數(shù)字金融有助于提升企業(yè)價值嗎？
——基于中國A股上市企業(yè)的實證研究

苑春薈，陳萌

(北京郵電大學 經(jīng)濟管理學院，北京 100876)

一、引 言

當前，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術的發(fā)展，基礎設施日漸完善，數(shù)字化技術與傳統(tǒng)金融行業(yè)相融合，產(chǎn)生了新的金融業(yè)態(tài)—數(shù)字金融。數(shù)字金融是一種以數(shù)字技術為基礎的新興金融，對傳統(tǒng)金融進行創(chuàng)新，有助于提高金融服務的質量和效率[1]。相對于傳統(tǒng)金融，數(shù)字金融具有更高的可獲得性，擁有更廣泛的產(chǎn)品和服務，有助于實現(xiàn)區(qū)域間的公平使用，從而推動經(jīng)濟發(fā)展[2]。發(fā)展數(shù)字金融是我國金融供給側體制結構性改革取得的一項重大成就，也是促進國民經(jīng)濟持續(xù)、平穩(wěn)、健康發(fā)展的關鍵因素。

近年來，眾多學者開展了關于數(shù)字金融的研究，并取得了一定成果。宏觀層面研究表明，數(shù)字金融打破了傳統(tǒng)金融的“二八定律”，有助于縮小收入差距、促進消費、促進就業(yè)、減緩相對貧困、推動經(jīng)濟高質量發(fā)展[3-5]。在微觀研究層面，數(shù)字金融的需求主體為企業(yè)，學者將關注的重點放在了數(shù)字金融對企業(yè)金融化、企業(yè)融資、創(chuàng)新能力、投資效率、全要素生產(chǎn)率等方面的影響。

企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的目標函數(shù)之一是追求價值最大化。Modigliani等[6]首先提出了企業(yè)價值的概念，他們從企業(yè)財務角度出發(fā)，提出企業(yè)價值為市場價值，包含企業(yè)權益和債務。隨著時間進展，Myers[7]基于折現(xiàn)觀點，將資金蘊含的時間價值考慮在內(nèi)，提出企業(yè)價值除了現(xiàn)有資金價值以外，還包括企業(yè)未來生產(chǎn)經(jīng)營獲得的收益的折現(xiàn)價值。企業(yè)價值為企業(yè)本身的價值，是一個完整的整體概念，并不是簡單地對企業(yè)的現(xiàn)有資產(chǎn)相加。關于企業(yè)價值的定義，筆者與學者普遍認同的觀點一致，即企業(yè)價值為企業(yè)自身的價值，是對企業(yè)有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)進行的市場評價。企業(yè)價值與企業(yè)使用的財務政策息息相關，其反映了企業(yè)資金所蘊含的時間價值、應對風險以及未來進行可持續(xù)發(fā)展的能力[8]。

數(shù)字金融指數(shù)在2011—2020年實現(xiàn)了飛速增長，省份年度均值從40提高至341.22；而企業(yè)價值(1)由國泰安數(shù)據(jù)庫Tobin Q值計算得出。年度均值從2011年的2.13提高至2020年的2.61，這些數(shù)字的背后可能是數(shù)字金融在發(fā)揮助力作用。學者逐漸將重點放在數(shù)字金融與企業(yè)價值的關系方面，主要從緩解企業(yè)面臨的外部融資困境和促進內(nèi)部創(chuàng)新兩方面開展研究。從企業(yè)面臨的外部金融市場角度來看，金融業(yè)的發(fā)展可以直接引導資本流動，有助于公司獲得外部融資，實現(xiàn)公司價值增值[9]。同時，一個好的金融環(huán)境有利于公司以合適的成本獲得外部貸款，提升其成長性和競爭力，從而提升其盈利能力[10]。數(shù)字金融有助于改善金融結構渠道來提升企業(yè)價值[11]。從投資角度來看，環(huán)境不確定性會提高決策難度，進而導致企業(yè)價值降低[12]。環(huán)境的不確定性會加劇企業(yè)的融資約束，降低企業(yè)的經(jīng)營活力[13]。而數(shù)字金融可以通過緩解融資約束、促進創(chuàng)新來促進企業(yè)價值[14]。亦有研究證明，在普惠金融較完善的區(qū)域，經(jīng)濟活動更積極，企業(yè)面臨嚴重融資約束的可能性更小。從企業(yè)內(nèi)部角度來看，數(shù)字金融能通過提升信息披露質量的方式來強化企業(yè)價值[11]83，并且數(shù)字金融可以推動企業(yè)進行人力資本投資提高企業(yè)業(yè)績，提升企業(yè)價值[15]。

基于以上研究可以看出，現(xiàn)有文獻多基于數(shù)字金融可以擴大融資渠道、緩解外部面臨的融資約束以及促進企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新角度來分析數(shù)字金融與企業(yè)價值的關系，忽略了企業(yè)內(nèi)部財務視角以及外部融資時融資成本角度，未考慮企業(yè)杠桿率和融資成本在數(shù)字金融與企業(yè)價值關系中發(fā)揮的作用。

因此，筆者選取2011—2020年的滬深A股上市公司作為研究對象，在探究數(shù)字金融與企業(yè)價值關系的基礎上，擬探討數(shù)字金融對企業(yè)價值的動態(tài)提升效應。同時，借鑒溫忠麟等[16]的中介效應模型，從企業(yè)內(nèi)部財務和外部融資視角，擬研究數(shù)字金融對企業(yè)價值的影響機制，從而證明數(shù)字金融可以通過降低企業(yè)杠桿率和融資成本來提升企業(yè)價值。考慮到企業(yè)所處地區(qū)以及金融監(jiān)管程度對數(shù)字金融提升作用的影響，擬研究企業(yè)外部環(huán)境對數(shù)字金融與企業(yè)價值之間關系的影響。

二、文獻回顧與假設提出

(一)數(shù)字金融與企業(yè)價值

近幾年，隨著人工智能，大數(shù)據(jù)，云計算等技術的普及，新興技術在金融行業(yè)得到了廣泛的應用，金融技術也隨之產(chǎn)生并得到了迅速發(fā)展。金融技術有助于降低信息不對稱性，提高金融服務效率，降低企業(yè)的交易成本，充分利用其普惠功能促進中小企業(yè)價值提升等。發(fā)展金融市場有助于公司實現(xiàn)股權的合理配置，增強公司的內(nèi)在創(chuàng)新和管理水平，進而提升公司的價值[17]。與此同時，隨著科技的不斷進步，新型信息基礎設施不斷完善，傳統(tǒng)的基礎建設也在向智能化轉型，數(shù)字化技術逐漸融入傳統(tǒng)的金融業(yè)，從而推動了數(shù)字金融的發(fā)展[18]。數(shù)字金融與互聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈等技術的深入融合能夠有效地提升企業(yè)的資源使用效率，提升企業(yè)的生產(chǎn)效率，擴大企業(yè)的運營服務領域，擴大公司的銷售額和利潤[19]，從而增加公司自有資金，促進公司價值增值。

從企業(yè)面臨的外部融資環(huán)境來看，數(shù)字金融為企業(yè)創(chuàng)造良好的外部融資條件，拓寬資金來源，降低融資成本，對公司提高科技研發(fā)、人才投資以及促進技術創(chuàng)新具有重要意義[20]，同時，融資成本和融資約束也是衡量公司現(xiàn)金持有價值的重要指標：融資成本越低，融資約束就越小，對公司價值增值越有利[21]。

從公司內(nèi)部財務角度分析，發(fā)展數(shù)字金融可以提高企業(yè)現(xiàn)金持有水平，降低企業(yè)的非效率投資[22]。自身投資效率的提升可以促進企業(yè)價值的上升，因為企業(yè)融資效率與企業(yè)投資效率、企業(yè)營運效率等綜合決定了企業(yè)整體效率的高低、企業(yè)業(yè)績的好壞和企業(yè)價值的大小[23]。數(shù)字金融不僅對企業(yè)技術創(chuàng)新具有“結構性”的推動作用，通過改善金融結構及提高公司的信息披露質量提高公司價值[11]83，還可以加強公司的內(nèi)部管理和內(nèi)部監(jiān)督，避免高管利己行為的發(fā)生，從而促進企業(yè)長期價值增長[24]。 據(jù)此提出如下假設：

H1：數(shù)字金融可以提升企業(yè)價值。

(二)數(shù)字金融、企業(yè)杠桿率與企業(yè)價值

企業(yè)杠桿率是公司發(fā)展的一個關鍵因素，它與金融體系的風險具有緊密的聯(lián)系。適中的杠桿率有助于公司的穩(wěn)定發(fā)展[25]。如何合理地分配公司負債和股權資本的比率，使公司的杠桿率保持在一個合理的、有效的范圍內(nèi)，從而使公司的內(nèi)部價值得到明顯的提高，這是一個重要議題。2018年中央經(jīng)濟工作會議明確提出將“堅持結構性去杠桿的基本思路，防范金融市場異常波動和共振”作為今后工作的重點。

公司債務負擔過重對公司的未來增長不利，這種效應在低成長性的企業(yè)中更為顯著[26]。通過發(fā)展中國家的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，公司的杠桿率與公司的經(jīng)營績效成反比，即公司的杠桿率越高，公司的經(jīng)營績效就會越差[27]。高杠桿會使公司的整體資產(chǎn)收益率下降，短期負債長期使用是導致負債風險加大、公司業(yè)績下降的主要因素[28]。如果公司的負債水平太高，輕微的內(nèi)源性或外在性影響都會造成公司的運營困境，甚至還會迫使公司為了還債而低價賣掉自己的財產(chǎn)[29]。負債比率過高會加重公司的利息負擔，公司的利潤受到壓縮，投資和創(chuàng)新的動力減弱，不利于提高全要素生產(chǎn)率[30]。大部分行業(yè)的資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值之間呈現(xiàn)負相關關系[31]，在成長機會較少的情況下，企業(yè)杠桿率與企業(yè)價值呈現(xiàn)負相關關系[32]。適度運用杠桿，可以對經(jīng)理進行有效的約束和激勵，減少代理人成本[33]，從而遏制了管理者浪費資源和過度投資行為[34]，達到提高效益的目的。

從數(shù)字金融的特點來看，金融科技的發(fā)展對企業(yè)的去杠桿作用具有長期效果[35]，并且其支付方式與傳統(tǒng)的現(xiàn)金、匯款等支付方式相比，數(shù)字金融具有更加安全、高效和便捷的特點，突破了支付受時間和空間的限制，加快了公司的資本流動，提高了資金使用的效率，對提高公司的經(jīng)營績效和降低公司的杠桿水平具有重要意義[36]。數(shù)字金融的支付優(yōu)勢能最大限度地保障產(chǎn)品銷售者的權益，使公司獲得持續(xù)、充足的現(xiàn)金流，提高了公司的內(nèi)部盈余，降低了對外界資本的依賴性，從而降低公司通過增加杠桿獲得外部資金的需求，降低企業(yè)杠桿率。

代理理論指出，由信息不對稱引起的委托代理問題會使管理者出現(xiàn)“短視行為”，進而產(chǎn)生利用管理權進行投機活動的動機，不利于企業(yè)經(jīng)營發(fā)展，增加企業(yè)運營風險。而數(shù)字金融通過利用大數(shù)據(jù)、云計算等技術，獲得企業(yè)各個環(huán)節(jié)的實時數(shù)據(jù)[37]，增強公司股東與管理層的信息交流，實現(xiàn)股東對管理層的監(jiān)督，減弱管理層投機心理，降低經(jīng)營風險。此外，發(fā)展數(shù)字金融可以提高公司在風險管理中的應變能力，有助于企業(yè)建立完善的風險預警機制和控制機制[38]。經(jīng)營風險的降低和風險承擔能力的提高有助于降低企業(yè)杠桿率[18]73。

數(shù)字金融降低企業(yè)杠桿率還可以通過緩解企業(yè)財務困境、提高金融可得性和降低資源錯配程度實現(xiàn)。數(shù)字金融的普惠特征可以降低中小企業(yè)融資門檻、簡化借貸款審批程序，從而提高資金的回報率。企業(yè)獲得外部融資，有利于企業(yè)提高經(jīng)營效率，增加公司總資產(chǎn)，進而降低企業(yè)杠桿率[39]。傳統(tǒng)金融機構通過資產(chǎn)規(guī)模、抵押品、信用等指標來確定信貸資源的配置，一些小微企業(yè)會由此面臨金融排斥等問題。在這樣的背景下，有些企業(yè)會選擇加杠桿的方式獲取資金，導致企業(yè)財務風險加大，不利于企業(yè)發(fā)展。數(shù)字金融可以將金融資源進行統(tǒng)一整合，增加金融供給。企業(yè)通過加杠桿獲得資金的動機緩解，內(nèi)部財務狀況趨于穩(wěn)定，有利于提升企業(yè)價值[8]3。

企業(yè)杠桿率下降有助于提升企業(yè)價值，主要通過以下兩個方面實現(xiàn)：一是當企業(yè)杠桿率下降時，財務風險下降，企業(yè)債務融資成本降低。當企業(yè)債務融資總額減少時，債務利息率下降。隨著債務融資總額的減少，企業(yè)擴大投資的動機下降，有助于降低企業(yè)的非效率投資，從而提高投資收益率，增加企業(yè)價值[40]。二是企業(yè)去杠桿可以預防財務危機和金融風險的產(chǎn)生，降低企業(yè)財務沖突代理成本、破產(chǎn)成本及社會成本，實現(xiàn)去杠桿后的財務價值創(chuàng)造[41]。如果一個企業(yè)有良好的杠桿，不僅能優(yōu)化企業(yè)的財務結構，還能提高企業(yè)綜合價值[42]。據(jù)此提出如下假設：

H2：數(shù)字金融可以通過降低企業(yè)杠桿率來提升企業(yè)價值。

(三)數(shù)字金融、融資成本與企業(yè)價值

長期以來，融資成本被視為影響企業(yè)生存和發(fā)展的重要因素(2)參考中國財政科學研究院 “降成本”融資成本調研組，2019。。從微觀角度來看，如何降低融資成本是企業(yè)為了發(fā)展一直追求的目標。從宏觀角度來看，降低融資成本是《國務院關于印發(fā)降低實體經(jīng)濟企業(yè)成本工作方案的通知》(國發(fā)〔2016〕48號)的重點內(nèi)容之一。在傳統(tǒng)金融系統(tǒng)中，按照經(jīng)濟學思路，從供需雙方分析所涉及的主體，供給方為銀行和民間信貸組織(尤其在以銀行體系為主導的中國)，需求方為政府、金融機構和企業(yè)。但從當前的情況來看，我國的融資渠道單一、融資渠道狹窄、資金配置效率低下[38]94。以上問題會導致金融體系效率下降、融資成本增加、資源配置不合理，企業(yè)面臨的融資成本更加沉重[43]。

隨著數(shù)字金融的興起與發(fā)展，傳統(tǒng)商業(yè)銀行的壟斷地位逐漸下降，利益格局發(fā)生變化，金融業(yè)競爭日益激烈。受“經(jīng)濟壓力”“社會壓力”等因素的影響，面對數(shù)字金融的跨業(yè)競合和同業(yè)間的激烈角逐，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行紛紛進行數(shù)字化變革[44]。它們逐步突破原有業(yè)務邊界，收集、發(fā)掘企業(yè)信息的能力和效率都得到了提升，信貸資源得以合理分配，企業(yè)可以在較公平的成本范圍內(nèi)獲得融資[45]。以上亦體現(xiàn)了長尾理論在金融市場的應用：在傳統(tǒng)金融市場中，由于規(guī)模、所有制等因素，一些尾部企業(yè)無法獲得融資。但數(shù)字金融的誕生不僅促進了傳統(tǒng)金融改革，也拓寬了金融服務范圍，有助于尾部企業(yè)獲得融資，降低了企業(yè)融資成本。

造成“融資難、融資貴”的一個重要因素是信息不對稱。從技術角度來講，基于大數(shù)據(jù)、云技術和網(wǎng)絡技術的發(fā)展而誕生的數(shù)字金融具有地域上的滲透力和低成本優(yōu)勢[25]24，實現(xiàn)了金融機構與企業(yè)之間的數(shù)字化信息流動，促進雙方信息共享，減少信息不對稱。就其信用評價的角度而言，與以往僅關注借款人的收入、信用記錄、財產(chǎn)等財務數(shù)據(jù)的信用評價模式相比，數(shù)字金融可以利用新一代信息技術，通過對借款人在網(wǎng)絡上留存的大量行為數(shù)據(jù)等軟信息，對借款人進行信用評估。這種方式可以有效地減少在金融需求市場尾部的中小企業(yè)和資金供給方的信息不對稱程度，有助于發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)金融的外部經(jīng)濟、規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟效應，進而減少信貸交易的費用[46]。

數(shù)字金融可以緩解金融機構與企業(yè)的信息不對稱，提高信息透明度，促進信息流通，提高資本供求的協(xié)調程度，減少企業(yè)在融資過程中的成本[25]24。數(shù)字金融還有助于降低金融機構對企業(yè)的評估、審核等成本，進而提高金融機構的融資效率，使資源得到有效配置。此外，金融機構在放款后可以利用互聯(lián)網(wǎng)等技術及時掌握企業(yè)情況，對其放款進行有效監(jiān)督，保證資本安全，降低不良貸款的虧損。數(shù)字金融還能運用大數(shù)據(jù)技術對客戶進行準確的風險評價，對客戶進行實時監(jiān)控，從而降低貸款過程中產(chǎn)生的風險控制成本[47]。由成本收益理論可知，減少財務費用會降低公司的生產(chǎn)和運營費用，從而增加公司的投資和管理利潤。

當面臨的融資困境得到有效緩解后，企業(yè)可以通過最優(yōu)的資金結構來作出最佳的經(jīng)營決策，使資金的分配與運作更加合理，從而加大創(chuàng)新性的投入，以便提高企業(yè)的整體生產(chǎn)力[48]。特別是在高融資費用和高融資約束限制的情況下，企業(yè)往往不會把錢投入到高收益但回報周期較長的投資計劃中。減少融資費用、放寬資金限制可以使企業(yè)的投資項目風險得到有效分散，從而降低投資項目的流動性。公司的資產(chǎn)結構由此發(fā)生變化：從低回報的項目到高回報的項目，提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率[49]。據(jù)此提出如下假設：

H3：數(shù)字金融可以通過降低融資成本提升企業(yè)價值。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，鑒于上市企業(yè)的管理制度較為規(guī)范，財務狀況更加透明，故選取上市公司作為研究樣本。選擇2011—2020年滬深A股上市企業(yè)，根據(jù)企業(yè)注冊地省份信息，將滬深A股上市公司數(shù)據(jù)與省級數(shù)字金融指數(shù)進行一對一匹配，得到2011—2020年的面板數(shù)據(jù)。公司財務數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)字金融指數(shù)采用北京大學發(fā)布的《數(shù)字金融普惠金融指數(shù)》。為了數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，按照以下步驟對數(shù)據(jù)進行處理：刪除金融行業(yè)樣本；剔除樣本期間連續(xù)ST、PT上市公司；剔除樣本缺失值；對連續(xù)變量進行1%和99%的縮尾處理(WINSOR)，最終得到20 506個樣本。

(二)變量說明

1.核心解釋變量

本文的核心解釋變量為數(shù)字金融。與主流文獻相同，使用北京大學數(shù)字金融研究中心課題組編制的《數(shù)字普惠金融指數(shù)》衡量數(shù)字金融的發(fā)展程度。這一指數(shù)是螞蟻金服以多層次指標，基于微觀用戶主體的大數(shù)據(jù)指數(shù)[2]54綜合而成。作為省級層面的面板數(shù)據(jù)，《數(shù)字金融普惠金融指數(shù)》能夠較好地體現(xiàn)區(qū)域普惠金融發(fā)展的程度。與主流文獻保持一致，對數(shù)字金融指數(shù)除以100處理，作為數(shù)字金融發(fā)展程度的代理變量。

2.被解釋變量

本文的被解釋變量為企業(yè)價值(TobinQ)。與主流文獻相同，本文以TobinQ為企業(yè)價值的衡量指標。企業(yè)價值的衡量方式主要有兩種：市場指標(TobinQ)和財務指標(凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率等)。與財務指標相比，市場指標具有一定優(yōu)勢。財務指標反映企業(yè)的短期價值，并且易被操作，在一定程度上會影響數(shù)據(jù)的可信度，很難準確地反映公司的財務狀況。而市場指標(TobinQ)不僅可以反映公司的未來發(fā)展，還能反映公司的實際價值[50]。

3.中介變量

本文的中介變量為企業(yè)杠桿率和融資成本。企業(yè)杠桿率(Lev)由資產(chǎn)負債率進行衡量，反映企業(yè)的還款能力。融資成本(Fr)通過財務費用率衡量，計算方式為公司財務費用占營業(yè)收入的比例。該指標從側面反映了企業(yè)獲得融資所產(chǎn)生的各項費用。

4.控制變量

參考以往學者的研究，其他因素亦會對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，因此本文加入以下控制變量：企業(yè)規(guī)模(Size)，用對數(shù)化處理后的年末總資產(chǎn)來衡量；股權集中度(Top1)，用第一大股東持股比例來衡量；管理費用率(Mexp)體現(xiàn)了企業(yè)管理水平，較低的管理費用往往代表企業(yè)內(nèi)部制度規(guī)范，管理流程完善，對企業(yè)價值有一定影響；企業(yè)成長性(Growth)，高成長性企業(yè)致力于提升本企業(yè)在市場上的占有率以及發(fā)展本企業(yè)具有競爭力的核心技術，有利于提升企業(yè)價值，企業(yè)成長性用總資產(chǎn)增長率衡量；固定資產(chǎn)比率(Fa)體現(xiàn)了企業(yè)的營運能力，固定資產(chǎn)比率越低，企業(yè)資產(chǎn)流動性就越高，企業(yè)的運營能力越強；凈利潤增長率(Npr)體現(xiàn)了企業(yè)的盈利能力。

(三)模型設定

本文采用最典型的雙向固定效應模型(控制“時間-行業(yè)”虛擬變量)研究數(shù)字金融對企業(yè)價值的影響。選擇雙向固定效應模型的原因在于行業(yè)固定效應只能控制不隨時間變化的行業(yè)效應，在控制行業(yè)效應的基礎上控制時間固定效應是為了控制某些隨著時間變化的不可觀測的變量，從而消除這些變量的影響。據(jù)此構建如下模型

(1)

為了深入研究數(shù)字金融影響企業(yè)價值的內(nèi)在作用機理，采用溫忠麟等[16]615的中介效應模型進行分析，構建如下回歸模型

(2)

(3)

(4)

其中：ρ0代表常數(shù)項；ρ1代表數(shù)字金融的回歸系數(shù)；M代表中介變量即企業(yè)融資成本和企業(yè)杠桿率；γ0為常數(shù)項；γ1代表數(shù)字金融的回歸系數(shù)；μ0代表常數(shù)項；μ1為數(shù)字金融的回歸系數(shù)；μ2代表中介變量的回歸系數(shù)。

四、實證檢驗與分析

(一)描述性統(tǒng)計

相關變量的描述性統(tǒng)計結果如表1所示。其中：企業(yè)價值TobinQ的均值為2.355，最小值為0.848，最大值為12.19，標準差為1.737，說明不同企業(yè)的發(fā)展存在一定差異；數(shù)字金融指數(shù)均值為2.581，最小值為0.324，最大值為4.319，標準差為0.994，說明數(shù)字金融發(fā)展較好，但是不同地區(qū)間的發(fā)展狀況存在差異。

表1 描述性統(tǒng)計結果

(二)回歸分析

為了驗證數(shù)字金融對企業(yè)價值的影響，對假設模型進行回歸，基準回歸結果如表2所示。由表2可見：列(1)是未加入控制變量時模型(1)的回歸結果，回歸系數(shù)在5%的置信水平下顯著為正；列(2)是加入控制變量后模型(1)的回歸結果，顯著水平從5%增加到1%，結果表明數(shù)字金融能顯著提升企業(yè)價值，驗證了本文的研究H1。

表2 數(shù)字金融對企業(yè)價值的回歸結果

從表2中列(2)的結果可知，數(shù)字金融對企業(yè)價值具有提升作用。為了驗證數(shù)字金融對企業(yè)價值是否具有長期提升效應，參考李小玲等[11]87和王平等[24]167的動態(tài)效應檢驗方法，分析數(shù)字金融對企業(yè)價值的長期效應。本文將數(shù)字金融分別滯后1—5期代入模型重新檢驗，結果如表2的列(3)至列(7)所示。列(3)至列(5)分別為滯后1—3期的數(shù)字金融對企業(yè)價值的回歸結果，回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為正。滯后4期的數(shù)字金融回歸系數(shù)在10%的顯著水平上為正，滯后5期的數(shù)字金融回歸系數(shù)不顯著，說明數(shù)字金融對企業(yè)價值具有長期促進作用。

(三)中介效應檢驗

前文證實了數(shù)字金融對企業(yè)價值的提升作用，下面進一步探討數(shù)字金融提高企業(yè)價值的傳導路徑。本文借鑒溫忠麟等[16]614的中介效應模型，闡述數(shù)字金融與企業(yè)價值之間的機制路徑，結果如表3所示。

由表3的列(2)可見，數(shù)字金融對企業(yè)桿桿率的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為負，表明數(shù)字金融能顯著降低企業(yè)杠桿率。在列(3)中，企業(yè)杠桿率對企業(yè)價值的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為負，且列(3)的數(shù)字金融系數(shù)低于列(1)的數(shù)字金融系數(shù)。根據(jù)中介效應的檢驗程序，這表明企業(yè)杠桿率存在部分中介效應，數(shù)字金融可以通過降低企業(yè)杠桿率進而提升企業(yè)價值，驗證了本文的研究H2。

數(shù)字金融的發(fā)展改善了金融環(huán)境，企業(yè)面臨的融資難度降低。企業(yè)不需要通過提高杠桿的方式籌集資金，從而降低了企業(yè)杠桿率[20]62，負債壓力減輕，償債能力提高，整體財務風險隨之降低，有利于企業(yè)增加投資，提升企業(yè)價值。

表3 中介效應檢驗

為了檢驗H3，對前文假設的中介模型進行回歸，回歸結果如表3所示。從表3的列(5)可以看出，數(shù)字金融對融資成本的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為負，表明數(shù)字金融有利于降低融資成本。列(6)中融資成本對企業(yè)價值的系數(shù)在1%的水平上顯著為負。由表3可知，融資成本在數(shù)字金融對企業(yè)價值的正向影響中發(fā)揮了部分中介作用，H3得以驗證。

相對于傳統(tǒng)的借貸款方式，以互聯(lián)網(wǎng)技術為基礎的金融服務機構對公司的信用等級沒有苛刻要求，由此可以降低公司獲得外部融資的難度。數(shù)字金融可以利用大數(shù)據(jù)等技術挖掘企業(yè)數(shù)據(jù)與信息，有效緩解信息不對稱問題，有助于企業(yè)獲得資金，降低融資成本。

(四)穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性處理

為了消除反向因果帶來的內(nèi)生性問題，借鑒唐松等[20]58和喬彬等[51]的研究，采用工具變量法進行研究，選擇中國互聯(lián)網(wǎng)絡信息中心每年發(fā)布的《中國互聯(lián)網(wǎng)絡發(fā)展狀況統(tǒng)計報告》中各省份互聯(lián)網(wǎng)絡普及率作為工具變量。需要對工具變量進行不可認別檢驗、弱工具檢驗及過度識別檢驗。通過兩階段最小二乘估計進行內(nèi)生性處理，第二階段回歸結果如表4的列(1)所示。其中：Kleibergen-Paap rk LM 統(tǒng)計量的p值為0.000，強烈拒絕不可識別的原假設；Kleibergen-Paap rk Wald F統(tǒng)計量的值大于Stock-Yogo weak ID test critical values中10%偏誤的臨界值時，拒絕原假設：工具變量是弱工具變量，認為不存在弱工具變量問題，說明所選工具變量有效；在模型設定中，內(nèi)生變量數(shù)目等于工具變量個數(shù)，無需進行過度識別檢驗。在工具變量通過了不可識別檢驗和弱工具檢驗的基礎上，可以看出列(1)中數(shù)字金融對企業(yè)價值的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，并且比原有基準回歸有一定幅度的提高，說明上文結論是穩(wěn)健的。

2.分樣本檢驗

金融環(huán)境的變化對數(shù)字金融產(chǎn)生一定的影響。一個典型的金融事件是我國2015年的股災，很難對這個事件進行測度。參考唐松等[20]58、趙芮等[18]77和喬彬等[51]20的做法，為了防止2015年股市波動對結果產(chǎn)生影響，剔除2015—2020年數(shù)據(jù)，保留2011—2014年數(shù)據(jù)子樣本做回歸分析，回歸結果如表4的列(2)所示。結果證明前文結論穩(wěn)健。

表4 穩(wěn)健性檢驗

3.替換模型

在經(jīng)典回歸模型中固定行業(yè)和時間是一種常規(guī)做法，但這種做法對內(nèi)生性控制得不夠嚴格[20]58。面板交互固定效應模型在回歸中進一步控制時間效應和行業(yè)效應的交互項能更有效地反映共同因素對不同個體的效應差異。因此，借鑒唐松等[20]58和喬彬等[51]21的關于控制“時間×行業(yè)”的高階聯(lián)合固定效應模型對樣本進行回歸，回歸結果如表4的列(3)所示。從表4可看出，數(shù)字金融能顯著提升企業(yè)價值，本文結論是穩(wěn)健的。

4.替換被解釋變量

為了檢驗結論的穩(wěn)健性，本文采用資產(chǎn)凈利潤率(ROA)來替換被解釋變量。ROA是衡量企業(yè)盈利能力的財務指標之一，可以用來分析企業(yè)盈利情況?；貧w結果如表4的列(4)所示。由表4可見，回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，表明數(shù)字金融能顯著提升企業(yè)價值，本文結論是穩(wěn)健的。

(五)進一步分析

1.地區(qū)異質性

企業(yè)所在地區(qū)的政策環(huán)境和經(jīng)濟發(fā)展程度的不同不僅會對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生影響，也會影響數(shù)字金融對企業(yè)價值的提升作用。按照企業(yè)注冊所在地將其分為東中西地區(qū)，進行分組回歸，結果如表5所示。由表5可見，與列(1)東部地區(qū)相比，在列(2)和列(3)中數(shù)字金融對中西部地區(qū)企業(yè)價值的提升作用更明顯。其中，中部地區(qū)的系數(shù)為1.061，通過了5%的顯著性檢驗，西部地區(qū)的系數(shù)為0.965，通過了10%的顯著性檢驗。

結果不同的原因在于，由于東部地區(qū)的金融環(huán)境比較好，數(shù)字金融的發(fā)展水平優(yōu)于中西部，數(shù)字基礎設施也比中西部更完善，數(shù)字金融對企業(yè)價值的提升作用就不太明顯。而中西部地區(qū)的基礎設施水平低于東部地區(qū)，數(shù)字金融對企業(yè)價值的提升效應要大于東部地區(qū)。

表5 地區(qū)異質性分析

2.金融監(jiān)管程度

為了檢驗金融監(jiān)管程度對數(shù)字金融與企業(yè)價值關系的影響，借鑒趙芮等[18]81和唐松[20]63的做法，使用地區(qū)金融監(jiān)管費用支出作為企業(yè)所處地區(qū)金融監(jiān)管程度的分組依據(jù)?；诮鹑诒O(jiān)管強度進行分組處理(以 50%分位數(shù)為界)，高出中位數(shù)以上的為金融監(jiān)管程度較強的地區(qū)，低于中位數(shù)的為金融監(jiān)管程度較弱的地區(qū)。由表5結果可知，在金融監(jiān)管較強的情況下，數(shù)字金融對企業(yè)價值的回歸系數(shù)通過了1%的顯著檢驗，而在金融監(jiān)管較弱的情況下，數(shù)字金融對企業(yè)價值的回歸系數(shù)通過了5%的顯著檢驗。具體來說，數(shù)字金融對于金融監(jiān)管程度較強地區(qū)的企業(yè)價值提升作用更顯著，并且組間系數(shù)差異檢驗表明兩組間系數(shù)在5%的水平上存在顯著差異，這可能是因為加強監(jiān)管有利于維護金融風險底線，提高運行效率，進而實現(xiàn)企業(yè)的高質量發(fā)展[20]63。以上結果說明適當加強數(shù)字金融的監(jiān)管有助于提升其對企業(yè)價值的促進作用。

五、結論與政策建議

本文以2011—2020年滬深A股上市企業(yè)為樣本，圍繞數(shù)字金融與企業(yè)價值的關系以及影響機制展開研究，得出以下結論：數(shù)字金融對企業(yè)價值的提升效果明顯，并且這種提升作用具有長期效果；從影響機制來看，企業(yè)杠桿率和融資成本在數(shù)字金融與企業(yè)價值的作用中發(fā)揮中介作用，數(shù)字金融可以通過降低企業(yè)杠桿率和降低融資成本促進企業(yè)價值的提高。此外，數(shù)字金融對企業(yè)價值的影響程度因企業(yè)所處地區(qū)和金融監(jiān)管強度的不同而不同。中西部地區(qū)與東部地區(qū)相比，數(shù)字金融對中西部地區(qū)企業(yè)價值提升效應更為顯著。金融強監(jiān)管與金融弱監(jiān)管相比，適當加強金融監(jiān)管更有助于發(fā)揮數(shù)字金融的促進作用，

根據(jù)以上研究結論，得出以下政策建議：

第一，政府相關部門應積極推動數(shù)字金融發(fā)展，服務實體經(jīng)濟。企業(yè)是國民經(jīng)濟細胞和經(jīng)濟增長主體，政府部門應積極推進數(shù)字金融發(fā)展，以便發(fā)揮其普惠性服務實體經(jīng)濟，從而促進企業(yè)價值長期增長。數(shù)字金融有助于企業(yè)去杠桿，提高企業(yè)財務穩(wěn)定性，降低企業(yè)獲得外部融資時的融資成本，有利于企業(yè)長期穩(wěn)定的高質量發(fā)展。此外，數(shù)字金融對企業(yè)價值的提升作用在中西地區(qū)更明顯，說明未來可以發(fā)揮數(shù)字金融的普惠特征，助力經(jīng)濟不發(fā)達地區(qū)，使其享受數(shù)字金融的便利性，從而促進經(jīng)濟發(fā)展，縮小各地區(qū)間發(fā)展差異。

第二，政府相關部門應積極構建數(shù)字金融監(jiān)管體制，筑牢數(shù)字金融發(fā)展“城墻”。隨著數(shù)字金融的發(fā)展，服務主體多樣化以及服務覆蓋面逐漸擴大成為主流趨勢。然而，數(shù)字金融作為新興金融模式，監(jiān)管體系尚不完善、缺乏配套的政策法規(guī)等問題日益凸顯。同時，數(shù)字金融依賴的數(shù)字技術可能出現(xiàn)數(shù)據(jù)泄露等問題，所以政府相關部門應加強金融監(jiān)管，建立一套靈活的數(shù)字金融監(jiān)管體系。除了建立相配套的監(jiān)管體系以外，政府部門應加大培育和引進相關管理人才的力度，以保證監(jiān)管體制順利運行、監(jiān)管政策順利實施，為數(shù)字金融更好更快發(fā)展筑起一道“防護墻”，同時也為數(shù)字金融服務實體經(jīng)濟打好堅實基礎。