金融化適度性對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響

彭若弘，張若涵

(北京郵電大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100876)

一、引 言

金融化是指實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)進(jìn)行金融投資[1]，其金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中占比提高、金融收益在利潤(rùn)來(lái)源中占比提高的現(xiàn)象[2]，是經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的重要表現(xiàn)[3]。習(xí)近平多次在重要場(chǎng)合強(qiáng)調(diào)防止經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，把高質(zhì)量發(fā)展著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上?？梢?jiàn)，探討金融化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)系具有一定現(xiàn)實(shí)意義。在微觀層面，金融化是指實(shí)體企業(yè)的金融化行為[4]，企業(yè)全要素生產(chǎn)率(total factor productivity，TFP)則是衡量企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要指標(biāo)[5]。因此，筆者試圖從微觀層面探討企業(yè)金融化與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系。

已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化是一把“雙刃劍”：一方面，企業(yè)適當(dāng)配置金融資產(chǎn)能夠增加資產(chǎn)流動(dòng)性[6]、緩解融資約束[7]，對(duì)沖主營(yíng)業(yè)務(wù)下滑帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)[8]；另一方面，企業(yè)過(guò)度金融化會(huì)擠壓實(shí)業(yè)投資、抑制企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出[9]、降低企業(yè)價(jià)值[10]。在當(dāng)前實(shí)體企業(yè)需求低迷、金融投資行為持續(xù)走熱的背景下，有必要辯證地看待企業(yè)金融化的利弊并區(qū)分不同金融化適度水平對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響。因此，通過(guò)構(gòu)建模型筆者擬對(duì)企業(yè)金融化適度性進(jìn)行甄別，研究企業(yè)在未過(guò)度及過(guò)度金融化兩種狀態(tài)下對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，并探討其中介機(jī)制及企業(yè)異質(zhì)性的影響。

本文的增量貢獻(xiàn)為：第一，擬從適度性角度拓展企業(yè)金融化影響企業(yè)生產(chǎn)效率的相關(guān)研究，更全面地分析企業(yè)金融化的利與弊。第二，擬理清“企業(yè)金融化適度性→企業(yè)創(chuàng)新→企業(yè)全要素生產(chǎn)率”這一傳導(dǎo)路徑，以期為企業(yè)金融化促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)而提高企業(yè)生產(chǎn)效率提供理論依據(jù)。第三，強(qiáng)調(diào)實(shí)體企業(yè)金融投資適度性的意義，對(duì)于提高企業(yè)資源配置效率、增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有指導(dǎo)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)金融化適度性的理論解析

楊秀萍等[11]的金融邊界理論指出，以貨幣形態(tài)表示的金融價(jià)值總量應(yīng)該與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)值總量相匹配，金融規(guī)模與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)時(shí)可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而金融規(guī)模過(guò)度膨脹則會(huì)阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，從微觀角度來(lái)看，企業(yè)金融化適度性即企業(yè)金融投資與自身發(fā)展水平是否協(xié)調(diào)[12]，最契合企業(yè)發(fā)展的金融投資水平即為最優(yōu)金融化水平。由于外部環(huán)境和內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況存在不確定性，最優(yōu)金融化水平只是一種理想狀態(tài)，企業(yè)金融化通常是動(dòng)態(tài)調(diào)整的[13]：當(dāng)企業(yè)金融化水平未到達(dá)最優(yōu)水平時(shí)為未過(guò)度金融化，即企業(yè)對(duì)金融資源的合理開(kāi)發(fā)和利用，此時(shí)企業(yè)應(yīng)適度提高金融化水平，優(yōu)化資源配置效率；當(dāng)企業(yè)金融化水平超過(guò)最優(yōu)水平時(shí)為過(guò)度金融化，即過(guò)度占用企業(yè)資源，抑制實(shí)業(yè)發(fā)展，此時(shí)企業(yè)應(yīng)降低自身金融化水平，防止加劇資源配置扭曲。

(二)企業(yè)未過(guò)度金融化的助推效應(yīng)

企業(yè)全要素生產(chǎn)率受資本配置效率、研發(fā)投入以及融資約束的影響。研發(fā)投入[14-15]、資源配置效率[16]均與全要素生產(chǎn)率呈正相關(guān)關(guān)系，而融資約束則會(huì)抑制全要素生產(chǎn)率的提升[17-18]。

企業(yè)金融化作為一種異質(zhì)性投資行為，存在“最優(yōu)值”使金融資產(chǎn)規(guī)模與企業(yè)現(xiàn)有資源相匹配[19]。企業(yè)合理配置金融資產(chǎn)能夠發(fā)揮“蓄水池”效應(yīng)，提高資金流動(dòng)性、緩解融資約束[20]。當(dāng)市場(chǎng)低迷時(shí)，適度的金融化能夠分散業(yè)績(jī)下滑帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)[21]。適度金融化可以驅(qū)動(dòng)資本從低利潤(rùn)向高利潤(rùn)行業(yè)流動(dòng)，在一定程度上可以提高資源配置效率[22]。此外，企業(yè)金融化可以促進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合[23]、提高運(yùn)營(yíng)效率[24]、提升未來(lái)績(jī)效[25]。據(jù)此提出如下假設(shè)：

H1a：企業(yè)未過(guò)度金融化能夠促進(jìn)企業(yè)提高全要素生產(chǎn)率。

(三)企業(yè)過(guò)度金融化的擠出效應(yīng)

當(dāng)企業(yè)過(guò)度金融化時(shí)，大量資金逐漸偏離主營(yíng)業(yè)務(wù)，擠占實(shí)體投資，降低企業(yè)主業(yè)績(jī)效[26]。高回報(bào)率、易變現(xiàn)的特點(diǎn)使企業(yè)更加青睞金融資產(chǎn)投資[27-28]，從而忽視周期長(zhǎng)、變現(xiàn)慢的研發(fā)項(xiàng)目，減少創(chuàng)新投資[29]，降低企業(yè)創(chuàng)新水平和產(chǎn)出[30]，不利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。此外，從風(fēng)險(xiǎn)的角度看，企業(yè)金融化會(huì)提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[31]、降低企業(yè)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量[32]。據(jù)此提出如下假設(shè)：

H1b：企業(yè)過(guò)度金融化會(huì)抑制企業(yè)提高全要素生產(chǎn)率。

(四)企業(yè)創(chuàng)新對(duì)金融化適度性與全要素生產(chǎn)率的中介效應(yīng)

新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論認(rèn)為，全要素生產(chǎn)率表現(xiàn)為技術(shù)進(jìn)步對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。在微觀層面，創(chuàng)新是促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率提高的重要因素，其作用機(jī)制表現(xiàn)為：第一，革新生產(chǎn)工藝、優(yōu)化生產(chǎn)流程、提高產(chǎn)品附加值，進(jìn)而降本增效，提高企業(yè)生產(chǎn)效率[33-34]；第二，改變內(nèi)部要素的投入比例，如機(jī)器設(shè)備方面的創(chuàng)新可降低資本要素投入成本，進(jìn)而有條件擴(kuò)大投資規(guī)模，形成規(guī)模效應(yīng)[35]；第三，改善資源配置效率，即勞動(dòng)、資本等要素在企業(yè)的不同生產(chǎn)部門(mén)之間流動(dòng)，從低效率部門(mén)轉(zhuǎn)移到高效率部門(mén)，優(yōu)化資源配置，從而提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率[36-37]。

就企業(yè)創(chuàng)新而言，其與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展存在正相關(guān)關(guān)系。但由于創(chuàng)新具有投資金額大、周期長(zhǎng)、收益不穩(wěn)定的特點(diǎn)，在資金有限的前提下，企業(yè)合理配置金融資產(chǎn)可視為一種理性的利益追求[38]，能夠發(fā)揮“蓄水池”效應(yīng)[39]，促使企業(yè)加大創(chuàng)新投資力度[40]，進(jìn)而提高全要素生產(chǎn)率。然而，當(dāng)企業(yè)僅關(guān)注短期利益，過(guò)度配置金融資產(chǎn)時(shí)，必然會(huì)擠占創(chuàng)新投資，降低創(chuàng)新產(chǎn)出，削弱產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，阻礙全要素生產(chǎn)率[41-42]。此外，創(chuàng)新資本被金融資產(chǎn)過(guò)度擠占，影響員工生產(chǎn)積極性，創(chuàng)新人才流失，進(jìn)而對(duì)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生負(fù)面影響。據(jù)此提出如下假設(shè)：

H2：企業(yè)未過(guò)度金融化通過(guò)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

H3：企業(yè)過(guò)度金融化通過(guò)擠出企業(yè)創(chuàng)新抑制企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2011—2020年滬深兩市上市公司作為研究樣本，并進(jìn)行如下篩選：(1)剔除金融行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)樣本；(2)剔除ST、已退市企業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失企業(yè)樣本；(3)為避免極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。最終得到19 784個(gè)觀測(cè)值，數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量定義

1.被解釋變量

全要素生產(chǎn)率反映了企業(yè)各類(lèi)要素投入轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出的整體效率。本文參考趙建宇等[43]和孫陽(yáng)陽(yáng)[44]的做法，選取LP法測(cè)算企業(yè)全要素生產(chǎn)率，構(gòu)建如下模型

lnYit=α0+α1lnLit+α2lnKit+α3lnMit+εit

(1)

其中：i為公司；t為年份；α代表相關(guān)系數(shù)；ε為殘差項(xiàng)，表示全要素生產(chǎn)率的對(duì)數(shù)值?？偖a(chǎn)出Y用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入衡量，勞動(dòng)要素投入L用職工人數(shù)衡量，資本要素投入K用固定資產(chǎn)的賬面價(jià)值衡量，中間投入M用購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金衡量。

2.解釋變量

借鑒Demir[45]、劉立夫等[46]的研究，企業(yè)金融化水平(Fin)用企業(yè)金融資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比重衡量。金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、長(zhǎng)期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)凈額。同時(shí)，借鑒Richardson[47]的非效率投資模型，參考黃賢環(huán)等[19]85的做法，構(gòu)建模型(2)來(lái)擬合企業(yè)的最優(yōu)金融化水平(Ofin)。用企業(yè)實(shí)際金融化(Fin)與最優(yōu)金融化(Ofin)之間的差值衡量金融化適度性：當(dāng)實(shí)際金融化水平大于最優(yōu)金融化水平時(shí)，為過(guò)度金融化，反之則為未過(guò)度金融化。具體表達(dá)為

Finit=α0+α1Finit-1+α2Ageit-1+α3Sizeit-1+α4Growthit-1+α5Roait-1+

α6Cashit-1+α7Levit-1+α8Capitalit-1+∑Industry+∑Year+εit

(2)

3.控制變量參考

參考劉篤池等[48]、錢(qián)雪松等[49]、陳赤平等[50]的研究，將可能影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率的因素作為控制變量，變量定義與計(jì)算方法如表1所示。

表1 變量設(shè)置與說(shuō)明

為驗(yàn)證上文提出的研究假設(shè)，構(gòu)建以下模型

TFPit=β0+β1Finit+∑Controls+∑Ind+∑Year+εit

(3)

(4)

TFPit=γ0+γ1Exfinit+∑Controls+∑Ind+∑Year+εit

(5)

Medit=δ0+δ1Exfinit+∑Controls+∑Ind+∑Year+εit

(6)

TFPit=θ0+θ1Exfinit+θ2Medit+∑Controls+∑Ind+∑Year+εit

(7)

其中：β、μ、δ、γ、θ分別代表相關(guān)系數(shù)；Controls為一系列控制變量；Med為中介變量，用企業(yè)創(chuàng)新表示。模型(3)、模型(4)依次驗(yàn)證企業(yè)金融化與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間的線性、非線性關(guān)系。模型(5)則從金融化適度性角度出發(fā)，分組檢驗(yàn)未過(guò)度金融化與過(guò)度金融化樣本對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率影響。 參考溫忠麟等[51]的中介效應(yīng)模型，模型(6)和模型(7)對(duì)“金融化適度性→企業(yè)創(chuàng)新→企業(yè)全要素生產(chǎn)率”這一傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行驗(yàn)證。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

如表2所示，全要素生產(chǎn)率(TFP)的均值和中位數(shù)相近，分別為14.584和14.538，且標(biāo)準(zhǔn)差較小，近似于正態(tài)分布。企業(yè)金融化(Fin)均值大于中位數(shù)，分別為8%和4.3%，呈右偏分布的特征，最大值為59.8%。由此可見(jiàn)，我國(guó)實(shí)體企業(yè)整體金融化水平不高，但部分企業(yè)金融化水平過(guò)高。金融適度性(Exfin)的最小值和最大值分別為-0.582和0.509，即為過(guò)度金融化企業(yè)占到一半以上。此外，本文的主要變量和控制變量的結(jié)果與已有研究保持較高的一致性。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

(二)回歸結(jié)果及分析

1.基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

如表3所示，列(1)中Fin的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)的金融化與企業(yè)全要素生產(chǎn)率整體呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與已有大多數(shù)研究結(jié)果保持一致。列(2)中Fin2的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，驗(yàn)證了二者間存在非線性關(guān)系。因此，有必要基于適度性角度，進(jìn)一步考察二者的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

利用模型(5)，對(duì)未過(guò)度金融化組、過(guò)度金融化組分別進(jìn)行線性回歸，結(jié)果如列(3)、列(4)所示。回歸結(jié)果顯示：未過(guò)度金融化企業(yè)中Exfin的回歸系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)未過(guò)度金融化對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生助推效應(yīng)，證實(shí)了H1a。過(guò)度金融化企業(yè)中Exfin的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)過(guò)度金融化將抑制全要素生產(chǎn)率的提高，證實(shí)了H1b?？梢?jiàn)，企業(yè)金融化與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間并非絕對(duì)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，關(guān)鍵取決于金融化適度性，進(jìn)一步驗(yàn)證了甄別企業(yè)金融化適度性的必要性。

表3 企業(yè)金融化適度性與企業(yè)全要素生產(chǎn)率：基準(zhǔn)回歸結(jié)果

2.影響機(jī)制檢驗(yàn)

企業(yè)未過(guò)度金融化的回歸結(jié)果如表4中的列(1)、列(2)所示。由表4可見(jiàn)，Exfin 的系數(shù)顯著為正，Ird 的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明企業(yè)未過(guò)度金融化能夠通過(guò)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新提高全要素生產(chǎn)率，驗(yàn)證了H2。列(3)、列(4)為企業(yè)過(guò)度金融化的回歸結(jié)果，Exfin 的系數(shù)顯著為負(fù)，Ird 的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)過(guò)度金融化會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新，進(jìn)而對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生負(fù)面影響，驗(yàn)證了H3。以上研究說(shuō)明，企業(yè)創(chuàng)新在企業(yè)金融化適度性影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率的過(guò)程中發(fā)揮中介傳導(dǎo)作用。

因此，企業(yè)應(yīng)充分重視金融化適度性：一方面，通過(guò)適度金融化為創(chuàng)新活動(dòng)提供穩(wěn)定的資金流，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新以推動(dòng)自身高質(zhì)量發(fā)展。另一方面，謹(jǐn)防落入“短期套利”陷阱，過(guò)度依賴金融行業(yè)高額利潤(rùn)而忽視創(chuàng)新投入，進(jìn)而影響自身高質(zhì)量發(fā)展。

表4 企業(yè)創(chuàng)新的傳導(dǎo)機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.重新測(cè)算相關(guān)變量

前文計(jì)算企業(yè)金融化指標(biāo)時(shí)，將投資性房地產(chǎn)一并納入金融資產(chǎn)的范圍。然而，投資性房地產(chǎn)是否應(yīng)視為金融資產(chǎn)存在爭(zhēng)議[52]。因此，筆者將重新計(jì)算將投資性房地產(chǎn)剔除在外的金融化水平，并帶入前文模型進(jìn)行回歸。此外，用op法測(cè)算出的企業(yè)全要素生產(chǎn)率進(jìn)行替代檢驗(yàn)。上述替換后的檢驗(yàn)結(jié)果依然穩(wěn)健，不影響原回歸結(jié)論。

2.內(nèi)生性問(wèn)題。

考慮到實(shí)證模型中可能存在反向因果問(wèn)題，參考王少華[12]2等的做法，采用傾向得分匹配法，將是否過(guò)度金融化(A-Exfin)作為計(jì)量依據(jù)。若當(dāng)期過(guò)度金融化則A-Exfin為1，為處理組；反之取值為0，為控制組。將過(guò)度金融化樣本與適度金融化樣本進(jìn)行匹配，發(fā)現(xiàn)其ATT值在1%的顯著性水平上小于0，說(shuō)明過(guò)度金融化企業(yè)的全要素生產(chǎn)率顯著低于適度金融化企業(yè)，驗(yàn)證了不同金融化適度性水平對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響存在顯著差異。

五、進(jìn)一步檢驗(yàn)

(一)基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分析

國(guó)有企業(yè)憑借其制度條件和預(yù)算軟約束優(yōu)勢(shì)，較非國(guó)有企業(yè)更易獲得補(bǔ)貼和貸款，較少受到融資約束，意味著國(guó)有企業(yè)金融化難以發(fā)揮“蓄水池”效應(yīng)。而非國(guó)有企業(yè)面臨更多的融資約束和更激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，適度配置金融資產(chǎn)有利于盤(pán)活資金、投資生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，助力高質(zhì)量發(fā)展。因此，本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為國(guó)有企業(yè)組和非國(guó)有企業(yè)組，回歸結(jié)果如表5所示。由表5可見(jiàn)，在非國(guó)有企業(yè)中，未過(guò)度金融化對(duì)全要素生產(chǎn)率的積極影響更為顯著；而無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，過(guò)度金融化均對(duì)全要素生產(chǎn)率帶來(lái)負(fù)面影響。

表5 企業(yè)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性回歸結(jié)果

(二)基于企業(yè)行業(yè)的分析

作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的中堅(jiān)力量，制造業(yè)能否高質(zhì)量發(fā)展對(duì)于振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要。而相關(guān)研究認(rèn)為，在面臨融資約束、資本邊際投資收益下降的危機(jī)時(shí)，制造業(yè)企業(yè)更愿意將資源優(yōu)先投入到金融市場(chǎng)中來(lái)獲得超額回報(bào)[53]。因此，筆者按照行業(yè)性質(zhì)將樣本分為制造業(yè)企業(yè)組和非制造業(yè)企業(yè)組，回歸結(jié)果如表6所示。由表6可見(jiàn)，過(guò)度金融化對(duì)全要素生產(chǎn)率的沖擊在制造業(yè)企業(yè)中更為顯著，更易陷入“脫實(shí)向虛”的風(fēng)險(xiǎn)。引起上述現(xiàn)象的原因可能是，制造業(yè)企業(yè)因面臨外部融資約束而從事金融投資，擠出主業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新的資金，不利于自身轉(zhuǎn)型升級(jí)，從而阻礙企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

表6 企業(yè)行業(yè)異質(zhì)性回歸結(jié)果

(三)基于企業(yè)規(guī)模的分析

由于企業(yè)規(guī)模關(guān)系到其治理能力與生產(chǎn)率水平，實(shí)體企業(yè)金融化可能對(duì)不同規(guī)模企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展存在差異影響。因此，筆者按照企業(yè)規(guī)模(size)中位數(shù)進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果如表7所示。由表7可見(jiàn)，無(wú)論是未過(guò)度金融化還是過(guò)度金融化，對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響均在小規(guī)模企業(yè)中更為顯著，說(shuō)明小規(guī)模公司的生產(chǎn)效率受金融化的影響更為明顯。究其原因，小規(guī)模企業(yè)更易陷入融資困境，合理配置金融資產(chǎn)能夠盤(pán)活資金、加大資本要素投入，進(jìn)而有助于提高全要素生產(chǎn)率。如果企業(yè)舍本逐末，過(guò)度依賴金融投資收益而“不務(wù)正業(yè)”，會(huì)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)隱患，阻礙自身高質(zhì)量發(fā)展。

表7 企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性回歸結(jié)果

六、結(jié)論與建議

當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速發(fā)展階段進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力至關(guān)重要。鑒于此，筆者以 2011—2020年中國(guó)滬深 A 股上市公司為研究樣本，在分析實(shí)體企業(yè)金融化影響企業(yè)生產(chǎn)效率的理論基礎(chǔ)上，實(shí)證檢驗(yàn)實(shí)體企業(yè)金融化適度性與全要素生產(chǎn)率的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：(1)企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響并非單純地促進(jìn)或抑制，而是隨著金融化水平的不同呈動(dòng)態(tài)變化。企業(yè)未過(guò)度金融化能夠促進(jìn)全要素生產(chǎn)率提升，而過(guò)度金融化則會(huì)抑制全要素生產(chǎn)率提升。(2)實(shí)體企業(yè)金融化通過(guò)企業(yè)創(chuàng)新影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率，企業(yè)未過(guò)度金融化能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，進(jìn)而提高全要素生產(chǎn)率。而企業(yè)過(guò)度金融化會(huì)抑制技術(shù)創(chuàng)新，進(jìn)而阻礙全要素生產(chǎn)的提高。(3)實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響表現(xiàn)出異質(zhì)性，過(guò)度金融化對(duì)非國(guó)有企業(yè)、制造業(yè)企業(yè)和小規(guī)模公司的抑制作用更為顯著。為此，筆者提出以下政策建議：

第一，實(shí)體企業(yè)要提高金融化適度性，應(yīng)基于長(zhǎng)期戰(zhàn)略來(lái)合理規(guī)劃金融投資與實(shí)體投資的比例，優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，切實(shí)發(fā)揮金融化行為的“蓄水池”效應(yīng)。既要為企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)提供必要的資金投入，又要防范過(guò)度金融化對(duì)企業(yè)帶來(lái)的沖擊。第二，政府部門(mén)要完善金融市場(chǎng)制度，健全交易機(jī)制，優(yōu)化投融資市場(chǎng)環(huán)境。一方面，倡導(dǎo)企業(yè)合理配置金融資產(chǎn)，引導(dǎo)企業(yè)發(fā)揮金融資產(chǎn)的“蓄水池”作用，提高企業(yè)資源配置效率；另一方面，監(jiān)管企業(yè)過(guò)度金融化行為，減少企業(yè)短期投資和套利的可能性，防止實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”。此外，對(duì)非國(guó)有企業(yè)、制造業(yè)企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)應(yīng)提供適當(dāng)?shù)难a(bǔ)貼，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)給予融資支持，保障其經(jīng)營(yíng)發(fā)展。第三，投資者決策時(shí)應(yīng)辯證地看待企業(yè)金融化行為，結(jié)合企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況甄別其金融化動(dòng)機(jī)和適度性水平，判斷企業(yè)發(fā)展前景。此外，鑒于非國(guó)有企業(yè)、制造業(yè)企業(yè)以及小規(guī)模企業(yè)的生產(chǎn)效率水平更易受到過(guò)度金融化的沖擊，投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)此類(lèi)企業(yè)的金融化適度性水平多加關(guān)注，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。第四，加大創(chuàng)新支持力度。企業(yè)應(yīng)將創(chuàng)新產(chǎn)出設(shè)定為績(jī)效考核指標(biāo)，政府和金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的資金支持力度，這不僅能夠防止實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化，也能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，助推企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。