管決策行為方式的改變，企業(yè)的虧損和收益主要由持股比例更高的控股股東承擔(dān)，出于長期發(fā)展的目的，他們會減少和中小股東的利益沖突，所以股權(quán)集中度越高的公司財務(wù)風(fēng)險越小;夫妻共同持股企業(yè)更可能出現(xiàn)持股比例極高的大股東，因此，猜想同樣是夫妻共同持股的情況下，股權(quán)集中度的高低會影響公司財務(wù)風(fēng)險。

基于以上分析，本文提出假設(shè)2：不同股權(quán)集中度下，夫妻共同持股對公司財務(wù)風(fēng)險的影響不同;在高股權(quán)集中度下，夫妻共同持股對降低公司財務(wù)風(fēng)險的作用更加強(qiáng)烈。

（二）樣本選擇

因為浙江省民營企業(yè)眾多，本文采用浙江省2009年至2017年的上市家族企業(yè)作為數(shù)據(jù)樣本。參照目前在學(xué)術(shù)界對于夫妻共同持股并沒有非常明確的定義，本文對家族企業(yè)中的夫妻共同控股定義如下：企業(yè)實際控制人為具有婚姻事實的夫妻;企業(yè)實際控制人夫妻兩人都持有股份，并有一方為公司第一大股東;夫妻雙方均持有股份，且至少一人擔(dān)任董事長，包括夫妻中只有一人在公司任職，且擔(dān)任董事長（或兼任CEO），或者夫妻雙方同時在公司任職，擔(dān)任CEO或在董事會擔(dān)任重要職務(wù)。

（三）變量定義及其計量方式設(shè)計

（四）計量模型設(shè)計

Lev=α+βHWJS+βGrowth+βSize+βTop+βROA+βlntangible+βAge+βlndbrate+Year+

lnd+ε

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2中的數(shù)據(jù)體現(xiàn)了本文變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。結(jié)果表明，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）平均值為36.6%，比較穩(wěn)定，可以得知家族企業(yè)總體舉債能力不高;應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（Yszzl）的最小值為0.009，最大值卻達(dá)到了9.776，可知公司的經(jīng)營周轉(zhuǎn)能力不一致;在2009—2017年間，家族企業(yè)現(xiàn)金比率（Cash）平均為60.6%，最小值盡15.4%，最大值卻達(dá)到99.3%，在一定程度上顯示出家族企業(yè)現(xiàn)金等流動性資產(chǎn)的持有比例不平衡。其它的變量基本在合理范圍內(nèi)，具體結(jié)果見表2。

（二）相關(guān)性分析

表3是變量的相關(guān)性結(jié)果。根據(jù)結(jié)果顯示，主要變量之間的相關(guān)性系數(shù)的絕對值基本小于0.5，排除了共線性較高的可能性，并且控制變量與Lev、Yszzl、Cash、Finlev均顯著，表明與解釋變量存在相關(guān)性，初步證明模型設(shè)計合理。

（四）多元回歸分析

以上回歸結(jié)果說明夫妻關(guān)系的確是一種比較可靠的社會情感關(guān)系，在夫妻共同持股的公司中，二人一起參與公司的決策管理能夠降低公司財務(wù)風(fēng)險，夫妻二人相互信任，在一些影響公司財務(wù)風(fēng)險的決策上，會充分考慮雙方的共同利益，為企業(yè)的穩(wěn)定和持續(xù)成長提供了一定的保障。夫妻共同持股有效降低了公司的財務(wù)風(fēng)險，即實證結(jié)果支持假設(shè)1。

（五）股權(quán)集中度差異下夫妻控股公司財務(wù)風(fēng)險回歸分析

除了全樣本回歸外，考慮到股權(quán)集中度有高低，可能產(chǎn)生一定影響，因此，進(jìn)行異質(zhì)性分析，對不同程度股權(quán)集中度的公司樣本進(jìn)行分組回歸，根據(jù)股權(quán)集中度的中位數(shù)，其中第一、三列為股權(quán)集中度高的企業(yè)樣本，第二、四列為股權(quán)集中度低的企業(yè)樣本。第一、三列的資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（Yszzl）相對于第二、四列來說，均更加顯著。在控制變量方面，所有的控制變量在第一、三列的回歸系數(shù)表現(xiàn)都比第二、四列更好。也就是說，股權(quán)集中度高的企業(yè)，夫妻共同持股降低公司財務(wù)風(fēng)險的影響更強(qiáng)，即實證結(jié)果支持假設(shè)2，其他條件不變的情況下，股權(quán)集中度高的企業(yè)，夫妻共同持股降低公司財務(wù)風(fēng)險的影響更強(qiáng)。

四、研究結(jié)論與建議

（一）主要結(jié)論

本文以2009—2017年浙江省上市家族企業(yè)為樣本，實證檢驗了家族企業(yè)中夫妻控股與公司財務(wù)風(fēng)險之間的關(guān)系。本文主要的研究結(jié)論有：其他條件不變的情況下，夫妻共同持股會降低公司的財務(wù)風(fēng)險;不同股權(quán)集中度下，夫妻共同持股對降低公司財務(wù)風(fēng)險的作用程度不同，高股權(quán)集中度的夫妻共同持股企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險更低。

（二）研究建議

1.加強(qiáng)情感聯(lián)系。本文建議在該類公司中，家族成員尤其是夫妻應(yīng)該協(xié)作溝通，齊心協(xié)力，加強(qiáng)內(nèi)部控制，才能讓企業(yè)的利益最大化，加快企業(yè)發(fā)展，增強(qiáng)企業(yè)的市（下轉(zhuǎn)第74頁）（上接第70頁）場競爭力。

2.改變傳統(tǒng)思想，創(chuàng)造女性參加公司管理的工作條件。因為一直以來的傳統(tǒng)觀念，在夫妻創(chuàng)業(yè)中，妻子往往充當(dāng)?shù)氖恰百t內(nèi)助”角色，貌似在公司發(fā)展中妻子并不重要。本文研究卻發(fā)現(xiàn)夫妻共同持股可以降低公司的財務(wù)風(fēng)險，且近年來越來越多的研究發(fā)現(xiàn)女性高管在公司治理和公司績效方面都有獨特的影響，因此，應(yīng)該鼓勵有能力的女性加入公司的高層管理，使企業(yè)發(fā)展過程中減少財務(wù)風(fēng)險，發(fā)展更加穩(wěn)健。

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（作者單位：浙江中瑞唯斯達(dá)會計師事務(wù)所有限公司 浙江杭州 310000）

（責(zé)編：賈偉）