納稅信用評級與企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向:“投實(shí)”抑或“向虛”

閆慧慧

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 公共經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,上海 200433)

一、引言

近年來,隨著經(jīng)濟(jì)自由化與全球化,經(jīng)濟(jì)金融化格局逐漸形成,非金融企業(yè)實(shí)體投資意愿低迷,固定資產(chǎn)投資占比持續(xù)下滑,越來越多的非金融企業(yè)偏好投資于金融和房地產(chǎn),導(dǎo)致我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯的 “脫實(shí)向虛”趨勢[1]。金融資產(chǎn)投資在企業(yè)資產(chǎn)配置中的比重不斷提高,一方面不利于金融市場的穩(wěn)定,另一方面,由于金融資產(chǎn)投資并不能夠提升企業(yè)實(shí)際生產(chǎn)能力,日益嚴(yán)峻的“向虛”趨勢還可能損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。黨的十九大報(bào)告指出,我國“實(shí)體經(jīng)濟(jì)水平有待提高”“必須把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上”,只有建立在實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)上,我國經(jīng)濟(jì)才能實(shí)現(xiàn)持續(xù)健康發(fā)展。如何調(diào)整企業(yè)投資結(jié)構(gòu),引導(dǎo)非金融企業(yè)投資回歸固定資產(chǎn)等實(shí)體領(lǐng)域,是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要問題。

信用經(jīng)濟(jì)是市場經(jīng)濟(jì)的本質(zhì),是以信用形式表現(xiàn)的生產(chǎn)關(guān)系,且信用可以加快經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)的節(jié)奏,是優(yōu)化市場競爭環(huán)境、促進(jìn)資本流動的重要因素[2]。近年來,中央政府相繼出臺了《社會信用體系建設(shè)規(guī)劃綱要(2014—2020年)》《國務(wù)院辦公廳關(guān)于運(yùn)用大數(shù)據(jù)加強(qiáng)對市場主體服務(wù)和監(jiān)管的若干意見》《國務(wù)院關(guān)于建立完善守信聯(lián)合激勵(lì)和失信聯(lián)合懲戒制度加快推進(jìn)社會誠信建設(shè)的指導(dǎo)意見》《中共中央辦公廳 國務(wù)院辦公廳關(guān)于加快推進(jìn)失信被執(zhí)行人信用監(jiān)督、警示和懲戒機(jī)制建設(shè)的意見》等一系列文件,加快推進(jìn)社會信用體系建設(shè)。其中,納稅信用是社會信用的重要組成部分,也是企業(yè)信用的重要體現(xiàn)。國家稅務(wù)總局在2014年7月出臺的《納稅信用管理辦法(試行)》,其核心內(nèi)容是根據(jù)納稅人在一定周期內(nèi)的納稅情況做出納稅信用評級,將企業(yè)納稅信用劃分為A、B、C、D四級(2018年4月起增設(shè)了M級),并主動向社會公布A級納稅信用企業(yè)名單。與強(qiáng)制性稅收征管相比,納稅信用評級只“揚(yáng)善”而不“懲惡”,因此也被稱之為“柔性稅收征管”。納稅信用評級制度將企業(yè)納稅信用明晰化,是深化稅收征管改革、推進(jìn)信用建設(shè)的重要舉措之一。良好的納稅信用是企業(yè)參與市場競爭的重要資源,對于納稅信用為A級的企業(yè),國家稅務(wù)總局聯(lián)合人民銀行、銀保監(jiān)會等29個(gè)部門和單位,從項(xiàng)目審批、稅收服務(wù)、財(cái)政資金使用、融資便利等18個(gè)領(lǐng)域給予41項(xiàng)政策優(yōu)惠和綠色通道,體現(xiàn)出了明顯的激勵(lì)效應(yīng)。一方面,評級信息的審核和A級名單的披露,能夠?qū)ζ髽I(yè)及其管理層形成外部監(jiān)督和約束,提高企業(yè)信息透明度,降低企業(yè)盈余操縱,從而抑制企業(yè)金融資產(chǎn)投資的逐利性動機(jī);另一方面,一系列的聯(lián)合激勵(lì)措施在緩解企業(yè)融資約束、降低企業(yè)實(shí)體投資成本等方面也起到了重要的作用,進(jìn)而影響到企業(yè)在金融資產(chǎn)投資和實(shí)體投資的配置結(jié)構(gòu)。

事實(shí)上,企業(yè)無論出于何種動機(jī)改變其實(shí)體投資和金融資產(chǎn)投資的配置結(jié)構(gòu),納稅信用評級均能夠發(fā)揮重要的調(diào)節(jié)作用。那么,納稅信用評級作為一種創(chuàng)新性的稅收征管方式,對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向有什么樣的影響,能否實(shí)現(xiàn)企業(yè)信用建設(shè)和投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的“雙贏目標(biāo)”?納稅信用評級作用于企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的潛在機(jī)制是什么?厘清上述問題,不僅有助于正確認(rèn)識和評估稅收征管改革的政策效果,理解信用建設(shè)如何驅(qū)動實(shí)體企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的動態(tài)演化,還能夠?yàn)榇龠M(jìn)我國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展、防范實(shí)體經(jīng)濟(jì)過度“虛化”提供微觀證據(jù)與實(shí)踐參考。

本文基于國家稅務(wù)總局公布的納稅信用評級名單,匹配2009—2021年上市公司基本信息和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),探究納稅信用評級制度對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響及其作用機(jī)制。研究結(jié)果表明,納稅信用評級披露可以引導(dǎo)A級企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向?qū)嶓w投資,表現(xiàn)為納稅信用評級為A可以顯著促進(jìn)企業(yè)實(shí)體投資的增加,并抑制金融資產(chǎn)投資。在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后該結(jié)論依然成立。機(jī)制分析發(fā)現(xiàn),一是納稅信用評級能夠增加A級企業(yè)商業(yè)信用融資和銀行信貸融資規(guī)模,緩解企業(yè)融資約束進(jìn)而減弱企業(yè)持有金融資產(chǎn)的預(yù)防性儲蓄動機(jī);二是納稅信用評級披露能夠形成外部監(jiān)督和約束,降低企業(yè)盈余管理,抑制管理層利用金融資產(chǎn)投資進(jìn)行投機(jī)獲利的動機(jī);三是納稅信用評級為A能夠降低實(shí)體投資成本,縮小實(shí)體投資收益率與金融資產(chǎn)投資收益率的差距,糾正企業(yè)逐利性動機(jī);三種路徑共同促使企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向?qū)嶓w投資。并且,在稅收征管強(qiáng)度弱的地區(qū),這一“投實(shí)”作用更為顯著,證明納稅信用評級這一柔性稅收征管對強(qiáng)制性稅收征管起到了補(bǔ)充的作用。

與已有研究相比,本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面:一是從研究方法上來看,現(xiàn)有研究多采用混合最小二乘法[3]、固定效應(yīng)模型[4][5][6]和傳統(tǒng)DID模型[7][8]來評估納稅信用評級披露的政策效果。但混合最小二乘法和固定效應(yīng)模型不能很好地解決內(nèi)生性問題,而由于納稅信用等級實(shí)施動態(tài)調(diào)整管理,企業(yè)的納稅信用等級會存在間斷式被評為A級的可能,因此傳統(tǒng)雙重差分法也就無法準(zhǔn)確確定處理組與對照組。本文通過“首次為A”且“連續(xù)為A”兩個(gè)條件篩選對照組與處理組,將納稅信用評級披露動態(tài)調(diào)整視為政策漸進(jìn)推廣過程,通過構(gòu)建多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型來避免政策不延續(xù)等混淆因素的干擾,能夠相對準(zhǔn)確地評估納稅信用評級披露對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響,提高研究結(jié)論的穩(wěn)健性。二是以往有關(guān)稅收政策與企業(yè)投資行為的研究多集中于稅收優(yōu)惠與稅制改革等方面,本文更關(guān)注納稅信用評級這一柔性稅收征管方式對企業(yè)投資行為的影響及其作用機(jī)制,將柔性稅收征管的經(jīng)濟(jì)后果研究進(jìn)一步延伸至企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向和“脫虛向?qū)崱眴栴},嘗試探討“信用建設(shè)”與優(yōu)化企業(yè)投資結(jié)構(gòu)能否達(dá)到“雙贏”的效果,為深化稅收征管改革、利用稅收征管方式引導(dǎo)微觀企業(yè)行投資行為提供一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù),同時(shí)也豐富了有關(guān)稅收征管和企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的相關(guān)文獻(xiàn)資料。三是本研究以企業(yè)持有金融資產(chǎn)投資的“預(yù)防性動機(jī)”“投機(jī)逐利性動機(jī)”理論分析框架作為基礎(chǔ),對接納稅信用評級的現(xiàn)實(shí)功能,提出并驗(yàn)證了納稅信用評級通過緩解企業(yè)融資約束、降低盈余管理和降低實(shí)體投資成本等三條影響企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的路徑,將傳統(tǒng)理論框架與現(xiàn)實(shí)實(shí)踐功能相連接,為納稅信用評級職能發(fā)揮提供更多解釋。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

1.企業(yè)投資偏向金融資產(chǎn)的動機(jī)。從企業(yè)金融化的動機(jī)來看,現(xiàn)有研究認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資的動機(jī)主要有兩種,即預(yù)防性動機(jī)和投機(jī)逐利性動機(jī)[1][9]。根據(jù)預(yù)防性儲蓄理論,企業(yè)持有金融資產(chǎn)的預(yù)防性動機(jī)是指企業(yè)為了防止現(xiàn)金流沖擊帶來的資金短缺而持有流動性較高的金融資產(chǎn)[10]。金融資產(chǎn)相比于實(shí)體資產(chǎn),具有較強(qiáng)的流動性和交易的便利性,當(dāng)企業(yè)在經(jīng)營活動中面臨流動資金短缺和融資約束帶來的風(fēng)險(xiǎn)時(shí),企業(yè)可以將持有的金融資產(chǎn)在短時(shí)間內(nèi)變現(xiàn),緩解企業(yè)資金壓力[11][12]。因此,預(yù)防性動機(jī)也稱為“蓄水池”動機(jī)[13][14]。投機(jī)逐利性動機(jī)可以分為企業(yè)和代理人兩個(gè)方面。從企業(yè)主體來看,逐利動機(jī)認(rèn)為企業(yè)是以利潤最大化為經(jīng)營目標(biāo)的自然人,當(dāng)金融投資收益大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資收益時(shí),企業(yè)就會選擇投資金融資產(chǎn)來替代實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資[15];尤其是當(dāng)企業(yè)業(yè)績較低,融資能力較差時(shí),為了減少賬面虧損而更有動力投資收益率較高的金融資產(chǎn)[16][17]。從代理人主體來看,兩類代理問題的存在誘使管理層和大股東為了投機(jī)套利而增加金融資產(chǎn)投資[18]。在美國等發(fā)達(dá)國家,企業(yè)金融化的動機(jī)主要是預(yù)防性儲蓄動機(jī)[19],但就中國企業(yè)而言,由于銀行信貸供給歧視、金融市場不完善等原因,企業(yè)金融化的主要?jiǎng)訖C(jī)是逐利動機(jī),而非預(yù)防性儲蓄動機(jī)[1][20]。

2.納稅信用評級制度及其經(jīng)濟(jì)后果。稅收征管是各項(xiàng)稅收政策有效實(shí)施的重要保障。強(qiáng)而有效的稅收征管活動,能夠規(guī)范企業(yè)納稅行為,抑制企業(yè)避稅[21][22];同時(shí),稅收征管能夠降低企業(yè)代理成本,降低信息不對稱程度,對企業(yè)經(jīng)營行為起到外部治理的作用,有助于提高企業(yè)的投資效率[23][24]。作為強(qiáng)制性稅收征管方式的有益補(bǔ)充,相關(guān)研究表明納稅信用評級管理制度已經(jīng)產(chǎn)生了一系列的經(jīng)濟(jì)效果。以數(shù)據(jù)共享和稅務(wù)信用作為企業(yè)貸款的基礎(chǔ),納稅信用評級管理制度將“納稅信用”轉(zhuǎn)化為“融資信用”,如聯(lián)合激勵(lì)中的“銀稅互動”政策顯著提高了小微企業(yè)平均銀行貸款可得性與貸款額度[25]。孫雪嬌等首次從柔性稅收征管的視角證實(shí)了納稅信用通過降低信息不對稱和提高聲譽(yù)的機(jī)制緩解了企業(yè)的融資約束,實(shí)現(xiàn)對傳統(tǒng)強(qiáng)制性稅收征管的有效補(bǔ)充[26]。事實(shí)上,納稅信用評級為A的企業(yè)相當(dāng)于得到了政府的信用擔(dān)保,更容易得到利益相關(guān)者的信任,形成“光環(huán)效應(yīng)”[7];從而能夠更容易獲得商業(yè)融資和銀行信用借款[3][4][5];同時(shí),納稅信用評級披露A級名單,弱化了信息不對稱,也降低了企業(yè)融資成本[27]。Wang等研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)納稅誠信與企業(yè)債務(wù)成本顯著負(fù)相關(guān),當(dāng)企業(yè)納稅信用評級為A時(shí),其債務(wù)成本也會有所降低[28]。在緩解企業(yè)融資約束的問題下,孫紅莉和雷根強(qiáng)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)納稅信用評級為A可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出,提高其創(chuàng)新效率[6]。冀云陽和高躍認(rèn)為納稅信用評級管理制度契合了現(xiàn)代化稅收治理的理念,發(fā)揮了“激勵(lì)效應(yīng)”和“約束效應(yīng)”,能夠顯著提升企業(yè)的全要素生產(chǎn)率[8]。林晚發(fā)和顧乾坤從債券市場角度也證實(shí)了納稅信用評級管理制度存在的“激勵(lì)效應(yīng)”和“治理效應(yīng)”,其研究表明相比于評級非A的企業(yè),納稅信用評級為A的企業(yè)具有較高的債券發(fā)行率、較低的信用利差以及較高的信用評級[29]?？傮w上,現(xiàn)有相關(guān)研究已經(jīng)取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展,但現(xiàn)有研究更多關(guān)注納稅信用評級對企業(yè)納稅遵從、融資約束、企業(yè)創(chuàng)新及績效方面,鮮有從實(shí)體投資和金融投資的配置結(jié)構(gòu)角度去反映納稅信用評級對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”趨勢的影響。本文將在這一方面進(jìn)行有益的補(bǔ)充。

(二)機(jī)制分析與研究假設(shè)

本文認(rèn)為納稅信用評級披露有助于緩解企業(yè)融資約束、降低盈余管理以及縮小實(shí)體投資和金融投資相對收益差距,這三方面因素均是驅(qū)動企業(yè)投資結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要因素。

首先,為了應(yīng)對一定時(shí)期內(nèi)的流動性風(fēng)險(xiǎn)和資金約束問題,企業(yè)通常會出于預(yù)防性動機(jī)而進(jìn)行交易性金融資產(chǎn)等金融投資,以達(dá)到穩(wěn)定現(xiàn)金流的目的。大量實(shí)證研究證實(shí)中國企業(yè)普遍面臨著明顯的資金約束,而信用評級、制度信用以及商業(yè)信用等與融資約束之間存在負(fù)向關(guān)系,可以緩解企業(yè)面臨的資金約束問題[29][30][31]。具體到納稅信用評級管理制度,稅務(wù)機(jī)關(guān)根據(jù)采集的納稅人歷年信用信息對其在一定時(shí)期內(nèi)的納稅信用狀況進(jìn)行評價(jià),并且國家稅務(wù)總局主動披露納稅信用評級為A級的企業(yè)名單,相當(dāng)于為企業(yè)提供“信用擔(dān)?！?。一方面A級企業(yè)名單在市場主體之間形成一種“光環(huán)效應(yīng)”,能夠提高供應(yīng)商和客戶對企業(yè)的信任度,有利于企業(yè)獲得更大的商業(yè)信用融資規(guī)模;另一方面,稅務(wù)機(jī)關(guān)連同人民銀行、銀保監(jiān)會等多個(gè)部門對納稅信用評級為A的企業(yè)實(shí)行融資便利及財(cái)政資金優(yōu)先使用等聯(lián)合激勵(lì)措施,如稅務(wù)局與銀保監(jiān)會聯(lián)合推出的“銀稅互動”,銀行將企業(yè)納稅信用評級作為提供貸款的參考,為企業(yè)提供融資便利。因此,納稅信用評級為A的企業(yè)能夠獲得更大規(guī)模的商業(yè)信用融資,也更容易從銀行等信貸機(jī)構(gòu)取得信貸融資,融資約束得到緩解,從而降低企業(yè)配置金融資產(chǎn)以緩解融資約束的預(yù)防性動機(jī)。與此同時(shí),資本結(jié)構(gòu)理論指出融資約束的緩解有助于企業(yè)采取積極有價(jià)值的投資策略。當(dāng)融資約束不再是制約企業(yè)投資決策的瓶頸問題時(shí),企業(yè)將精力專注于主業(yè)上,會選擇購建固定資產(chǎn)、增加研發(fā)創(chuàng)新投入等有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的實(shí)體投資,激勵(lì)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)更加偏向?qū)嶓w投資。

其次,金融資產(chǎn)在會計(jì)確認(rèn)和計(jì)量上較為靈活,且具有較強(qiáng)的流動性和交易的便利性,能夠在短期內(nèi)獲得大量收益,這為管理層利用金融資產(chǎn)投資進(jìn)行盈余管理、粉飾企業(yè)經(jīng)營業(yè)績提供了較大的空間。一方面,由于我國資產(chǎn)與負(fù)債的非活躍市場較為普遍,管理層對以公允價(jià)值計(jì)量的金融資產(chǎn)配置決策擁有較大的自由裁量權(quán)。而管理層作為“自然人”,具有追求高額收益的自利動機(jī),其可以利用這種裁量權(quán)調(diào)節(jié)公允價(jià)值變動損益,進(jìn)而達(dá)到操控企業(yè)利潤,獲取超額收益的目的。另一方面,上市公司高管薪酬的激勵(lì)約束機(jī)制存在著對公允價(jià)值收益非理性激勵(lì),但對公允價(jià)值損失卻懲罰不足的現(xiàn)象,即“重獎(jiǎng)輕罰”的不對稱性。當(dāng)管理層投資于金融資產(chǎn)而產(chǎn)生公允價(jià)值變動收益,其薪酬總額會隨之增加,而公允價(jià)值損失對高管薪酬不會產(chǎn)生顯著影響[32]。這就進(jìn)一步刺激了管理層利用金融資產(chǎn)投資獲得收益的動機(jī)。因此,相比于周期長、不確定性高的實(shí)體投資,管理層更有動機(jī)配置更多的金融資產(chǎn)投資。納稅信用評級披露作為一種柔性稅收監(jiān)管方式,對企業(yè)來說是一種外部監(jiān)督和約束。首先,在納稅信用評級的過程中,稅務(wù)機(jī)關(guān)對企業(yè)的涉稅信息、賬簿登記信息、稅務(wù)審計(jì)信息以及銀行、工商、海關(guān)等部分的外部信息進(jìn)行稽查和評價(jià),識別和監(jiān)管企業(yè)關(guān)聯(lián)及投機(jī)交易,并將評級信息上傳至信息共享平臺,提高了企業(yè)信息透明度,管理層利用金融資產(chǎn)投資操縱利潤的盈余管理行為更容易被發(fā)現(xiàn)。其次,國家稅務(wù)總局主動向社會公布納稅信用評級為A的企業(yè)名單,并實(shí)行動態(tài)更新,增加了企業(yè)的曝光率,緩解了企業(yè)與市場主體之間的信息不對稱,在約束和監(jiān)督管理層行為的同時(shí),也增加了企業(yè)隱匿負(fù)面消息的機(jī)會成本,壓縮了管理層利用金融資產(chǎn)投資粉飾業(yè)績和謀取私利的盈余管理空間,抑制管理層利用金融資產(chǎn)投資進(jìn)行投機(jī)獲利的動機(jī),進(jìn)而減少金融資產(chǎn)投資,促使企業(yè)管理層更專注于有利企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)體投資業(yè)務(wù)。

最后,從企業(yè)利潤最大化的角度來看,實(shí)體投資與金融資產(chǎn)投資的相對收益決定企業(yè)資產(chǎn)的配置方式,是影響企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的重要因素。長期來看,納稅信用評級對企業(yè)的實(shí)體投資成本會產(chǎn)生重要的影響。國家稅務(wù)總局會主動向社會披露納稅信用評級為 A 的納稅人名單,意味著評級為 A 的納稅人對外被披露了更多的高質(zhì)量信息,具有較高的信用聲譽(yù)。一方面,高質(zhì)量的披露信息和良好聲譽(yù)意味著企業(yè)違約的風(fēng)險(xiǎn)較低,同時(shí)也緩解了外部投資者和企業(yè)之間的信息不對稱,降低外部投資者對企業(yè)的監(jiān)督成本,因此,外部投資者會要求較低的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào),企業(yè)的資本使用者成本相應(yīng)降低。另一方面,較高的企業(yè)誠信度提升了經(jīng)銷商對企業(yè)的經(jīng)濟(jì)滿意度和社交滿意度[33],經(jīng)銷商更加愿意與企業(yè)進(jìn)行合作,減少了企業(yè)之間協(xié)商和交易成本。再者,國家稅務(wù)總局將納稅信用A級企業(yè)名單上傳至全國信用信息共享平臺與其他政府部門和單位進(jìn)行共享,相關(guān)部門在政策上對納稅信用A級企業(yè)更為支持,如綠色辦稅通道、優(yōu)先辦理相關(guān)業(yè)務(wù)、簡化辦理流程等相關(guān)便利措施,能夠減少企業(yè)非必要的經(jīng)營性開支以及尋租支出,使企業(yè)實(shí)體經(jīng)營成本降低。而實(shí)體經(jīng)營成本的降低改變實(shí)體投資和金融投資之間的相對收益,縮小了二者之間的差距。逐利空間的縮小,將會抑制企業(yè)配置金融資產(chǎn)的逐利性動機(jī),企業(yè)會主動調(diào)整其投資結(jié)構(gòu),逐步回歸有利于其可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)體投資。

為了更好地了解微網(wǎng)領(lǐng)域某一分支的具體技術(shù)脈絡(luò),未來可以針對微網(wǎng)某一特定的技術(shù)分支展開可視化分析,更深地挖掘某一技術(shù)的發(fā)展脈絡(luò)。這一系列的分析結(jié)果,能為微網(wǎng)領(lǐng)域的發(fā)展提供參考性的指導(dǎo)建議。

圖1 納稅信用評級影響企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的作用機(jī)制

基于以上分析,本文提出以下研究假設(shè):

H1:納稅信用評級披露能夠促使企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向?qū)嶓w投資,抑制企業(yè)投資結(jié)構(gòu)“脫實(shí)向虛”趨勢。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)實(shí)證模型設(shè)計(jì)

為了排除可能存在的內(nèi)生性問題,本文參考孫雪嬌等[26]的研究,將納稅信用評級管理制度作為一項(xiàng)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn),采用多期雙重差分法考察納稅信用評級制度對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響,本文構(gòu)建了如下計(jì)量模型:

Invest_Strui,t+1/Fixassi,t+1/Finassi,t+1=α0+α1Treati×Postt+∑?i,tControlsi,t+yeart+firmi+εi,t

(1)

式(1)中,Invest_Strui,t+1、Fixassi,t+1和Finassi,t+1是本文的被解釋變量,分別為企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向、企業(yè)實(shí)體投資和金融資產(chǎn)投資的代理變量,下標(biāo)i代表企業(yè),t代表年份。Treati表示樣本企業(yè)是否為處理組的虛擬變量;Postt為納稅信用評級披露時(shí)間的虛擬變量;∑Controlsi,t代表企業(yè)基本特征和治理結(jié)構(gòu)等一系列控制變量。yeart是年度固定效應(yīng),firmi為個(gè)體固定效應(yīng)。在模型(1)中,交乘項(xiàng)Treat×Post的待估系數(shù)α1是本文關(guān)注的重點(diǎn),它表示的是納稅信用評級為A對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響,如果納稅信用評級披露后促使企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向?qū)嶓w投資,則α1的系數(shù)顯著大于0。

(二)指標(biāo)選取及度量方式

本文從企業(yè)實(shí)體投資、金融資產(chǎn)投資和企業(yè)投資結(jié)構(gòu)三個(gè)方面來反映納稅信用評級對企業(yè)投資偏向的影響。參考徐光偉等[34]、胡奕明等[13]的相關(guān)研究,本文采用企業(yè)固定資產(chǎn)、在建工程、工程物資以及無形資產(chǎn)之和與企業(yè)總資產(chǎn)的比值衡量企業(yè)實(shí)體投資,即企業(yè)投資“投實(shí)”的代理變量(Fixassi,t+1);采用貨幣資金、持有至到期投資凈額、交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)凈額、長期股權(quán)投資凈額、應(yīng)收股利凈額、應(yīng)收利息凈額等之和比上企業(yè)總資產(chǎn)衡量企業(yè)金融資產(chǎn)投資,即企業(yè)投資“向虛”的代理變量(Finassi,t+1)。但單獨(dú)考察企業(yè)投資的“投實(shí)”抑或是“向虛”并不能從整體結(jié)構(gòu)上反映出企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向,因此本文進(jìn)一步采用企業(yè)實(shí)體投資與金融投資的比值作為企業(yè)投資偏向的代理變量(Invest_Strui,t+1),并進(jìn)行了取對數(shù)處理。該指標(biāo)越大,說明企業(yè)投資結(jié)構(gòu)更加偏向?qū)嶓w投資,即企業(yè)投資結(jié)構(gòu)“投實(shí)”的程度更大?？紤]到納稅信用評級披露對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的影響可能存在一定滯后性,同時(shí)也為了進(jìn)一步消除由于同期數(shù)據(jù)之間相關(guān)而導(dǎo)致的內(nèi)生性問題,本文將被解釋變量均推后了一期。

本文的核心解釋變量為交乘項(xiàng)Treat×Post。因?yàn)椤都{稅信用管理辦法(試行)》從2014年開始實(shí)施,并于2015年4月首次在國家稅務(wù)總局網(wǎng)站公布納稅信用評級為A的企業(yè)名單,因此本文將2015年視為政策發(fā)生年。考慮到納稅人的納稅信用等級評定后,主管稅務(wù)機(jī)關(guān)實(shí)施動態(tài)管理,對不符合相應(yīng)納稅評級等級條件的企業(yè),可以降低其納稅信用等級,因此樣本期間內(nèi)存在企業(yè)間斷式被評為A級的可能,為了更準(zhǔn)確地評估納稅信用評級披露對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的凈效應(yīng),本文構(gòu)建多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型。具體來說,在樣本期內(nèi)如果觀測到企業(yè)納稅信用評級為A,則歸為處理組,Treat取值為1;而如果企業(yè)納稅信用從未評級為A,則歸為對照組,取值為0。Post為政策虛擬變量,自2009年開始,企業(yè)從首次納稅信用評級披露為A級的那一年開始,且后續(xù)年份連續(xù)納稅信用等級披露為A的取值為1,在首次納稅信用評級為A之前取值為0。由此Treat 與Post 交互形成的處理組企業(yè)為特定年份開始連續(xù)納稅信用評級披露為A級的企業(yè),而對照組企業(yè)則是樣本期納稅信用等級從未是A級的企業(yè),剔除了那些樣本期內(nèi)間或納稅信用等級為A的樣本,以規(guī)避政策不延續(xù)等混淆因素,更準(zhǔn)確地識別政策效應(yīng)。

借鑒相關(guān)研究,本文控制了企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)年齡(Age)、資產(chǎn)負(fù)債率(Dar)、發(fā)展速度(Growth)以及現(xiàn)金流(Cash)、盈利水平(Roa)、投資機(jī)會(TQ)等企業(yè)基本特征變量。同時(shí),考慮到企業(yè)治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資決策的影響,本文控制了企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)股權(quán)集中度(Concent)、獨(dú)立董事占比(Indepent)、兩職兼任(Double)和企業(yè)性質(zhì)(Own)。變量定義詳見表1。

表1 變量定義表

(三)數(shù)據(jù)來源和描述性統(tǒng)計(jì)

本文選取2009—2021年中國滬深A(yù)股上市公司作為初始研究樣本。根據(jù)以往研究經(jīng)驗(yàn),本文按照以下步驟對數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選:①剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè);②剔除樣本期內(nèi)ST、*ST和 PT 等狀態(tài)異常的企業(yè);③剔除核心變量和控制變量取值上存在嚴(yán)重缺失的樣本;④為了消除極端值的影響,對涉及的連續(xù)變量在 1%和99%分位上進(jìn)行了Winsorize 處理。最后共得到14099個(gè)樣本。本文使用的上市公司基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

表2列出了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。可以看出,企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向Invest_Stru的平均值為0.2073,最大值為3.2944,最小值為-3.8354,說明不同樣本間投資結(jié)構(gòu)偏向差異較大。其中,實(shí)體投資Fixass在總資產(chǎn)中占比均值0.3122,中位數(shù)為0.2849,說明企業(yè)進(jìn)行的實(shí)體投資規(guī)模平均約占總資產(chǎn)的31.22%;金融投資Finass的均值為0.2411,中位數(shù)為0.2046,說明相當(dāng)一部分企業(yè)進(jìn)行了較大規(guī)模的金融投資。區(qū)分處理組和對照組的虛擬變量Treat均值為0.8047,說明有80.47%的樣本納稅信用等級被評過A級,其余控制變量取值均處于合理區(qū)間。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3第(1)～(3)列為納稅信用評級披露影響企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。從第(1)列可以發(fā)現(xiàn),當(dāng)不納入任何控制變量時(shí),納稅信用評級為A對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響系數(shù)為0.2095,在1%的水平上顯著為正,表明在不控制其他因素的情況下,納稅信用評級披露對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向產(chǎn)生正向促進(jìn)作用,即納稅信用評級披露能夠促進(jìn)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向?qū)嶓w投資。第(2)列和第(3)列逐漸加入企業(yè)基本特征控制變量和治理結(jié)構(gòu)控制變量,可以發(fā)現(xiàn)納稅信用評級交乘項(xiàng)Treat×Post的系數(shù)有所下降,但依然在1%的水平上顯著為正,說明排除企業(yè)基本特征變量和治理結(jié)構(gòu)變量的影響,納稅信用評級為A與企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向Invest_Stru依然顯著正相關(guān),這意味著納稅信用評級披露促進(jìn)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向?qū)嶓w投資的結(jié)論具有穩(wěn)健性。從經(jīng)濟(jì)意義上來說,Invest_Stru用來測量企業(yè)投資結(jié)構(gòu)傾向,該指標(biāo)越大,說明企業(yè)投資結(jié)構(gòu)更偏向?qū)嶓w投資。也就是說,相比于納稅信用評級為非A的企業(yè),納稅信用評級為A的企業(yè)其投資結(jié)構(gòu)更加偏向?qū)嶓w投資,即納稅信用評級為A具有促進(jìn)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向?qū)嶓w投資的作用,驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)。

上述回歸結(jié)果表明,受到納稅信用評級披露的影響,納稅信用為A級的企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向顯著提高,即投資結(jié)構(gòu)偏向?qū)嶓w投資,但這種提高可能存在以下情形:一是實(shí)體投資增加,金融資產(chǎn)投資不變;二是實(shí)體投資不變,金融資產(chǎn)投資減少;三是實(shí)體投資和金融資產(chǎn)投資都增加,但實(shí)體投資增加的幅度相對更大等情形。為了進(jìn)一步探討納稅信用評級對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)傾向的內(nèi)在影響路徑,本文分別考察了納稅信用評級對企業(yè)實(shí)體投資和金融資產(chǎn)投資的影響。表3中第(4)和第(5)列分別為實(shí)體投資和金融資產(chǎn)投資的回歸結(jié)果?？梢钥闯?納稅信用評級為A可以顯著激勵(lì)企業(yè)實(shí)體投資,表現(xiàn)為第(4)列Treat×Post回歸系數(shù)顯著為正;而納稅信用評級為A對企業(yè)金融資產(chǎn)投資具有顯著的抑制作用,表現(xiàn)為第(5)列中Treat×Post的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)。說明納稅評級為A對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向?qū)嶓w投資的影響主要表現(xiàn)為促進(jìn)實(shí)體投資增加的同時(shí),同時(shí)抑制企業(yè)金融資產(chǎn)投資。這進(jìn)一步說明了納稅信用評級為A具有激勵(lì)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向?qū)嶓w投資的效果。

表3 納稅信用評級對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢檢驗(yàn)。雙重差分法使用的前提條件是處理組和對照組滿足平行趨勢的假設(shè),即在納稅信用評級披露之前,企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向在處理組與對照組之間應(yīng)具有共同趨勢。為此,本文將納稅信用評級信息披露的前一年作為基期,將樣本期內(nèi)年份虛擬變量與Treat的交乘項(xiàng)作為解釋變量進(jìn)行回歸。從圖2平行趨勢假定的檢驗(yàn)結(jié)果來看,在評級信息披露之前,年份虛擬變量與Treat交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)不顯著,說明在納稅信用評級披露之前,處理組與對照組的變化趨勢是一致的,不存在顯著差異。而在評級披露之后,年份虛擬變量與Treat交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為正,即納稅信用評級披露后評級為A的企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向了實(shí)體投資,樣本通過了雙重差分法估計(jì)所需的平行趨勢檢驗(yàn)。這表明,處理組在納稅信用評級信息披露前后的投資結(jié)構(gòu)的變化是由政策實(shí)施引起的,而不是單純的時(shí)間效應(yīng)。

2.PSM-DID。企業(yè)的納稅信用評級等級是稅務(wù)機(jī)關(guān)根據(jù)內(nèi)部的企業(yè)涉稅信息、歷史信用信息以及其他相關(guān)部門的外部信息進(jìn)行綜合評定的?？赡艽嬖谙啾扔诩{稅信用等級非A的企業(yè),A級企業(yè)本身實(shí)體經(jīng)營較好,企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)良好,因而企業(yè)實(shí)體投資意愿較強(qiáng)的情況。另外,經(jīng)營狀況良好的企業(yè)參與納稅信用評級申請的主動性也會更高,這就導(dǎo)致納稅信用評級的結(jié)果可能并不是隨機(jī)的。為了排除這一內(nèi)生性問題,保證處理組和對照組在各特征變量方面不存在顯著差異,本文采用傾向得分匹配雙重差分法(PSM-DID)對基準(zhǔn)結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)?？紤]到2015年納稅信用評級披露的政策效應(yīng)可能已經(jīng)出現(xiàn),本文僅對評級披露影響前的樣本(即2009—2014年的樣本)進(jìn)行匹配。具體做法如下:以基準(zhǔn)回歸中的控制變量作為協(xié)變量,采用近鄰匹配(1∶4)、半徑匹配以及核匹配等三種匹配方法進(jìn)行逐年匹配,并且只保留在各匹配年份均處在共同取值范圍內(nèi)的樣本點(diǎn),最后采用基準(zhǔn)回歸模型僅對這些位于共同取值范圍內(nèi)的樣本進(jìn)行檢驗(yàn),回歸結(jié)果如表4中第(1)～(3)列所示。可以看出,無論采用何種匹配方法,交乘項(xiàng)Treat×Post的回歸系數(shù)均在10%的水平上顯著為正。這說明企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向?qū)嶓w投資,確實(shí)是由納稅信用評級為A導(dǎo)致的,而不是源于處理組和對照組內(nèi)在的差異,證明了本文基準(zhǔn)結(jié)果的穩(wěn)健性。

圖2 平行趨勢檢驗(yàn)

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(一)

3.反向雙重差分檢驗(yàn)。納稅信用評級作為一種柔性稅收征管方式,稅務(wù)機(jī)關(guān)不僅對于納稅信用等級為A的納稅人予以實(shí)行多項(xiàng)激勵(lì)措施,同時(shí)對于B、C、D等級納稅人實(shí)施不同程度嚴(yán)格的納稅管理。尤其是對于D級納稅人,稅務(wù)機(jī)關(guān)與相關(guān)部門還對其實(shí)施了聯(lián)合懲戒措施,如加強(qiáng)出口退稅審核,限量供應(yīng)增值稅普通發(fā)票,政府采購、投融資、資質(zhì)審核等方面予以限制或禁止。一方面,如果納稅信用評級披露對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向?qū)嶓w投資的影響是因?yàn)閷級企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制,那么這種對投資結(jié)構(gòu)的激勵(lì)效應(yīng)對納稅信用非A的企業(yè)就不會存在。換句話說,當(dāng)企業(yè)納稅信用等級由A級調(diào)整為非A級后,其企業(yè)投資結(jié)構(gòu)應(yīng)該不會有顯著變化,即不會出現(xiàn)“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象。另一方面,因?yàn)閷級納稅人懲戒措施的存在,企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向?qū)嶓w投資有可能不是因?yàn)榧{稅信用等級為A的激勵(lì)作用,而是懲戒措施使得非A級的企業(yè)變得“更差”,即其投資結(jié)構(gòu)更加偏向金融資產(chǎn)投資。為了排除上述兩個(gè)問題的存在,本文進(jìn)行了反向雙重差分檢驗(yàn)。具體做法為:首先,將2015—2021年納稅信用等級一直是A的企業(yè)作為對照組,設(shè)置Treat_f變量取值為0;而在樣本期內(nèi)如果觀測到企業(yè)納稅信用評級為非A,則歸為處理組,Treat_f取值為1。設(shè)置政策虛擬變量Post_f,自2015年開始,從企業(yè)納稅信用評級首次為非A的那一年開始,且后續(xù)年份連續(xù)納稅信用等級為非A的取值為1,在首次納稅信用等級為非A之前取值為0。由此Treat_f與Post_f交互形成的處理組企業(yè)為特定年份開始連續(xù)納稅信用評級為非A的企業(yè),而對照組企業(yè)則是樣本期納稅信用等級一直是A級的企業(yè)。然后按照基準(zhǔn)回歸模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果如表4中第(4)列所示,可以看出反向雙重差分交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)并不顯著。即企業(yè)納稅信用等級由A調(diào)整為非A并沒有對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向產(chǎn)生影響,企業(yè)投資結(jié)構(gòu)不會因?yàn)榧{稅信用等級為非A而出現(xiàn)“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象,排除上述兩種問題的存在,證明了本文實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。

4.安慰劑檢驗(yàn)。如果納稅信用為A級的企業(yè)其投資結(jié)構(gòu)偏向?qū)嶓w投資確實(shí)是由納稅信用評級披露這一原因所導(dǎo)致的,而不是其他任何納稅信用等級都普遍存在的現(xiàn)象,那么在樣本企業(yè)中隨機(jī)抽取一些企業(yè),將其納稅信用評級設(shè)定為A級,進(jìn)行基準(zhǔn)回歸檢驗(yàn),將不會出顯著的回歸結(jié)果。本文借鑒孫雪嬌等[26]的做法,在研究樣本中隨機(jī)抽取納稅信用評級為A的企業(yè),Treat_false賦值為1,其他賦值為0,采用基準(zhǔn)回歸模型(1)進(jìn)行500次重復(fù)回歸,回歸結(jié)果統(tǒng)計(jì)分析見表5和圖3。可以看出,Treat_false×Post系數(shù)顯著不為0的情況占比較小,即本文構(gòu)造的虛擬納稅信用評級為A 的樣本不存在基準(zhǔn)回歸的實(shí)證結(jié)果,說明納稅信用為A的企業(yè)其投資結(jié)構(gòu)偏向?qū)嶓w投資確實(shí)是由納稅信用評級披露所導(dǎo)致的,而不是來源于其他偶然因素。

表5 虛擬處理效應(yīng)回歸結(jié)果的統(tǒng)計(jì)分布

5.考慮異質(zhì)性處理效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)?，F(xiàn)有多時(shí)點(diǎn)DID的理論研究指出,多時(shí)點(diǎn)DID有一個(gè)潛在的問題是異質(zhì)性處理效應(yīng)。在雙向固定效應(yīng)的設(shè)定下,多時(shí)點(diǎn)DID的估計(jì)系數(shù)是各個(gè)時(shí)期效果的加權(quán)平均。由于個(gè)體處理時(shí)點(diǎn)的差異,較早接受處理的樣本很可能作為較晚處理樣本的對照組,從而導(dǎo)致估計(jì)系數(shù)偏誤[35]。為了解決異質(zhì)性處理效應(yīng)問題,首先,本文采用Gardner提出的插補(bǔ)估計(jì)量進(jìn)行異質(zhì)性穩(wěn)健檢驗(yàn)[36],Treat×Post的回歸系數(shù)為0.1364,在10%的水平上顯著為正,且與基準(zhǔn)回歸結(jié)果相接近,說明本文基準(zhǔn)回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。其次,本文采用Sun 和Abraham提出的特定群組事件研究回歸法來考察基準(zhǔn)回歸結(jié)果在考慮異質(zhì)性處理效應(yīng)時(shí)的平行趨勢與動態(tài)影響[37]。結(jié)果如圖4所示,企業(yè)納稅信用被評為A級前的年份里,處理組與對照組在投資結(jié)構(gòu)偏向上具有相同的趨勢。上述結(jié)果表明,本文多期雙重差分法的估計(jì)結(jié)果不存在明顯偏誤。納稅信用評級為A能夠促進(jìn)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向?qū)嶓w投資,回歸結(jié)果較為穩(wěn)健。

圖3 500次安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果

圖4 特定群組事件研究圖

6.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先,為了檢驗(yàn)本文核心被解釋變量的度量方式是否影響基準(zhǔn)回歸結(jié)果,本文借鑒杜勇等[18]采用固定資產(chǎn)、在建工程和工程物資來衡量企業(yè)實(shí)體投資;同時(shí),參考彭俞超等[20]的研究,將金融資產(chǎn)定義為交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)等五項(xiàng)資產(chǎn)之和。用兩者之比重新構(gòu)造企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向變量Invest_Stru2,帶入模型(1)進(jìn)行回歸,回歸結(jié)果見表6第(1)列所示。其次,2014年財(cái)政部針對“六大行業(yè)”和“四大領(lǐng)域”的企業(yè)實(shí)施了固定資產(chǎn)加速折舊政策,該項(xiàng)政策允許企業(yè)新購進(jìn)的固定資產(chǎn)可采用縮短折舊年限或加速折舊的方法在設(shè)備購入初期計(jì)提大量折舊,對企業(yè)固定資產(chǎn)等實(shí)體投資起到了顯著的促進(jìn)作用[38][39],因此本文的結(jié)論可能受到固定資產(chǎn)加速折舊政策的影響。為了排除固定資產(chǎn)加速折舊政策對本文結(jié)果的干擾,本文刪除了固定資產(chǎn)加速折舊政策在2014年和2015年所涉及的“六大行業(yè)”和“四大領(lǐng)域”,采用剩下的樣本重新對本文的結(jié)果進(jìn)行估計(jì),表6中的第(2)列報(bào)告了回歸結(jié)果。然后,為了進(jìn)一步控制處理組和對照組個(gè)體間原有的時(shí)間趨勢差異,本文在模型(1)的方程中進(jìn)一步加入納稅信用評級披露之前(即2015年之前)企業(yè)主要財(cái)務(wù)變量均值(包括企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)濟(jì)活動現(xiàn)金流、盈利能力、總資產(chǎn)增長率、股權(quán)集中度等)與時(shí)間固定效應(yīng)的交叉項(xiàng),回歸結(jié)果見表6第(3)列所示。最后,考慮到不同區(qū)域和行業(yè)也會出臺一系列產(chǎn)業(yè)政策來激勵(lì)企業(yè)投資,從而有可能導(dǎo)致納稅信用評級對企業(yè)投資偏向的影響估計(jì)產(chǎn)生偏誤。本文進(jìn)一步加入省份、省份時(shí)間以及行業(yè)、行業(yè)時(shí)間固定效應(yīng),來控制不同行業(yè)和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)政策對本文回歸結(jié)果的干擾,表6中列(4)匯報(bào)了控制高維固定效應(yīng)的回歸結(jié)果?？梢钥闯?無論是替換核心變量指標(biāo)、排除政策干擾,還是增加控制前定變量時(shí)間趨勢、控制高維固定效應(yīng),回歸結(jié)果均未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變,仍然支持本文結(jié)論。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(二)

五、進(jìn)一步分析

(一)作用機(jī)制檢驗(yàn)

上述實(shí)證結(jié)果表明,納稅信用評級披露能夠促進(jìn)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向?qū)嶓w投資。為了進(jìn)一步探討這一結(jié)果背后存在的機(jī)制解釋,結(jié)合本文理論機(jī)制分析部分的闡述,本部分從“融資約束緩解”“外部監(jiān)督”以及“相對收益縮小”這三條路徑出發(fā),探究納稅信用評級對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響機(jī)制。

1.納稅信用評級的融資約束緩解機(jī)制。上文分析中指出,納稅信用評級為A所形成的“光環(huán)效應(yīng)”和“聯(lián)合激勵(lì)”措施能夠增加企業(yè)商業(yè)信用融資和銀行信貸融資規(guī)模,緩解了企業(yè)面臨的融資約束問題,進(jìn)而降低企業(yè)配置金融資產(chǎn)的預(yù)防性動機(jī)。因此,納稅信用評級為A的企業(yè)能夠獲得更多的商業(yè)信用融資和銀行信貸融資是這一機(jī)制的前提條件,有必要對這一前提條件進(jìn)行檢驗(yàn)。借鑒已有研究,本文采用企業(yè)應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)及預(yù)收賬款三者之和與總資產(chǎn)比值作為衡量企業(yè)商業(yè)信用融資的替代變量;以企業(yè)銀行短期貸款和長期貸款之和占總資產(chǎn)比例作為銀行信貸融資的替代變量,回歸結(jié)果如表7中第(1)～(2)列所示,Treat×Post的回歸系數(shù)均顯著為正,說明納稅信用評級為A的企業(yè)能夠獲取更多的商業(yè)信用融資和銀行信貸融資,進(jìn)而緩解了企業(yè)的融資約束,這與劉京煥等[5][29]的研究結(jié)果相一致。

為了進(jìn)一步佐證納稅信用評級為A是否通過緩解融資約束進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向?qū)嶓w投資,本文采用分組回歸的方式來探究納稅信用評級披露對不同融資約束企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響。如果融資約束緩解是納稅信用評級披露促進(jìn)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向?qū)嶓w投資的重要路徑,那么在理論上,納稅信用評級披露對融資約束程度較強(qiáng)企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)偏向“投實(shí)”的促進(jìn)效應(yīng)將更為顯著?，F(xiàn)有研究中有關(guān)融資約束測量的方法主要有單變量法和綜合指數(shù)法。其中,代表性的綜合指數(shù)法有 KZ指數(shù)、WW指數(shù)以及SA指數(shù)。相比于KZ指數(shù),WW指數(shù)除了考慮企業(yè)自身財(cái)務(wù)特征,還考慮企業(yè)外部行業(yè)特征,對信貸約束具有較好的代表性,體現(xiàn)了公司外部融資約束程度,與本文研究納稅信用評級通過“信用擔(dān)?！?、“銀稅互動”等方式緩解企業(yè)外源性融資約束相一致,因此本文采用WW指數(shù)測度企業(yè)融資約束,并按照分位區(qū)間,將高三分之一分位定義為高融資約束企業(yè),低三分之一定義為低融資約束企業(yè)?？紤]到WW指數(shù)可能存在內(nèi)生性,本文也采用較強(qiáng)外生性的SA指數(shù)衡量融資約束。表7中第(3)～(6)列展示了具體的分組回歸結(jié)果,其中H表示高融資約束的公司,L表示低融資約束的公司。可以看出,在高融資約束組,交乘項(xiàng)Treat×Post的回歸系數(shù)至少在5%的水平上顯著為正,而在低融資約束組,Treat×Post的回歸系數(shù)均不顯著。本文進(jìn)一步對分組中Treat×Post回歸系數(shù)進(jìn)行組間差異檢驗(yàn),經(jīng)驗(yàn)p值均通過顯著性檢驗(yàn),這說明納稅信用評級對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向?qū)嶓w投資的促進(jìn)作用在高融資約束企業(yè)中更為顯著,由此證明了納稅信用評級披露存在“激勵(lì)效應(yīng)”,通過緩解企業(yè)融資約束促進(jìn)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向?qū)嶓w投資。

表7 納稅信用評級的融資約束機(jī)制

2.納稅信用評級的外部監(jiān)督機(jī)制。機(jī)制分析中指出,納稅信用評級管理通過評級指標(biāo)審核以及A級名單披露,提高了企業(yè)信息透明度,對管理層形成一種外部監(jiān)督和約束,進(jìn)而壓縮管理層利用金融資產(chǎn)進(jìn)行盈余管理的空間,降低企業(yè)金融資產(chǎn)投資,最終促進(jìn)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向?qū)嶓w投資。為了驗(yàn)證這一機(jī)制,首先,本文檢驗(yàn)納稅信用評級為A是否降低了企業(yè)盈余管理程度?，F(xiàn)有研究中廣泛采用修正的瓊斯模型計(jì)算的操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的絕對值來度量盈余管理程度,該值越大,表明企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理程度越高。表8中的第(1)列是納稅信用評級為A與企業(yè)盈余管理的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示,Treat×Post的回歸系數(shù)在10%的水平下顯著為負(fù),說明納稅信用評級為A可以顯著降低企業(yè)盈余管理。

同樣,為了進(jìn)一步佐證這一機(jī)制,本文進(jìn)行了分組回歸檢驗(yàn)。盈余管理程度較高的企業(yè),其信息透明度往往較低。如果納稅信用評級存在外部監(jiān)督機(jī)制,那么納稅信用評級對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向?qū)嶓w投資的促進(jìn)作用在信息透明度低企業(yè)中應(yīng)更為顯著。本文選取有無分析師追蹤關(guān)注和滬深交易所披露的上市公司信息披露質(zhì)量等級兩種情境來代理企業(yè)信息透明度并進(jìn)行分組回歸。分析師是資本信息市場重要的中介之一,通過挖掘上市公司更多隱秘信息,并對外發(fā)布,可以有效降低投資者和管理者之間的信息不對稱程度,起到了外部監(jiān)督的作用。因此,相比于有分析師追蹤關(guān)注的企業(yè)(Analyst=1),沒有分析師關(guān)注的企業(yè)(Analyst=0)信息透明度更低。滬深交易所依據(jù)上市公司信息披露質(zhì)量從高到低劃分為A、B、C、D四個(gè)等級,相比于信息披露質(zhì)量為C級和D級的企業(yè)(Trans=0),信息披露質(zhì)量為A級和B級的企業(yè)(Trans=1)信息透明度更高。根據(jù)以上兩種情境,本文將樣本分為四組,按照模型(1)分別進(jìn)行回歸,結(jié)果如表8中第(2)～(5)列。結(jié)果發(fā)現(xiàn),交乘項(xiàng)Treat×Post系數(shù)在無分析師追蹤關(guān)注的企業(yè)及信息披露質(zhì)量為C級和D級的企業(yè)中顯著為負(fù),而在其他組中不顯著,即納稅信用評級為A對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向“投實(shí)”的促進(jìn)作用在信息透明度低的企業(yè)中更為顯著;且兩組組間系數(shù)差異性檢驗(yàn)的經(jīng)驗(yàn)p值均在1%的水平上顯著。上述回歸結(jié)果驗(yàn)證了納稅信用評級為A發(fā)揮的外部監(jiān)督作用,通過提高企業(yè)信息透明度,降低企業(yè)盈余管理,促進(jìn)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向?qū)嶓w投資。

表8 納稅信用評級的企業(yè)治理機(jī)制

3.納稅信用評級的相對收益機(jī)制。如果納稅信用評級披露能夠降低A級企業(yè)的實(shí)體投資成本,而對金融投資收益沒有顯著影響,那么實(shí)體投資相對于金融投資的收益就會有所上升。根據(jù)逐利性動機(jī),企業(yè)將會選擇投資相對更多的實(shí)體投資?；诖?本文借鑒徐光偉等的研究,同時(shí)考察納稅信用評級對實(shí)體投資成本(Fix_cost)和金融投資收益(Fin_income)兩者的影響[34],以檢驗(yàn)納稅信用評級為A是否通過降低企業(yè)實(shí)體投資成本進(jìn)而影響企業(yè)投資結(jié)構(gòu)。檢驗(yàn)結(jié)果如表9中第(1)和第(2)列所示?？梢钥闯?在第(1)列對實(shí)體投資成本的回歸中,交乘項(xiàng)Treat×Post系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù),說明納稅信用評級披露能夠降低企業(yè)實(shí)體投資的成本;但在第(2)列對金融投資收益的回歸中,Treat×Post系數(shù)并不顯著,納稅信用披露并沒有對企業(yè)金融投資收益產(chǎn)生影響。從相對收益差異的角度,借鑒李小林等的研究,本文進(jìn)一步考察了納稅信用評級披露對實(shí)體收益率與金融收益率之差(gap_rev)的影響[40],如表9中第(3)列所示,Treat×Post對gap_rev的回歸系數(shù)顯著為正,意味著納稅信用評級披露能夠增加A級企業(yè)實(shí)體投資相對于金融資產(chǎn)投資的收益,即縮小二者之間的收益差距。這些結(jié)果表明,納稅信用評級披露通過降低A級企業(yè)實(shí)體投資成本,調(diào)節(jié)了實(shí)體投資與金融資產(chǎn)投資之間的相對收益,從而抑制企業(yè)從事金融資產(chǎn)投資的逐利性動機(jī),進(jìn)而“糾正”企業(yè)投資結(jié)構(gòu) “脫實(shí)向虛”的趨勢。這在一定程度上與孫紅莉和雷根強(qiáng)[6]、冀云陽和高躍[8]等得出的納稅信用評級有助于企業(yè)提高創(chuàng)新效率和全要素生產(chǎn)率,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的結(jié)論相一致。

(二)對強(qiáng)制性稅收征管的補(bǔ)充效應(yīng)

現(xiàn)有研究認(rèn)為納稅信用評級作為一種柔性稅收征管方式,是對傳統(tǒng)強(qiáng)制性稅收征管方式的有益補(bǔ)充。那么對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響,是否會存在“柔性”方式對“強(qiáng)制”方式的補(bǔ)充作用?相比于傳統(tǒng)強(qiáng)制性稅收征管所具有的約束作用和治理作用,納稅信用評級管理措施體現(xiàn)了現(xiàn)代稅收的治稅理念。如果納稅信用評級能夠起到對強(qiáng)制性稅收征管的補(bǔ)充作用,那么本文預(yù)期納稅信用評級披露對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向?qū)嶓w投資的促進(jìn)作用在稅收征管強(qiáng)度較弱的企業(yè)中會更為顯著。借鑒諸多學(xué)者的做法,采用實(shí)際稅收收入與預(yù)期稅收收入的比值Taxe①度量各地區(qū)稅收征管強(qiáng)度,并將其與納稅信用評級披露(Treat×Post)的交乘項(xiàng)納入計(jì)量模型進(jìn)行回歸,結(jié)果如表9中第(4)列所示。交乘項(xiàng)Treat×Post×Taxe系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù),說明在稅收征管強(qiáng)度較弱的企業(yè)中,納稅信用評級對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向?qū)嶓w投資的促進(jìn)作用更加凸顯,意味著當(dāng)強(qiáng)制性稅收征管措施有所欠缺時(shí),納稅信用評級披露這一柔性稅收征管對強(qiáng)制性稅收征管具有補(bǔ)充作用。

表9 納稅信用評級的相對收益機(jī)制以及互補(bǔ)效應(yīng)

六、研究結(jié)論與政策建議

作為傳統(tǒng)強(qiáng)制性稅收征管的有益補(bǔ)充,納稅信用評級管理是我國社會信用建設(shè)的重要組成部分。納稅信用建設(shè)能否引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱?實(shí)現(xiàn)“雙贏”目標(biāo)是本文重點(diǎn)探討的問題。基于此,本文以2009—2021年滬深A(yù)股非金融企業(yè)納稅信用評級數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),采用多期雙重差分法實(shí)證檢驗(yàn)納稅信用評級披露對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響。研究結(jié)果顯示:第一,納稅信用評級披露可以顯著促進(jìn)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向?qū)嶓w投資,表現(xiàn)為納稅信用評級為A激勵(lì)企業(yè)增加實(shí)體投資,并抑制金融資產(chǎn)投資。第二,納稅信用評級披露能夠增加企業(yè)商業(yè)信用融資和銀行信貸融資,進(jìn)而通過緩解企業(yè)面臨的融資約束,激勵(lì)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向?qū)嶓w投資,具體表現(xiàn)在納稅信用評級對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的“投實(shí)”影響在融資約束較高的企業(yè)中更為顯著。第三,納稅信用評級披露在無分析師關(guān)注以及公司信息披露質(zhì)量等級低的企業(yè)中更加凸顯,說明納稅信用評級披露制度能夠發(fā)揮一定的外部監(jiān)督作用,通過提高企業(yè)信息透明度,降低企業(yè)利用金融資產(chǎn)投資進(jìn)行盈余操縱行為,促進(jìn)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向?qū)嶓w投資。第四,納稅信用評級披露能夠降低企業(yè)實(shí)體投資成本,縮小實(shí)體投資與金融資產(chǎn)投資的收益差距,促進(jìn)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)“脫虛向?qū)崱?。第?納稅信用評級披露這一柔性稅收征管對強(qiáng)制性稅收征管具有補(bǔ)充作用,當(dāng)稅收征管強(qiáng)度較弱時(shí),納稅信用評級對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的促進(jìn)作用更為顯著。

基于研究發(fā)現(xiàn),本文提出如下政策建議:一是納稅信用評級披露制度作為傳統(tǒng)稅收征管方式的有益補(bǔ)充,在提高企業(yè)納稅遵從度、完善社會信用體系建設(shè)的同時(shí),能夠通過激勵(lì)效應(yīng)、外部監(jiān)督以及聲譽(yù)機(jī)制進(jìn)一步引導(dǎo)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向?qū)嶓w投資,表現(xiàn)出“信用建設(shè)”和“脫虛向?qū)?”的雙贏效果,有利于市場經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展。因此,稅務(wù)部門應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善納稅信用評級披露制度,科學(xué)設(shè)置納稅信用評級指標(biāo),準(zhǔn)確識別企業(yè)納稅信用級別。除了目前公布的A級納稅人名單,可以考慮逐步公布B、C、D和M等其他納稅信用級別的企業(yè)名單,充分發(fā)揮納稅信用評級披露制度的激勵(lì)效應(yīng)和監(jiān)督作用。同時(shí),將納稅信用評級各項(xiàng)指標(biāo)得分信息和評級結(jié)果作為識別企業(yè)納稅信用和風(fēng)險(xiǎn)的“二維碼”,依托大數(shù)據(jù)擴(kuò)大納稅信用評級信息的共享和應(yīng)用范圍,以發(fā)揮對企業(yè)投資決策行為的更大引導(dǎo)作用。二是在當(dāng)前非金融企業(yè)實(shí)體投資持續(xù)低迷而金融化趨勢不斷加劇的事實(shí)下,如何降低市場主體之間信息不對稱,緩解企業(yè)面臨的資金約束,進(jìn)一步降低實(shí)體經(jīng)營成本是引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱必叫杼接懙膯栴}。本文發(fā)現(xiàn)納稅信用評級披露制度能夠向市場傳遞一定的企業(yè)信用聲譽(yù)信息,降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱,提高企業(yè)商業(yè)信用額度和銀行信貸規(guī)模,進(jìn)而影響企業(yè)投資者決策。因此,稅務(wù)機(jī)關(guān)及相關(guān)政府部門應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步增加和多樣化聯(lián)合激勵(lì)措施,提高聯(lián)合激勵(lì)的力度,切實(shí)發(fā)揮納稅信用評級披露的“激勵(lì)效應(yīng)”;同時(shí),擴(kuò)大納稅信用評級信息的共享主體和應(yīng)用范圍,要求企業(yè)在進(jìn)行經(jīng)營交易時(shí)披露自身的納稅信用等級,以降低市場主體之間信息不對稱程度。三是對企業(yè)自身來說,納稅信用是企業(yè)社會信用的重要組成部分,納稅信用評級為A可以緩解企業(yè)內(nèi)部信息不對稱,為企業(yè)帶來“光環(huán)效應(yīng)”,獲得更多投資者的關(guān)注。企業(yè)不僅可以獲得融資便利等“物質(zhì)”獎(jiǎng)勵(lì),同時(shí)也可以提升社會聲譽(yù)等軟實(shí)力。企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極參與納稅信用評級管理,加強(qiáng)自身的信用建設(shè),進(jìn)一步提升企業(yè)的治理水平,建立良好的聲譽(yù)形象。尤其當(dāng)企業(yè)面臨較為嚴(yán)重的融資約束問題、分析師跟蹤人數(shù)少以及信息披露質(zhì)量評級較低等情境時(shí),企業(yè)更應(yīng)該借助良好的納稅信用評級披露以獲得更多的社會資源和關(guān)注度。

注釋：